2025年三夫户外研究报告：深耕户外数十年，自有品牌成长可期

1. 核心结论

国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。公司是国内知名户外用品零售商， 2021 年起从渠道经营向品牌经营转型，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩 阵。2023 年公司代理经销品牌运营、自有品牌运营、户外服务的收入占比分 别为 61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023 年公司发布拟向控股股东及实际控 制人定向募集资金的计划，充分彰显了公司品牌化转型的决心和对公司发展 前景的信心。 户外行业高景气，户外品牌百舸争流。近年来户外运动渗透率加速提升， 2021-2024 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 约为 21%。展望未来，对标发达 国家，我国户外运动渗透率仍有较大提升空间（中/美/欧户外运动渗透率分 别为 28%/55%/44%），预计 2024-2029 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 将 达到 15%。从竞争格局来看，国内户外品牌市场呈金字塔形竞争格局，高端 市场几乎被国外一线品牌所垄断，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品 市场。

经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。1）自有品牌：X-BIONIC 为 瑞士高端专业户外品牌，2021 年公司获得其中国区所有权。X-BIONIC 在专 业领域具备深厚技术积累，尤其是贴身紧身衣产品具备较高知名度，公司接 手中国业务后，开拓中外层高性能产品线、线上线下加速拓展、加大品牌曝 光，带动 2021-2023 年 X-BIONIC 收入 CAGR 高达 52%，未来有望成为公 司核心增长点。2）经销业务：公司独家代理 CRISPI、Houdini 中国业务， 并与 Klattermusen AB 成立合资公司，共同经营攀山鼠中国业务，三个品牌 产品及品牌力积累深厚，中国市场增长空间广阔。

2. 盈利预测

公司发布 2024 年业绩预告，预计收入 7.6-8.4 亿元，归母净利亏损：2000 万 元–3000 万元，主要由于 2024 年公司部分长期经销合作的重点品牌终止合 作，加上攀山鼠品牌因成立合资公司不再合并报表，对公司营收带来较大影 响，同时公司对控股子公司松鼠部落项目计提固定资产减值损失及对其它投 资项目计提了相应的商誉减值损失，导致公司亏损。我们预计 2024-2026 年 公司营业收入分别为 8.1/10.6/13.5 亿元，分别同比-4.3%/+31.5%/+27.2%；归 母净利润分别为-0.21/0.31/0.53 亿元，分别同比-158.6%/+244.4%/+70.4%。

收入假设：1）户外用品：我们预计自有品牌 X-Bionic 有望在开店、同店提升的双重驱 动下，实现收入端高增，带动自有品牌收入整体在 2024-2026 年分别同比 +35.5%/+44.9%/+36.8%。我们预计独家代理品牌 CRISPI、Houdini 品牌声量 逐步攀升，始祖鸟等经销品牌终止合作的影响将影响 2024 年收入增速，假 设 2024-2026 年代理品牌收入分别同比-17.2%/+26.0%/+22.0%。 2）户外服务：公司目前精力更多聚焦在自有品牌的运营和独家经销品牌的 发展，假设 2024-2026 年户外服务业务收入分别同比-50%/-30%/-50%。 毛利率假设： 我们预计伴随高毛利的自有品牌收入占比提升，公司整体毛利率有望同比提 升，假设 2024-2026 年公司毛利率分别同比+0.5pct/+0.3pct/+0.2pct。

3. 公司概况：国内户外经销龙头，转型户外品牌运营

专注户外领域二十载，成为国内知名户外用品零售商，2021 年转型品牌经 营。公司成立于 1997 年，以户外用品零售起家，经销和代理国际知名品牌， 1998 年公司新增户外活动的策略与执行服务。2000 年以来，公司依托门店 扩张和品牌经销代理，成长为国内户外用品零售龙头，并于 2015 年在深交 所上市。2016-2020 年，为突破户外行业的瓶颈期，公司发力自有品牌研发， 调整门店选址策略，并寻求户外服务为新的业绩增长点。自 2021 年起，公 司坚定从渠道经营向品牌经营转型的决心，聚焦打造“自有+独家代理”品 牌矩阵。

