2025年特变电工：圭璋“特”达，“变”启新程

特变电工：从新疆到全球，输变电龙头迈向能源 产业链巨头

特变电工股份有限公司创始于 1993 年，1997 年 6 月在上海证券交易所上市，成为我 国第一家变压器行业上市公司。经过多年发展和扩张，公司主营业务从输变电变为输变 电、新能源、能源、新材料四大核心业务以及其他相关业务，其中，输变电业务包含提 供变压器及其他输变电设备；新能源业务包含多晶硅、逆变器、SVG 等产品的生产与销 售；传统能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售；新材料业务 包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品的研发、生产和销售。 截至 2025 年 9 月 30 日，新疆特变电工集团有限公司持有公司 11.50%股份，为公司第 一大股东。公司实控人为张新先生，现任公司董事长，其通过持有新疆特变电工集团有 限公司 40.08%的股权间接对特变电工进行控股。

从历史经营来看，随着公司不断发展已有业务和拓展新的业务，公司经营规模过去持续 扩大：收入规模从 2015 年的 375 亿元增长至 2024 年的 979 亿元，归属母公司股东净 利润从 2015 年的 19 亿元增长至 2024 年的 41 亿元。同时，分业务看，公司输变电、 新能源、能源、新材料四大核心业务均实现较快增长。

此外，从近 2-3 年看，公司经营出现一些波动，2023、2024 年公司归属母公司股东净 利润分别为 107、41 亿元，分别同比下降 33%、61%。分业务具体拆分看，2023、2024 年公司新能源产品及工程、煤炭产品两大业务是利润出现波动的主要原因，新能源产品 及工程 2023、2024 年毛利润均出现下降，煤炭产品 2024 年毛利润出现下降，预计主 要因硅料、煤炭价格的下降所致；从 2025H 看，新能源产品及工程、煤炭产品对利润的 影响预计基本触底。 我们认为当前时点，公司输变电、新能源、能源、新材料四大核心业务均有望同步向上， 输变电持续受益电网建设和出口景气，新能源和能源有望受益硅料、煤炭价格变动；并 且公司积极拓展能源一体化业务，未来有望带来增量贡献。

输变电：产业龙头，特高压与海外驱动增长

变压器龙头企业，已实现输变电品种全覆盖

特变电工作为国内输变电装备制造的龙头企业，已形成覆盖全电压等级、全产业链的完 整产品体系，涵盖变压器、开关设备、电容器、电缆及国际成套系统集成等多个环节， 广泛应用于国家电网、南方电网、新能源发电、轨道交通、石化冶金及国际重点电力工 程建设中。 在变压器产品方面，公司拥有从直流换流变压器、平波电抗器，到交流电力变压器、电 抗器及特种变压器的全系列产品，电压等级覆盖 500kV 至 1000kV 的超特高压领域， 具备大容量、高可靠性、低损耗等优势。直流换流变压器和平波电抗器主要服务于特高 压直流输电工程，提升长距离、大容量输电效率；交流电力变压器与电抗器则广泛应用 于交流电网和发电站建设；特种变压器产品则在化工、冶炼、机车牵引等工业领域具有 成熟应用，形成公司在差异化市场的竞争优势。此外，公司还提供干式变压器、箱变及 配电变压器，服务于配电网电压转换与终端用电需求。最终，公司形成了从发电到用电、 中低压到超特高压变压器的全覆盖产品链。

在开关设备与电容器领域，公司重点布局 GIS、环网柜等高压开关成套设备，同时生产 油浸式高压并联电容器、滤波电容器及特高压直流输电用交流滤波电容器组，能够有效 增强电力系统稳定性并提升输电能力。这些产品广泛服务于 50Hz/60Hz 的交流电力系 统，在国内外超高压、特高压工程建设中均有大规模应用。 在电缆产品方面，公司提供 500kV 及以下电力电缆、导线与控制电缆，广泛应用于架 空线路、城市配电及自动化控制系统。尤其是 500kV 电力电缆已在国内抽水蓄能、水 电及大型城市供电工程中发挥关键作用，产品性能指标达到国际先进水平。 此外，公司还具备国际成套系统集成能力，能够提供从电站、变电站到输电线路的交钥 匙工程服务，实现从设计、制造到施工、调试、运维的全流程覆盖。这一能力不仅增强 了公司在国内特高压与电网改造项目中的整体解决方案优势，也成为其拓展“一带一路” 沿线及海外市场的重要优势。

