2025年金龙鱼研究报告：粮油版图扩张，盈利有望修复

金龙鱼：深耕中国市场的粮油龙头

食用油业务为公司营收及毛利润主要来源。益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（简称 “金龙鱼”）成立于 1988 年，创始人为著名爱国华侨郭鹤年先生（马来西亚国籍）和他的 侄子郭孔丰先生（新加坡国籍）。公司主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品加工制造。 其中厨房食品主要包括食用油、面粉、大米、调味品及央厨食品等产品。拆分来看，食用 油业务为公司主要营收及毛利润来源。我们估算 2023 年食用油业务营收、毛利润占整体营 收比例分别为 41%、71%。

发展历程：以粮油为基，逐步扩张产业版图。公司乘改革春风进入中国市场，引领小包装 油市场发展；通过打造 1:1:1 调和油革新消费者用油理念，同时奠定了自身在小包装油中的 领先地位；随后发展大米、面粉、调味品、速食产品、央厨业务等子板块。

产能情况：覆盖油脂加工全产业链，在建产能充裕。据 2023 年年报，公司油籽压榨、油脂 精炼、油脂罐装年产能分别达 2837、1180、1558 万吨，覆盖油脂加工全产业链；另外水 稻加工、小麦加工年产能分别为 636、1543 万吨。截至 2023 年底，公司油籽压榨、油脂 精炼、水稻加工、小麦加工在建产能占现有产能的比例分别为 9%、7%、37%、8%，未来 新增产能释放有望带动业绩持续扩张。

财务分析：收入呈上升趋势，盈利周期波动

营业收入：历经高速发展（2007-2012 年）、稳定发展（2012-2022 年）两阶段，2023 年 略有承压；厨房食品占比 64%。1）2007 年-2012 年公司处高速发展期，营收 CAGR 约 18%， 一 面食用油行业正处蓬勃发展期（ 产量 CAGR+14%），另一 面公司陆续拓展大米（ 2007 年）、面粉（2008 年）等业务板块，营收规模快速提升；2）2012 年-2022 年，公司营收 CAGR 约 7%，整体稳健发展。彼时食用油行业进入稳定期，公司陆续拓展业务边界至调味 品（2015 年）、花生芝麻压榨（2019 年）、央厨业务（2021 年）等，新增产能逐步释放叠 加销售能力扩张助力公司营收开启新一轮增长。2023 年、2024Q1-Q3 公司实现营收 2515 亿元、1755 亿元，分别同比下滑 2.3%、6.9%，主要系产品价格随着大豆、大豆油及棕榈 油等价格下跌而有所回落，同时销量增长不及价格下跌影响。分业务来看，2024H1 公司营 收中厨房食品约占 64%，饲料原料及油脂科技约占 36%。

量价拆分来看，1）量：2020-2022 年厨房食品销量增速较 2018、2019 年有所放缓，主要 系疫情期间下游消费需求转弱，且餐饮消费场景受限。2023 年有所复苏，2024H1 销量小 幅增长；2019 年饲料原料及油脂科技销量有所下降，主要系非洲猪瘟导致下游生猪存栏规 模锐减，饲料需求相应减少，2021 年国内豆粕消费增速仅 1%、需求不及预期，因此公司 大豆采购量及压榨量有所下滑。2）价：2020-2022 年厨房食品、饲料原料及油脂科技销售 均价均显著上涨，主要系原材料成本压力部分向下游传导。2023 年、2024H1 二者均价均 有所回落，主要系原材料价格下跌及下游消费需求偏弱影响。

成本结构：直接材料占比达 90%，采购原料以农产品为主。2023 年公司营业成本中直接材 料占 90%，制造费用占 8.5%，直接人工占 1.2%。从主要原料采购结构来看，大豆及其加 工品占比最高，2023 年占比达 41%，其次为小麦及其加工品、油籽及其加工品、棕榈及月 桂酸。

销售费用率基本稳定，2024H1 边际回升。我们根据 2021 年新收入准则对 2017 年至 2019 年销售费用进行追溯调整。2017 年至 2021 年，公司整体销售费用率 持相对稳定，在 3.0% 左上下，2022 年因企业精益控费、减少促销活动影响费率有所下滑，同比下降 0.6pct；2023 年至 2024 前三季度逐步回升。