公司主营业务包括以下三大类： 1）自有品牌运营：2003 年公司开始运营自有品牌，目前拥有 X-BIONIC、 ANEMAQEN、SANFO 等自有品牌，2023 年营收首次突破 2 亿元，营收占 比达 30%，其中 X-BIONIC 占比 84.8%。X-BIONIC 聚焦运动黑科技的品牌 定位，为自有品牌业务带来巨大发展空间。 2）品牌代理与经销：自 1997 年起公司经销和代理国际知名户外品牌，目前 独家代理品牌包括 CRISPI、HOUDINI 等。2023 年 12 月公司与攀山鼠 Klattermusen AB 签订合资协议（公司持股 40%），深度绑定合作，共同经 营中国市场业务。 3）户外服务：1998 年公司新增户外服务业务，至 2022 年发展为包含户外 赛事团建、亲子青少年综合素质教育的完整业务板块，覆盖儿童、家庭、专 业运动员等客户群体。

3.1. 发展历程：整体营收稳步增长，自有品牌投入持续扩大

公司成立至今发展历程大致可分为四大阶段：

2011-2016 年：公司营收由 2.17 亿元增至 3.53 亿元，CAGR 达 10.22%， 归母净利基本稳定在 0.3 亿元左右，毛利率稳定在 42%-46%；净利率整 体呈下降趋势，主要系门店扩张造成的店铺租金增加和店员绩效工资 上涨，导致期间费用率持续上涨。

2017-2019 年：营收由 3.51 亿元增至 4.02 亿元，CAGR 降至 7.02%，归 母净利润自上市后首次出现亏损，主要由于大型赛事组织和户外营地 项目投入成本增加，以及户外用品市场增长放缓、竞争加剧造成存货跌 价准备计提金额增加。

2020-2022 年：营收由 4.67 亿元增至 5.62 亿元，CAGR 为 9.70%，主要 系冬奥会、疫情等因素推动户外运动参与度上升；毛利率从 43.4%增长 至 52.7%，主要系高毛利的自有品牌和独家代理品牌的销售占比逐步提 升；净利润始终处于亏损状态，主要系投资及收购支出、期间费用率提 高，其中为提高自有品牌知名度，公司针对性地加大营销投入，导致销 售费用率持续增加。

2023 年至今：2023 年营收 8.5 亿元，同比增长 50.53%，主要得益于户 外渗透率持续提升、公司品牌化战略转型初具成效；归母净利润达 0.37 亿元，净利率同比改善 9.57pct 至 2.69%，主要得益于自有品牌收入占 比提升带动毛利率持续提升，以及规模效应凸显带来费用率下降。 2024Q1-3 公司营收同比下滑 7.58%至 5.0 亿元，主要系攀山鼠成立合资 公司出表影响，毛利率同比提高 3.98pct 至 56.23%，得益于 X-BIONIC 等品牌收入快速增长带动。

分业务来看：

2015-2019 年：1）户外用品：2015-2019 年户外用品营收增速放缓，CAGR 为 1.53%，主要系户外零售市场环境低迷，2012-2018 年毛利率围绕 43% 平稳波动，2019 年毛利率同比提升 6.17pct 至 49.6%，受益于公司与品 牌方开展海外直采合作，大幅降低服装和装备类产品采购成本。2）户 外服务：2015-2019 年户外服务营收由 0.07 亿元增至 0.62 亿元，CAGR 为 71.3%，2019 年营收占比首次突破 10%。

2020 年：1）户外用品：户外用品收入同比增长 10.59%至 3.76 亿元， 主要系公司及时开展全域销售模式以及加大冰雪渠道建设保障营收。2） 户外服务：户外服务收入同比下滑 22.58%至 0.48 亿元，主要由于疫情 冲击户外活动举办。

2021-2023 年：1）户外用品：2021-2023 年户外用品营收由 4.81 亿元增 至 7.74 亿元，CAGR 为 26.85%，主要得益于疫情后消费市场稳步恢复、 户外运动渗透率整体提升、北京冬奥会带动冰雪消费升温、公司自有品 牌加速增长等，毛利率由 52.7%提升至 57.2%，主要系高毛利的 XBIONIC 销售占比提升。2）户外服务：2021-2023 年户外服务营收由 0.64 亿元增至 0.72 亿元，CAGR 为 6.07%，毛利率由 36.4%下滑至 15.6%，主要系疫情反复影响亲子乐园客流和户外赛事举办。

