你发现了吗：各行业集中度都在加速提升

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一 、 在 经济结构调 整过程中，行业集中度一般处在 加速提升阶段

1.1 外部去产能政策和行业内在动力推动我国升行业集中度提升

行业集中度的提升 与经济结构 转型有着密 切联系，经济 结构转型过 程中，传统 行业市场规模扩张速度下降，优胜劣汰促使行业集中度提升。特别是2015 年 后我国 宏观经济 波动下 降，宏 观经济 的周期性 因素有 所弱化 ，结构性 因 素 显得更 为重要。 此外， 叠加去 产能等 一系列供 给侧结 构性改 革政策的 出 台 ， 当 前我国行业集 中度进入了快速提升阶段。

以上市公司中各个细分行业的前 4 大公司主营业务收入占比(即 CR4)为集中 度指标，2018年上游行业(采掘、有色等)，中游行业(钢铁、水泥、化 工)和下游行业(食饮、家电、汽车、地产等)CR4 上升幅度尤为显著。

从趋势来看，行业集中度提升并不是近年来才出现的现象，2008 年金融危机 后，我国 行业集中 度一直 处在稳 步提升 的阶段， 特别是 下游行 业集中 度提 升尤为显著。下游行业集中度自 2005 年以来稳步提升，2005年行业 CR4 只有 25%，而到 2013 年高达 42%，2018 年更是高达 57%。此外，上游 行业 CR4 由 2005 年的 45%上升至 2018 年的 58%，中游行业 CR4 由 2005 年的 32%上升至 2018 年的 46%。

1.2 美国在经济结构升级中同样经历了行业集中度提升的过程

从美国经济结构升级和行业集中度提升的历史经验来看，60 年代以来制造业在 美国经济结构的比重逐步下降(金融地产 和信息技术占比逐步提升)， 特别 是 90 年年代中后期以来，制造业占比加速下行。与此同时，如果以美国制 造业前 50 大公司产值占比作为制造业集中度的衡量指标，我们可以看出 90 年代中后期以来，美国制造业集中度在快速提升。

这个阶段美国制造业集中度的提升离不开经济结构升级的推动，90 年代以来随 着信息技 术的快速 发展， 以及全 球贸易 的不断扩 大，美 国经济 结构经 历了 去工业化 ，进入创 新驱动 发展阶 段。传 统制造业 市场规 模增速 下降， 市场 优胜劣汰促使行业集中度大福提升。

二 、 近 年来我国行 业集中度加速提升的原因:供给侧改革和消费升级

2018 年我国行业集中度快速提升，其中中上游行业集中度提升主要归结于 供 给侧改 革等政策 性因素 ，而下 游消费 行业集中 度的提 升主要 是由消费 升 级等因素主导。中上游方面，供给侧改革 2015 年正式提出，2017 年提速 且持续深 化，这个 阶段集 中度上 升主要 是受供给 侧改革 和去产 能的推 动， 使得上游行 业中淘 汰落后 和过剩产 能，进 而提升 了行业集 中度;下游方 面， 我国人均 可支配收 入逐年 增长， 消费升 级成为趋 势，具 有品牌 效应的 企业 会抢占更 多的市场 份额， 消费升 级带来 的规模经 济效应 推动了 行业集 中度 的提升。

2.1 中上游行业集中度提升:供给侧改革下行业整合和产能出清

煤炭、钢 铁等中上 上游行 业作为 重资产 行业的代 表，同 时受宏 观和产 业政 策影响较大 ，这些 行业本 身集中度 相对其 他竞争 性行业要 高。近 年 来中 上 游 行业集中 度的提 升主要 归结于供 给侧改 革的背 景下行业 整合和 产能出 清。

中上游行业自全球金融危机后持续低迷，2016 前后很多子行业更是经历了 大规模亏损 。在的 大环境 不利好的 情况下 ，行业 内部被迫 开始出 清和整 合， 市场集中 度逐渐提 升，龙 头企业 对行业 的供需调 节作用 显著增 强。同 时， 供给侧改 革和日趋 严厉的 环保督 察双管 齐下，加 速中小 企业的 出局， 行业 集中度得到进一步提升。

2.2 下游行业集中度提升:消费升级促使存量竞争下强者恒强

下 游消费 行业竞争 相对充 分，近 年来集 中度的提 升主要 是受行 业需求增 速 放 缓和消 费升级 的影响 。 一方面，行业需求增 长停滞 不前，存 量市场 的竞 争对企业 的经营能 力提出 更高的 要求， 龙头企业 规模效 应更一 步凸显 ，中 小企业被 迫退出市 场。另 一方面 ，消费 升级大潮 下，消 费者对 产品质 量和 更新升级 速度要求 更高， 未能及 时把握 市场需求 变化和 营销能 力弱的 中小 企业被迫出局，实力雄厚的头部企业市场占有率进一步提升。