盈利能力：受原料成本及下游需求影响，整体波动较大。我们预计在政策刺激作用下明年 消费或有好转，叠加成本低位，届时公司盈利弹性有望释放。考虑到 2021 年会计准则调整， 我们参考 2020 年所追溯调整的运费占整体运费比例来对 2016 年至 2019 年的毛利率进行 估算调整。2017-2023 年，公司毛利率水平先升后降，其中 2017-2020 年从 6.9%上升至 11.0%，2020-2023 年又下降至 4.8%，公司净利率同步波动。2024Q1-Q3 毛利率同比小幅 回升；而净利率却因费用率处高位等影响同比下滑。 我们分析 2020-2022 年公司盈利能力下降的主要原因包括：1）大豆等农产品价格上涨导致 原材料成本上升，而粮油产品具备一定“粮食属性”，价格关乎民生，因此提价难度大、无 法充分转嫁成本压力；2）下游零售及餐饮消费整体承压，同时养殖客户对饲料的需求受制 于低猪价，均对公司盈利能力产生负面影响。2023 年在原材料价格下跌的情况下公司盈利 毛利率、归母净利率同比下降 0.8pct、0.04pct，主要系高价小麦库存积压及餐饮端竞争激 烈影响。2024Q1-Q3，公司归母净利润同比下降 33%，其中厨房食品利润已实现同比正增 长，饲料业务原料业务压榨利润较差拖累公司整体盈利表现。我们认为，在近期一系列政 策刺激作用下，明年下游消费或有一定改善，届时在原材料低位及需求回暖所带来的剪刀 差促进下，公司盈利弹性有望释放。 分产品来看，公司厨房食品毛利率高于饲料原料及油脂科技，近两年幅度为 4.2pct~5.9pct， 主要系前者具有一定品牌溢价，而后者产品同质化程度更高、竞争更激烈。

股权结构：控股股东持股比例达 90%

控股股东持股比例达 90%，股权结构稳定。截至 2024Q3 末，丰益国际间接持股达 90.0%， 系公司第一大股东，整体股权结构稳定。公司不存在实控人。丰益国际为新加坡上市公司， 其中 ADM 持股比例约 22%、郭孔丰持股 12%左右股份、郭氏家族持股比例约 29%。我们 估算郭氏集团为第一大股东控制丰益国际约 42%股份。

行业分析：食用油市场已迈入成熟期，结构化升级为机遇

我国食用油市场已迈入成熟期，高端化、结构化升级有望助力市场扩容，龙头有望受益。 我国食用油市场历经计划经济、快速发展期，现已迈入成熟期。据欧睿，2023 年我国食用 油市场规模约 1080 亿元，公司 CR3 约 61%、品牌 CR3 约 54%。其中金龙鱼均位居第一， 公司、品牌市占率分别为 38%、33%，龙头优势显著。从行业机遇来看，在消费者健康化 诉求提升的背景下，花生油、玉米油等高单价油种占比提升有望带动行业扩容，未来伴随 消费回暖，该因素对行业的推动力度或更强。

发展历程：我国食用油市场已迈入成熟期。我国食用油行业发展共历经计划经济（1993 年 之前）、快速发展（1993 年-2016 年）及成熟期（2016 年至 ）三阶段。 1） 计划经济阶段（1993 年之前，食用植物油产量 CAGR+5.7%、下同）。在改革开放之前， 中国粮油行业实行统购统销制度，行业发展受限，产量增长缓慢。1993 年，国家取消 粮食统销，放开粮食价格和经营，告别“粮票时代”。同年我国食用植物油产量达 965 万吨，同比增长 46%。 2） 快速发展期（1993 年至 2016 年，CAGR+8.9%）。1993 年以后，油脂生产加工逐步市 场化，全国各地开始兴建油厂，同时小包装食用油（5 以下桶装或 装的食用油 ）兴 起，金龙鱼、福临门、鲁花等孕育而生。彼时益海于 2004-2005 年在国内新建或合作 了 8 个工厂，并于 2006 年新建阿克苏工厂、泰州工厂等，完成全国产能布局。2007 年国家限制外资涉足油脂加工行业，通过补贴支持国产油料发展，中粮集团（福临门）、 中储粮（金鼎）等全面进入食用油终端市场。2011 年西王食品（玉米油加工企业）在 A股上市。值得注意的是，1994年至 2013年我国食用精致植物油产量 CAGR高达 12%， 而 2014 年至 2016 年 CAGR 降至 2.8%，二者差异或系行业即将进入稳定期、产能增 长速度放缓，且 2015 年我国推行供给侧改革，落后油厂产能开始出清。 3） 成熟期（2016 年至 ， CAGR-4.8%）。2017 年 9 月国务院办公厅出《关于加快推进农 业供给侧结构性改革，大力发展粮食产业经济的意见》，强调增加绿色优质粮油产品供 给。政府开始加大油厂整顿力度，去除落后产能，我国食用植物油产量自 2016 年起见 顶回落。2016 年至 2023 年产量 CAGR 为-4.8%。与此同时，行业并购整合加快。2017 年，金龙鱼共实施了四次同一控制下的资产重组，丰益国际陆续将其中国境内的经营实 体注入益海嘉里公司；同年道道全登陆深交所中小板，成为首家上市的菜籽油企业； 2020 年金龙鱼上市；我国食用油行业步入成熟期。

市场规模：2023 年中国食用油市场约 1080 亿元。据欧睿，2009-2023 年中国食用油市场 CAGR 为 4.6%。2023 年我国食用油市场有所收缩，主要系餐饮消费场景受限导致短期需 求下滑。欧睿预计 2023-2028 年中国食用油市场 CAGR 为 3.0%。 增长空间：中国人均植物油消费水平已经接近发达国家，未来增长空间有限。据 界粮农 组织，2020-2022 年我国人均植物油消费约 26 千克/年，已经达到与发达国家相当的水平， 2032 年有望增长至 27 千克/年，CAGR 约 0.46%，进一步增长空间有限。反观欧洲和美国， 界粮农组织预计其未来十年人均植物油消费水平有所下降。

