环球医疗专题报告：中流击水，做国企办医领军者

1 环球医疗：中流击水，做国企办医领军者

环球医疗是以医疗健康为主业的央企。通用环球医疗集团有限公司（环球医疗） 央企中国通用技术下属的上市公司，是一家以医疗健康为主业的央企控股集团， 于 2015 年 7 月在港交所主板上市。环球医疗以金融服务为基础，以医疗服务 为核心。环球医疗的金融与咨询业务已经为 2000 余家医院提供定制化金融解 决方案，在中国医疗融资租赁市场占据领先地位。医院集团业务方面，公司是 国企医院改制的直接受益者公司，已累计签约医疗机构 56 家（其中包括 5 家三 甲医院和 29 家二级医院），合计开放床位数超过 15,000 张。

发展历史：从医疗租赁业务起家，顺利转型布局医疗服务

公司前身是环球租赁，成立于 1984 年，主营业务为租赁业务，后续进行改革 后成为通用技术集团全资子公司，并开始专注于医疗行业，随后陆续开展医疗 设备融资租赁、医疗设备代理、专业咨询服务、医疗信息化和医院投资等。2017 年开始紧抓政策机遇开展国企医院的并购改制工作，与多家国企集团及其下属 优质医院达成合作意向，随后几年间持续落地改制项目，承接吸纳厂矿、钢铁、 港口等国企集团旗下的医院。公司全面开展旗下医院整合工作，促进标准化、 信息化建设，在明确的学科建设思路下提质增效、形成改革合力，逐步提升旗 下医院的收入和盈利能力，2021 年是国企办医疗机构剥离的收官之年，后续对 医院的质效提升将是公司医院集团业务板块经营的重点。

金融服务为基础，医疗服务为核心，构建健康产业生态系统

为医院客户提供以融资租赁为核心的金融解决方案。环球医疗根据客户的资金 需求及现金流量预测，设计定制化方案，并为医院建设与设备更新提供有力的 资金支持。公司有着丰富的行业经验，已为 2000 余家医院客户提供了定制化 金融解决方案。除融资外，公司还可以提供专业咨询、高科技医疗设备全球引 入、医疗设备注册、医疗信息技术及科室升级等一系列配套服务。

响应号召积极参与国企医院整合承接工作。公司积极参与国企办医疗机构剥离的工作，吸纳优质医疗资产并进行高效整合。在近两年内公司将持续做好承接 工作，并基于现有的医疗资源分布特点，针对性地在重点区域进行投资布局， 持续优化紧密型医疗服务网络。同时，公司计划通过内部孵化和外部扩张相结 合的方式，打造专科连锁发展模式。

构建健康产业生态。围绕核心医疗资源，公司将通过控股、参股、联盟等多种 方式，在互联网医疗、设备维保、第三方检验、医养结合、保险经纪、参股投 资等领域展开业务布局，聚合优质资源，拓展健康产业链条。目前在各领域已 经开始模式探索、项目试点和具体布局的工作。

中信资本和元知集团战略入股，管理层激励强劲

通用技术集团为大股东，IPO 后首次通过增发引入战略投资者元知科技。截止 2021 年上半年，通用技术集团控制公司 36%股权，为公司第一大股东。2021 年 3 月 8 日，环球医疗向元知科技定向增发 1.75 亿股，筹得款项总额为 1.5 亿 元美金，元知科技持股 9.26%，元知科技致力于依托大数据和人工智能打造数 字经济下的万亿级科技平台和产业集群，其战略入股将在医疗运营、数字科技、 健康产业等业务上与环球医疗产生协同作用。此外，公司与中信资本（CITIC Capital）的全资附属公司 CCP Leasing II Ltd.订立认购了 1.5 亿美元可换股债 券的认购协议，假设全部换股后，中信资本将持股 11%以上。

