2024年物业管理行业综述：兼具改善空间与红利价值

研究方法：按企业性质分组拆解物管公司 2024 年报表现

截至 2025 年 4 月 7 日，A 股和港股共有 65 家上市物管公司，总市值达到 2371 亿元（1 港币=0.9261 人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司 2024 年规模拓展、财报表现、多元服务、发展战略等内容进行全面梳理。 综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取 23 家已披露 2024 年报、2024 年营收超过 20 亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。23 家公司占 到板块总市值的 87%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物 管公司经营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们按照企业属性对 于样本公司进行分组：共包括 7 家国央企，16 家民企和公众企业。由于上市物管公司历史 数据披露范围通常从 2018 年开始，我们将本次综述的时间范围定为 2018-2024 年，尽可 能在时间维度确保统计口径的连贯性。

规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量

在管规模：扩张速度继续放缓，市拓竞争依然激烈但逐步趋于理性

24 年样本物管公司在管面积同比增长 7%，增速较 23 年-6pct。其中，国央企、民企（含公 众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长 10%、5%，较 23 年-13、-4pct。 24 年披露了在管面积的 21 家样本公司中，17 家实现同比增长，4 家同比下滑。碧桂园服 务仍为在管面积最大的样本公司，达到 10.4 亿平；滨江服务在管面积同比增长 24%，增速 最快。 24 年样本物管公司在管面积扩张速度延续放缓趋势，主要因为：1、房地产市场调整导致住 宅项目交付减少；2、受房地产和经济环境的共同影响，高质量的市场化拓展空间有所收窄， 而物管公司在关联房企销售和收并购承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓 竞争依然激烈，同时市拓准入也更为严格，总体更趋理性，即不合理的低价竞争、垫资竞 争有所减少；3、物管公司继续优化粗放增长时期获取的低盈利、低回款、交付存在不确定 性或非重点城市的项目，部分项目受甲方后勤战略收缩的影响停止续约，退盘规模仍然较 大；4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。24年国央企物管公司在管面积同比增长10%， 继续跑赢民企，但较 23 年亦出现了比较明显的增速放缓。

储备资源：近半公司合约面积同比下滑，退出不确定性较大的项目

24 年样本物管公司合约面积同比增长 2%，增速较 23 年-4pct。其中，国央企、民企物管公 司合约面积分别同比增长 8%、持平，较 23 年-11、-1pct。样本物管公司合约面积/在管面 积为 133%，较 23 年末-6pct。其中，国央企、民企物管公司分别为 121%、139%，较 23 年末-5、-6pct。 24 年披露了合约面积的 18 家样本公司中，11 家同比增长，7 家同比下滑。由于碧桂园服 务不再披露合约面积数据，保利物业成为合约面积最大的样本公司，达到 9.88 亿平；金茂 服务合约面积同比增长 26%，增速最快。24 年同时披露了合约面积和在管面积数据的 18 家样本公司中，5 家合约面积/在管面积同比增长，13 家同比下滑。绿城服务合约面积/在管 面积达到 170%，继续高于其他样本公司。 与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，接近一半的样本物管公司合约面 积出现同比下滑，全部为民企。此外，合约面积同比增速依然低于在管面积，导致合管比 继续下行。受房地产市场调整影响，部分储备住宅项目的推盘、销售和交付进度存在不确 定性，导致合约面积转化为在管面积的节奏也存在不确定性，这在关联房企经营有所承压 的民企物管公司方面表现得更为明显。越来越多公司选择退出这些不确定性高、存在“水 分”的合约面积，部分公司开始淡化合约面积的统计。