竞争格局：中国食用油市场高度集中、格局稳定；金龙鱼近十年市占率维持 TOP1、未来 提升空间或有限。据欧睿数据，2023 年中国食用油市场公司和品牌 CR10 分别为 74%和 69%，较 2014 年增长 4.0pct 和 4.4pct，集中度高位再升。公司份额来看，我国食用油市场 格局趋于稳定，近十年来 TOP10 企业名单基本不变，其中丰益国际市占率排名第一，2014 年至 2023 年稳定在 40%左右，与第二名中粮集团的差距 持在 20pct 以上。此外，与其他 食用油消费大国 TOP.1 企业市占率相比，金龙鱼的市占率同样遥遥领先。品牌份额来看， 金龙鱼旗下有三品牌进入前十名，分别为“金龙鱼”33%、“欧丽薇兰”2%、“胡姬花”2%。 2014 年来金龙鱼品牌市占率维持高位、领先第二名福临门（中粮旗下品牌）18pct 以上。

消费结构：以传统的大豆油为主。据欧睿，2023 年我国食用油销量中，占比最高的为大豆 油（42%），其次为菜籽油（11%）、玉米油（11%）、葵花籽油（7%）。 中长期趋势：食用油高端化带来单价提升与利基市场。在消费者健康化诉求提升的背景下， 我们观察到 2018-23 年玉米油、葵花籽油等高单价品种 CAGR 高于大盘，而大豆油市场有 所收缩。据天猫新品创新中心，2021 年 5 月-2022 年 4 月花生油系平台销售额占比最高的 油种，其均价约 30.8 元/升，显著高于大豆油（15.9 元/升），另外山茶油等新兴烹饪油种未 来有望凭借独特营养成分、高烟点等优势进一步扩大市场份额。我们认为食用油高端化的 新趋势有望成为市场扩容的新动力，伴随未来消费回暖，高端化成长空间或更足。

公司机遇：金龙鱼全面布局各类食用油种，有望在消费升级中抢占先机。我们梳理了金龙 鱼、鲁花、中粮三家公司在电商平台销售的主要食用油产品信息，可以看出： 1） 常用油种同质化程度高、不同公司定价差异小，新兴油种满足个性化需求、价格区间 分布广：根据我们梳理的数据，三家公司不同品牌的大豆油产品单价在 13-19 元/升之 间，玉米油产品单价在 17-22 元/升之间，波动范围较小；而山茶油产品单价在 80-251 元/升之间，价格区间显著更广。我们认为新兴油种利用其富含功能性营养成分的特点， 可以为支付能力较高的消费者提供更具针对性的健康用油，具备较强的消费品属性，相 应利润空间更大。 2） 龙头公司普遍布局多油种，其中金龙鱼产品矩阵最丰富：金龙鱼全面布局亚麻籽油、稻 米油、核桃油等新兴油种，其产品单价显著高于传统的大豆油，可以有效满足长尾市场 需求，率先抢占优质利基市场。 3） 同一油种中，金龙鱼设立差异化品牌，以覆盖不同价格带：在调和油、大豆油、菜籽油、 葵花籽油等品种下，金龙鱼公司旗下的“金龙鱼”品牌产品单价较“香满园”高出 25%-82%，形成差异化品牌定位。据公司年报，“金龙鱼”“胡姬花”“欧丽薇兰”等品 牌定位高端客群，“香满园”品牌定位中端客群，从而有效覆盖不同层次终端受众。

壁垒分析：兼具工业品和消费品双重优势

金龙鱼在工业品与消费品两个维度均具备龙头优势，业务模式已形成飞轮效应。公司业务 涵盖大豆、水稻、小麦等农产品的全产业链，公司在上游加工环节具备显著的成本优势， 在下游销售环节具备多产品、强品牌、广渠道的三重优势，形成飞轮效应。近年来公司积 极拓展调味品、央厨食品两大新 向，可复用既有优势，开拓新市场。

供应链优势：背靠粮商，极致效率

背靠国际粮商，采购端发 规模效应。 公司粮油业务涉及大宗农产品的全球采购，原料采 购成本对公司盈利影响较大。尤其是大豆，2023 年我国进口依赖度高达 92%。国际农产品 贸易市场高度集中，过去“ABCD”，即 ADM（A che Danie sMid and）、邦吉（Bunge）、 嘉吉（Ca gi ）与路易达孚（ DC）四大粮商垄断了全球 70%以上的粮食贸易，近年来中 粮、丰益国际、维特拉快速崛起，其中丰益国际系公司控股股东（持股 90.0%）、ADM 系 丰益国际的重要股东（持股约 22%）。背靠丰益国际及 ADM 两大国际粮商，金龙鱼在采购 端具备较强的成本控制能力。2023 年，公司第一大供应商为丰益国际及其子公司，占比约 14.8%、ADM 及其子公司为公司第五大供应商，占比约 3.4%。