3.2. 董事长全额认购定增，管理团队经验丰富

股权结构稳定，创始人持股约 20%。截至 2024 年 9 月 30 日，公司的实际 控制人张恒持有公司 20.74%的股权。自上市以来，创始人张恒稳定掌握公 司的控制权，有利于公司长期战略执行和持续发展。

董事长全额认购展现发展决心，增强控制权稳定性。2023 年，公司发布公 告拟向控股股东及实际控制人张恒先生发行股票募集资金 1.8亿元用于补充 流动资金和偿还银行贷款。2024 年 8 月，根据深交所出具的审核问询函， 公司调整募集资金规模为 7300 万元，董事长张恒以 9.39 元/股的价格全额 认购定增股份，持股比例预计将增加至 24.46%，充分彰显了公司品牌化转 型的决心和对公司发展前景的信心。

管理团队户外经验丰富，整体稳定性高。创始人及董事长张恒先生为户外运 动深度爱好者，不仅热衷于户外旅行，还积极参与崇礼 168 越野赛、铁人三 项赛等户外赛事，深刻洞察户外运动消费者需求、户外装备与服务发展机遇。 管理团队多数成员在公司深耕多年，长期聚焦于户外运动领域，具备深厚的 行业背景和运营经验。公司员工普遍热爱户外运动，热情参与工会组织的户 外活动和内部娱乐赛，深刻践行“运动 快乐 梦想”的公司宗旨。

品牌事业部改革遵循“品牌化运营”战略。2024 上半年，公司按照经营计划 对各品牌组织架构进行调整，成立三大品牌运营事业部，整合资深的研发团 队、专业的市场运营和电商渠道优势，深入分析中国户外运动市场的特点和 消费者需求，进而提升各品牌在细分市场的优势。

4. 行业：户外行业高景气，户外品牌百舸争流

4.1. 户外行业高景气，成长空间广阔

近年来户外运动崛起。疫情导致远程出行受阻，人们为保持身体健康、缓解 居家防疫所产生的孤独感及焦躁感，主动寻求与家人共度时光的休闲运动方 式，户外活动成为首选，催化了短期以露营为代表的户外运动热潮。2023 年 疫情防控结束，出行恢复，露营热逐步退潮，但户外热不减，2021-2024 年 中国户外鞋服市场规模由 325 亿元增至 582 亿元，CAGR 约为 21%（高于 专业运动鞋服的 6%）。我们认为主要得益于：一方面，持续的防疫隔离措 施激发了人们对提升身体素质、亲近自然的需求，部分人群的户外习惯在疫 情后得以延续，同时人均 GDP 的提升带动越来越多的小众运动实现普及； 另一方面，Gorpcore 风潮之下户外产品不再是特定场景的选择，伪户外人群将冲锋衣等户外属性的产品越来越多穿在通勤、生活等场景。

根据欧睿预测，我国户外鞋服行业仍有较大增长空间，预计到 2029 年户外 鞋服市场规模有望达到 1151.46 亿元，2024-2029 年 CAGR 约为 14.63%， 主要原因是：

对标发达国家，户外运动渗透率仍有较大提升空间。1）从户外鞋服占 鞋服行业整体的比例来看，中、美、日均呈上升趋势，说明户外鞋服在 人们所有穿着场景中的渗透率均在提升。2023 年中国户外鞋服市场规 模占鞋服市场总规模的比例约为 1.7%，较美国的 3.2%及日本的 2.7%相 比仍有提升空间。2）从户外运动参与率来看，中国户外运动参与率约 为 28%，较欧美均有明显提升空间。

政策支持户外运动产业发展。近年来，国务院、体育总局等部门连续出 台多项支持性政策，推动户外运动场地设施建设，深入实施全民健身战 略，加码助力户外运动行业高质量发展。