业态结构：非住宅拓展战略有所分化

24 年样本物管公司第三方在管面积占比为 59%，与 23 年持平。其中，国央企、民企物管 公司第三方在管面积占比分别为 56%、60%，均与 23 年持平。22 年以来样本物管公司第 三方在管面积的扩张速度趋于平缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面 积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于 关联房企项目。 24 年样本物管公司非住宅在管面积占比为 33%，较 23 年末持平。其中，国央企、民企物 管公司非住宅在管面积占比分别为 46%、25%，较 23 年末持平、-2pct。21 年以来样本物 管公司非住宅在管面积占比保持稳定，但国央企和民企存在分化，国央企占比保持上升趋 势，而民企逐步收缩，体现了国央企在非住宅拓展方面的禀赋优势。尽管非住宅项目拓展 流程短、容易起量，但续约、回款的不确定性相对更大，部分民企选择将市拓重心回归更 加稳定的住宅项目，非住宅只聚焦部分盈利能力更强的重点业态（例如商写、产业园等）， 不再“全面出击”。

管理密度：继续向重点城市收敛聚焦

24 年样本物管公司单城市管理面积为 244 万平，同比+8%，增速较 23 年+1pct。其中，国 央企、民企物管公司单城市管理面积分别为 251、238 万平，同比+11%、+5%，增速较 23 年+6、-3pct。 24 年样本物管公司单城市管理面积继续提升。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多 数物管公司已告别全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调核心城市 深耕，主动退出项目较少、潜力有限的低效城市。一方面，项目密度的提升有助于物管公 司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多社区增值服务的可能；另一方 面，核心城市项目在回款质量等方面相对更有保障。

财报表现：进一步消化历史风险，派息率延续提升

业绩增速：应收账款和商誉减值拖累利润，25 年有望轻装上阵

24 年样本物管公司实现营收 2479 亿元，同比增长 4%，增速较 23 年-4pct。其中，国央企、 民企物管公司分别同比+10%、+2%，增速较 23 年-9、-3pct。样本物管公司实现归母净利 润 99 亿元，同比下滑 20%，增速较 23 年-21pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比 +11%、-70%，较 23 年-16、-46pct。 23 家样本公司中，14 家营收同比增长，9 家同比下滑；13 家归母净利润同比增长，10 家 同比下滑。碧桂园服务实现营收 440 亿元，华润万象生活实现归母净利润 36 亿元，领先于 其他样本公司。滨江服务营收同比增长 28%，碧桂园服务归母净利润同比增长 519%，在 样本物管公司中增速最快，此外建业新生活、时代邻里实现扭亏为盈。 24 年样本物管公司营收同比增速仍在放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、市 拓价格竞争，以及部分存量项目业主方受经济环境影响压缩开支；3、与地产销售强相关的 案场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等 业务继续调整；4、部分物管公司出于加强回款的考虑，暂缓了关联房企相关收入的确认， 包括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。24 年样本 物管公司归母净利润继 22 年之后再次出现同比下滑，除受毛利率下滑的影响之外，主要因 为部分民企受大规模应收账款和商誉减值影响出现亏损。若剔除过去三年曾经出现亏损的 公司，24 年样本物管公司归母净利润同比增长 8%、较 23 年+4pct，已在逐步走出低谷。 国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速依然保持双位数增长，但受经济环境和市拓 竞争等因素影响，增速仍然较 23 年有所收窄。

盈利能力：总体承压，但国央企归母净利率连续第二年逆势改善

24 年样本物管公司毛利率为 18.6%，同比-1.3pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分 别为 20.5%、17.8%，同比分别-0.3、-1.7pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、 社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 16.4%、31.1%、16.3%，同比分别-1.0、 -1.7、-1.6pct。 23 家样本公司中，5 家公司毛利率同比上升，18 家同比下降。华润万象生活、宝龙商业毛 利率分别为 32.9%、31.9%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。 24 年样本物管公司毛利率同比延续小幅下滑。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同 比下滑，其中基础物管服务主要受市场竞争、品质投入提升等因素影响，社区增值和非业 主增值服务主要受经济环境和地产调整影响。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率更 具韧性，自 23H2 以来继续超越民企。