综合企业群模式助力降本增效。公司基于全国战略布局设立综合企业群，将产业链不同环 节的企业集合到一个生产基地内，共享能源、原辅料供应、仓储物流等资源，生产过程中 产成品可直接流向下一环节，在整体上降低物流与库存成本、提高生产效率、实现规模经 济。以杭州央厨项目为例，园区内包含油脂精炼、油脂包装、水稻加工、面粉厂、中央厨 房等多个业务单元以及码头、仓储等配套设施，涉及产业链各个环节。截至 2024H1，公司 已建成 80 个生产基地，100 多家生产型企业。

大力发展农产品精深加工、循环经济，实现产品附加值最大化。公司对水稻、大豆、小麦、 玉米等农产品采取“吃干榨净”式的精深加工，经过不同的产线生产得到丰富的细分产品， 例如原料大豆可以被加工成约 300 种产品，包括豆油、食用磷脂、糖蜜、豆皮、酱油豆粕、 食用豆粉、豆浆粉等，较传统加工实现更充分的价值创造。同时，生产过程中的 产品也 会被回收，完成循环再利用，具体而言： 1) 水稻循环经济：生产 面，通过全产业链精控技术实现节粮减损，其中收割环节较传 统模式可减少约 5%的田间损失、提高 0.08%-4.70%的出米率； 产品 面，米糠可 以制取稻米油，并提取脂肪酸、米糠蜡、米糠脂、谷维素、阿魏酸等高附加值产品， 稻壳可以燃烧发电，稻壳灰可以进一步制取活性炭、白炭黑等高附加值产品。 2) 油脂循环经济：植物油生产形成多种 产品，公司采用绿色处理技术对废白土、皂脚 进行再加工，得到脂肪酸、甘油等基础油脂科技产品；并自主开发超临界工艺，从脱 臭馏出物中提取高纯天然维生素 E 和植物甾醇，同时得到生物柴油。

产品优势：倡导健康，品质为先

金龙鱼围绕粮油产品中的健康消费需求，成功打造多个畅销单品。粮油行业长期面临同质 化程度高的困境，金龙鱼通过深耕健康概念，顺应了中国消费者从“吃得饱”向“吃得放 心”、“吃得健康”、“吃得新鲜”转变的趋势，成功打造典型大单品如： 1) 1 1 1 黄金比例调和油：2002 年金龙鱼推出第二代调和油，以“1:1:1”为广告语，倡 导人体从包括食用油在内的所有膳食中平衡摄入三种脂肪酸（包括饱和脂肪酸、单不 饱和脂肪酸、多不饱和脂肪酸），强调“平衡营养，科学好油”。金龙鱼黄金比例调和 油产品迅速抢占消费者心智，并引领了行业中的“调和油风潮”，竞争对手争相布局。 2) 6 步鲜米：2020 年金龙鱼首创稻谷“6 步鲜米精控技术”，通过“鲜割、鲜谷、鲜存、 鲜碾、鲜装、鲜食”六个环节，确 大米的新鲜品质和营养程度，打造高端、健康的 鲜米品牌。 3) 另外，公司在食用油 面推出谷维多轻减稻米油、金龙鱼轻怡中长链脂肪酸（ M CT） 食用油等健康产品，在大米 面推出金龙鱼胚芽米、金龙鱼科学主食公式谷薯杂粮米 等健康产品。公司积极把握消费趋势，适时推出紧贴市场需求的新产品。

公司坚持以科研带动产品创新升级，研发投入持续增长。公司于 2009 年在上海设立研发中 心，以创领未来食品为愿景，围绕粮油领域进行创新研发。截至 2023 年底，公司共有研发 人员 327 名，其中硕士及以上学历约占 73%，研发实力深厚。2024Q1-Q3 公司研发费用达 1.70 亿元，2017-2023 年 CAGR 约 12%。

产品质量强管控，行业门槛提高龙头有望受益。金龙鱼坚持全员参与及全员追溯的质量管 理，积极建设并实施了从原辅料到产成品的质量和食品安全管理体系。2021 年 9 月公司获 中国质量奖提名奖，也是该届中国质量奖入围名单中唯一一家粮油企业。2024 年公司被卷 入“油罐车”风波，但经核查后公司产品质量并未出现 题，公司作为龙头企业 容易被“误 伤”。“油罐车”后公司将在工厂附近增设更多洗车点、以及配合管理要求出具相关文书等， 整体影响不大。我们认为“油罐车”事件或提高行业食用油运输门槛，管理规范且质量有 的龙头有望受益。

