解秘拼多多

1. 拼多多仅用三年跻身电商第一阵营

1.1. 发展历程

拼多多的招股书显示，拼多多截至2018 年一季度近一年 GMV 为 1987 亿元，年度活跃买家 数量达到 2.96 亿，几乎与京东持平；按买家规模计，拼多多已经跻身中国电商 B2C 的第一 阵营。截至 2018 年二季度，拼多多的年度活跃用户达到 3.44 亿，同比增加 245%。 从 2015 年 9 月拼多多上线至今，仅 3 年时间就以拼团模式快速成长为电商 B2C 的市场新秀。

根据搜狐科技，区别于创始人黄峥所定义的天猫和京东“物以类聚”的搜索电商，拼多多上线后将“人以群分”进行深度挖掘，把娱乐与分享的理念融入到电商运营:用户发起邀请，在与朋友、家人、邻居等拼单成功后，能以更低的价格买到优质商品;同时拼多多也通过拼单了解消费者，用机器算法进行精准推荐和匹配。一旦拥有了大量用户订单，拼多多可以直接与供货厂商合作，省掉中间环节来实现低价售卖。

截至 2018 年 6 月 30 日，年度活跃买家数量达到 3.4 亿，接 近阿里巴巴中国零售市场 2015 年 4 季度的水平，超过京东 2018 年一季度活跃用户账户数 量 3.02 亿。

2. 拼多多的运营模式和特色

2.1. “走量不走价”下社交电商的野蛮生长

拼多多的大规模拼单与“爆款”源于其用户端的“群体效应”:拼多多创新“分享+拼单”价格优惠模式，平台会列出单独购买和发起拼单两种价格的对比，以此激励平台用户积极向所在群体介绍和分享平台产品，达到共同享受价格优惠的目的;而接受的新用户又会向更广泛的家庭和社交群体分享，自发产生更多低成本流量，实现买家数的指数增长。

在拼单的过程中，用户可以看到除发起人之外同样在拼团的用户以及其他用户为所拼商品作 出的评价信息等，同时当拼单用户在微信等社交平台点击链接进入小程序后还可选择拼单商 品的不同数量规格;当支付成功之后，APP 会对用户今日拼单金额做出统计并提示继续拼单金额从而赢取返还奖金，以此来刺激进一步购物需求，同时系统还会根据后台大数据分析及 用户浏览记录给出进一步精选推荐等。

微信助力拼多多“分享拼单”场景落地

拼多多的用户端群体效应的构建离不开腾讯社交生态圈联动，公司在移动电商流量几乎被淘 宝、京东、天猫垄断的情况下，借力微信社交平台实现“分享拼单”模式的场景落地和快速发展。在社交关系的信用基础提升了用户对平台的信任感，“拼单”用户在购买到质优价廉的产品后，又可能会成为下次拼单的发起者，吸引更多用户，放大滚雪球效应。同时，我们注意到如果通过微信小程序开始“拼单”，则在支付时只能选择微信支付，而通过拼多多APP 进行支付，则有多种支付方式可供选择。

拼多多社交购物模式：

我们将“社交电商”看作为以网络平台为媒介，通过用户与用户、用户与商家的社交行为开展的在线商品交易活动，包含关注、分享、互动等社交化元素，对人际关系网络、共同兴趣交互以及个体信用有较强的依赖性。社交电商的运营模式主要包括拼团购、KOL 导购和多级分销等:KOL 导购的社交电商模式偏向网红经济，KOL 与其他消费者是不对等的，用户只有购买的权力，参与度较低，但是我们看到拼多多采取C2M 的模式，在平台的用户端抓住了长尾互联网用户的需求并提高了他们的参与感，赋予消费者更多权力，在平台的商家端寻找并赋能有潜力符合标准的生产工厂和小品牌，打造为商家赋能的生态链条。

拼多多 C2M 产业链：

拼多多运营优势

在线购物的流量在天猫、京东多以“搜索”的方式分发到各个商铺，但在拼多多的页面，商铺和产品搜索已然淡化，商品多以拼单的模式推送给用户，将这些“爆款”换算成对于制造端的要求便是商品的规模和爆款库存的深度。在拼多多向《第一财经周刊》开放的拼工厂中， 位于江西的可心柔品牌曾一天卖出 300 万元单价 29.9 元的 28 包纸巾，每包纸巾的利润仅 3 分钱，而拼多多就是要以社交拼团“零成本转化”、C2M 超低价、48 小时强制发货等运营方式将成本、物流和生产产能拉伸到极致。

寻觅“拼工厂”，打造“拼品牌”

在这低价拼团模式引爆巨大购物需求后，拼多多开始寻求更多产能充足却缺少品牌的“拼工 厂”加入，根据《第一财经周刊》对于公司的采访，拼多多表示会往产业带上走，寻找生产工厂的标准有两方面:

1) 工厂有大量的产能且产能是富裕的。比如可心柔和植护等品牌的超级低价很大程度是因为大量订单带来的规模效应，它们共享一家香港上市公司江西理文造纸集团的资源，包括原料、厂房设备、原料物流运输等;

2) 工厂的负责人想做成品牌。这样的标的以前可能是代工厂，缺乏营销渠道和需求。 对于“拼品牌”的定位，我们分析认为:

1) 较小可能是知名大品牌，因为知名品牌的价格弹性较差——对于拼多多平台同款商品价格普遍低于天猫、京东等竞争平台商品价格，大品牌对于价格的妥协余地较小;另外大品牌的库存深度不一定能够满足拼多多的走“量”需求，一旦供货不足或面临高额罚款;

2) 拥有产生“爆款”的能力，带来量级的购买力并实现超强的变现——拼多多对于平台的运营多是帮助商家通过大数据和用户行为偏好分析打造爆款，在大量订单的规模效应下通过减少库存和物流成本来盈利，这就要求商家的产品获得消费者的认可及正面的口碑， 从而在社交圈中通过拼单的方式实现销量的提升;

但是我们认为这样的 C2M 的模式在未来中能不能实现长期可持续的发展和推进，以及拼品牌产生爆款的频率和成本规模效应的维持还有待观察和思考:拼多多平台上的个人商家企业规模小且不稳定，一旦资金链断裂或是平台提高佣金费率就会离开平台，降低留存率，而“拼品牌”的建立和培育仍然需要一定的时间。

2.2. “爆款”背后的策略

拼多多走量的过程需要“爆款”产品的保驾护航。与搜索式电商不同，库存的深度取代了商品的多样性将成本和毛利进行压缩，通过规模效应降低成本，但是“爆款”的产生需要筛选。 根据《第一财经周刊》，拼多多表示每天会对大量商品进行测款，根据背后的数据、点击转化，包括后续的客户评价——好评差评以及用户的退款率，用户为什么退款进行大数据分析，进而从商品包装规格、品质等各个层面去做优化和改进;同时，公司也会与商家进行沟通，根据历史销售大数据去分析爆款形成具备的特点，然后把数据给到商家，等到商家做出商品后进行进一步追踪和测试。公司也会提供基础流量做测试，帮助商家去估价核对产品的升级， 流量是分级的，好商品能够获得越多的拼多多免费流量，不断积累后形成爆款。

拼多多爆款形成策略：

2.3. 拼多多与其他电商产品定价有何不同?

我们对比了拼多多、淘宝和京东的各类典型商品旗舰店和非旗舰店价格，涉及类型包括电子 产品、服饰美妆、日用品、零食以及水果，价格跨度从几十元到几千元不等。总体来看，拼 多多平台上的非旗舰店商品的价格普遍低于淘宝和京东平台，价格差在几元到几百元之间不 等，基本取决于商品本身所在的价格区间，即单价越高的商品，拼多多的优惠力度所产生的 差价可能越大。但旗舰店品牌商品价格则大多与淘宝、京东差异不大，价格优势不明显，甚 至拼多多的单买价还略高于淘宝和京东。

2.4. “社交+农业”实现精准扶贫

拼多多C2M 运营模式的另一大应用就在于农产品类目。根据搜狐科技,在传统农产品交易链 中，新鲜出土的大蒜一般以每斤1 元左右的价格被出售，中间经过农产品贩子、批发市场等多个中间环节，最后流通到菜市场或超市，由消费者购得，而彼时的大蒜价格已经上升至8 元左右一斤。这是因为，一批大蒜在流过交易链中的每个环节时均会受到加价。若中间有3-4 层的交易链，则平均每层的加价幅度在70%-100%之间;而若中间环节达到7-8 层，则每层的加价幅度在30%左右。经过层层加价之后，最后消费者所能接触的价格就已经从1 元上升至 了8 元。而根据新浪看点新闻，在拼多多今年4 月25 日上线的“一起拼农货”公益项目中， 帮助贫困户卖出 4.7 万笔订单，以平均1.92 元每斤的价格售出了2000 亩地的中牟大蒜，共销售 33.64 万斤大蒜，销售额达到 55.7 万元。

拼多多的“社交+农业”运营模式(以 1 斤大蒜为例)：

根据亿邦动力网，拼多多 1 月 29 日发布的扶贫助农报告中，公司 2017 年共计投入 34 亿元 在公益推广贫困区农产品，解决数百万农户“卖货难”;拼多多 2017 年覆盖了 730 个国家级贫困县，扶持了 4.8 万个农村商户且这些店铺年度营收同比增 310%。拼多多在改造农产品 供应链的同时也试图深入到农业生产的上游，从源头优化其农货拼购服务。新浪看点显示， 拼多多 2018 年 4 月 25 日宣布正式启动“一起拼农货”，计划2018 年投入 100 亿元营销资源协助 500 个产地的农产品卖向全国，并扶持1 万名新农人建立其商业品牌，从而解决货源方面可能出现的难题。