24 年样本物管公司销售管理费用率为 7.6%，同比-0.8pct。其中，国央企、民企销售管理 费用率分别为 6.0%、8.3%，同比分别-0.8、-0.7pct。样本物管公司归母净利率为 4.0%， 同比-1.2pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为 11.4%、0.8%，同比分别+0.1、 -2.0pct。样本物管公司加权平均 ROE 为 6.3%，同比-1.6pct。其中，国央企、民企物管公 司加权平均 ROE 分别为 18.1%、1.3%，同比+0.1、-2.9pct。 23 家样本公司中，10 家公司归母净利率同比上升，13 家同比下降。华润万象生活归母净 利率为 21.3%，排名第一。9 家公司 ROE 同比上升，13 家同比下降（剔除所有者权益波动 较大的恒大物业）。滨江服务、中海物业 ROE 为 35.8%、29.6%，明显领先于其它样本物 管公司。 24 年样本物管公司继续通过城市深耕、组织结构精简、降本增效等手段压降销售管理费用 率。对于国央企物管公司而言，销售管理费用率的改善幅度超过了毛利率的回调幅度，从 而推动归母净利率和 ROE的同比改善。值得注意的是，国央企归母净利率已连续 2 年提升， ROE 更是连续 4 年提升。

减值风险：关联房企应收减值得到充分释放，商誉和无形资产延续收缩

24 年样本物管公司应收账款同比增长 3%，较 23 年-7pct，应收账款周转天数较 23 年末+2 天至 104 天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比增长 14%、持平，增速较 23 年持平、-9pct，应收账款周转天数分别为 61、122 天，较 23 年+2、+2 天。 24 年受经济环境和新房交付质量的影响，物管行业在小业主端、企业端（包括关联房企）、 政府端均面临更大的收缴压力，但物管公司通过退出收缴率低的项目、加强收缴管理等手 段强化现金流管控，控制了应收账款的增长速度。其中，24 年国央企应收账款同比增速较 23 年持平；民企应收账款同比基本不再扩张，主要由于部分公司计提了较大规模来自关联 房企的应收账款减值准备。多数关联房企经营承压的物管公司对于关联房企应收账款已计 提了较为充分的减值准备，未减值部分可能也以资产抵押的形式做了一定保障，未来应收 账款减值风险或将更多转向第三方应收账款，减值规模可能跟随账龄而增加，但总体节奏 或将更为平滑。

24 年样本物管公司商誉和无形资产同比下滑 9%，降幅较 23 年+2pct。其中，国央企、民 企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为-4%、-10%，前者由升转降，后者降幅较 23 年 +2pct。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为 34%，较 23 年-4pct。其中，国央 企、民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为 16%、43%，较 23 年分别-2、-2pct。

随着收并购市场的冷却，22 年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降，23-24 年更是在商誉减值和无形资产摊销的影响下出现同比收缩。但由于历史收并购较多，商誉 和无形资产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购项 目经营不及预期带来的商誉减值风险。

分红派息：全年派息率进一步提升，再次验证高股息属性

24 年样本物管公司派息率为 59%，同比+10pct。其中，国央企、民企物管公司派息率分别 为 66%、52%，同比+4、+11pct。样本物管公司中，9 家公司提升派息率。万物云、华润 万象生活实现 100%派息（基于核心净利润）；建业新生活、卓越商企服务、永升服务、融 创服务、万物云 24 年股息率（基于 4 月 7 日收盘价）超过 10%。 24 年样本物管公司继续强化股东回报，更多公司进行中期派息，全年派息率同比进一步提 升。基础物管商业模式天然具备现金牛、弱周期等属性，在行业高速发展阶段，关联房企 的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管公司规模跃升 形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱对关联房企的 依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部公司现金流稳 定性有望趋势性提升，叠加派息率的提升，以及回购等手段，有望为投资者带来更加稳定 且有吸引力的回报。

多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用

收入结构：基础物管占比再升，城服战略分化、商管强者恒强

24 年样本物管公司基础物管营收占比为 70%，同比+3pct。其中，国央企、民企物管公司 基础物管营收占比分别为 64%、72%，同比+2、+3pct。样本物管公司社区增值服务营收占 比为 11%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为 12%、 11%，同比-1、-1pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为 7%，同比-1pct。其中， 国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为 12%、4%，同比-1、-2pct。 24 年样本物管公司基础物管营收占比延续上升趋势，主要因为地产调整和经济环境影响， 叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行调整，非业主增值服务和社区增值服 务仍处于调整阶段。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的 增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。其它业务方面，样本 物管公司城市服务继续面临回款和利润率压力，央国企和民企的战略取向出现分化；商管 业务则呈现强者恒强的趋势。