品牌优势：品牌共享，积淀势能

我国厨房食品行业竞争激烈，公司成功培育核心品牌“金龙鱼”，并建立覆盖高端、中端、 大众的品牌矩阵，致力于提升客户忠诚度。 1) 品牌维度：据 Chnb and 发布的 2023 年中国品牌力指数排行榜，“金龙鱼”第十三年 蝉联食用油品牌榜榜首，“胡姬花”“香满园”分列第 5、第 6 位；同时“金龙鱼”在 大米、面粉品牌排行榜上分别位列第 2 位。 2) 公司维度：据 2023 年 界品牌实验室数据，“金龙鱼”品牌价值约 711 亿元；据 2022 中国食品饮料上市公司品牌价值榜，公司以 1086 亿元的品牌价值位居第 3 位。 3) 产品维度：公司高端品牌“金龙鱼”涵盖食用油、大米、面粉、调味品、央厨食品等 业务，中端品牌“香满园”涵盖食用油、大米、面粉、调味品等业务，大众品牌“元 宝”涵盖食用油、大米、面粉等业务。在零售端“品牌共享”模式下，同一品牌下丰 富产品矩阵为消费者提供一站式采购 案，有效提升品牌营销和产品推广效率 。

渠道优势：密集网络，触达客户

金龙鱼分业务采取适宜的销售 式，其中厨房食品经销与直销并重，饲料原料、油脂科技 及其他以直销为主。具体而言： 1) 厨房食品业务：2024H1 年经销、直销收入占比分别为 48%、52%。经销客户包括 1） 零售渠道下的农贸市场、粮油批发店、福利团购，2）餐饮渠道下的中小餐饮、快餐连 锁，3）食品工业渠道下的小型或区域性的食品工业企业；直销客户则为三类渠道下的 大型企业。 2) 饲料原料、油脂科技及其他业务：2023 年直销占比达 99.7%，客户主要为饲料生产企 业、日化及快消企业以及大型贸易商。 3) 公司厨房食品餐饮渠道及 C 端零售渠道占比较高。据公司 2023/8/17 投关交流， 2023H1 公司 B 端餐饮渠道、C 端零售渠道、食品工业渠道占厨房食品营收比例分别 为 40%、40%、20%。

公司构建多元化经销网络，推动渠道下沉。据公司官网及投关纪录（2023 年 5 月 4 日、2023 年 10 月 31 日），公司直接覆盖的 C 端客户数超过 120 万个，间接覆盖的终端客户数超 30 万个；通过餐饮渠道触达终端客户数 60 多万个。公司在充分开发大中城市的基础上，实现 销售渠道的高度下沉。目前在 C 端渠道，沿海经济发达区域内，公司产品可以下沉到 级； 中部地区可以做到 镇全覆盖以及部分 级区域覆盖。 B 端渠道内县级区域覆盖率约 70%~80%。截至 2024H1，公司在全国范围内共有 8257 家经销商，较 2023 年末减少 465 家，主要系公司淘汰掉部分落后的经销商所致，同时公司针对分散在不同事业部的经销商 的户头进行合并；报表口径下剔除掉户头合并影响后的经销商数量变化不大。

公司发力快速增长的电商渠道，多维布局寻觅增量。线下渠道仍为我国粮油产品销售的主 阵地，但是近年来电商渠道销售占比快速增长。据欧睿，2023 年我国食用油销售中电商渠 道占 11.1%，较 2011 年增长 10.7pct。面对新渠道崛起，金龙鱼率先布局电商，打通线上 销售模式，合作的电商平台包括传统电商、社区零售电商、生鲜电商、兴趣电商等多种类 别，抢占粮油产品线上化红利。

电商渠道布局卓有成效，大促销售表现亮眼，金龙鱼站稳脚跟。据久谦数据，2023 年双十 一期间，在天猫平台粮油速食领域，公司旗下“金龙鱼”销售额超 1 亿元、排名第一，“胡 姬花”排名第七。据魔镜数据，淘天平台内食用油的品牌集中度高且格局相对稳定。1）24H1 淘天平台内食用油 TOP5 品牌销售额占比 50%-60%，而 TOP6-10 品牌市占率则为 10%-13%。2）2024H1vs2023 年榜单，TOP10 席位仅有第十名发生了变动。金龙鱼位列 24H1 淘天榜单第一。在京东、抖音渠道，公司表现依旧亮眼。

短期看点：关注需求改善及成本下降的“剪刀差”

顺周期标的，需求或为核心，成本仅边际扰动

复盘：我们以社零数据中粮油零售额及餐饮收入总和的同比增速变动作为公司衡量下游景 气度好坏的指标，考虑到上一季度的景气回升往往对下一季度的粮油采购产生推动作用， 我们使用该指标的（T-1）阶段与金龙鱼毛利率同比变动进行拟合。结合大豆等原材料成本 端变动，我们将公司毛利率变化分为以下四阶段： 一、成本及需求双高，毛利率高位再升（2019Q1-2021Q2）。从社零（粮油+餐饮）同比增 速的角度看，2019 年、2020 年、2021H1 分别为 8.2%、-6.8%、11.8%。即社零（粮 油+餐饮）同比增速呈倒“V”型，2021 年（经历第一年疫情后）下游消费快速反弹， 市场给予消费更多信心，金龙鱼在当时虽面临成本端的上涨，但仍可依靠下游需求的 快速复苏推动产品的高端化升级，公司毛利率高位再升。 二、成本高位再增、需求从低位回暖，毛利率同步回暖（2021Q2-2023Q1）。21Q2 开始社 零（粮油+餐饮）增速下滑严重，下游需求不振使得公司毛利率同步下跌。而伴随后续 下游景气回升，公司毛利率同比下降幅度收窄、同步回暖。此时大豆及小麦成本处高 位、对整体毛利率产生压制。 三、成本下降、需求回暖，但毛利率反向变动（2023Q1-2023Q3）。2023Q2 大豆、小麦现 货价格成本同比下降 15.7%、15.1%，对应社零（粮油+餐饮）二阶导数同比提升 25.6%， 但是公司毛利率同比下降 5pct，系公司使用高价小麦库存影响。 四、成本下降、需求偏弱，毛利率低位震荡（2023Q3-2024Q3）。2023Q3 以来，大豆及 小麦价格持续走低，但下游社零（粮油+餐饮）需求持续偏弱，公司毛利率缺乏向上弹 性支撑，即使大豆、小麦成本已下跌到比 2021 年更低，公司毛利率同样低位震荡。

