2023年美国长期经济结构变化与周期的机会分析 长期变化科技周期下行

长期变化—科技周期下行

科技行业的代表之半导体：从成长到周期

宏观、技术、产业政策、供需关系等多重因素共同影响，全球半导体产业在波动中增长，呈现出螺旋式上升趋势。从“强成长、弱周期”，走向“弱成长、强周期”，从爆发式增长的新兴产业，到渐进式前进的成熟产业。

1976年以来，全球半导体市场销售金额从最初的约29亿美元成长为2021年的5418亿美元，增长了约187倍，年均复合增速达到 12.3% 。 按照下游半导体产品应用领域的变化，全球半导体市场可以大致上分为6个成长阶段。

2005至2017年间的29家企业的合计收入在全球半导体销售额的比重从49%提升至67%。2021年格罗方德在纳斯达克上市后，费城半导体指数成分拓展至30只股票，该30家企业合计收入占全球半导体销售额的比重也提升 至78.4%。

科技行业的代表之半导体：步入下行周期

2020年，新冠病毒全球大流行加速了在线办公渗透率提升，电脑、平板、手机等各类电子设备销量大幅提升，旺盛需求推动多数晶 圆厂产能利用率超过85%，部分代工厂接近或超过100%。 2021年，企业纷纷扩大资本开支、提升产能，全球资本开支增速达到近几年极大值 。 2022年后，地缘政治、通货膨胀等因素致使全球经济放缓，H1资本开支仍在增加，但产能紧张局面已得到缓解，且晶圆厂的产能利 用率21Q4已出现下滑，制造商开始削减未来资本支出预算。另一方面，存储器市场的疲软和美国对中国半导体生产商的限制（限制 购买美国公司设备）也将对23年全球资本开支造成一定负面影响。IC Insights于11月22日下修预测，预计22年全球资本支出约为 1817亿美元，同比增速约18.7%，而23年预计全球半导体资本支出将下滑约19.3%至1466亿美元。

科技行业的代表之半导体：从合作走向对抗，孰上孰下？

全球IC产业链分工实例（以某款智能手机AP为例）：欧洲和美国主要负责提供EDA工具、IP授权和芯片设计环节；OEM厂商通过选型确定供应 商和型号，芯片供应商将图纸交付给位于中国台湾的代工厂量产；晶圆厂产线设备主要由美国、日本和欧洲的供应商提供；晶圆片则先由一家美 国公司提炼出冶金硅，然后交由日本多晶硅制造商加工厂电子级多晶硅，再由韩国厂商将单晶硅锭切割成硅片，最终送到中国台湾晶圆厂的产线 上；中国台湾晶圆厂加工好的芯片送往马来西亚完成封装，最后在中国大陆的工厂被组装到智能手机中，然后智能手机OEM厂商将产品销往全 球。

由于地缘政治等因素和“制造业回流”的口号，美国近年来通过对内鼓励芯片 制造业发展、对外联合日、韩、欧盟等地区打造去中国化芯片产业链，对华限 制中国优秀科技或半导体企业等多种产业政策和政治手段，阻碍中国发展…… 以半导体为代表的中国科技行业，实现国产化替代和自主可控尤为重要。 在海外半导体成为渐进式的成熟产业之后，中国半导体产业仍有望快速成长。

历史科技周期下行期间的新旧动能转换

以信息技术为代表的高科技产业成为美国经济增长动力之一，信息技术占GDP的比重提升显著，新经济发展下美国的产 业结构得到调整。半导体公司市值显著提升，1999年半导体公司市值较1998年接近翻倍。

随着纳斯达克指数市盈率越来越高，美联储主席格林斯潘于2000年2月宣布大幅加息，随后3月份纳斯达克指数开始下滑。与此同时，科 技股基本面恶化，业绩开始明显下滑，2001年-2002年业绩大幅不及预期，纳斯达克指数迅速下跌，直到2002年年底，科技企业基本面有 所好转方才止跌回升。

美国联邦基金利率下滑之后，随即带动的是美国30年抵押贷款固定利率，自2000年5月19日的8.64%下跌至 2003年6月13日的5.21%，跌 幅达3.43个百分点。此后居民杠杆率明显提升，房地产市场迅猛发展。至此房地产市场迅速扩张，接棒科技板块，成为推动经济上行主力。

地产股明显跑赢科技股。从股市表现来看，在2002年起，纳斯达克指数出现明显下滑，直到2002年10月10日之后，科技股企业经营业绩 相对改善之后，科技股市场表现方才企稳回升。而房地产板块呈现持续上涨趋势，直到2007年涨至超过250点之后才因次贷危机原因出现 下滑。

中期变化—经济结构调整

美国劳动薪酬中枢提高，休闲和酒店业涨幅大

疫情前美国非农员工薪酬增速大致为2%，疫情后商品生产员工薪酬增速降低，服务生产平均薪酬增速升高；21年中旬平 均薪酬增速逐渐企稳，总体薪酬增速中枢较之前提高。

劳动力供给影响因素一：移民政策

从自美国2016年开始出台移民限制政策以来，流入美国的外国工人数量持续减少。新冠疫情期间美国政府实施的临时限 制政策（如暂时关闭大使馆）等使外来务工人数进一步降低，从而加剧了美国劳动力短缺问题。2021年流入美国的外国 劳动力减少约115万，2017年以来合计减少外来劳动力流入340万。

