2025年油服行业年度投资策略：景气持续，聚焦双海（海上、出海）

2024年油服行业复盘

2024年前三季度营业收入增速同比放缓

2022年油价到达顶峰后开始下行，并于2023年开启震荡周期，油服行业对油价的反应往往滞后半年到一年，2024年油服行业营 业收入增速相对23年有所放缓。

2024年前三季度归母净利润增速同比波动较大

由于油价震荡导致油服行业2024年营收增速放缓，但部分企业开始降本增效等举措，故2024年利润端相比营收端增速波动较大。

2024年前三季度毛利率同比波动较小

虽然油价有所震荡，但仍处于历史中高位，因此对油服行业盈利能力影响有限，多数企业毛利率2024年相较2023年波动较小。

民营企业：出海占比较高、盈利能力较强

从盈利能力看，民营企业经营效率往往更高，因此净利率较高，国企中海油系企业净利率保持较高水平。 从海外营收看，由于国内竞争格局相对由“三桶油”下属油服企业垄断，故民营企业往往聚焦海外业务，海外营收占比较高。

股价复盘：2024年油服工程跑输主要股指

2024年初至今油服工程板块上涨4.3%，跑输沪深300指数13pcts，跑输创业板指数16.6pcts。

油价保持震荡，能源安 全持续加码

油服行业需求：油价为底层驱动因素，国内兼顾能源安全调控

油服行业的需求传导逻辑为油价到石油公司资本开支到油服公司业绩。从底层需求来看，油服行业作为油气企业的上游服务行业， 石油公司的勘探开发投资规模是影响油服行业业绩的直接因素，而油价则是影响石油企业扩产或减产的重要因素。油价本身则又 受到油气供需、地缘政治、宏观经济、美元汇率、极端天气等多重因素影响，同时国内石油公司除受到油价影响外，还受到基于 能源安全的政策性调控。 从历史数据看，全球油服市场规模滞后于油价半年至一年。虽然油服市场规模与油价正相关，但是并非油价越高，市场规模越大， 历史反复证明，每一次油价高涨，都会加快替代能源的发展，减少社会经济对石油的过度依赖。并且，低油价有利于中国制造业 降低成本、改善利润空间，对出行和消费方面的需求也有一定的正向刺激作用。瑞银发表报告称，中石油管理层认为油价在每桶 70至90美元，有利其上游部门。

供需：主要产油国相继减产，供小于求预计持续

供给端：OPEC+保持减产，其余产油国保持增产，总体供给维持稳定。2023年5月，以沙特为首的OPEC成员国与俄罗斯等非 OPEC产油国组成的“OPEC+”宣布，从5月开始至年底将自愿削减石油产量，2023年，OPEC+成员国的原油产量均有所下滑， 其中OPEC产量为26.9百万桶/天，同比下滑7.4%；俄罗斯产量为10.8百万桶/天，同比下滑2.6%。而OPEC+联盟在沙特利雅得 的第37届部长级会议中决定，将目前的石油产量水平延续至2025年底。美国、欧洲、中国的原油产量则保持增长，2023年美国 产量为12.9百万桶/天，同比上升8.6%；欧洲产量为3.3百万桶/天，同比上升1.2%；中国产量为4.3百万桶/天，同比上升2.4%。 库存端：主要石油消费国库存均有所下滑。库存方面，截至2024年4月底，亚太经合组织国家商业石油库存为40亿桶，处于近十 年以来低位。美国进入暑期汽油消费旺季，传统消费旺季的汽油消费大增，原油去库趋势明显，8月份石油日库存量下降了7630 万桶，触及13个月以来的新低。

宏观经济：全球经济持续增长，原油需求不断抬升

公共卫生事件后全球经济开始缓慢复苏，带动石油需求量不断增长。石油在全球能源消费占比排名第三，与宏观经济增速息息相 关。经济快速增长，将刺激石油和天然气消费的增长，反之则将抑制石油和天然气消费的增长。从过去的石油需求数据和全球 GDP增长率数据中可以发现两者之间存在很好的关联性。2020年以来，全球正慢慢从公共医疗事件中恢复过来，全球GDP实现正 增长，全球经济正在艰难复苏，带动石油需求量逐步增加。 GDP增速和油价增速也具有一定相关性，虽然二者数值上有较大差异，但是在趋势上具有一致性。在2007年前，油价增速相对于 GDP增速略有滞后，但2007年后，油价增速在趋势上几乎和GDP增速完全一致。

