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定制家居-索菲亚（002572）研究报告：深度探讨索菲亚的沉寂与新生。18 年起公司已经历“戴维斯双杀”：复盘公司上市后历史，可以发现 18 年起 公司经 历“ 戴维 斯双 杀”，18-20 年营收 /归 母净 利 CAGR 分别 仅为 10.7%/9.5%，估值中枢逐步下移至 10-15 倍。虽有客观原因，但关键是公司 战略、产品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。21 年公司利润受恒大款 项计提 9.1 亿元减值及原材料涨价影响而大幅下滑，减值风险基本释放。

引入职业经理人，针对性变革加速落地：公司于 20 年重新确立战略方向， 并开始事业部制变革，为变革打下基础。21 年 5 月公司引入原欧派副总裁杨 鑫负责索菲亚事业部工作，在“整家定制”新战略牵引下，公司改革进一步 深化，对此前制约公司成长的要素均做出针对性优化。产品端：需求契合度 及迭代速度明显提升，21 年公司研发费用率达 2.8%，较往年提升明显，截 至 22 年 4 月初，公司契合流行趋势已推出 10 个系列新品（去年全年仅推 9 大系列）。渠道端：公司管理与赋能并进，管理上落实“城市再切割”计划 的同时严格执行以结果为导向的考核机制，赋能上持续加大培训、主动营销 团队建设，并引入点将制模式，以更市场化方式全面赋能经销商运营；

为何我们认为公司变革有望较快显成效：1）21 年起零售渠道已再成主战 场，公司品牌+渠道覆盖仍具领先优势；2）公司现已具备“整家定制”时代 中两项需长期沉淀的关键能力，即供应链整合及生产能力和信息化能力，产 品研发迭代以及渠道管理赋能能力公司此前有所欠缺，但这两项能力公司已 较快做出针对性提升，在目前激烈竞争下，有望倒逼经销商体系加速适应。

公司短中长期增长来源在哪：短期来看，在战略驱动下，公司主品牌厨衣融 合叠加配套品销售可将终端客单提升至 6 万（目前不足 3 万），并且整装、 拎包等新业态的拓展也将驱动客户数的进一步提升，公司零售单店收入提升 路径清晰。长期来看，多品牌布局仍具较大渠道拓展空间支撑收入持续增 长，且后端生产协同效应有望显现，规模快速提升下，盈利能力提升可期。