2025年扬州金泉研究报告：中高端户外代工龙头，景气向上扩产成长

1. 核心结论

中高端户外制造龙头，瞄准欧美帐篷、睡袋市场。公司以 ODM/OEM 模式 为国际知名户外用品品牌代工，主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背包 等，其中帐篷、睡袋为公司最核心的两大类产品，2023 合计贡献公司 70% 左右的收入。公司超过 95%的收入来自海外市场，其中北美/欧洲市场的收 入占比分别在 50%/20%以上。 户外行业景气度向上，公司盈利能力行业领先。欧美户外用品市场步入成熟 阶段，但疫情仍催化露营等户外运动渗透率进一步提升（露营渗透率由疫情 前 2019 年的 13%提升至 2023 年的 16.4%）。中国户外运动渗透率对标欧美 发达国家仍有较大提升空间（如美/日/中露营渗透率分别约为 16%/6%/3%）， 伴随疫情催化及经济发展，户外发展值得期待。我国为全球主要的户外用品 生产国与出口国，市场参与者众多，公司盈利能力行业领先。 短期订单逐步转好，中长期产能扩张打开增长空间。短期，我们认为海外户 外品牌去库逐步结束，公司订单有望逐步转好。中长期，公司在客户端绑定 中高端海外龙头户外品牌，实现高盈利且订单韧性较强；在产品端，公司具 备较强的创新研发能力，ODM 占比持续提升，并带动盈利能力进一步改善； 在产能端，目前公司公司 IPO 募投项目年产 25 万顶帐篷生产线技术改造项 目预计将于 2026 年逐步投产，打开成长空间。

2. 盈利预测

我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 8.58/9.84/11.31 亿元，分别同比 增长 1.4%/14.7%/15.0%；归母净利润分别为 1.28/1.48 /1.75 亿元，分别同比 -44.0%/+16.3%/+18.0%。

3. 中高端户外制造龙头，帐篷睡袋快速放量

3.1. 瞄准欧美户外市场，聚焦帐篷与睡袋品类

国内知名户外装备制造商，主营帐篷与睡袋等产品。公司于 1998 年在江苏 扬州成立，专注于户外用品的研发、设计、生产和销售，采用 ODM/OEM 模 式为国际知名户外用品品牌代工，主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背 包等，其中帐篷、睡袋为公司最核心的两大类产品，2023 合计贡献公司 70% 左右的收入，且近年来增速亮眼。

半数以上产品外销北美市场。公司超过 95%的收入来自海外市场，其中北美 /欧洲市场的收入占比分别在 50%/20%以上（根据 2021 年数据），主要由于 欧美地区经济发达，户外活动普及度高。

子公司长期代理 Fenix 集团中国业务，目前投资收益规模尚小。公司于 2008 年与 Fenix Outdoor AB 成立合营公司江苏飞耐时（公司持股比例为 50%）， 获得包括知名品牌 Fjallraven（瑞典北极狐）在内的部分国际品牌在中国境 内的独家经营权。2023/2024H1 年，江苏飞耐时的净利润分别约为 2315.38/1196.94 万元，逐渐对公司整体业绩产生较大贡献，品牌代理业务加 深了公司与 Fenix OutdoorAB 的合作深度，有利于公司争取其更多的代工订 单，同时在品牌代理过程中，公司得以更为紧密的追踪终端销售趋势，助力 公司更好地为客户提供符合市场需求的代工产品。