管理层行业经验丰富。公司董事会副主席、首席执行官彭佳虹曾于中国技术任 职财务部科长，主要负责管理融资、资金风险、预算及财务报告编制，自 2006 年加入公司后，曾负责财务条线工作，在金融服务（包括 15 年医疗金融服务） 及财务管理方面积累多年工作经验，当前负责整体运营、规划发展策略、业务 和管理体系、并管理医疗业务。此外，公司副总经理牛少锋、首席医疗官冯庆 明及其他高管在相应领域内均具有丰富经验。

薪酬绩效体系市场化程度高，并通过股权激励计划绑定职业经理人利益。尽管 环球医疗是国资背景，但公司的薪酬绩效机制市场化程度高，2020 年两位执行 董事彭佳虹及俞纲的薪酬均超过 500 万元，并有非高管的专业人才薪酬可达千 万。此外，公司于 2019 年推出股票期权计划，并于 2019 年底授出首批共 1606.5 万份期权，占总股本的 0.85%，行使价为 5.97 港币，将于 2022 年起分三年分 批解锁，其中两位执行董事被授予 264.4 万股，期权计划实现了股东与职业经 理人的利益绑定。

经营业绩稳健增长，医疗业务收入占比快速提升

营收快速增长，净利略有波动。2019 年前主要由融资租赁业务驱动业绩增长， 2015-2018 年营收 CAGR 为 25%，净利润 CAGR 为 27%。2019 年起，公司 承接的国企医院开始并表，综合医疗服务收入大幅增长，但由于所承接的医院 运营情况各异，盈利能力参差不齐，2020 年同时受到疫情影响，较明显地拖累 公司净利增长。2020 年公司营收达 85 亿，归母净利润达 16.5 亿。随着签约医 疗机构进一步并表，2021 年上半年业绩恢复较快，营收达 50.1 亿，同比增长 24.4%，归母净利润为 10.5 亿，同比增长 32.3%。

融资租赁业务占据主导，综合医疗服务快速成长。2015-17 年公司收入主要来 自三块业务：融资租赁、咨询服务和科室升级服务。自 2018 年起，随着大量 医院并表，医院集团业务收入快速扩大，截止 2021 年上半年，医院集团业务 （综合医疗服务和供应链业务）占比达到 42.3%，若下半年继续并表达到 1.5 万张床位，预计医院集团业务的收入将超过融资租赁业务收入。

综合医疗服务盈利能力弱于金融业务，三费相较 2018 年前明显下降。金融与 咨询业务的毛利率约为 60%，医院集团业务毛利率约为 10~15%，因此自 2019 年起，公司整体毛利率下滑至 45%左右。另一方面，医院集团业务的三项费用 率均较低，带动三费整体明显下降，当前销售费用率约 5%，管理费用率约为 7%，财务费用率约 0.3%。

公司分红力度大。公司自上市以来持续进行大额分红，股利支付率超过 30%， 2020 年现金分红总额达到 5.32 亿元，以 2020 年 12 月 31 日股价计算，当年 分红对应的股息率达到 5.4%。

2 金融业务为基，资产质量高，稳健成长

环球医疗当前主要从事医疗融资租赁业务，同时发挥其积累的医疗技术和资金 等优势，为医院提供延伸的咨询服务。

医疗租赁市场空间广阔

由于人口老龄化和城镇化率提升等使得医疗资源供需不平衡进一步加剧、医疗 设备换代加速、财政压力增加等因素，中国医疗租赁行业市场空间广阔。 2000-2019 年中国居民每年在医疗保健上的支出年均复合增速为 12%，2020 年因为疫情的冲击有所下降。2008-2018 年我国医疗器械市场规模年均复合增 速为 22%，2018 年末中国医疗器械市场规模为 4701 亿元，其中的医疗设备是 决定医院诊疗服务能力的重要因素。

先进的优质医疗设备的价格通常昂贵，地县级医院可能难以承担。随着 2006 年进行监管改革，融资租赁自此成为中国医院尤其是地县级医院应对购买医疗 设备及升级的大众解决方法。根据中研网统计。2019 年中国医疗设备融资租赁 市场规模将达到 1703 亿元，2017-2019 年年均复合增速为 22.1%，预测未来 五年年均复合增长约为 16%。

