2025年债海观潮，大势研判，债“熊”交易为时尚早

2025年8月债券行情回顾

8月债券行情回顾：债券收益率显著上行

收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-1BP、+13BP、+11BP、+5BP、+6BP、+0BP和-3BP；信用利差方面，长期限低等级品种信用利差收窄，3年AA-、5年AA-信用利差分别变动-6BP、-5BP；

8月信用债收益率上行

8月全部品种信用债收益率上行 。 截至8月29日，所有信用债品种收益率均不同程度上行，其中5年期AA+信用债收益率上行11BP，5年期AAA和3年期AAA信用债收益率上行7BP和5BP，为变化幅度靠前的三类品种； 8月多数品种信用利差走阔 。 截至8月29日，多数信用债品种信用利差走阔，其中5年期AA+品种信用利差走阔5BP，最为显著；

海内外基本面回顾与展望

海外经济基本面——美国经济增长

8月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得53.3和55.4，前值为49.8和55.7，制造业景气显著回升；7月美国新增非农就业人数录得7.3万人，失业率录得4.2%，新增就业显著下滑；

海外经济基本面——美国通货膨胀

7月美国CPI同比上涨2.7%，与上月持平；核心CPI同比上涨3.0%，较上月略升0.1个百分点；7月以来，美国10年期通胀预期稳定在2.3%左右；

海外经济基本面——欧洲和日本

7月欧元区和日本CPI同比分别为2.0%和3.1%，前值分别为2.0%和3.3%；欧洲和日本通胀企稳；8月欧元区和日本综合PMI录得51.1和51.9，前值为50.9和51,6，欧洲和日本经济景气稳步扩张；

国内经济增长之生产端

2025年第二季度GDP当季同比5.2%，较一季度回落0.2个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（+0.3%），第二产业4.8%（-1.1%），第三产业5.7%（+0.4%）；细分行业看，二季度同比回升居前的行业有金融业和信息技术；

国内经济增长之需求端

进口：7月进口同比上升4.8%，较上月回升2.4个百分点； 出口：7月出口同比增长8.0%，较上月回升0.8个百分点；

国信宏观扩散指数（高频）

新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2025年8月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健；

货币政策回顾与展望

2025年第二季度货币政策例会解读

延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节（2025-6-23）： 在总体基调方面，会议明确延续适度宽松基调，强调加强逆周期调节，灵活把握政策力度与节奏，并删除了‘择机降准降息’表述，转向结构性工具与政策协同发力。 在政策工具方面，例会强调结构性工具聚焦科技、消费、养老等领域，如扩围科技创新再贷款至8000亿元。强调房地产金融政策落地，推动构建发展新模式。在降息降准方面，例会强调保持流动性合理充裕，推动社会融资成本下降，下半年或仍有降息降准空间。 在外汇管理方面，例会删除“坚决”措辞，转向增强外汇市场韧性，防范超调风险。

落实落细适度宽松的货币政策（2025-8-15）： 根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境； 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平；

热点追踪

康波配置：寻找虚拟世界的实物锚

1790年以来数据显示康波萧条期黄金走强是最具有确定性的；商品价格处于2004年开启的30年周期后段，大宗商品价格仍将走强，但短期节奏上将取决于美国本轮补库强度；美国股市受到涨价带来的利润提升和通胀导致的估值压制两方面因素，风格上偏向权重。

资产价格运行中的周期规律

从技术层面看，任一时间序列都是可以看做不同周期函数共同谱 写的乐章。 Phillip J. Anderson在其著作《The Secret Life of Real Estate and Banking: How It Moves and Why》当中研究了1800 年-1920年美国土地市场价格和1955年-2012年美国房地产价格波 动，发现美国房地产相关价格遵循实际的周期从未少于17年，也 从未超过21年、平均长度为18.6年的周期波动。 日本自90年代开始进入地产下行阶段，但事实上，在长期趋势下 行的同时，日本曾在2003年-2007年出现地产市场的短暂企稳。

康波萧条下黄金最具有确定性

如果我们对于康波正处于第五轮萧条期的基本判断没有发生大的偏差，则在萧条期明确结束前，黄金仍将延续黄金价格上行的大方向。这是康波萧条期下相对最具有确定性的资产配置线索。 自1870年至今150年时间里，经过通胀调整的商品实际价格确实经历了4轮完整的超级周期，持续时间分别为，分别为31年、28年、33年和28年，平均持续时间正好是30年。上一轮商品超级周期顶峰发生在2004年，本轮商品超级周期则仍处于价格同比增速上行过程，尚未达到涨幅最大阶段。从这一点上讲，商品似乎在长时间维度上也具有较大配置价值。

