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酒鬼酒（000799）研究报告：内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国。核心观点：2015 年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革 势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌 影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网 络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销 逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来 2-3 年公司仍处 于业绩高速增长期。

酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型—馥郁香型的始作俑者，“多粮颗粒原料、 小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、 精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香型的独特口感 “浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品 “前浓、中清、后酱”馥郁三香。历经 三番沉浮，终归中粮怀抱。回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过 去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂 事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经营情况 趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。

引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基。中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职 位。新管理层上任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制 机制、薪酬激励等方面作出积极改变。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司 于 2016 年开始对内部产品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造 核心大单品”的品牌战略。内参销售公司成立，加快渠道赋能。为拉动内参销量增长， 2018 年 12 月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模 式。内参酒销售公司由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，专销酒鬼酒 股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征程。践行文化白酒使命，进一 步赋能产品价值。品牌营销方面，酒鬼酒践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精 定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系，加大战略单品在央视等主流媒体、 高效平台和重点场景的广告宣传。同时举办数场内参酒价值研讨会，开展“馥郁荟” 活动，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径。

全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展。高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会 占据一席之地。从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。 从经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者角 度来看，内参相对性价比更高。内参在出厂前洞藏 8 年之久，口感上更胜一筹，但在 价格方面相较于同样长期储存的茅台等具有更高的性价比；次高端价格带并不稳固， 酒鬼拥有较强放量机会。次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列 定位为次高端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分散， 伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间；白酒多元化发展，小众香型将 迎来放量机会。2021 年 3 月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁 香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。未来白酒多 元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上的竞争，更多的是在口感、 品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌 方面都有较强优势，且具备高端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。