3.2. 聚焦户外行稳致远，稳步扩张久久为功

自 1998 年成立以来，公司始终坚持以制造创新为核心理念，在技术层面上 突破，革新生产流程，其发展历程可大致分为三个阶段： 第一阶段——业务初创期（1998-2010 年）：1998 年意大利籍商人里查德·瓦 萨克设立“扬州金泉旅游用品有限公司”，主力生产帐篷和睡袋。在随后逾十 年的时间里，公司凭借不懈的努力持续拓展产品类别，2003 年设立背包和 成衣生产线，2010 年进一步扩充成衣生产线。此外，公司于 2008 年获得 Fenix 集团旗下品牌或其关联方所拥有部分国际品牌在中国市场的独家经营 权。 第二阶段——快速成长期（2011-2021 年）：本阶段公司聚焦生产工艺的精进 及海外生产基地的布局。一方面，公司先后增设成衣自动化模板、帐篷 ETON 系统与压胶机设备，提升自动化水平；另一方面，公司分别于 2016 年、2020 年战略性建设越南广治、广南生产基地，将部分产能转移至越南，得以享受 东南亚国家在关税等方面的成本优势。得益于户外行业的稳健发展及自身的 不懈努力，公司规模持续扩大。 第三阶段——上市扩产期（2022 年至今）：疫情带动全球户外运动热情进一 步提升，公司主营产品中与户外行业发展相关性显著的装备类产品（帐篷、 睡袋等）需求显著增加，进而推动公司整体收入规模扩大。2023 年 2 月，公 司于上交所上市，但上市后，受海外品牌去库影响，公司订单开始承压， 2023Q1-2024Q2 连续 6 个季度收入下滑，2024Q3 伴随下游去库尾声，公司 收入重启正增。展望未来，需求端有望逐步转好，产能端公司上市募集资金 计划主要用于帐篷、睡袋的产能改造，相关产能有望大幅提升，助力公司开 启规模化发展阶段。

3.3. 股权结构集中，股权激励绑定高管利益

公司股权结构集中，实控人持股超 40%。截至 2024Q3，公司实际控制人林 明稳持有公司 41.23%的股份，林明稳的亲属李宏庆为公司第二大股东，持 有公司 33.40%的股份，股权结构集中。

公司管理层及核心技术人员经验丰富，长期陪伴公司成长。公司核心管理团 队包括董事长林明稳、总经理李宏庆等，核心技术人员包括王永林、周业武、 张美琴等，在公司任职时间均超过 20 年，从业背景资深，行业经验丰富。

推出股权激励，激发核心管理层动力。2024 年 10 月公司发布限制性股票激 励计划，向 33 名激励对象授予的限制性股票数量为 87.70 万万股，授予价 格为 15.97 元/股，授予对象包括公司董事、高级管理人员及核心骨干人员。 首次授予的限制性股票解除限售业绩条件为：1）2025 年营业收入或净利润 的同比增长率不低于 10%；2）以 2024 年营业收入为基数，2025 年和 2026 年合计实现的营业收入或净利润增长率不低于 120%；3）以 2024 年营业收 入为基数，2025 年至 2027 年合计实现的营业收入或净利润增长率不低于 230%。

4. 户外赛道高景气，公司盈利能力领先

4.1. 户外用品行业方兴未艾，露营子板块表现突出

户外运动兴起催生户外用品行业蓬勃发展。户外运动同时具备旅游休闲、运 动健身、社交娱乐等多重属性，是大众健身、亲近大自然的一种生活方式， 近年来疫情加速户外运动兴起，带动户外用品行业快速发展。根据使用用途， 户外用品分为户外服装、户外用鞋及户外装备三大类别。根据 Statista 数据， 2021 年全球户外用品行业规模约 1812 亿美元，预计到 2025 年市场规模将 达到 2500 亿美元，2022-2025 年的 CAGR 约为 5.69%。

欧美户外用品市场步入成熟阶段，国内户外用品市场增长可期。1）欧美： 目前欧美户外运动市场规模处于全球领先地位，具有庞大的用户基础和良好 的发展前景，2021 年欧美户外用品电商市场规模合计占全球市场的 47.33%。 2）国内：国内户外用品市场起步相对较晚，从 20 世纪 50 年代开始萌芽， 近年来发展迅速。根据 Euromonitor，2023 年中国户外用品市场规模约 872 亿元，预计到 2030 年市场规模将达到 1049 亿元。