我们认为，拼多多在 500 个产地严格筛选意在帮助拥有大量好货(农产品)的生产者建立“拼 品牌”，利用平台规模优势为农民商户提供分拣、包装、匹配、物流等多种供应链方案，拼多多作为电商走进农业的先行者，借助“拼单”的社交优势更有效和便捷地匹配了消费终端需求和农民生产端供给，极度压缩了中间环节，让利给农户和消费者。

“拼”出小农

国内农业相对美国现代化农业生产土地较为分散，以小农经营为主，根据搜狐科技一组关于 中国小农的数据显示，截至 2016 年底，中国 30 亩以上农业经营主体约有1077 万家，50 亩以上为 356.6 万家，其中，中国的平均农业土地经营规模为 10 亩，对比美国平均农业土 地经营规模却高企 2600 亩。在中国这种小农业生产的背景下，电商平台如果能够将最前端消费者的需求和最后端产地大量优质农产品进行“搭桥牵线”，可以一方面提高平台终端消费者用户体验，另一方面也一定程度实现了中国小规模农业和现代化农业的衔接。

拼多多在“电商+农产品”的优势是什么?

拼多多极低的农产品价格背后是其对供应链的极致压缩。拼多多利用其互联网平台优势，帮 助偏远地区的农民跳过层层的中间环节，直接链接全国各地的用户，减去了传统交易链层层 加价的过程;同时，其远大于传统交易链的流通半径可以有效地聚合用户需求，扩大农产品的需求规模，从而间接推动了采购和运输的批量化进行，进而形成规模效应，降低流通成本; 再则，拼多多无佣金、广告和流量费用的政策也能有效帮助农产品生产者降低成本。长远来 看，拼多多在帮助农民直接链接消费者、扩大并匹配需求的同时，也能有效的避免传统长交 易链路造成的信息滞后，从而在一定程度上防止农产品生产商因此造成错误预判，减少甚至 避免损失。为此，根据新浪看点，拼多多正在探索建设农产品大数据平台，将用户的消费信 息反向输出给供应商，从而有针对性地进行备货。而对消费者而言，拼多多的 C2M 模式在 农产品拼购方面的应用，也能帮助其买到更低价更新鲜的农产品，用户体验得到大大提升。 根据亿邦动力网，2018 年拼多多将在建立对接、精进大数据算法实现精准链接和优化农业 供应链方面进行布局。

拼多多的“电商+农产品”优势：

2.5. 拼多多的用户画像

MAU 与活跃买家数

根据招股书，截至 2018 年 3 月 31 日，拼多多的月均 MAU 达 1.66 亿，较 2017 年同期的 1500 万增长超 10 倍，但环比增速自 2018 年起有明显下滑，2018 年二季度月均 MAU 达到 1.95 亿，从 2017 年的环比 100%左右增速下滑至 2018 年二季度的 17.3%。12 个月的活跃 买家数在 2018 年二季度末增长至近 3.4 亿，同比增速达 244.6%。支出方面，2018 年一季 度的单活跃买家年平均支出达 673.9 元，同比增速达 118.3%，环比增速为 16.8%，2018 年 二季度单活跃买家年平均支出达 762.8 元，同比增速达 98%，环比增速为 13%。

用户画像与其他电商有何不同?

根据讯飞平台统计数据，拼多多用户人群画像的关键词包括流行敏感者、高频购买者、收入 上涨空间大等。由于近一年来拼多多通过低价销售策略收割流量，低收入用户占比多，品类 多为衣帽和杂物，少见高附加值产品。拼多多用户人群习惯画像的关键词多为价格高度敏感 用户。

根据讯飞广告平台数据，对比天猫、京东、苏宁易购，天猫用户多分布于广东、华东 北京等地，由于没有自建仓储物流，位于物流网末端的西北、东北地区建设较差，京东则在京粤两地用户分布领先，冀鲁豫川聚集明显，得益于物流优势，在物流网末端地区也有相当部分用户聚集。天猫用户商旅特征明显，生活比较讲究性价比,附加值偏高，京东用户收入水平分布相对平均, 22 岁以下用户与收入 3 千元以下用户重合度较高。苏宁易购用户年龄段明显偏 高，中等收入人群份额占比大。

在目标用户方面，拼多多目光敏锐，将关注点投向数量广大的中小城市和乡村用户，多位于 三四线城市。这类人群的收入水平较一线大城市低，因而对价格更敏感，也正符合拼多多低 价的核心竞争优势。与此同时，淘宝、京东等综合电商巨头以“消费升级”为口号不断向中 高端市场拓展，从而给拼多多以机会，使其在电商流量红利逐渐触顶的今天，避开与巨头的 正面竞争，挖掘在一定程度上受到忽视的低端市场，并实现快速扩张。根据极光在 2017 年 11 月测算的数据，拼多多用户中，来自三四线及以下城市的用户占比达64.73%，而一线城市的用户占比仅为 7.56%。与之相比，京东用户中，一二线城市用户的占比近 50%，明显高于拼多多。