例如在白色家电行业，自 2011 年以来，随着三类典型白色家电(洗衣机、 电冰箱、空调)销量增速进入下行通道，行业集中度稳步提升，行业 CR4 从 2010 年的 45%升高至 2018 年的 70%。在白色家电行业逐步进入成熟阶段，随 着人均收 入的提 升，消 费者对 产品质量 、品牌 知名度 的要求 大幅 提升，头部企业的产品市场份额快速上升。

再例如在白酒行业，同时迎来了消费升级和需求减少的现象。自2016 年 我国白酒产量达到 1358.4 万千升的顶点之后，白酒产量开始见顶回落。至 2018 年，白酒产量跌至 871.2 万千升。但与此同时，以贵州茅台、五粮液、 泸州老窖、 洋河股 份为代 表的中高 端白酒 企业实 现了营业 收入的 大幅提 升。 这表明， 随着消费 升级， 白酒市 场消费 结构也有 所变化 ，低端 品牌市 场份 额正在被中高端品牌蚕食。

三 、 从 美国经验来 看，行业集中度提升将持续增强 龙头企业利润率

3.1 行业集中度越高，较强的市场议价能力和规模经济效应提升行业利润率

行业集中 度一定程 度上反 映了市 场竞争 激烈程度 ，集中 度高的 行业， 市场 竞争相对 不充分， 行业市 场份额 集中在 头部企业 ，头部 企业具 备相对 较强 的议价能力(包括对上游和对下游的议价 能力)。此外，头部企业市场 份额 较大，可以充分发挥规模经济效应，提升经营效率。

整体来看，正如前文所述，90 年代以来美国行业集中度在不断提升，与此 同时整体企业利润率(以企业税后利润/GDP 来衡量)也提升，我们认为 行业集中度的提升是增强企业利润率的重要原因之一。

具体而言，集中度较高行业的利润率相对较高。从 1997 和 2012 年美国制 造业调查 数据来看 ，一个 明显的 特征是 美国制造 业行业 集中度 和利润 率的 正相关性在加强。也就是说，1997 年行业集中度和行业利润率正相关性并 不显著，而 2012 年行业集中度和行业利润正相关性显著加强。

3.2 行业集中度提升过程中，市场份额上升和净利率提升双重驱动行业龙头企 业业绩提升

企 业净利 润的增长 来自两 个方面 ，其一 是营业收 入的增 长，其 二是净利 率 的提升。从“净利润=营业收入*净利率”这一等式我们可以清晰地看出营 业收入和 净利率公 共决定 了净利 润水平 。具体而 言，营 业收入 与行业 宏观 环境及行业景气度息息相关，高景气度行业中的企业营业收入普遍较高。 净利率则 和企业议 价能力 和生产 效率等 因素高度 相关， 一般来 说那些 拥有 护城河的行业龙头企业，其净利率或高于同行业其他企业。

正如前文 所述，在 经济结 构调整 的阶段 ，市场优 胜劣汰 一般会 导致行 业集 中度持续提 升。特 别 是在经 济波动 较小的 宏观环 境中， 结构性 因素尤为 重 要 ，在行 业集中度 提升的 过程中 ，市场 份额上升 和净利 率提升 双重驱动 行 业龙头企业业绩增长。

以美国饮料巨头可口可乐为例，在 80 年代至 90 年代中期这一阶段，可口 可乐结束了 70 年代的发展停滞，市场份额快速提升，从 1975 年美国市场 的 34.7%跃升至 1998 年的 44.5%，市场份额提升了 10 个百分点。与此同 时，随着 市场占有 率的提 升，公 司品牌 效应和规 模经济 效应逐 步显现 ，这 段时期内公司利润率也快速上升。市场份额的提升和利润率的上升是 1988 年 巴 菲 特首次大幅买 入可口可乐公司股票的重要原因之一 。

3.3 随着行业集中度的提升，“长跑冠军”脱颖而出

80-90 年代，随着行业集中度的提升，美国市场涌现出一大批明星公司， 也 就是那 些细分 行业的 巨头 。比如传媒领域的迪 士尼、 零售行业 的沃尔 玛、 饮料行业的可口可乐、医药行业的辉瑞制药。在 80-90 年代，上述这些公司通过内 生增长和 外延并 购实现 了市场 份额快速 提升， 建立了 自身公 司的 护城河。