整体来看，特变电工的输变电设备业务以全电压等级、全品类覆盖为核心竞争力，既在 特高压直流、交流变压器等高端产品上保持技术领先，又在配电网、特种工业等细分领 域形成差异化优势，为公司在国内外电力基础设施投资加速的背景下提供了坚实的增长 动能。 从输变电产业板块表现来看，近几年公司营收呈现出较为稳健的上升趋势。2020-2024 年间，公司输变电产业收入实现了连续增长，2022-2023 年更是保持了高达 20%、32% 的同比增速，2024 年继续维持 16%的较快增速。分产品看，变压器依旧是核心收入来 源，规模持续扩张；电线电缆在 2022-2024 年快速放量，成为拉动收入增长的重要组成 部分；成套工程业务虽有波动，但整体规模保持稳定，对收入形成一定支撑。 毛利率方面，整体水平近几年呈现一定的波动。变压器毛利率从 2017 年的 25.75%逐 步下降至 2024 年的 17.58%，主要反映出原材料价格波动及市场竞争加剧的影响；电 线电缆毛利率长期处于较低水平，2024 年约为 7.62%；成套工程毛利率波动较大，受 项目结构及交付节奏影响显著，但整体仍保持在 15%左右。总体来看，公司输变电产业 的盈利能力在经历阶段性下行后逐步企稳，收入端的持续扩张有望为未来盈利恢复奠定 基础。

国内特高压工程带来强劲发展动能

近年电网基本建设投资整体呈现出“波动中走强、持续加码”的趋势。2019-2020 年投 资增速偏弱，单月增速多为负值或低个位数徘徊；自 2021 年起，在“碳中和”目标与 新型电力系统建设驱动下，投资力度显著提升。2024 年在电网重点工程的驱动下，投 资增速超过 10%。2025 年以来延续高景气，1-9 月累计投资同比增长 9.9%，显示出 国家在电网建设方面的投入增长较快。

从历年数据来看，直流工程投资呈现出明显的周期性波动，但整体规模始终维持在电网 投资中的重要地位。2015-2017 年，随着我国特高压直流工程密集上马，直流投资从 216 亿元迅速提升至 858.9 亿元。2018-2019 年进入建设间歇期，投资额明显回落。 2020 年随着雅中-江西等重点特高压直流工程的开工，直流投资额再度回升至 532.3 亿元，同比增长 113%。2021-2023 年受项目投运周期与新开工放缓影响，投资规模回 落。2024 年随着陇东-山东、金上-湖北等一批工程的建设，直流投资再度大幅反弹，全 年达到 476 亿元，同比大增 227%。展望未来，直流工程仍是“西电东送”“北电南供” 战略的重要支撑，其投资波动直接体现了电网建设节奏与国家能源战略的推进力度，预 计公司有望显著受益于这一趋势。

目前，待建成特高压工程依然有较大体量，其中，陕北-安徽、甘肃-浙江、阿坝-成都东、 大同-天津南、烟威特高压等一批重点工程正在如火如荼的建设或者已经投运，蒙西-京 津冀、藏东南-粤港澳等工程已获得国家发改委核准和主设备招标，攀西-天府南已经核 准，南疆-川渝、巴丹吉林-四川、陕西-河南、库布齐-上海、青海海南外送、达拉特-蒙 西、浙江特高压环网等工程正在加快推进前期可研工作。 2025 年以来，多个特高压项目进入可研阶段，例如内蒙古腾格里沙漠基地送电江西工 程、松辽清洁能源基地送电华北工程等一批大项目得到可研启动，并且工期均要求在 2025 年 9 月底之前力争完成可研，预计有望支撑 2025-2026 年设备招标进一步放量。