金属商品价格长期主导美股利润变化

我们计算了1814年至今美股10年平均涨幅情况。粗略地看，在每一轮康波周期当中，似乎权益资产均包括了两轮高峰，分别发生在一轮康波的最初阶段和中后期。但是这种对照关系似乎并不严格。在利润方面，1900年至今美股利润增速与金属大宗商品呈现极高程度的相关性，考虑到利润增速为名义变量，我们也对比了通胀（CPI）水平与利润之间的关系，则没有发现这种显著的相关性。

大类资产价格的初步观察：谁跑赢了？

我们进一步统计了各类资产的历史复合收益率，发现如下规律： （1）利息在长期配置中极为重要。如果我们忽略掉白银，则收益率大致可以划分为三个组别：，美股、英国、房地产为一组，在长期取得了极高的复合收益率；美债、英债整体居中，收益率水平居中，无论以名义价格计价还是以金本位计价，美国PPI收益率均表现最差，同时铜的表现也不佳。这表明，在长期配置当中，生息资产整体上跑赢了无息资产。利息是长期配置中的重要考量因素。 （2）所有无息资产均未能跑赢黄金。从金本位计价下的收益率情况来看，所有无息资产（PPI/铜/白银）均为负收益率，也就是说，从1930年至今，黄金跑赢了所有大宗商品。注意，名义计价下英股高于美股而金本位计价下低于美股，原因在于从1930年至今，英镑相对美元贬值，美债与英债收益率也是同样原因。（3）在生息资产内部来看，主导国权益资产显著强于随从国权益资产，但二者的差距在缩小。作为更长时间里的发达经济体，考虑英镑贬值的情况下，美国股市确实相对英国股市存在超额收益率，自1826年到2024年，美国股市金本位下年收益率较英国高出1.97%。但是，与一般直观认识可能有所区别的，美国相对于英国的超额收益大部分是在二战之前取得。在1945年前，美国相对英国超额收益为3.14%，1945年后则仅为0.20%。

康波下的大类资产：极端行情

另外，我们也对美国股票和债券极端收益率及收益率的持续性进行了一些统计，发现：

(1)早期美债曾出现极端牛市，但整体上看，极端高收益更多由股票创造。金本位制下收益率最高的年份是美债创造的（1789年，90.48%，10Y美债收益率从1788年22.857%下降到12.00%），美债收益率在1789年-1791年收益率持续超过40%，其中主要因素应该是美利坚合众国刚刚成立。但抛出这个阶段后，美债最大收益率则为1981年的56.60%，也是唯一一次，美债收益率超过50%相比之下，美股则有7个年份出现收益率超过50%，分别是1843（55.7%）、1865（62.42%）、1879（53.3%）、1954（53.48%）、1975（82.51%）、1997（69.69%）、2013（83.13%）。

（2）在股债收益率的连续性上，在第二次世界大战前，美债经常出现持续性上涨，但持续下跌的情况则很少见，美股则缺乏这种规律。美债在1865年-1889年、1892年-1906年、1918-1930年分别出现了25年、15年和13年的连续正收益。但最长连续负收益则仅为3年（1860年-1862年）。二战之后，美债则很少再出现持续性上涨或下跌。最长持续正收益为1981年-1986年（6年），最长持续负收益则为2002年-2007年（6年）。美股则缺乏这种规律，较长的持续正收益时间段为1846年-1852年（8年）、1865年-1872年（8年）、1894年-1901年（8年）、1921年-1928年（8年）、1949年-1956年（8年）、1994年-1999年（6年）、2012年-2017年（6年）。较长持续性负收益为1929年-1934年（6年）、1970年-1974年（5年）、2005年-2011年（6年）。

大势研判

近些年9月国债收益率表现分化

疫情后9月债券收益率升降不一： 历史数据显示，2022、2023年9月1年期和10年期国债收益率上行，2024年国债收益率下行：该段时期1年期国债收益率平均上行9BP，10年期国债收益率平均上行5BP；截至8月29日，国债10-1期限利差为47BP，处于2002年以来17.8%分位数；

近些年9月信用利差明显走阔

近些年9月信用利差变化走阔：疫情后9月份全部品种信用利差走阔，上升幅度为15BP至21BP不等，其中3年AA品种信用利差上升幅度最大；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）