公司医疗租赁保持较好增长

融资租赁是环球医疗起家业务，也是一直以来经营的重点。2020 年末公司融资 租赁款余额为 546.5 亿元，占资产总额的 89%，2016-2020 年 5 年年均复合增 速为 20.4%，2020 年融资租赁业务实现收入 40.3 亿元，占收入总额的 47%， 5 年年均复合增速为 22.3%，2020 年融资租赁业务实现毛利 21.9 亿元，占毛 利总额的 61.7%，过去 5 年年均复合增速为 29.7%。2015-2018 年融资租赁业 务对公司收入的贡献维持在约 70%的水平，近两年贡献有所下降主要是公司医 院集团业务实现了快速扩张，2020 年疫情冲击之下医疗融资租赁业务规模又有 所下滑，因此 2020 年融资租赁业务对收入的贡献降到了 47%。但由于医院集 团业务初期投入成本较高，因此融资租赁业务毛利贡献仍保持在约 60%的高位。

积极拓展融资租赁业务新领域

公司融资租赁业务主要聚焦医疗行业，人才专业度高。2015-2019 年医疗融资 租赁收入占融资租赁总收入的比重稳定在约 70~80%之间，2020 年该比重下降到 64.5%，主要是疫情冲击等因素使得医疗行业融资租赁规模出现暂时性压缩。 但公司积极应对，大幅开拓公用事业领域融资租赁业务，2020 年公用事业领域 应收融资租赁款达到 222 亿元，占应收融资租赁总额的比重提升到 40.7%，较 年初提升了 18.7 个百分点。2020 年公用事业领域融资租赁业务实现收入 11.8 亿元，占融资租赁收入总额的 29.3%，较 2019 年提升了 13.9 个百分点。公司 在医疗融资租赁业务受到疫情暂时性冲击时，能快速做出响应积极拓展优质的 公用事业项目展现了公司战略应变性强、机制灵活性好、人才专业度高和适应 性强等方面的能力，这些能力也是公司在租赁领域保持持续快速增长的核心因 素。融资租赁 2021年上半年新签合同额达 184亿元，同比 2019年增长近 65%， 有力支撑该业务板块稳健成长。

客群以地县级医院为主。我国医疗资源区域分布不均，地县级医院医疗设备扩 建和更新换代的需求更为强烈，地县级医疗服务潜力巨大。根据招股说明书披 露的数据，公司租赁业务主要向地县级医疗市场渗透，公司未来医疗租赁市场 有望高于行业整体水平。

净息差维持在高位，资产质量优异。公司租赁客户以地县级医院为主，客户对 利率敏感度较低，2020 年公司生息资产收益率仍处在 7.85%的高位。资产端高收益率带来公司净息差长期处在较高水平，近年来虽随着市场利率下降而有所 下行，但在同业中仍处在高位。2020 年公司净息差同比提升了 35bps，主要是 流动性宽松环境下公司负债端成本大幅下降。

公司客群主要是公立医院和政府部门，面临的违约风险非常低。2015-2019 年 公司不良生成率持续低于 0.3%，该阶段公司也没有对不良资产进行核销，因此 公司不良率持续上行，但 2019 年末公司不良资产率仍只有 0.90%。2020 年疫 情冲击之下，公司不良生成率大幅提升至 1.10%，当期公司核销了不良资产 4.5 亿元，期末不良资产率提升到 1.0%。2020 年末公司逾期 30 天应收租赁款比率 为 0.94%，表明公司不良认定非常严格且资产质量非常优异。

公司拨备覆盖率持续提升，拨备计提充足。2020 年末公司拨备覆盖率为 205.5%， 较 2015 年末提升了 34 个百分点。考虑到公司不良认定非常严格且资产质量优 异，公司拨备计提充足，也为未来业绩增长提供了一定的安全垫。