总体渗透率方面，拼多多在全网的渗透率环比增速开始下滑，尤其是在三四线城市较为明显。

根据搜狐科技,2018 年 3 月淘宝推出的“淘宝特价版”App 和京东推出的“京东拼购”直接对标拼多多的拼单模式，电商巨头也开始布局低线城市赛道。根据极光数据，过去一年拼多多实现了全网渗透率的快速增长，从 2017 年 2 月的 2%增长至 2018 年 2 月的 22.5%以及截 至 6 月 26 日的 26.5%;但是，2017 年末起，拼多多全网渗透率的环比增速迅速下滑，到 2018 年 2 月，环比增速已下滑至 3.6%，我们认为这其中或许有春节的季节性影响。类似地，拼多多在三四线城市的渗透率从 2017 年 2 月的 2%增长至 2018 年 2 月的 24.4%，但环比增 速在 2017 年 8 月达到 42%后便开始下滑，2018 年 2 月拼多多在三四线城市的渗透率出现 环比负增长。我们认为，拼多多若要在未来持续快速扩张其用户规模，或需在用户获取方面 有更大的投入。

2.6. 为什么商户选择拼多多?

根据招股书，截至 2018 年 3 月 31 日的 12 个月时间内，拼多多平台上聚集了超 100 万家商 户，其中包括 OPPO，美的，周大福等知名品牌，总体数量较 2017 年同期的 9.7 万增长超 十倍。拼多多之所以可以在短短一年内取得商家数量的迅猛增长，主要有外部环境推动及自 身吸引力两方面的原因。从外部来看，根据《中国第一财经周刊》的报道，随着电商流量红 利逐渐见顶，诸如植护等许多商家察觉到了其在天猫和京东等电商平台上的流量瓶颈，而拼 多多的出现则为他们提供了一个新的销售渠道。另一方面，拼多多自身的独特优势也对商家 有着不小的吸引力，其中主要包括流量优势、零门槛入驻及生态链赋能三个方面。

1) 流量优势

两年的快速发展令拼多多积累了一个庞大的用户基础。截至2018 年 6 月 30 日，拼多多平台 的月均 MAU 达 1.95 亿，12 个月的活跃买家数达 3.44 亿，超过京东 2018 年一季度财报披 露的 3.02 亿活跃买家数。同时，根据亿欧网，拼多多 CTO 陈磊表示拼多多的流量是免费开 放给商家的。如此，拼多多庞大而低成本的流量优势对已在天猫和京东流量触顶的卖家而言 无疑具有巨大的吸引力。

2) 零门槛入驻

拼多多对商家而言的另一大优势在于其零门槛入驻政策。根据拼多多官网，商家入驻拼多多 将享受“0 入驻费”、“0 佣金”、“0 扣点”和“极速装修”四大优惠。当然，拼多多也不是完 全不收取任何费用，根据招股说明书，拼多多平台目前仅收取用于第三方在线支付费用的0.6% 的佣金，并未额外向商家收费，商家若想在拼多多发布超过货值或库存限额的商品、提现或 报名活动，仍需预先支付足额的店铺保证金。拼多多的保证金标准主要有三类，销售水果生 鲜和虚拟商品的店铺不论是企业还是个人，统一缴纳 10,000 元的保证金，其余商品类目则 根据经营者的不同，企业店铺一律收取1,000 元保证金，而个人店铺则需缴纳 2,000 元的保 证金。相较之下，京东的资费标准明显高于拼多多。除个别品类外，在京东开设绝大部分品 类的店铺均需缴纳 1,000 元的平台使用费。除此以外，京东还对所有品类店铺收取 30,000、 50,000 或 100,000元不等的保证金。

3) 生态链赋能

拼多多平台的第三大优势在于其为商家提供的周到服务。根据易观报告，拼多多从店铺管理、 商品管理、物流管理、客服管理和营销管理五大方面打造附能商家的生态链条，从而减轻商 家的管理压力，也提高平台的管控能力。比如，拼多多通过“商家履约保障计划”，向诚信 商家提供流量和资金补贴，鼓励商家诚信经营。拼多多还建立了“假货防控体系”以保证商 品质量，另外拼多多还利用自己在 AI 方面的投入和对大数据的分析及时向商户反馈商品信 息及用户购买行为偏好，与商户在产品升级、爆款选择等方面进行及时的沟通。

拼多多为商家打造的赋能生态链：

2.7. 流量红利后的人工智能生态建设

我们认为，拼多多凭借微信的社交链和独特的运营模式收获了渠道和人口红利，但是这些很 难形成真正的护城河，以便宜作为切入点，野蛮生长后，如何增强平台的品质感、提升客单 价和增强用户粘性是拼多多下一步需要去考虑的。零售电商的核心竞争力终究须回归服务水 平和供应链能力。与互联网巨头合作，借力物流、支付、云等电商基础设施，成为拼多多的 未来的发展方向之一。