除以上项目外，目前依然至少有大同-乌兰察布-包头-巴彦淖尔、大同-达拉特-包头等特 高压交流工程，以及乌兰布和-京津冀鲁、内蒙古-江苏、内蒙古-华东等特高压直流工程 有待可研招标。

特变电工在国家电网特高压设备领域保持了稳定且突出的市场份额，体现出其龙头地位。 2023 年以来，在换流变压器环节，公司市场份额达到 23%，仅次于中国西电（26%）， 与保变电气（22.7%）几乎处于同一梯队，稳居行业前三。作为特高压直流输电工程的 核心设备，换流变压器对技术与可靠性要求极高，特变电工凭借长期的技术积累与项目 经验，保持了份额的稳定和领先。在交流变压器环节，特变电工优势更为突出，以 34.42% 的市场份额居于行业第一，显著领先于保变电气（23.94%）与山东电工（23.71%）。这 一份额不仅反映了公司在大容量、特高压交流设备上的综合竞争力，也体现出其在国家 重点电网工程中的稳定中标能力。 总体来看，特变电工在特高压两大核心设备——换流变压器与交流变压器上均占据了稳 固份额，其中交流变压器市占率长期保持行业第一，换流变压器位列第一梯队。凭借较 高且稳定的市场地位，公司已成为国家电网特高压建设中不可或缺的龙头厂商，未来有 望继续受益于新一轮特高压投资加速。

海外迎来需求增长与份额提升双击发展机遇

目前，全球电网投资规模呈现稳步扩张态势。根据 IEA 的预测，2025 年全球电网投资 预计将达到 4133 亿美元，同比提升 6.6%，延续近几年的稳定增长趋势。从分区域表现 看，2025 年预计北美地区电网投资规模达 1,210 亿美元；亚太地区电网投资额将达到 1,557 亿美元，继续保持领跑地位；欧洲市场 2025 年预计投资 891 亿美元，维持较大 体量。同时，中东、中南美和非洲等新兴市场的投资规模亦在稳中上升，成为支撑全球电网基础设施建设扩张的重要力量。这表明全球电网建设在传统成熟市场的持续投入与 新兴市场的扩容共振下，未来发展潜力充足，行业需求将保持旺盛。

从我国出口情况看，我国变压器出口金额在过去十年呈现整体上行趋势，其中液体变压 器和其他类型变压器共同推动了出口规模的增长。2015-2020 年间，出口金额总体处于 较低水平且波动明显，液体变压器出口体量平稳，增长动力主要来自其他变压器。2021 年之后，随着海外电力基础设施建设加快及新能源相关需求释放，变压器出口显著提速， 尤其是液体变压器，自 2022 年起进入快速增长阶段，2024 年出口金额接近 300 亿， 已成为拉动整体出口的核心品类。

具体看，液体变压器出口自 2022 年起进入快速上升通道，2023-2024 年连续两年实现 50%及以上的增长，远高于前期水平，显示出液体变压器作为主力产品需求旺盛。区域 分布上，亚洲和欧洲为主要市场，北美基数较低但增速较快。2025 年以来，出口增速仍 维持在较高水平。同时，从欧美变压器进口情况来看，变压器进口需求近几年保持快速 增长，并且从我国的进口额对进口总额的占比快速提升。

总体看，海外强劲的需求有望使得我国输变电产业优势公司加快走出去的步伐。特变电 工作为龙头企业，有望深度受益于海外的需求景气周期。

输变电产业订单放量，印证国内外共振趋势

公司近年来在国内输变电市场的新签订单显著提速，显示出订单获取能力的持续增强。 2013-2020 年，公司订单规模长期维持在 200 亿元左右，整体波动有限；但自 2021 年 起，订单规模快速提升，2024 年达到 491 亿元，创下历史新高。尤其是近三年，订单 同比增速分别达到 17%、30%与 21%的高增水平，反映出公司在特高压及输变电设备 领域的核心竞争优势明显。整体来看，公司受益于电网投资扩张及行业景气度提升，在 技术实力、品牌影响力和项目执行经验的支撑下，市场份额持续巩固。新签订单的高增 长不仅凸显公司在国内市场的领先地位，也为后续营收和利润的稳定释放提供了坚实保 障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）