公司融资能力强，依据市场情况因地制宜、灵活应对

公司会根据市场实际利率情况灵活调整融资策略。2015 年为了降低人民币贬值 的汇率风险，公司将美元计值的借款比重由 2014 年末的 16.5%降低至 2015 年 末的 7.7%。同时，针对以美元计值的境内外存量借款，积极运用金融手段对冲， 有效规避汇率风险。针对国内央行连续降息及降准、离岸人民币存贷款利率持 续大幅上升所造成境内外融资成本价差缩小甚至倒挂的市场情况，公司随即将 融资重心向境内倾斜，控制和减少境外融资占比，从而有效降低融资成本。

拓宽融资渠道，获得大额低成本资金。2021 年 3 月 25 日，环球医疗顺利向战 略股东中信资本定向发行可转债，成功募集资金 1.5 亿美元。本次可转债是公 司上市后首单可转债发行，也是继 3 月 8 日完成定向元知科技增发 1.5 亿美元 股份后又一成功落地的重大股权融资计划。该可转债期限为 5 年，票息 2%， 初始转股价为 6.56 港币/股。本次可转债发行所得款项净额中约 40%-45%将用 于金融与咨询业务的运营。

咨询及其他配套服务进一步提升客户黏性

公司发挥其积累的医疗技术和资金等优势，为医院提供延伸的咨询服务，进一 步提升客户黏性。公司咨询服务主要包括，（1）行业、设备及融资咨询服务： 公司依靠不断扩充的医疗资源平台，针对医院运营各环节的特点，不断优化组 织配置，同时强化内部协作和人才培养，为客户提供包括资金服务、设备更新、 技术及管理咨询等在内的有价值且灵活多样的综合服务，有力帮助客户提升技 术服务水平。（2）科室升级服务：主要为以脑卒中和有关病种为核心向客户提 供医院发展的中长期规划、学科群发展方向规划、专科业务培训、慢病治疗方 法和策略咨询、专业领域创新咨询、继续医学咨询服务等内容，旨在提高合作 医院的技术服务能力和管理效率，同时辅以设备经营租赁和销售。

近年来随着租赁业务持续扩张，以及近两年医院投管业务的快速发展，咨询业 务收入贡献度有所下降。2020 年公司咨询业务实现收入和毛利约 8.66 亿元（咨 询业务无生产成本），收入占比约为 10%，毛利总额占比约 25%。

旗下医疗机构整合初见成效，诊疗人次和医疗收入稳中向好。并表医疗机构从 2019 年的 24 家增长至 2021H1 的 42 家，开放床位数同步快速增长，即使 2020 年受到疫情影响，仍然带动并表收入提升。根据 2021H1 运营情况，单床收入约为 40 万元，其中三级医院为 60 万元/床。已现有并表医疗进行回溯测算，旗 下医疗机构在整合后已初见成效，2021 年上半年总诊疗人次（门急诊+体检） 相较 2020 年同期提升 38.5%，相较 19 年同期提升 13.3%。上半年医疗业务收 入达到 20 亿元，同比 2020H1 提升 19%，同比 2019H1 提升 12%。

融资租赁公司对比

当前上市的融资租赁公司主要包括环球医疗、远东宏信、江苏租赁、中银航空 租赁和渤海租赁，但各家租赁公司聚焦的领域存在非常大的差别，其中远东宏 信和江苏租赁业务中医疗租赁占据一定的比例，但都明显低于环球医疗。我们 主要选取远东宏信和江苏租赁作为环球医疗租赁业务对标公司。

规模上，环球医疗在三家租赁公司中应收融资租赁款最小，但增长最迅猛。2020 年末，环球医疗、远东宏信和江苏租赁规模分别是 547 亿元、2354 亿元和 780 亿元，过去 4 年年均复合增速分别是 19%、14%和 17%。

净利差情况，环球医疗净利差水平和江苏租赁差不多，远东宏信净利差水平最 低。2020 年环球医疗、远东宏信和江苏租赁公司净利差水平分别为 3.54%、2.85% 和 3.91%。

