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特变电工公司研究报告：多业务板块景气共振开启价值重估。

输变电：出海有望加速突破，国内主网周期向上

公司是国内民营主变龙头，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体 化集成服务能力的企业。海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC 进 一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司海外订单 高速增长，23 年、24 年、25H1 公司国际市场产品分别实现签约超 7 亿美 元、超 12 亿美元、11.20 亿美元，25H1 同比增长 65.9%；截至 25H1，公 司输变电国际成套项目在手合同金额超 50 亿美元。25 年 8 月斩获沙特约 164 亿元框架标。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格 有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。国内方面，我们预计 “十五五”期间电网投资同比“十四五”提升 47%，预计主网招标强劲， 叠加公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长。

资源品：“三金”资源兑现，业绩弹性齐现可期

1）“黄金”：公司金矿当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金 业务量价齐升。我们估算 24-27 年产量分别在 2.2、2.5、3.0、3.6 吨，25-27 年有望带来 19.8、35.9、46.4 亿元的收入，同比增长 65.9%、81.4%、29.2%。 公司远景储量或达 100 吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定基础。 2）“黑金”：一方面，公司拥有储量 126 亿吨、核定产能 7400 万吨/年的 低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛，25H1 煤炭单位生产成本仅 为 177 元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤）；另一方面，公司拟建煤制气项 目深化能源业务联动，有望扩大煤炭利润空间。经我们测算疆煤外运不具备 经济性，但是煤制气“西气东输”运出至上海、北京可获得 0.81/0.65 元/ Nm³ 的终端价差空间，叠加坑口煤+70%自备绿电+参数领先较同期项目带来的 成本优势，盈利能力优异。 3）“绿金”：我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带 动的低现金成本穿越周期。我们测算公司 25H1 现金成本或迎约 18%的降 本，当前约 3 万元/吨的现金成本下已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯 队的现金成本带来现金流韧性。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产 能集中趋势下迎来开工率修复，进而摆脱折旧压制以兑现业绩弹性。

我们与市场观点不同之处

公司由于体量大、产业覆盖面广，股价走势会受到部分处于周期低位的板块 影响。当前公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多 晶硅快速降本，而市场认知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭业务拖累 的印象中。站在当前时点来看，我们认为公司多业务均已进入景气上行阶段。