在户外运动中，滑雪子板块近年来表现较为突出。自 2015 年成功申办冬奥会以来，我国滑雪运动迎来发展契机，2014-2023 年我国滑雪场地数量由 460 个提升至 719 个。2021 年我国冰雪人口渗透率仅为 1%，毗邻的日本/韩国 的渗透率分别为 9%/6%，瑞士、奥地利等冰雪运动大国的渗透率达 30%以 上，对标海外国家，我国滑雪渗透率仍有较大提升空间。根据 2024 年 11 月 国务院办公厅印发的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干 意见》，到 2027/2030 年，我国冰雪经济总规模有望达到 1.2/1.5 万亿元。

4.2. 户外品牌百花齐放，海外龙头优势突出

户外用品零售渠道呈两极分化。目前我国户外用品行业的玩家主要包括两类： 1）户外用品渠道商：如火狐狸、绿蚂蚁、三夫户外等。2）户外用品品牌商： 如始祖鸟、北面、哥伦比亚等。两类市场玩家的主要区别在于品牌数量、门 店分布、品牌定位等方面。

户外用品品牌商：发展势头较好，但几乎被国外品牌垄断

户外行业品牌呈金字塔形竞争格局。目前我国高端市场几乎被国外一线品牌 所垄断，这些品牌依托先发优势，在技术、供应链和品牌口碑方面都有深厚 积累，始祖鸟、猛犸象、哥伦比亚等国际知名户外品牌在国内的发展势头较 好。由于我国户外行业起步较晚，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品 市场，其中探路者、牧高笛的自有品牌近年增长明显，骆驼亦有不俗的销售 表现，但提升整体产品和品牌竞争力仍需较长时间沉淀。

户外用品渠道商：发展式微，其中三夫户外表现最佳

电商和商超为重要销售渠道，户外用品渠道商经营受困。随着线上购物平台 的发展，电商渠道占比快速提升，而作为传统销售渠道的商场，凭借曝光度 和客户流量的优势，及线下体验的不可替代性，未来仍将是户外用品的核心 销售渠道之一。相较之下，户外用品渠道商虽然具有品牌选择多样和产品种 类齐全的独特优势，但主要为街铺，且主要面向具有一定户外运动经验的消 费者群体，因此目前通过户外用品渠道商购买户外用品仅占比 10%，导致很 多户外用品渠道商的经营受到挑战。

在户外用品渠道商中，三夫户外具有明显优势。火狐狸、绿蚂蚁等大部分户 外用品渠道商经营受困，仅三夫户外处于相对较好的状态，并于近年开始在 各大城市开设购物中心门店，截至 2024H1，已在全国 16 个城市开设共计 47 家门店，其中 43 家为公司直营，门店数量远超其余大部分户外用品渠道商。

5. 户外用品：经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增 长点

5.1. 自有品牌：收购 X-BIONIC，品牌加速成长中

获运动奢侈品牌 X-BIONIC 中国区所有权。X-BIONIC 品牌隶属于瑞士的 X-Technology 公司，该公司核心团队主要为科研工作者，致力于设计和研发 高科技运动服饰，其用户覆盖瑞士、俄罗斯等国的特种部队，及各领域的专 业运动员。公司在 2013 年首次与 X-BIONIC 合作并于 2017 年成为中国区总 代理，2019 年公司与 X-BIONIC 签署合作协议，成为中国区唯一战略合作 伙伴并获得品牌相关的技术、专利、产品等资源，2021 年公司正式完成 XBIONIC 品牌、商标等 IP 中国区所有权的转让交割。 X-BIONIC 在专业运动领域具有深厚技术积累，尤其是贴身紧身衣产品具 备较高知名度。X-BIONIC 中的“X”代表科技、创意和无限可能性，“BIONIC” 代表仿生科技，其“将汗水转化为能量”（Turn Sweat into Energy）的技术 能有效提高运动员的表现，主要定位于专业运动爱好者与注重运动品质的客 群。目前 X-BIONIC 在全球掌握超过 800 项科技，连续 13 年获得 PlusX 创 新技术大奖，连续 16 年获得 41 个德国红点奖。根据 ICG 的研究，专业性是我国专业户外人群对户外用品最看重的因素，X-BIONIC 的产品获得众多 专业运动员的认可并在国际比赛中大放异彩，完美契合消费者对产品的专业 性需求。其中，X-BIONIC 贴身层以独特的仿生科技和功能性设计而闻名， 包含聚能加强、阿帕尼、热反射、优能、倍能、激能、新魔法 7 大系列，覆 盖滑雪、健身、徒步等多类场景。2022 年冬奥会 X-BIONIC 为参与雪上项 目的全部中国国家队运动员提供滑雪功能内衣，品牌知名度得以进一步提升。