分布式人工智能

拼多多在技术方面也具有其独特优势。根据招股书，截至2018 年 3 月 31 日，拼多多拥有一 个超过 700 人的技术团队，其中，有 100 多人专注于算法设计和开发。随着互联网科技的不 断发展，用户在电商平台的购物行为也逐渐从用户主动搜索的“人找货”模式发展为基于 AI 推荐的“货找人”模式，而拼多多则在此基础上，利用其社交+电商的独特属性，开发出更 为精准的分布式 AI。传统电商行业的主流AI 基于用户的浏览和购物等行为组成的庞大数据 库，利用算法提炼出一定的标签，再根据标签向用户推荐模式化的商品信息。这类主流AI 可以在一定程度上满足用户需求，但往往会对用户在某些特定场景下的一次性购物行为错误 解读，从而使用户陷入“偏好囚笼”。而拼多多依靠其社交属性，在利用 AI 和大数据分析用 户的浏览和购物等行为的同时，也对其在购物过程中发生的分享、交流等社交行为进行分析， 从心理层面完善用户画像，从而更准确的挖掘出消费者多样化的购物目标。

根据 2018 年 6 月亿欧的采访，拼多多 CTO 陈磊表示拼多多的 AI 基本从前端平台和后端供 应链两方面为拼多多提供助力。从平台层面来看，拼多多利用AI 来优化其选品、定价、流 量分配以及营销策略。拼多多基于其 3 亿活跃买家的行为数据进行大数据分析得出的选品和 定价策略，往往比人工选择更为精准公平;同时，AI 可以根据瞬息万变的市场动态随时调整 其解决方案，突破了人力的局限。营销方面，拼多多利用AI 向其平台商家提供售前的数据 支持，又在售后将最终效果和成因反馈给商家，从而助力商家优化其营销策略。而在供应链 层面，拼多多将来自用户的 C 端消费数据实时反馈给供应链，利用 AI 实现创新的C2B 模式， 使后端对用户需求有清晰地把握，有针对性地进行生产准备，从而有效地减轻拼多多“少 SKU、 高订单、短爆发”的商业模式给后端供应链带来的生产压力。而拼多多也可以根据其用户需 求和供应链的承受力进行平台资源的合理适配。

3. 拼多多的核心竞争力

3.1. 领军社交电商，拼多多借得东风

社交电商概念并非新生儿。我们看到早在2015 年底，蘑菇街和美丽说两家社交电商合并， 有望发掘用户裂变效应和资源重组的价值，但因流量枯竭、商业模式守旧而每况愈下;腾讯 斥巨资扶持拍拍网和 QQ 网购，但与淘宝同质化严重、缺少有效营销策略打开市场而打包卖 给京东。据阿拉丁数据，截至今年 6 月 30 日，微信推出超 100 万个小程序开始对流量进行 商业化变现，拼多多与腾讯的战略合作使其成长于顶级社交生态圈，无流量的后顾之忧。

拼多多小程序在微信“钱包”享有流量入口，也成为腾讯电商生态中具有较高优先级的合作 伙伴，微信的社交生态为拼多多搭建了天然的护城河优势。当对一个商品通过微信进行分享 时，拼多多小程序的链接相对微店商品的分享要更加吸人眼球，在微信这个距离用户更近的 场景下，将营销效率发挥到极致。

拼多多通过熟人社交基于较强的关系网络聚合了碎片化的移动流量，用“即时性、互动性、 高效性”重新定义着社交电商。另外，平台引入了“砍价免费拿”“红包雨”“一分抽好礼” “拼单卡收藏”等活动，具有极强的社交属性和长尾用户参与度，其中“一分抽好礼”需要 先凑够拼团人数，才能开始抽奖，而大部分的用户会选择在熟人之间转发链接，这就大大提 升了平台商品的曝光度和点击率。同时拼多多运营精细化，在拼单的过程中不难发现，被邀 请拼单的用户可以选择商品的不同数量规格，这就大大提升了用户的体验。

拼多多采取 C2M 的模式，在平台的用户端抓住了长尾互联网用户的需求并提高了他们的参 与感，赋予消费者更多权力和选择，为用户打造多样化场景和体验，在平台的商家端寻找并 赋能有潜力符合标准的生产工厂和小品牌，打造为商家赋能的生态链条。腾讯作为战略合作 伙伴，通过微信“小程序”对平台将近 10 亿流量进行变现，用更醒目的营销方式为拼多多 获取了更多点击量和活跃买家。

与微信的协同作用

根据招股书，2018 年 2 月，拼多多与腾讯达成长达五年的战略合作框架协议，双方在支付解决方案、云服务和用户互动等多个领域合作，同时探索并寻求潜在合作的机会。我们认为 这对拼多多和腾讯双方取得协同效应，对于拼多多来说继续享受中国最大社交网络的流量加 持，另一方面也会支持腾讯发展 2B 业务，在线支付及云计算，拼多多或成为腾讯在电商领 域间接布局的重要一环。