地缘政治：全球冲突不断加码，地缘政治持续恶化

油价受供需、宏观经济、地缘政治等多重因素影响，当前处于高位震荡阶段。国际油价自2022年俄乌冲突打响开启了新一轮上行 周期，随后在局部冲突延宕、通胀居高不下、金融环境趋紧、贸易增长疲软等复杂因素背景下，全球经济艰难复苏，国际油价承 压宏观经济和供需博弈呈现宽幅震荡走势。2024年10月1日，伊朗向以色列发动大量导弹袭击，中东局势升温，原油价格开始迅 速上涨，从10月1日的74.5美元攀升至10月7日的81.1美元，价格增长8.9%。当前俄乌战争尚未结束，中东地缘政治风险持续升 温，均可能促使油价上涨。ICE布油2024年11月15日收盘价为71.1美元，较2024年11月1日的72.9美元下降2.6%，较2024年1月2 日的76.0美元下降6.6%，而根据EIA预测，2024和2025年油价分别为81.0、76.1美元/桶，基本保持高位震荡。

能源安全：原油增产上储需求紧迫，成为国内重要驱动逻辑

我国石油对外依存度持续提高，能源安全重要性愈发凸显。长期以来，由于我国原油需求量快速增长，而原油产量增长缓慢， 导致我国石油对外依存度持续提高，2023年我国石油消费量达到7.6亿吨的历史峰值，同比增长7.7%，而原油产量仅有2亿吨， 对外依存度攀升至74%。同时，我国石油进口存在来源相对集中、运输距离远、通道控制能力不足等问题，约80%的石油进口 经过印度洋、马六甲海峡和南海等关键海域运输，存在潜在供应风险。面对我国日益增长的石油需求和复杂多变的地缘政治环 境，如何在全球油气供需新格局中保障我国油气供应安全，成为一项极具挑战性的艰巨任务。 “三桶油”2019年后资本开支和油价相关性减弱，受能源安全驱动资本开支持续提升。观察历史上的油价和“三桶油”资本性支出可 以发现，2019年之前“三桶油”的资本性支出与油价走势相符合，但随着2020年油价暴跌，“三桶油”的资本性支出却脱离油价稳定 上涨，这主要与增储上产的能源安全策略有关。

需求传导逻辑：油价—下游资本开支—油服公司

从历史数据看，“三桶油”资本支出总和滞后于油价半年，国内油服公司的国内营业收入与其母公司的资本支出关联性较好。其中， 石化油服的国内营收与中石化资本性支出关联性好，中海油服的国内营收与中海油资本性支出关联性好。油价在2014-2016年期 间由99美元/桶下降到45美元/桶，此后不断上升，2019年上升至64美元/桶，2020年油价跌至43美元/桶，之后开始高位震荡， 2023年油价为82美元/桶。从国内油服公司资本支出来看，2014年至2016年中石化和中海油的资本支出都出现了明显的下跌，之 后到2019年保持上升。此后，受益于“七年计划”，两家公司的资本支出明显上升。2023年，中石化的资本性支出有所下滑，同比 下降6.53%，中海油资本支出继续保持增长，同比提高27%。

陆油：常规油气产量见顶，非常规油气成为潜在增长点

非常规油气资源的开发潜力远超常规油气，我国页岩油等探明储量较大。中国油气资源中非常规油气资源占比较高且种类繁多， 而页岩油作为非常规油气的代表储量较高，以著名的大庆油田为例，页岩油待发现资源量占整个大庆油田的60%。“十三五” 期间，以页岩油气为代表的非常规油气资源逐渐成为我国油气勘探开发的主体，非常规石油与天然气分别占新增油气探明储量 的70%和90%以上。 随着页岩油开采技术的成熟和成本的下降，我国页岩油产量预计保持快速增长。由于页岩油相比传统油藏开采成本较高，但随 着相关技术的成熟，美国依靠两次页岩革命，实现页岩油气产量快速增长，从石油进口国转变为输出国，实现了能源独立。我 国是目前除北美以外全球最大页岩气生产国，同时也是全球唯一实现陆相页岩油商业化规模开发的国家。预计到2035年，我国 非常规石油产量将超过5000万吨，约占全国石油总产量的25%。

特朗普上台：全球原油供给或将扩大，对外出口机遇增加

支持美国本土传统能源开发，美国油气开采或将加速。特朗普或将废除拜登政府关键监管举措，提高化石燃料产量。在其第一轮任 选期间，大幅削减环境法规，减少对传统能源行业的束缚，如退出《巴黎气候变化协定》，撤销奥巴马政府时期的清洁能源计划； 预计特朗普还将通过放宽钻探限制和简化审批流程；增加联邦土地和海域的租赁机会；支持基础设施建设，加快管道建设，批准 LNG项目等手段推动油气开发，作为全球第一大产油国，美国的增产将抑制油价但对于对美出口的油服企业如杰瑞股份、华通线缆 等将形成利好。 施压沙特等OPEC产油国增产，俄乌战争有望快速结束。在其首次任期间，特朗普曾采用公开谴责OPEC+以减产人为抬高油价、推 动NOPEC法案、利用卡舒吉事件要求沙特增产，再次任职，特朗普或因美国国内低油价需求再次施压要求增产。同时，特朗普在 竞选期间曾多次表示将停止俄乌冲突。俄罗斯产量位居世界第二，若战争结束，俄罗斯石油出口量或将复苏。

报告节选：

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