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特变电工：圭璋“特”达，“变”启新程。

特变电工：从新疆到全球，输变电龙头迈向能源产业链巨头

特变电工股份有限公司创始于 1993 年，经过多年发展和扩张，公司主营业务从输变电变为输 变电、新能源、能源、新材料四大核心业务为主。从历史经营来看，随着公司不断发展已有业 务和拓展新的业务，公司经营规模过去持续扩大；而从近 2-3 年看，公司经营出现一些波动， 其中新能源产品及工程、煤炭产品两大业务是主要原因，从 2025H 看，新能源产品及工程、煤 炭产品对利润的影响预计基本触底。我们认为当前时点，公司输变电、新能源、能源、新材料 四大核心业务均有望同步向上，输变电持续受益电网建设和出口景气，新能源和能源有望受益 硅料、煤炭价格变动；并且公司积极拓展能源一体化业务，未来有望带来增量贡献。

输变电：产业龙头，特高压与海外驱动增长

特变电工作为国内输变电装备制造的龙头企业，已形成覆盖全电压等级、全产业链的完整产品 体系；同时公司在特高压交流变压器、换流变压器市场份额领先，有望受益未来特高压建设。 海外方面，电力设备供需持续紧张，公司正加快走出去的步伐，国际新签订单高速增长。

硅料：反内卷进展积极价格修复，公司开工率提升空间明显

本轮光伏反内卷自上而下推动，政治高度显著高于第一轮，近期已取得初步效果，硅料成交价 格明显上涨。特变电工持有新特能源 65%左右股权，新特能源拥有 30 万吨硅料产能，分布在 低电价地区新疆、内蒙，公司硅料生产成本处于行业第一梯队，随行业回暖具有较大弹性。

煤炭：疆内龙头，煤炭煤电煤化工一体成长可期

公司当前煤炭核定产能 7400 万吨/年，居疆内煤企规模前列。考虑到 7 月以来“反内卷”修复 煤价预期，叠加公司新疆煤炭产能仍有核增潜力，煤炭盈利或有望稳中有升。此外，公司准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目已得到批复；远期看，公司煤炭&煤电&煤化工一体成长可期。

新材料：依托一体化产业链优势，打造低成本、高附加值铝业新标杆

特变电工铝业务依托子公司新疆众和，形成了“能源—一次铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔 —电极箔”的循环经济产业链，低成本优势显著。同时，公司积极布局铝业产业链上游，广 西防城港 240 万吨氧化铝产能在建，有望显著降低公司氧化铝采购成本。

黄金：项目“换”金矿，金价上涨贡献稳定业绩增量

公司以“资源换项目”模式切入黄金领域，塔吉克斯坦金矿年产 2.5–3 吨、毛利率长期维持 50% 以上。当前金价已突破 4000 美元/盎司，黄金业务盈利弹性可期。