其一，战略层面上，微信和QQ 将在拼多多业务的各个方面给予支持:1)微信小程序作为平台支付和广告业务的切入点，享有微信钱包流量;2)共享技术和管理资源方面合作:如云技术服务和用户参与度、人才招聘培训和技术资源等。其二，业务合作层面，2016 年、 2017 年以及 2018 年一季度，拼多多从腾讯购买了包括支付处理、广告和云服务，总额分别 为 5 千万元、5.2 亿元和 2 亿元。2017 年和 2018 年一季度，拼多多从腾讯获得的应收余额 为 4.4 亿元、5.2 亿元。

3.2. 错位竞争战略，场景购物促消费

其一，业务模式不同:淘宝研发团队开发千人千面、京东推进多版本个性化主页力求点对点对接供需，弱化传统搜索模式，但伴随冲击用户惯性消费模式的风险。拼多多靠社交圈拼团起家，由用户裂变推荐式到场景引导式购物发展顺其自然，无需客户变更习惯性操作方式。 其二，主体受众迥异:拼多多走“农村包围城市”路线。虽与两大巨头同处电商行业，剑走 偏锋从低线城市市场起步。

拼多多在移动电商流量几乎被淘宝、京东、天猫垄断的情况下，借力微信社交平台实现“分 享拼单”模式的场景落地和快速发展。在社交关系的信用基础提升了用户对平台的信任感，“拼单”用户在购买到质优价廉的产品后，又可能会成为下次拼单的发起者，吸引更多用户， 放大滚雪球效应。

在目标用户方面，拼多多目光敏锐，将关注点投向数量广大的中小城市和乡村用户，多位于 三四线城市。这类人群的收入水平较一线大城市低，因而对价格更敏感。虽然拼多多在三四 线城市的渗透率出现负增长，但是从这些用户开始，我们认为拼多多具备拓展其余一二线城 市用户的能力，而一旦获取这部分用户，调动他们的拼团积极性并提升他们的娱乐式高性价 比购物体验，进一步驱动营收增长。

3.3. 战略跟进市场，管理层决策果决

拼多多的创始人黄峥在创立拼多多之前曾先后创立过B2C 电商公司和游戏公司，拥有丰富 的互联网运营经验。黄峥在 2015 年看到了社交流量背后的商业机会，在拼多多之前于 2015 年 4 月建立了自营电商拼好货，并以社交流量为核心上线拼单玩法。2015 年下半年，其团 队提出将拼好货的拼单模式做成平台，拼多多由此产生。2016 年 9 月，创始人黄峥为集合公司力量，将拼多多与拼好货合并，同时坚定地站队平台模式，将品牌统一为拼多多，彻底 转型为平台电商。

拼多多从自营电商起步，短短两年两度调整战略方案:用一年时间关闭自营大力推进平台制， 再用一年时间调整营收结构，从中可见其管理层一流的决策力和执行力。依靠创始人黄峥及 其管理团队对拼多多定位不断改进，拼多多最终在互联网下半场的行业大环境下，在两大电 商巨头领占市场，电商格局趋于稳定的情况下，在看似饱和的网络零售领域，通过“错位竞 争”成长为一个新的亮眼的电商平台。

3.4. 分布 AI 见效，“奇”兵或助力技术层

拼多多技术团队研发的分布式AI，是拼多多发挥其社交职能优势的技术土壤。与主流 AI 相 比，拼多多的分布式 AI 在数据收集和分析环节加入了用户的分享、交流等社交行为数据， 从心理层面完善用户画像，再利用 AI 和大数据分析提炼出多样化的购物目标而非模式化的 标签，从而使其商品推荐能更完美的满足用户的购物需求，避免主流 AI 推荐容易造成的“偏 好囚笼”问题。

另一方面，拼多多的 AI 技术从前端平台和后端供应链双向助力拼多多。在平台层面，拼多 多基于其 3 亿活跃买家的大数据分析提高了选品和定价的精准度，而 AI 对瞬息万变的市场 动态的灵活应对则弥补了人工精力有限的不足，而拼多多为商家提供的售前数据支持和售后 效果反馈则可助力商家优化营销策略。供应链层面，利用 AI 实现创新的 C2B 模式，后端根 据用户需求有针对性地进行生产准备，有效地减轻了拼多多“少 SKU、高订单、短爆发”的 商业模式给后端供应链带来的生产压力。

与此同时，招股书显示，百度前COO 陆奇将出任拼多多独立董事。陆奇在就职于百度前， 还曾担任雅虎的执行副总裁和微软全球的执行副总裁，拥有丰富的互联网行业工作经验和40 多项美国专利。虽然陆奇此次仅以独立董事的身份加入拼多多，但我们认为他的加入或多或 少将助力拼多多的人工智能和大数据的战略发展，帮助拼多多形成未来的核心竞争力。