城市服务：回款和利润率承压，战略取向出现分化

24 年共有 11 家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比-4%，毛 利率同比-2.2pct 至 12.8%。24 年经济和财政环境对于城市服务而言仍偏逆风，该业务继续 面临政府回款放缓和利润率下行的压力。样本公司普遍收紧了项目拓展标准，更加聚焦财 政状况相对较好的区域，但在战略取向上出现一定分化。头部央国企物管公司得益于集团 资源、对接层级等方面的禀赋优势，在城市服务拓展和收缴方面有着更好的表现，例如保 利物业公服业态新拓展第三方项目单年合同额同比+9.5%、综合回款率同比+1.4pct；而民 企更多持审慎态度，多家公司该业务营收出现同比下滑，碧桂园服务、世茂服务对此前收 购的环卫公司分别计提商誉减值、处置股权。

商管业务：头部公司强者恒强

24 年共有 8 家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+5%，毛 利率同比+2.6pct 至 49.5%，但实际经营表现分化较大，半数公司营收同比下滑，多数公司 毛利率同比下降。一方面，24 年的消费环境给商管业务带来更多挑战，根据国家统计局的 数据，24 年社零同比+3.5%，较 23 年-3.7pct；另一方面，部分民营物管公司主动缩减商管 业务的规模，以避免进一步产生来自关联房企的应收账款。仅头部公司（华润万象生活） 凭借优质的商管能力，以及新开业项目的对冲，仍然能够实现较高的营收增速和不俗的盈 利能力。

社区服务：仍处于调整蓄势阶段

24 年样本物管公司社区增值服务 ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算术 平均计算）为 750 元/户/年，同比-14%，较 23 年由升转降。其中，国央企、民企物管公司 社区增值服务 ARPU 分别为 1055、585 元/户/年，同比-19%、-9%，分别较 23 年由升转 降、降幅扩大 8pct。 24 年可以计算该数据的 20 家样本公司中，4 家公司社区增值服务 ARPU 同比上升，16 家 同比下降。越秀服务、滨江服务社区增值服务 ARPU 为 2900、2151 元/户/年，显著高于其 它样本公司，且同比正增长，主要来自新房装修业务的驱动。 24 年多数样本物管公司社区增值服务仍处于调整蓄势阶段，一方面由于地产调整和经济环 境的影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务表现不佳；另一方面则是 主动进行收敛聚焦，部分物管公司退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利 能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。

发展战略：关注 AI 应用和弹性定价趋势

我们整理了头部物管公司有关战略方面的公开表述，其中 AI 应用和弹性定价趋势值得关注。 随着 DeepSeek 横空出世带动的 AI 热潮，多家物管公司表示将积极拥抱 AI。例如万物云提 出要成为 AI 应用的先锋企业，从“人管人”向“事管人”转型，形成真人、机器人、AI 智 能体三类岗位人机协作的运营闭环；碧桂园服务提出将运用机器人和智能体节省成本、提 升客户体验；保利物业、中海物业亦提及加大 AI 应用。物业管理作为劳动密集同时具备丰 富的底层数据和方法论沉淀的传统行业，天然适合 AI 改造，我们期待 AI 能够进一步打开行 业提质增效和服务力提升的空间。 部分物管公司计划面向中低物业费住宅小区推出弹性定价方案，亦是值得关注的行业趋势。 例如万物云推出弹性定价方案，把定价权交给业主，并将在 25H1 向全行业开源；碧桂园服 务提出在在低物业费小区通过片区化管理、摊薄成本和服务分级策略实现微利甚至保本。 通常来说，头部物管公司住宅市拓倾向于瞄准物业费较高的新房和存量品质项目，中低物 业费项目虽然数量众多、亦是城市更新的主力军，但往往伴随着设施设备老旧、收缴率低 等诸多问题，传统标准化服务策略可能难以实现可观的盈利。我们期待头部公司对于弹性 定价的探索能够进一步打开行业的有效市拓空间，提升行业差异化服务的交付能力。 此外，部分公司还提到大会员业务、资产服务、能源管理服务、工程服务、养老服务、物 流项目等新的业务/业态探索方向。