总结：金龙鱼作为国内粮油巨头，在供应链及产品、品牌等 面具备较强优势，公司本身 不缺高端产能及产品线支撑。且当下游消费需求转好时，即使成本较高，公司也可进行产 品的高端化升级，从而实现毛利率的高位再升。粮油属于刚需消费品，消费者决策周期短、 价格敏感度高，若内需复苏动力增强，粮油的升级或更为快速直接；而当下游消费需求不 振时，成本下降对毛利率提升的刺激或减弱。

行业层面同样存在相似趋势。2015-2022 年，粮油板块毛利率变化与下游需求表现基本一 致，2022 年下游需求修复、板块盈利能力有所回升；2023 年以来下游需求偏震荡，板块 毛利率在原材料成本下行的刺激作用下略有改善，但整体毛利率水平仍处于较低位置。

展望：成本或仍有下探空间。 美旧作大豆丰产或已确定， 2024/25 年度全球大豆供需趋于 宽松。美国和 美四国（阿根廷、巴西、巴拉圭、乌拉圭）为 界大豆主要出口国， 2023/24 年度两大地区大豆出口额占全球的 26%、68%。考虑到 2023/24 年度厄尔尼诺现象为阿根 廷、巴拉圭、乌拉圭带来较好的降雨，带动大豆单产恢复至偏高水平，USDA 预计 美四 国大豆总产量有望达 2.16 亿吨，同比增长 9.3%，贡献全球大豆市场主要增量。全球来看， USDA 预计 2024/25 年度全球大豆期末库存同比增长 17.2%，期末库销比达 22.6%，同比 增长 2.5pct，为近 6 年来的最高位，全球新作大豆供需格局较宽松。 关注明年需求改善及成本下降所带来的剪刀差。近期消费在一系列政策刺激下有所好转， 金龙鱼作为顺周期标的在股价上已有反应。12 月中央政治局会议、中央经济工作会议等都 表示要大力提振消费，实施提振消费专项行动等，或彰显政府明年刺激消费、扩大内需的 决心。同时结合 2024/11/04 华泰宏观团队外发报告（《内需温和回升，外围波动加大》）， 在低关税、高关税的测算情形下，2025 年全年社会消费品零售总额分别同比增长 5.0%、 3.7%，2024 年为 3.4%。综上，我们认为明年消费整体有望温和复苏。对公司而言，下游 零售及餐饮端消费起量，二者对上游粮油中高端产品的接受度提高、更利于公司销售高毛 利率产品。需求改善叠加原材料成本下降，我们预计公司明年毛利率有望抬升至 6.2%、7.2% 水平，进而带动公司归母净利润恢复至 40.1、66.8 亿元、对应归母净利润率 1.6%、2.3%。 公司 2018-2023 年的毛利率、归母净利率水平中枢为 8.8%、2.2%。考虑到下游消费恢复 需要一定时间，我们对 2025 年估计相对 守 、更看好 2026 年甚至更长远的盈利修复。

此外，公司商品套期 值策略对公司盈利能力影响较小，并不能完全通过套期 值来将公 司平抑掉公司毛利率波动。由于公司原材料成本占主营业务成本的比重高达 85%以上，且 主要为价格市场化波动的农产品，因此公司利用国内外衍生金融工具对原材料采购进行套 期 值，以平抑价格波动对利润的影响。从利润表来看，衍生金融工具产生的影响主要体 现在投资收益与公允价值变动收益两个科目的子项中，且公司主要运用到商品、汇率、利 率三类，其中商品类影响最大。以 2016-2019 年的明细数据来看，商品衍生金融工具造成 的投资收益、公允价值变动收益的绝对值占整体的 74%~102%。针对公司 2016-2024H1 的财务数据，我们在原始财务数据的基础上，考虑使用衍生金融工具造成的影响，经测算 发现其对毛利率的影响在 2pct 以内，虽在一定程度上实现了平抑波动的效果， 2017A-2024H1 吨毛利润标准差从 98 降至 76，但整体影响较小。我们分析主要系公司套 期 值策略相对稳健，商品衍生金融工具规模与公司生产经营规模及存货规模相匹配 、不 存在投机行为。公司较难通过套 策略将毛利率维持在一个较为平稳的水平、核心还是上 文我们所分析的需求的变动，原材料或系边际扰动。