资产质量情况，从账面不良资产率来看，环球医疗和江苏租赁处于低位，远东 宏信处于较高水平。2020 年末环球医疗、远东宏信和江苏租赁不良资产率分别 为 0.90%、1.10%和 0.88%。

3 紧抓政策机遇，开拓医疗服务核心赛道

国企办医院是历史遗留产物，新时代下面临生存和转型难题

国企办医院是时代的产物。20 世纪五六十年代国家大力发展工矿企业时同步建 设了配套医疗机构，服务于相应大型国企的职工、家属及当地居民，也侧面体 现了国企单位的福利和优越性，提供了不可替代的医疗卫生保障。但随着社会 发展，财政对于医疗保障投入加大，医疗机构整体向职业化、专业化路径发展， 相关国企也减少在医疗业务上的投入，因此很多企业医院由于体制僵化、设备 技术落后、人员流失，面临着生存和转型的难题。

国有企业改革要求下属医疗机构限期剥离。2015 年 9 月，中共中央、国务院印 发《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确提出要“加快剥离企业办社会职 能和解决历史遗留问题”。2016 年 3 月，国务院提出《关于印发加快剥离国有 企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》，允许采取分离移交、重 组改制、关闭撤销、政府购买服务、专业化运营管理等方式剥离办社会职能和 解决历史遗留问题。2017 年 6 月，国资委、卫计委等六部门联合印发《关于国 有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》，强调对国企办医疗机构分类处理、 分类施策，要求 2018 年底前基本完成改革工作。其中特别指出，对医疗机构 的清理采取四种方式：移交地方政府管理、关闭撤销、依托健康产业为主业的 国有企业或国有资本投资运营公司开展资源整合、引入专业化有实力的社会资 本进行改制重组。

自 2017 年开始，国企办医院剥离明显提速，各类主体参与承接整合。整合过 程中，部分医院被移交地方管理，如大庆油田总医院被大庆市政府收编。更多 国企办医院被各类资本收购，如通化金马、恒康医疗等多家上市医药公司先后 进行国企办医院投资，复星集团、泰康人寿、中信产业基金等金融资本也进行 过多笔收购。以医疗健康为主业的三家央企——华润集团、国药集团和中国通 用技术集团也积极参与，接手了其他央企和地方国企剥离的多家医院。但由于 国企办医院的产权结构、管理权属、财务状况、职工处置十分复杂，实际推进 涉及较多利益相关方，因此剥离进程不及预期，国资监管部门出台新的政策， 增加三年“过渡期”，将限期剥离截止时间延长到 2021 年，同时要求 2019 年 起不得以任何方式向下属医疗机构提供补贴，倒逼国企办医院剥离工作加快。

整合完成后的国企办医成为第二国家队。2021 年是国企办医院剥离的最后期限， 大部分医院已经完成剥离改制工作，整合完成的央企医疗集团将成为政府办医 外的第二国家队。《深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务》中明确提出 “优化支持国有企业办医疗机构发展，2021 年 10 月底前制定相关政策文件。” 在政策支持下，国企办医将进入新的发展阶段。

抓住国企医院改制历史机遇，整合大量优质医院资产

环球医疗完成数十家医疗机构的承接整合。环球医疗积极参与国有企业办医院 的整合承接工作，同时有序推进已签约项目的交割并表工作。生于特殊时期、 孕育于计划经济年代的国营厂矿企业医院，陆续从钢铁、矿业、交运、电力等 母体企业剥离，进入环球医疗体系内。截至 2021 年 6 月 30 日，环球医疗已累 计签约遍布 14 个省市的医疗机构 56 家（包括 5家三甲医院和 29 家二级医院）， 合计开放床位数超过 15,000 张；已并表医疗机构 41 家（其中包括 3 家三甲医 院和 19 家二级医院），合计开放床位数 10,082 张。