疫后欧美露营参与率显著提升，国内露营运动仍存在较大渗透空间。1）欧 美：疫情催化人们对于身体健康关注度及亲近大自然的需求提升，进而加速 露营等户外运动渗透。2019 年及之前，美国露营参与者人数维基本稳定在 0.45 亿人左右，疫后美国露营参与人数稳居 0.5 亿人以上，露营渗透率由疫 情前 2019 年的 13%提升至 2023 年的 16.4%。2）国内：除疫情带来的短期 催化之外，我国露营渗透率仍偏低，仅为 3%左右，相较于欧美日等发达国 家有较大提升空间。近年来，国务院、国家体育总局等部分陆续出台多项政 策，支持露营行业发展，我国露营行业在政策推动扶持下发展前景广阔。

4.2. 竞争格局：户外用品制造商众多，公司盈利能力突出

我国为全球主要的户外用品生产国与出口国。经过多年的发展与沉淀，我国 已成为全球主要的户外用品生产国与出口国，产能主要集中在江浙、青岛等 区域。以典型的户外用品为例，2023 年我国帐篷/睡袋的出口额分别为 150.3/28.1亿元，均占全球总出口的70%以上，2023年两者出口额略有下降。

国内户外用品制造领域市场参与者众多，牧高笛与扬州金泉相似度较高。目 前我国户外用品制造行业的主要玩家包括扬州金泉、浙江自然、浙江正特、 牧高笛、浙江永强、开润股份等。具体来看，各公司业务存在一定差异，其 中牧高笛与扬州金泉相似度较高，两者均主要销售帐篷类产品，但在销售市 场方面，扬州金泉主攻北美市场（收入占比约 50%），而牧高笛聚焦欧洲市 场（收入占比 35%以上）。

5. 核心看点

5.1. 定位：聚焦中高端领域，盈利领先且韧性较强

差异化定位中高端，2021 年至今毛利率显著提升。公司定位于中高端领域， 2021 年至今帐篷、睡袋产品毛利率显著提升，带动公司整体毛利率提升，主 要得益于 Newell Brands 等品牌的高单价帐篷订单占比提升，以及 VF 的高 端睡袋产品、Recreational Equipment 的高单价羽绒睡袋产品订单占比提升。

对比牧高笛，公司盈利能力领先，且订单韧性较强。公司服务于中高端品牌 客户（如 Coleman、The North Face 等），该类客户价格敏感性较低，且在外 部环境扰动下，终端需求韧性相对较强；而牧高笛主要服务于迪卡侬等大众 品牌，价格敏感性较高，且终端需求较易受到宏观环境影响。因此在盈利能 力及收入增速方面，公司 2021-2023 领先于牧高笛（代工业务）。

5.2. 客户：掌握优质客户资源，合作时间长粘性强

携手知名户外品牌，客户结构集中，近年核心客户表现亮眼。公司主要客户 为国际知名户外用品企业，包括 Newell Brands、VF Corporation、Recreational Equipment、OberalpAG-SPA、Bergans 等，2021 年前五大客户合计收入占比 接近 80%（2023 年前五大客户收入占比 62%）。其中部分客户近年来表现亮 眼： 1）Newell：2018 年至今公司来自 Newell 的订单毛利率逐年上升，主要得益 于其旗下 Coleman、Marmot Mountain 等高端帐篷品牌的新款大规格帐篷在 欧洲、日本热销，公司该部分订单数量有所增加，高价产品订单占比提升带 动 Newell 整体订单毛利率提升。 2）VF：2018 年至今公司来自 VF 的订单毛利率始终领跑其他客户，主要得 益于 VF 旗下拥有 The North Face 等高端知名品牌，其终端销售价格较高， 因此对定价敏感度较低。 3）Recreational Equipment：2021 年至今，Recreational Equipment 先后赶超 Fenix Outdoor、Bergans 跻身公司前五大客户，且毛利率显著增长，主要得 益于毛利率较高的羽绒睡袋销售占比提升。