公司获得 X-BIONIC 中国区所有权后，在产品、营销、渠道等方面多维发 力，推动 X 品牌快速增长，成为公司重要增长引擎。2017-2023 年公司自有 品牌营业收入从 0.37 亿元增长至 2.53 亿元，CAGR 达 37.81%。其中，2021- 2023 年核心品牌 X-BIONIC 营收占自有品牌比重由 76.34%提升至 84.79%， 收入 CAGR 为 52.28%。

渠道端：全方位布局，线上线下结合增强获客和盈利能力。从线下渠道 看，公司门店分为单品牌店、滑雪店及多品类综合店，其中品牌店主要 位于高端商场和购物中心，滑雪店位于国内热门滑雪场附近，综合店选 址一二线城市热门商圈。截至 2023 年 12 月，X-BIONIC 共开设 22 家 单品牌店和 30 家户外渠道品牌专区店。此外，公司自 2023 年 11 月起 尝试布局线下经销商渠道，截至 2024 年末，共开设 7 家 X-BIONIC 经 销商渠道店。从线上渠道看，公司积极布局抖音、小红书等新兴电商平 台打造流量获客矩阵，与此同时电商团队聚焦于 X-BIONIC 等核心品 牌的传统线上旗舰店建设，并坚持“以消费者为本”的宗旨，其中 XBIONIC 天猫旗舰店获得天猫平台的“最具货品力宝藏新品牌”、“最 具潜力宝藏新品牌”等荣誉。

营销端：围绕品牌客群加大品牌营销。在专业运动领域，X-BIONIC 先 后与清华大学射击队、国家体育总局冬季运动管理中心开展深度合作， 在专业赛场上进行品牌露出；此外，基于 X-BIONIC 在滑雪、越野跑圈 层的较高知名度，公司亦在相关专业领域进行品牌推广，冠名三夫铁人 三项赛的同时赞助多位越野跑跑者，不断积累口碑赢得专业运动员认 可。在品牌代言领域，一方面，公司深刻认识到公众人物的社会影响力 和消费带动力，故于 2022 年聘请超模何穗和短道速滑冠军任子威担任 X-BIONIC 品牌代言人，签约滑雪空中技巧世界冠军王心迪出任品牌大 使，不断增强消费者心智；另一方面，公司通过赞助亚洲翼装飞行第一 人、中国十大探险家张树鹏，进一步提高其在极限运动的影响力，张树 鹏穿着 X-BIONIC 聚能加强功能内衣和 Schoeller 风盾软壳套装成功打 破世界纪录的事迹充分展现了品牌的强大科技功能。在社媒广告领域， 公司积极跟进目前火热的直播带货赛道，不仅在抖音直播平台上开设 专营店，还在小红书、快手等社媒平台上精准投放广告、开展互动，有 效提升了品牌曝光度和用户参与度。

产品端：夯实贴身层优势的同时挖掘增长潜力。从产品种类看，XBIONIC 刚被收购时以贴身层为主，收购后公司持续加大研发投入，逐 步形成全系列、全品类的产品线，包括防风夹克、冲锋衣、POLO 衫、 跑步短裤等四季产品。从产品专业性看，公司先后与 GORE-TEX、 Schoeller、Polartec 等国际优质面料供应商建立深度合作关系，并内部 升级 X-BIONIC 创新研发实验室，持续更新迭代热能虹吸、间歇压缩等 技术。从应用场景看，X-BIONIC 通过拓展场景增强品牌的时尚和休闲 属性，提高对城市和年轻客群的吸引力，目前已覆盖滑雪、跑步、户外、 通勤、瑜伽等多类场景。