采用合资公司形式取得医院举办权，收购估值一般为 PS 1.5~2.5X。环球医疗 全资附属子公司融慧济民或医投公司与相应国企成立合资公司，环球医疗以现 金出资获得合资公司的控股权，原母体国企一般以医院的净资产出资，占据少 数股权，同时合资公司取代原母体国企获得医院的举办权。根据已披露的收购信息，一般被收购医疗机构的 PS 估值在 1.5~2.5X。

旗下医疗机构整合初见成效，诊疗人次和医疗收入稳中向好。并表医疗机构从 2019 年的 24 家增长至 2021H1 的 42 家，开放床位数同步快速增长，即使 2020 年受到疫情影响，仍然带动并表收入提升。根据 2021H1 运营情况，单床收入约为 40 万元，其中三级医院为 60 万元/床。已现有并表医疗进行回溯测算，旗 下医疗机构在整合后已初见成效，2021 年上半年总诊疗人次（门急诊+体检） 相较 2020 年同期提升 38.5%，相较 19 年同期提升 13.3%。上半年医疗业务收 入达到 20 亿元，同比 2020H1 提升 19%，同比 2019H1 提升 12%。

加快校企合作，为人才培养奠定基础。公司以提升科研、教学能力为目标，与 高校、行业协会探索医教研合作模式，积极开展科研项目与临床试验项目。2021 年上半年与河北工程大学医学院、西安医学院、陕西中医药大学等多所院校达 成战略合作，为后续医护人才培养奠定基础。目前已有 3 家医院顺利通过现场 检查，允许开展 II、III、IV 期药物和器械临床，2021 年上半年开展项目 19 项。

推动数字化建设，对旗下医院进行基础设施和信息化改造。各种背景的医院纳 入环球体系后，需要从医疗质量到服务体系，从设备和物资采购到信息化进行 规范和标准化改造。部分企业医院在过去十几年间，由于缺少投入，存在着建 设标准低、设施陈旧、基础设施和信息系统都非常薄弱等问题。环球医疗通过 整体改造、局部升级，扩充医疗空间，优化功能布局，逐步推进硬件水平的全 面提升。数字化建设方面，持续推进医院标准化信息改造、互联网健康平台建 设及数据中台建设三大板块的工作。2021H1 完成 8 家医院标准化信息改造， 公司计划到 2022 年底完成现有全部 56 家医疗机构的信息系统改造建设。

扩建、新建、改建项目逐步落地，提升旗下医院服务能力。2020 年 8 月，咸阳 彩虹医院住院部大楼建设正式开工，标志着环球医疗首个重大建设项目成功落 地。本次新建医技住院楼共有 13 层，建筑面积达 3.4 万平米，建成后可大幅提 升妇产科和儿科的运营接待能力。此外，西安、烟台、鞍山、攀枝花等一批新 建项目也将相继启动，预计将整体扩充建设面积 22 万平方米，床位数将增加约 3500 张。

自建环球互联网健康平台，核心功能不断完善。环球医疗开发了拥有自主 IP 的 互联网医疗健康平台“环球健康”，通过将平台和医院院内系统进行对接，为旗 下医疗机构开辟了线上诊疗渠道。较于互联网企业主导的平台，环球医疗互联 网平台与实体医院深度融合，不仅可与院内信息系统的深度对接，更使得线上 与线下服务能够融合与延续，为患者看诊或者做手术的医生，也同时是为患者 提供诊后咨询、术后康复等线上服务的医生，目前环球健康 APP 累计上线医院 21 家，取得互联网医院牌照及业务许可 7 家，服务人次超百万。