移民工人数量的减少对那些外来劳动力占比高的行业影响更大。从右图可以看出，2016-2021年期间，外国工人占比更高 的建筑业、休闲和酒店等行业以及其他服务的职位空缺率增幅明显高于平均水平。

劳动力供给影响因素二：提前退休

华盛顿邮报援引了一个研究的结果，该研究是美国人口普查局发起的名为“Household Pulse survey”的研究，该调查 探究为什么失业人口不找工作。观察左图数据可以看到，刚开始主要原因归于流行性新冠病毒。但2021年最新数据显示 主要原因变成了提前退休，38%的人群因为选择提前退休而不再参与劳动力市场。

劳动力供给影响因素三：长新冠

新冠对美国造成了很大的损伤，McKinsey分析了五种类 型新冠带来的影响，高中低三种场景下新冠将分别造成 成10.43、5.87和3.16亿天的工作时间损失。

相比于其他症状，长新冠的对劳动力市场的影响是长期 持续性的。“长新冠”症状包括肺部、心血管以及认知 问题等。观察右图可以看到，中性估计下长新冠将会造 成83百万天的工作时间损失。

Brookings Institution的研究员凯蒂·巴赫（Katie Bach）发表了迄今为止较高的估计之一。她发现，由于 长新冠，有200万至400万全职工人退出了劳动力市场。 她的中度估计300万职工人数占美国整个劳动力市场的 1.8%，这一估计中还排除了超过65岁的工作者。

当职位空缺很高的时候，长新冠减少了失业者填补职位空缺的可能，这会对美国经济造成很大的影响。如下图可以看出， 2022年的平均每个失业者都会面临两个左右的职位空缺。

疫情后美国劳动力市场贝弗里奇曲线外移

贝弗里奇曲线反映劳动力市场中失业率与职位空缺率的关系。长新冠、提前退休等因素所导致的职位空缺，在短时间内 很难找到合适的替代者。职位匹配效率低下导致在同一失业率下，职位空缺率更高，贝弗里奇曲线外移。

除了关注职位空缺率/失业率，我们还应该考虑职位空缺率/雇佣率的变化趋势。可以看到疫情前后职位空缺率/雇佣率并未出现明显 的提升。说明企业因需求旺盛而扩大劳动力招收规模也是高职位空缺率的原因，并不仅是因为劳动力供给紧张。

美国建造支出同比企稳回升

19年后受到疫情冲击，美国建造支出中生产支出与非住宅支出同比增速放缓，20年末达到最低值；21年后同比增速企稳 回升。

短期变化—工资通胀螺旋

利率对地产链需求的压制在边际缓和

2020年粗钢周产量受疫情冲击影响最大，较2019年粗钢周产量下降幅度大，5月份周产量降至114.40万吨，为近五年的周产量最低点。 2021年和2022年的粗钢周产量有所回升，逐渐接近疫情前水平。2023年粗钢产量开头态势向好，至2月中期周产量一直处于增长趋势。

疫情以来美国MBA三大指数一直处于波动下降状态。2023年1月份以来，三大指数开始逐渐呈回升趋势，地产销售和融资在逐渐适应 新的美国利率中枢。

利率对美国消费的冲击将企稳

美国居民的个人储蓄率受疫情影响，在2020年达到峰值，随后开始逐渐下降；2022年后半年消费增速放缓，储蓄率有小幅回升。

美国居民的个人消费支出同比增速在不断下降，由21年末的13%左右下降至22年末的7%左右。利率对支出的压制会被地产链补上，最 后表现为总量上的稳定。

1月非农数据整体情况

2月4日，美国劳工局公布1月美国失业率3.4%，市场预期3.6%，连续三个月下行；3.4%的失业率创造50多年来历史新低， 为1969年5月以来最低水平；1月劳动参与率62.4%，较12月62.3%继续回升，提升0.1百分点。

1月新增非农就业+51.7万人，预期+18.8万人，远超市场预期，且几乎是预期的3倍；12月由+22.3万人季调上修至+26万 人。

1月份美国非农部门就业人数为156.547百万人，季调后157.645百万人，季调后数值增加110万人。而12月季调后的数值 只增加21万人。

1月份美国非农部门兼职就业大幅增加49.8万人（非季调），但季调后只增加了15万人左右，这么大的差距在过去十年中 鲜有出现；1月份数据或出现偏差，后期可能修正。

2022年美国个人消费支出中服务消费的同比增速超过了商品消费同比增速，同比增速达到4.13%；新增非农就业人口中，服务生产新 增就业人数占主要比例。

服务业就业是拉动1月非农新增的主力，休闲酒店贡献最大。1月休闲酒店业、教育健康、商业服务行业分别新增就业12.8万人、 10.5万人、8.2万人。

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