3.5. 三“0”优惠引驻，商家无压降成本

拼多多免费且快速的入驻政策极大地降低了商家的入驻难度，进而提高了商家的入驻意愿和 入驻效率。据拼多多招商入驻官网，有意向的商家只需要“选择店铺类型—填写信息，提交 相关资质—等待审核—审核通过并签约—上架商品”五步即可实现入驻，流程上极为便捷。 同时，拼多多给与商家“0 入驻费、0 佣金、0 扣点、极速装修”的加盟优惠，是商家零门槛 进入亿万级别付费用户流量大平台的首选。

拼多多涉及费用的情况仅有两种:1)发布超过货值或库存限额的商品，或者想要提现、报 名活动时，需要先支付足额的店铺保证金;2)拼多多代微信、支付宝、qq 钱包等第三方支 付机构收取 0.6%的支付服务费。并且从数额上看，拼多多的保证金多为1000 元或 2000 元， 远低于京东 30,000-100,000 元的保证金数额。

另一方面，拼多多的零门槛入驻政策通过降低商家的开店成本，可以激励商家进行低成本促 销，从而进一步扩大消费人群，而销量的上升又反过来推动商家和后端供应链形成规模效应， 从而进一步降低成本，进而降低价格。如此，薄利多销的经营模式可以使得商家和拼多多用 户实现双赢，并形成彼此助力的良性循环，保障拼多多的持续发展。

拼多多核心竞争优势：

4. 经营风险

4.1. 用户高增速恐难以为继

拼多多用户规模体量已经较大，未来随着平台用户数的继续增长，其买家数量基于较大基数， 增速存在难以为继的风险。同时，电商行业发展多年，整体用户增长趋势放缓，虽社交电商 兴起较晚，但移动流量红利耗尽已成大的趋势，获客成本增加，用户获取将驱动行业进一步 整合。拼多多虽然在成立之初抓住三四线城市的用户蓝海实现了高速扩张，但是随着平台在 三四线城市的渗透率逐渐见顶，未来或将难以找到份额较大的目标用户人群来支撑其进一步 扩张。

4.2. 平台产品质量控制问题或对公司产生负面影响

拼多多在高速扩张的同时，针对其平台产品的质量管控能力存在不能同步提升的风险。伴随 着平台极低的产品价格，出现劣质品的概率较高，以及如若商品售后等服务上不够完善，将 对公司自身声誉造成明显负面影响。未来，公司若无法加强其对平台产品的质量控制能力并 完善其服务能力，公司的进一步发展或将受限，甚至存在平台已有用户流失的风险。

4.3. 营销费用拖累利润率

未来，随着拼多多体量不断增大，其与淘宝、京东等主流电商巨头的竞争将不断加剧。在电 商流量红利逐渐见顶的背景下，拼多多或需不断增加平台的广告宣传等营销费用和对科研算 法的持续投入来争夺用户，从而进一步扩大自身的用户基数并提高用户的消费力度。公司的 营销费用增长或将在一定程度上拖累其利润率。另外，拼多多借助微信“滚雪球”式的营销 方式或遇到流量瓶颈。

4.4. 平台商品种类拓展遇到困难

为增强拼多多与主流综合电商巨头的竞争力，平台需要在未来不断进行品类拓展。但拼多多 的商业模式存在“少 SKU，高订单，短爆发”的特征，其寻找并打造“拼品牌”仍需要时间 和投入，平台或将因此受到品类拓展方面的限制。同时，随着品类拓展带来的 SKU 的提高， 也可能对爆款商品的形成造成一定的阻碍。

4.5. 供应链优化不及预期

京东十年自建物流体系，创建全方位闭环的供应链物流，淘宝十年培育支付和配送网络，而 且双方也在加快脚步利用手中的核心技术不断升级供应链服务。拼多多作为综合电商的基础 设施建设还刚刚起步，其策略多是利用拼单大量需求倒逼供应链上游，产生定制化配送和物 流服务。一定程度上商品规模化降低供应链成本的程度，直接决定其商品价格的压低程度。 一旦供应链成本居高不下，商家唯有压低品质从而保持商品低价，陷入低价低质的恶性循环

4.6. 第三方物流质量控制风险

拼多多不做自营物流，平台商品由商家自行选择第三方物流机构进行配送，拼多多无法直接 控制物流服务质量。若发生配送失败、超时或破损等问题，拼多多也无法直接控制第三方物 流机构进行处理和服务跟进，因而存在物流服务体验差致使公司声誉受损并流失用户的风险。 同时，若第三方物流服务机构受竞争环境影响提高物流价格，拼多多及其平台商家也无法控 制，因此造成商品价格上升将直接降低平台竞争力;但若不提升价格，则存在平台商家因利 润空间压缩而离开的风险。