以重点区域和城市为核心，打造紧密型医院联盟网络。2020 年 3 月 13 日，环 球医疗陕西医院管理联盟正式成立，其中包含环球医疗在陕西地区的 10 多家医 疗机构，合计床位近 4000 张。未来将按照管理专业化模式，逐步推进联盟一 体化管理，在联盟内部推行专家和管理干部的长期对口帮扶和“双兼制”，打破 区域医院间的人才、技术交流壁垒，实现资源共享、优势互补和品牌提升。在 医院联盟的基础之上，2021 年 4 月又成立了陕西医院的检验专科联盟，以西电 医院为依托，建立区域检验中心，建设综合性中心实验室，打造专科疾病检测 平台，推进联盟内成员单位质量管理提升、检验结果互认。未来医院联盟的模 式将逐步在其他区域医疗机构密集的地区进行复制，打造紧密型区域医疗集团。

挂牌“小通诊所”助推国家分级诊疗制度实施和优质医疗资源下沉。“小通诊所” 是环球医疗体系内构建分级诊疗，打通看病难“最后一公里”的典型尝试。依 托社区资源集中力量，以全科诊所为核心，建设线上线下一体的大健康服务体 系，形成完整健康的闭环管理模式，按照规划化、标准化、连锁化的理念，打 造国内一流、具有国际竞争力的诊所连锁品牌。2021 年上半年已完成了医院集 团内第一批 4 家“小通诊所”的建设工作。

明确学科建设思路，构建“大综合、强专科”体系

“核心学科”、“特色学科”和“消费医疗”三条发展路径。公司根据不同学科 的特点和定位，确立了核心学科、特色学科和消费学科分类推进的整体建设思 路，集团总部组建了各学科专业团队，分层次分梯队开展赋能提升，各医院发 挥自己的优势特长。核心专科为心血管、骨科、妇产和神经，特色专科是消化、 肾病、肿瘤、康复，消费医疗为口腔和体检。

借助医疗领域深厚积淀建立学术大咖领衔的专科委员会。公司已成立了有大咖 领衔的心血管科、骨科和消化专科的专科委员会，心血管专家委员会主席为北 京大学第一医院心内科教授、中华医学会心血管病学分会前任主委霍勇教授， 骨科专家委员会主席为中国工程院院士、北京协和医院著名骨科专家邱贵兴教 授，消化专科专家委员会为北京友谊医院院长、国家消化系统疾病临床医学研 究中心主任张澍田教授，外部知名专家加盟的专科委员会将成为医院集团学科 发展的核心智库和资源中枢。

加快校企合作，为人才培养奠定基础。公司以提升科研、教学能力为目标，与 高校、行业协会探索医教研合作模式，积极开展科研项目与临床试验项目。2021 年上半年与河北工程大学医学院、西安医学院、陕西中医药大学等多所院校达 成战略合作，为后续医护人才培养奠定基础。目前已有 3 家医院顺利通过现场 检查，允许开展 II、III、IV 期药物和器械临床，2021 年上半年开展项目 19 项。

专科建设全面开花、成果斐然，体系整合卓有成效。2021 年上半年，除了继续 推进国企医院承接交割工作外，公司在学科建设上有诸多成果。旗下医院的心 脑血管和骨科两大核心专科获得多项认证，重点机构鞍钢总医院完成心血管病 “五大中心”的国家级认证。特色专科建设上，肾病及血透业务推进 4 家血透 中心垂直管理，2021 年上半年收入和患者量同比增长 15.7%和 10.7%。消费医 疗整合进展较快，截止 2021H1 已垂直管理 10 家医疗机构的口腔业务，收入相 较 2019 年同期增长 69.7%，公司总部主导的鞍钢集团口腔分院设立了 8 大专 科，成为后续口腔专科异地复制的模板。体检业务方面指导 15 家医院完成业务 质控及运营提升，体检总人次较 2019 年同期增长 18.7%，体检总收入较 2019 年同期增长 11.5%。

4 盈利预测

未来三年收入预测 我们预计公司 2021-2023 年实现营业总收入分别为 108.9 亿、135.7 亿元和 166.3 亿元，同比增长 27.9%、21.0%和 16.5%；归母净利润为 20.4 亿、23.4 亿和 27.6 亿元，同比增长 23.6%、17.3%和 15.5%。其中，金融与咨询业务开 辟更多医院及公用事业客户，收入稳健增长，2021-23 年分别为 58/66/73 亿， 利润率预计维持在 30-31%的水平。医院集团业务随着签约医院逐步并表、后续 自建和并购的推进，近三年床位数将处于高速增长阶段，收入分别为 51/66/81 亿，利润率将稳步从 2-3%提升至 5%上下。