5.2. 经销业务：户外用品业务稳定发展，运营渠道优势奠定增长 基础

持续深耕二十载，代理、经销品牌营收稳健增长。公司是国内较早从事户外 用品零售的企业之一，自成立以来与数百个户外品牌建立持久稳定的合作关 系。1997-2015年，公司形成实体店+网络销售+俱乐部的三位一体运营模式， 经营始祖鸟、北面、凯乐石等品牌，覆盖高端、中端、低端全线产品。2017- 2020 年，受户外运动市场环境低迷影响，代理、经销品牌营收增速放缓， CAGR 为 4.73%。2021-2023 年，基于品牌化发展战略，公司相继获得 Danner、 CRISPI、Houdini 中国区独家代理权，代理、经销品牌营收由 3.60 亿元增至 5.21 亿元，CAGR 为 20.26%，其中独家代理品牌占比由 23%提升至 60%。 2024H1 代理、经销品牌营收 1.90 亿元，同比下滑 21.03%，主要系攀山鼠转为合资公司运营和始祖鸟收回品牌代理权。

5.2.1. 攀山鼠：瑞典山系经典品牌，兼具实用性与艺术性

瑞典山系经典品牌，立足专业功能设计和环保材料两大特点。Klattermusen （攀山鼠）由瑞典登山家 Peter Askulv 于 1975 年创立，从功能性与安全性 出发为户外运动爱好者提供出行装备，在生产过程严格执行瑞士蓝标环保标 准，推动了可持续发展，其产品涵盖冲锋衣、羽绒服、背包、手套等品类， 覆盖滑雪、登山、徒步、日常等场景。

合资运营保证合作的稳定性和持续性。2017 年公司成为攀山鼠中国区独家 代理，合作期间相继开设 3 家单品牌店和 1 家快闪店，品牌曝光度得到有效 提升，进而实现 2021-2023 年的营收稳健增长，CAGR 为 277.76%。2023 年 12 月公司与 Klattermusen AB 成立合资公司（公司持股 40%），其利润的 40% 通过投资收益科目并入公司报表，故 2024H1 品牌营收下降至 0.22 亿元，未 来双方将从产品研发、市场营销、渠道布局方面发力，推动品牌在中国更快 速发展。

5.2.2. CRISPI：意大利手工匠心传承鞋品，融合新科技与传统工艺

意大利手工匠心传承鞋品，以“舒适零磨合”的穿着体验获得中国消费者青 睐。CRISPI 由 Alessandro 于 1975 年创立，坚持传承意大利传统手工制鞋工 艺，每双鞋都历经裁剪、缝纫、塑型、粘合、修正等 7 道关键工序，平均制 作周期 4-5 个月，并融合五层防水科技、VIBRAM 大底等现代技术提升产品 性能，产品矩阵覆盖登山徒步、城市机能、户外健行、战术军靴四大应用场 景。

独家代理基于中国市场打造本土化产品。2005 年公司与 CRISPI 建立合作关 系，助推其开拓中国市场，随着品牌在大中华区形成基础客群和品牌声誉， 公司于 2022 年收购上海飞蛙 100%股权，进而获得其中国区独家代理权，双 方合作推出多元化的中国独家与首发优质产品，包括 MONACO 复古版、 MONACO 马丁靴等。自独家代理以来，CRISPI 持续为公司贡献增长动力， 2023/2024H1 营收同比增长 97.33%/34.24%至 0.80/0.39 亿元，主要系在 B 站、 小红书等平台大幅增加品牌露出，并与众多 KOL 进行深度合作，不断扩大 品牌声量。

5.2.3. Houdini：北欧户外美学品牌，聚焦可持续性与多场景实用性

北欧户外美学品牌，崇尚极简主义和环保的功能性。Houdini 由瑞典登山家、 女性设计师 Lotta Giomofelice 于 1993 年创立，致力于研发可持续发展面料 产品，打造产品循环经济模式，并以女性消费者为目标客群，采用高级低调 的莫兰迪色系迎合其审美品味，目前其产品线涵盖徒步、攀岩、越野、城市 机能等场景。