迪士尼:90 年代初迪士尼还只是一家内容输出的公司，1995 年迪士尼耗 资 189 亿并购 ABC(美国广播公司)，这次收购有助于迪斯尼的优质内容 的大范围推广，促使迪士尼变成一家传媒巨擘。

沃尔玛:80-90 年代是沃尔玛发展的“黄金时期”，通过内生增长和外延扩 张占据市场份额。比如，1981 年沃尔玛并购美国南部折扣连锁百货店BigK 率先进入美国东南部市场。到 1991 年沃尔玛销售额超过百年老店西 尔斯，成为全美第一大零售公司。

可口可乐:1980 年以来，可口可乐公司大举收购瓶装厂股权，要扩大对装 瓶商的话语权和保证可口可乐自身的装瓶量。1993 年，可口可乐拥有的 4 个装瓶厂产量占总产量的 70.1%。与此同时，可口可乐公司继续在全球范 围内开拓海外市场，先后进入俄罗斯、印度和越南市场。至1996 年年底， 可口可乐公司销售量占据了海外软饮料市场的一半以上。

辉瑞制药:90 年代中期之后，美国医药行业进去企业兼并的时代，也是行 业巨头诞生的时代，世界制药行业集中度大大提高，前 10 位制药企业的 市场占有率已经超过 40%。在这个过程中，辉瑞制药凭借内生发展(1998 年研发的万艾可药品大获成功)及兼并并购(2000 和 2003 年先 后收购了华 纳兰伯 特公司 和法玛西 亚公司 )一举 成为美国 最大的 医药公 司。

四、行业集中度提升背景下 A 股的投资机会

我国 经济增长已经 进入低波动 阶段，结构 性因素显得尤 为重要，其 中行业集中 度 的提升 将是未 来中国 经济结 构变化 的趋势之 一。正如前文所述，行 业集 中度的提升 往往意 味着龙 头公司市 场份额 和利润 率的上升 ，我们 可以预 见， 随着我国 行业集中 度的提 升，行 业利润 率特别是 龙头公 司的利 润率将 持续 提升。

以工业企业利润率(利润总额/营业收入)代表整体利 润率水平，以非金融上市 公司利润 率代表头 部企业 利润率 水平， 对比两者 的历史 趋势， 我们发 现上 市公司利 润率明显 高于工 业企业 利润率 ，这也体 现出头 部企业 充分受 益于 行业集中度的提升。

对 A 股市场来说，相比美国上市公司的百年历程，我国A 股市场 30 年历史， 当前仍处 在逐步走 向成熟 的阶段 。在这 个过程中 ，部分 行业将 逐步涌 现出“长跑冠军”，特别是那些已经处在成熟阶 段，市场集中度快速提升的行 业。 而对那些 处在成长 阶段的 行业， 潜在的 行业巨头 也将逐 步显现 出行业 领军 者的潜质。

4.1 集中度较高且竞争格局明确的成熟行业:精选龙头企业

行业方面 ，对那些 进入成 熟期的 行业， 行业格局 相对明 确，龙 头公司 市场 份额占比 较大，形 成垄断 竞争和 寡头竞 争局面。 在这些 行业中 ，集中 度提 升的原因可 能来自两 个方面:一 是 政策推 升行业 集中度 ，典型 的行业如 钢 铁 、煤炭 和水泥等 资源品 行业， 这些行 业本身门 槛较高 ，行业 竞争相对 不 激 烈;一 是行业内 在动力 推升集 中度， 典型的行 业如食 品饮料 、家电、 汽 车 和地产 等市场化 程度相 对较高 的行业 ，近年来 在消费 升级的 背景下， 头 部企业市场份额更为集中。

具体到龙头 个股， 我以上 市公司营 业收入 和利润 占比为衡 量集中 度的标 准， 筛选出行业 龙头公司 。食 饮 行业: 贵州茅 台、五 粮液; 家电行 业:格力 电 器、美的集团;地产行业:万科 A;汽车行业:上汽集团;水泥行业:海 螺 水 泥;钢铁行业: 宝钢股份;煤炭行业:中国神华。

4.2 处在成长阶段且集中度较低的行业:布局潜在的行业领军者

对那些处 在成长阶 段的行 业，市 场集中 度相对较 低，市 场竞争 相对激 烈， 在这个背景 下，可 以积极布 局潜在 的行业 领军者。医 药 行 业:恒 瑞医药; 电 子 行 业:立讯精密;计算机行业:浪潮信息;通信行业:中兴通讯。

（报告来源：国金证券）

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