5 风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立 在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计 算、WACC 的假设、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入 了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来十 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、WACC 对公司估值影响非常大，若我们假设的公司 WACC 偏低，可能导致 公司估值高估的风险，我们对此进行了敏感性分析；

3、我们假定未来十年后公司永续增长率为 2.0%，公司所处行业可能在未来十 年后发生不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高 估的风险，我们对此进行了敏感性分析；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相近或有紧密关联的第三方收单公司进行 比较，但公司业务具有独特性，因此难以找到完全可比的公司，可能导致相对 估值出现偏差；我们选取了可比公司 2021 年动态 pe 作为相对估值的参考，可 能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对未来三年的盈利预测基于很多假设，其中涉及很多个人主观判断：

1、医院床位数扩张和单床收入预测可能不及预期。目前公司并表床位数约 1 万 张，签约床位数 1.5 万张。通用集团层面和公司后续新建、并购有望在 2025 年 扩张至 3 万张床位，但具体扩张节奏存在不确定性。截止 2021H1 环球体系内 三级医院单床年收入可达 60 万，所有医院单床年收入达 40 万，但可能由于并 表时点差异、运营整合不及预期，导致实际单床收入低于预测情况；

2、融资租赁业务增长不及预期。由于新冠疫情使得政府对医疗新基建有较大投 入，公司融资租赁投向中医院占比逐步下降，公用事业占比有较明显提升。若后续新客户拓展不及预期，可能导致融资租赁业务增长慢于预测情况；

3、盈利能力不及预期。由于综合医疗服务的建设和产能爬坡所需时间较长，盈 利能力提升至成熟水平一般需要 3-5 年时间。环球医疗并购国企医院后在管理 标准化、信息化改造、人员调整等方面的整合可能慢于预测情况，导致盈利能 力提升不及预期。

政策风险

公司所处行业是政策性非常强的行业，若出台对国企医院的限制政策，可能造 成医保准入、人才引进等方面的劣势，使公司未来综合医疗业务收入/利润不及 预期的风险。

公司融资租赁业务属于金融领域，受到银保监会监管，若监管力度趋严、限制 特定领域的投融资，可能导致公司融资租赁业务存在不确定性的风险。

经营风险

公司由于医疗事故而影响品牌形象、导致医疗赔偿的风险。日常医疗中出现事 故或手术风险是难以完全避免的，只能通过合理的诊疗手段和严格的操作规程 尽可能降低手术风险、减少事故发生。若产生医疗事故，可能影响品牌形象、 导致医疗赔偿。 由于融资租赁项目违约导致资产减值的风险。公司生息资产平均余额超过 500 亿元，涉及项目众多，可能存在部分项目违约导致金融资产减值的风险。

财务风险

汇率变动风险。截止 2021H1，公司账面含有超过 100 亿的美元计息融资余额， 若美元相对人民币大幅升值，可能造成较大的汇兑损失。 商誉减值风险。公司后续若进行大额并购可能导致较高的商誉，形成减值风险。

市场风险

竞争趋于激烈导致业绩增长不及预期。社会办医蓬勃发展，若大量资本涌入医 疗服务领域新建医院，与公司形成激烈竞争，可能造成公司综合医疗服务收入 增长不及预期。

其它风险

新冠疫情散发导致公司下属医疗机构无法正常运营。若新冠疫情在国内部分地 区散发，处于相应地区的公司下属医疗机构运营受到影响，业绩可能不及预期。

新业务拓展存在不确定性。设备维保、医学检验、保险、康养等业务拓展可能 不及预期。

报告链接：环球医疗专题报告：中流击水，做国企办医领军者

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）