长期增量：央厨业务利好长期，大米、调味品稳步发展

央厨业务：自营+招商并举，着眼未来、利好长期

行业现状：预制菜系正餐工业化产物，解决 B 端（标准化出餐）与 C 端（ 便快捷）痛点， 市场规模快速扩张、毛利率较高、竞争格局分散。据艾媒数据，2023 年我国预制菜市场规 模或达 5165 亿元，2023-2026 年 CAGR 约 28%，有望维持高速增长。相较于粮油业务， 预制菜因其深加工属性及品牌效应，毛利率更高，以安井食品、味知香为例，2019 年至 毛利率均在 20%以上，远超金龙鱼。截至 2024 年 1 月末，我国预制菜相关企业中注册资 本在 500 万及以下的占比约 69%。安井食品系我国预制菜领域的头部玩家，其 2023 年预 制菜相关收入约 39 亿元，按照上述市场规模测算，市占率不足 1%。

公司优势：自营+招商双模式，收入来源丰富，差异化竞争利在长期。与其他预制菜生产企 业不同的是，公司致力于打造出以粮食类主食为核心的中餐工业化平台，预制菜业务采取 自营生产+对外出租双模式。即在央厨生产园区内，既自加工中央厨房产品（粮油加工龙头 企业，原料采购优势足），也引进其他央厨加工企业及产业链上下游伙伴，实现原料采购、 产品仓储、实验研发、公共配套设施、物流运输、销售渠道等资源共享。就后者而言： 1、 有望与产业链上游的其他企业协同，合作研发产品； 2、 有望发 与原有米、面、油业务的协同效应，公司将园区建立在原有生产基地、米面粮 油之类的工厂之上，产品运输费用更低、且速度更快； 3、 有“金龙鱼”主品牌的强品牌力（产品力、研发资源等）背书，企业合作意愿及路径或 更强，且金龙鱼央厨业务可以帮助中小预制菜企业降成本。具体，在预制菜企业中，原 材料采购及冷链运输占据预制菜企业成本、营收的相当比重。以味知香为例，2023 年 直接材料在公司预制菜生产成本中占比 90%左右；据 2021 年中国预制菜产业大会，冷 链运输成本占销售额的 20%~25%。金龙鱼央厨业务有助于帮助预制菜企业减缓上游原 材料成本波动影响，并且提供标准化运输解决 案，直接解决企业痛点难题。 截至 2023 年 5 月，公司杭州央厨产业园内自营和租赁的面积比例约为 7:3，其余面积较大 的央厨项目中，租赁的占比会更高。截至 24H1，公司出租央厨产业园公允价值同比增长 382%至 17.1 亿元。

业务进展：多地产能待释放，现已取得初步进展。自 2021 年成立央厨食品事业部以来，公 司在全国规划了 25 家央厨工厂，包括面向 B 端和 C 端客户的不同产品。截至 2024 年 2 月 底，公司杭州、周口、重庆、兴平和廊坊等 5 个央厨项目已陆续投产，沈阳、淮安、昆山、 兖州、广州等项目在建。公司央厨业务布局多元，涵盖预制菜、净菜、便当等多个类型， 其中杭州产业园投产时间最早，现已有松露红烧肉、麻婆豆腐调味酱等多款产品；周口和 兴平的产能主要服务团餐类型中的学生餐，目前预制菜在团餐供应链中渗透率非常低，金 龙鱼率先布局、后续增长空间广阔；此外，目前在建设的昆山产业园区，将同时配套面粉、 糖浆等加工产能，引进西 糕点面条等。

大米：包装化、品牌化红利仍存

行业规模：整体小幅增长，散装米为主导，预包装大米占比有望提升。大米是中国居民最 重要的厨房主食，自给率高，进口仅占到国内消费量的 1.0%左右（USDA2024 年预测数据）。 据弗若斯特沙利文，2023 年我国食用商品大米市场规模约 7413 亿元，约占厨房主食总规 模的 38%，2018-2023 年 CAGR 约 1.4%。按包装类型划分，我国食用商品大米仍以散装 销售为主，2023 年预包装大米仅占 19%，与 2022 年日本、韩国约 52.9%及 41.8%的占比 相比仍有差距。对于消费者，预包装大米新鲜度和口感更佳，居民喜爱度更高；叠加供给 端企业的推动，预包装大米的渗透率有望进一步增长。弗若斯特沙利文预计 2027 年我国预 包装大米市场将扩大至 1640 亿元，2023-2027 年 CAGR 约 4.5%，高于大米整体的 1.7%。