渠道运营传播品牌核心价值和提升品牌知名度。2023 年公司与 Houdini Sportswear AB 签署《独家代理协议》，获得品牌全线产品的中国区独家总 代理权。此后，公司延续以往成功的市场运营经验，坚守多渠道发展策略， 于 2024 年 5 月在上海浦东嘉里开设首家品牌直营店，并进驻 4 家线上平台 （天猫、京东、抖音、小红书），2023/2024H1 实现营收 0.10/0.14 亿元。

5.2.4. 传统经销品牌：营收表现疲软，受限于品牌方策略调整

传统经销业务营收呈下降趋势，合作模式受限于品牌方渠道策略。公司成立 至今，始终深耕于户外运动行业，合作品牌数量自 2021 年有所缩减后，稳 定在 300+，包括凯乐石、史丹利、哥伦比亚等，2021-2023 年经销品牌营收 占比由 50.03%降至 24.84%，主要系公司坚定向品牌化运营转型，叠加尽可 能降低经销业务波动风险的考量。该波动风险主要由品牌方渠道策略调整引 发，经销合同期限相对较短，存在续期风险。例如，亚玛芬体育为树立独特品牌形象而逐渐收缩户外渠道，故公司于 2024 年 6 月与始祖鸟终止长达 21 年的合作，2023/2024H1 品牌营收占比仅为 12.78%/3.87%。

6. 户外服务：持续发力，有望打造新流量入口

6.1. 户外活动：支持政策相继出台，迎来发展新机遇

户外活动消费热度较高，营收稳步增长。2021-2023 年户外活动营收由 0.23 亿元增至 0.47 亿元，CAGR 为 42.57%，主要系产业政策支持户外运动发展 和消费市场持续回升。

在户外活动板块，公司业务包括户外赛事、户外团建、户外旅行三类。1）户外团建：2016 年成立北京三夫户外运动技能培训有限公司，专注开展 企业定制化团建业务，与多家优质营地资源建立深厚联系，客户覆盖互联网、 金融等 20 余个行业领域。 2）户外旅行：公司全资子公司北京三夫国际梦想旅行社以北京、上海、成 都为主要招募阵地组织全国户外旅行活动，组建户外爱好者社群并承办户外 从业者相关培训，为传播品牌理念和提升客户粘性做出贡献。 3）户外赛事：公司于 1997 年由创始人张恒创立三夫户外运动俱乐部，并在 2007 年正式注册为北京三夫户外运动管理有限公司，专门设计、整合、执行 各类专业赛事，致力引领国人良好户外运动生活方式的养成，赛事类型覆盖 日常训练、入门级、长距离超级赛事等，代表性赛事如金海湖铁人三项赛、 崇礼 168 越野赛等。截至目前，三夫户外赛事每年参与人数逾 10 万人次， 获众多专业运动爱好者的高度认可，有效提高品牌知名度和影响力。

6.2. 亲子项目：运营管理体系成熟，经营表现有待提升

亲子青少年素质教育项目具备完整户外娱乐生态链。 1）松鼠部落亲子户外乐园：2018 年投资控股上海悉乐文化发展有限公司着 力打造“松鼠部落”品牌 IP，截至 2023 年末相继在成都、武汉、郑州、南 京运营亲子户外乐园，建立起标准化的管理体系和服务流程。 2）鹰极安全教育培训：2022 年增资控股贵州鹰极体育旅游有限责任公司聚 焦安全教育培训，通过体验式培训提升青少年自救自护能力。 3）Sanfo Hood 野奢营地：得益于露营等入门级休闲户外活动受到消费者广 泛欢迎，2016 年公司启动综合户外营地设计建设运营和青少年体验教育业 务，2020 年成立 Sanfo Hood 露营厂牌，基于消费者画像选址集中在北京、 三亚、成都等地，实现产品营销思维向用户运营思维的转变。 4）三夫小勇士：自 2020 年起打造亲子户外活动“三夫小勇士”赛，引导青少 年儿童健康发展。2021-2023 年亲子户外乐园营收由 0.37 亿元降至 0.21 亿 元，CAGR 为-24.59%，主要系不良天气、低价竞争等市场环境的影响。2024 年公司正以互联网思维打造户外综合素质教育平台，期望改善亲子板块经营 业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）