5. 拼多多财务分析及与主要电商对比

5.1. 拼多多商业模式自营起步，转型平台，大力发展广告服务

自营和平台是国内主流线上电商的两个主要商业模式:京东、亚马逊以自营模式起家，阿里 巴巴的淘宝和天猫则主要为平台模式。拼多多从自营生鲜电商拼好货起步，在受制于供应链 发展进入瓶颈时于2017 一年内完成向平台模式的转型并迅速成长。招股书显示，拼多多 2016、 2017 和 2018Q1 营收分别为 5.0 亿、17.4 亿和 13.8 亿元，2016 年主要变现模式为线上市 场服务和商品销售，其中线上市场服务又分为在线广告和交易佣金，2016 年商品销售“拼 好货”子频道创收4.6 亿元占收比 90%，其余为交易佣金。

2017 年，拼多多首次调整战略方向，关闭“拼好货”，开通搜索屏关键词推广竞标的在线广 告服务并确立其为新的核心业务，当年以 12 亿高收入占总收入近 70%;同年度交易佣金营 收同比增长逾十倍，达 5.3 亿元。至 2017 年底，拼多多完全取消线上自营业务，全线发展 成为一个供应商入驻的线上交易平台，总营收同比增长 245%。拼多多 2018 年一季度在线 广告收入即超 11 亿人民币，占收比 80%。其主要得益于拼多多战略再调整，收取平台佣金 费仅为 0.6%，需要注意的是 0.6%仅是覆盖第三方在线支付费用，平台并未额外向商家收费。

对比阿里巴巴核心商业板块中中国零售市场业务与京东的商业模式:阿里巴巴中国零售市场 业务的变现主要包含客户管理和佣金收入及其他。根据阿里巴巴财报，2018 财年阿里的客 户管理收入和佣金收入各占其中国零售收入的 62% 和 25%，阿里的广告营销服务收入是 其佣金收入的 2 倍多，与拼多多在线市场业务的两大板块，即在线广告和交易佣金形成的 市场竞争正面冲突比较激烈。

阿里巴巴线上广告营销收入主要包括效果营销收入(P4P marketing services)、展示营销 收入、淘宝客佣金和广告投放收入。效果广告和展示营销的定价基于CPC 或 CPM 采用商 家对符合其产品和服务的搜索关键词和相关平台展示位臵进行竞价的方式，其中第三方市场 机构提供的 P4P 和展位营销收入占比 3%;淘宝客帮助卖家推广商品并收取一定佣金，是按 成交额计费的推广模式;广告投放特指淘宝和天猫商户在聚划算上购买促销位所支付的费用。 佣金费用基于平台成交额的 0.4%-5%不等收取，主要取决于不同产品的行业平均毛利率水平， 对于低毛利的产品收取相对较低的佣金，反之亦然。

近年来，京东不断推进自营业务和第三方平台业务协同发展，第三方平台的服务和其他收入 中包含在线营销广告收入、佣金及其他收入，对于京东，公司没有明确给出广告收入和佣金 收入对比，但是根据京东 2017 年度开放平台各类目资费表，京东收取平台佣金费率大约在 0.01%-10.5%，我们假设平均佣金费率为 5%，可以看出，广告收入与佣金比例明显偏低。

6. 公司融资与治理架构

6.1. 最新招股书显示估值约 200 亿美金

拼多多融资历史

拼多多自创立以来到赴美进行IPO 期间一共经历了四轮融资。2018 年 7 月 16 日，拼多多更 新向美国证券交易委员会 SEC 提交招股说明书称，拼多多计划发行 8560 万股 ADS(每 ADS 代表 4 股 Class A 普通股)，承销商的超额配售为1284 万股 ADS，发行价格在每 ADS 价格 在 16 美元至 19 美元，由此计算如果包括超额配售，其拟融资额度在 15.75 亿美元至 18.70 亿美元;如果扣除承销等费用，所得净融资额不超过16.7 亿美元。ADS 发行价格 16-19 美 元对应的估值区间为 177 亿-210 亿美元;如果计入超额配售，对应的估值区间为 179 亿-213 亿美元;IPO 后新股占比为 7.7%，如果计入超额配售，新股占比为 8.8%。

6.2. 拼多多股权结构

拼多多实施“同股不同权”的 AB 股结构:A 类普通股投票权为 1:1，B 类普通股投票权为 1:10，B 类普通股在卖出时将自动转为 A 类普通股。根据公司招股说明书，截至 2018 年 7 月 16 日，拼多多的第一大股东为其董事长兼 CEO 黄峥，持股 50.7%;其后依次为腾讯、高 榕资本和红杉资本，分别持股18.5%，10.1%和 7.4%。

如果不考虑超额配售的影响，IPO 之后的股权结构将为黄峥持股 46.8%，其后依次为腾讯、 高榕资本和红杉资本，分别持股17.0%，9.3%和 6.8%。

以投票权计，如果不考虑超额配售的影响，IPO 之后董事长兼 CEO 黄峥，持有 89.8%;其下依次为腾讯、Banyan Partners Funds 和红杉资本，分别持股 3.3%，1.8%和 1.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）