我国预包装大米市场高度分散，CR5 仅 14%。据弗若斯特沙利文，2022 年我国预包装大 米行业 CR5 约 14%，其中金龙鱼以 5%的市占率位居第一。

发展趋势：对比食用油行业，包装米行业品牌化、高端化进程有望逐步推进，但受制于产 品属性差异，品牌化进程推动和行业集中度天花板或不及食用油。与食用油相比：1）我国 大米多为自给自足，企业采购来源更加分散；2）大米的加工环节更少，更依赖于原材料自 身品质，所以产地优势更为明显；3）下游消费短期有所承压，或拖慢产品品牌化及高端化 过程。以上或对大米包装化及品牌化升级，以及行业集中度提升造成一定拖累，但食用油 行业高达 60%以上的 CR5 或为我国预包装大米市占率提供一个乐观矛点，当前 14%的 CR5 仍有提升空间。

公司优势一：深耕米业 18 载，规模效应明显，循环经济提升大米全产业链的附加值。金龙 鱼于 2006 年成立米业事业部，并创建水稻循环经济模式。基于优质原料，公司加工生产优 质品牌大米；同时，将加工的主要 产品稻壳用来发电，并从稻壳灰中提取白炭黑、活性 炭等高附加值产品； 产品米糠被用来榨取高营养价值的米糠油和米糠粕 。

公司优势二：线下渠道为基本盘，线上渠道或为下一突破；公司发力产品差异化竞争。据 尼尔森报告，公司在包装米现代渠道中以 18%的市占率位列行业第一。据 2023 年 6 月 8-9 日公司公告，金龙鱼当前大米销售线下销售占比远高于线上。而线上渠道分布广、增速高， 或为下一增量渠道。公司最新推出“六步鲜系列大米”，该产品于 2024 年 5 月开始初步上 市，着力打造差异化单品。

调味品：供应链及渠道能力复用，看好未来与央厨业务协同

行业空间：厨房食品板块旗下高毛利率子赛道，行业稳健增长。与金龙鱼传统粮油加工业 务相比，调味品赛道因风味丰富、消费属性更强，因此利润空间更大。据我们测算，2023 年酱油、食醋、调味酱的平均毛利率约 35.8%、36.9%、29.6%，显著高于金龙鱼厨房食品 业务的 6.4%和公司整体的 4.8%。行业空间角度来看，据艾媒数据，2023 年我国调味品市 场规模为 5923 亿元，2023-2027 年 CAGR 约 14%，其中传统调味品规模为 3891 亿元， CAGR+14%，复合调味品规模为 1786 亿元，CAGR+13%，行业整体平稳增长。 市场结构：酱油占主导，偏存量博弈。酱油为调味品赛道内的重要子板块，市场份额占比 高达 15%，仅次于复合调味料的 21%。但行业增速放缓，2019-2022 年收入及产量 CAGR 分别+4.4%、+2.6%，且 2022 年收入、产量同比增速均下滑。此外酱油赛道中已孕育出海 天味业、千禾味业等赛道龙头，行业整体偏存量博弈，食醋同样面临类似 题， 2019-2022 年收入及产量 CAGR、2022 年产量 YoY 均同比下滑，2022 年收入略有增长。

公司业务进展：通过外部合作横向 入调味品赛道，品类构成以酱油、食醋等大品类为主， 当前营收占比不高。目前，公司调味品业务主要涵盖酱油、醋、芝麻油等传统调味品品类， 调味品品牌包括金龙鱼、 、梁汾、香满园、海皇等，并在江苏泰州、广东阳江等建立 调味品生产基地。在主要品类酱油领域，公司计划实施双品牌策略，其中 品牌定位高 端、为日式酱油，铺货主要集中在一二线城市，包括电商及大型卖场；金龙鱼品牌主要在 餐饮及超市、社区店等传统渠道进行铺货，以广式酱油为主，定价对标行业主流价格。我 们估算 2023 年公司其他厨房食品（挂面、调味品和央厨食品）合计实现营收约 50～60 亿 元，占公司整体营收 2%左右，公司调味品营收规模整体偏小，尚未贡献主要业绩来源。 行业竞争激烈，公司优势点在于原有粮油业务所提供的供应链及渠道优势，远期看点在于 与央厨业务协同。当前餐饮消费仍在修复、消费偏弱以及市场竞争激烈等影响下，调味品 板块表现偏弱。且金龙鱼主要产品为酱油、食醋等，市场偏存量博弈，短期或难贡献较高 增量。但远期来看，公司央厨业务或为调味品提供增量渠道，二者业务有望协同。

中长期来看，我们预计大米业务包装化红利仍存，其他挂面、调味品业务及央厨业务有望 伴随消费回暖、产品品类扩充等实现扩张。1）大米：我们按照 2021-2026 年中国预包装大 米市场规模 CAGR+4.8%来推测 2027 年至 2029 年市场规模扩张速度，预计未来 3、5 年， 即 2027 年、2029 年，市场规模可达 1671 亿元、1835 亿元。假设市占率以每年 0.7pct 的 速度提升，则公司对应大米业务收入可达 105 亿元、141 亿元。2）其他挂面、调味品业务 及央厨业务营收则有望伴随下游消费需求回暖、央厨食品品类扩充及企业入驻等，实现营 收的快速增长，我们预计其 2027 年、2029 年有望贡献营收 342 亿、873 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）