深度绑定客户，合作时间久且粘性高。国际知名户外用品品牌对商品质量、 供应链稳定性及售后服务等方面要求较高，在首次合作时，需要对供应商进 行“验厂”，全方位考察供应商能力，不仅认证流程复杂，而且成本较高。 因此在合格供应商认证通过后，品牌方通常会与其保持长期稳定的合作关系。 经过多年经营，公司已经与诸多国际知名客户形成了长期、稳定的合作关系， 与主要客户合作时间均超过 10 年。

5.3. 产品：重视产品质量与创新，ODM 占比有望进一步提升

产品结构搭建技术成熟，具备较强的产品创意到成型产品的转化能力。户外 用品的设计和成型主要分为产品理念设计及产品结构搭建两个步骤。其中， 产品设计理念主要由品牌商基于自身品牌风格并结合市场偏好提出，包括产 品外观要求、尺寸要求、功能要求等；在产品结构搭建方面，公司拥有丰富 的经验，可以根据品牌方提出的创意理念结合实际的生产工艺，制定出满足 防水、透气、耐寒、防晒、防风等功能性要求的产品，在帮助客户实现设计 理念的同时，提供相应的技术支持和可行性建议。

严格管控产品质量。公司自设立以来，建立了成熟的质量管理体系，从原材 料采购、产品生产直至出货，公司全程进行严格的质量管理，通过设立实验 室在原料端、半成品和产成品都执行相应的性能测试，以此在前端及时发现 问题并快速解决。作为高新技术企业，公司已通过相应的质量管理体系认证， 被认定为“江苏省企业技术中心”、“江苏省功能性户外用品工程技术研究中 心”。

近年来高盈利能力的 ODM 模式占比提升，IPO 募投项目有望加强公司研 发创新能力，进而助力 ODM 模式占比进一步提升。与 OEM 模式相比， ODM 模式的毛利率更高。2021 年公司设立生产制造研发中心，新产品研发 设计能力得以提升，产品自主研发能力得到国际知名客户的认可，ODM 模 式 2022H1 收入占比同比提升 1.3%至 43.3%。公司 IPO 募资资金中将有 5992.5 万元用于投资户外用品研发中心技术改造项目，研发中心的升级改造 将对公司产品质量及产品创新研发提供更加有力的保障，预计未来 ODM 模 式占比有望进一步提升，进而带动公司整体毛利率提升。

5.4. 生产：募投项目助力产能扩张，加速全球化产能布局

采用以销定产模式，产能利用率、产销率趋于饱和。公司主要采用“以销定 产”的生产模式，生产部门根据订单情况制定生产计划实施生产。为解决公 司产能和淡旺季订单量匹配关系的矛盾，公司将部分工艺可控、技术含量较 低的非关键工序委托外协厂商加工生产。具体来看： 帐篷：公司帐篷自产比例保持在 30-40%区间，部分成熟型号帐篷主要 由镇江蓝深负责外包生产。2018 年公司帐篷的产能利用率及产销率均 在 95%以上的高水平，2019 年受中美贸易摩擦影响，2020-2022 年受疫 情及欧美通胀影响。 睡袋：2018 年公司睡袋的产能利用率及产销率均在 97%以上的高水平， 2019-2022 年产能利用率同样受到中美贸易摩擦、疫情及通胀等外部因 素影响。

IPO 募投项目助力产能扩张。目前公司在中国、越南和缅甸一共建立了五个 生产基地。2023 年 2 月，公司 IPO 上市，募集资金 4.12 亿元，其中 0.9 亿 元将用于年产 25 万顶帐篷生产线技术改造项目；同时 2023 年 9 月公司利 用募集资金 1.3 亿元收购江苏省阿珂姆野营用品有限公司 50.50%股权，助 力公司掌握充气帐篷的人才、技术、市场等资源，丰富公司帐篷品类，扩充 产能，进一步提升公司市场份额及竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）