高股息已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖的兑现度

往后看，我们看好物管板块边际改善带来的投资机会。尤其在当前的大变局时代，物管板 块的纯内需避险属性更加值得重视。正如我们在《压力减弱叠加消费回温，关注物管机会》 （25.3.18）中提到的，房地产对物管行业的“拖累”可能逐步减弱，消费回暖有望提振商管 和社区增值服务业绩表现，高自由现金流和高股息属性有望吸引更多防御型投资者的关注。 尤其在当前特朗普“对等关税”引发全球动荡的大变局时代，物管板块的纯内需避险属性 更加值得投资者重视。 具体到我们覆盖的物管公司1，24 年财报已兑现的逻辑主要包括高股息以及关联房企拖累减 弱两方面。1、覆盖物管公司现金流对净利润的覆盖率保持高位，经受住了经济环境的“压 力测试”，充裕现金流推动派息率进一步提升，平均 24 年股息率（基于 4 月 7 日收盘价） 已达到 5.34%；2、关联房企面临流动性压力的碧桂园服务和万物云，24 年关联交易占比 同比-2/-4pct 至 0.9%/9.5%，相关业务（碧桂园服务为非业主增值服务和商业运营，万物云 为开发商增值服务和 AIoT 服务）毛利占比同比-2.4/-8.4pct 至 1.4%/6.4%，来自关联房企 的应收账款原值已开始见顶回落，尤其碧桂园服务已对此计提 74%的减值准备、减值准备 余额下降且归母净利润由于减值减少已实现同比回升，意味着未来关联房企对两家公司业 绩的拖累或将逐步收敛。

后续需要持续跟踪的，是地产企稳和消费潜在回暖对于非业主增值服务和社区增值服务的 提振作用。非业主增值服务方面，我们预计覆盖物管公司营收同比降幅或将从 24 年的 14%， 收窄至 25 年的 7%，仍然下滑主要受碧桂园服务和万物云影响，但两家公司非业主增值服 务的毛利占比均已在 24 年降至 0%，因此营收收缩不会对利润造成影响；26-27 年随着地 产基本面的夯实以及建筑科技、工程服务等新业务的补充，非业主增值服务有望恢复 2%/5% 的正增长。社区增值服务方面，随着地产基本面的夯实、促消费政策的提振，以及近年来 对于基础能力的持续打磨，我们预计覆盖物管公司 25-27 年营收增速有望从 24 年的 3%， 逐步恢复至 7%/10%/11%。

再考虑基础物管服务的稳健表现，以及降本增效的进一步深化，我们预计 25-27 年覆盖物 管公司业绩仍能保持双位数的复合增长。我们预计覆盖物管公司 25-27 年营收增速有望保 持在 8%左右，与 24 年持平；归母/核心净利润增速有望保持在 11%左右，较 24 年的 1% 显著回升，与各家公司的增长指引基本匹配。若宏观经济能够延续复苏趋势，我们预计 22 年以来持续困扰行业的市拓竞争、物业费收缴和调价压力、早期收购项目的商誉减值风险 等问题也有望逐步迎刃而解，从而进一步提升业绩弹性。

基于“业绩增长+股息率”的估值体系，我们认为部分公司仍有较大的估值修复空间。考虑到 我们覆盖的物管公司兼具成长和高股息属性，我们建议以“未来三年归母/核心净利润 CAGR+24 年股息率”为基础，对物管公司进行 PE 估值，并根据竞争壁垒、关联房企经营 情况、二级市场流动性等因素进行一定调整。如果简单将各公司 2025PE 和“业绩增长+股 息率”隐含的估值水平进行对比，万物云、滨江服务、绿城服务、中海物业的潜在修复空间 相对较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）