2024年晨光生物研究报告：棉籽板块为何亏损

1 产棉大国：主要产品介绍

棉花是棉属植物种子的棉毛，从棉棵上直接摘下的棉花被称作籽棉，经过轧花分离棉籽 后的棉花被称作皮棉。棉花是一年生作物，生长周期约 210 天，通常 4-5 月播种，9-10 月进入采收季。棉花喜光，耐干旱，怕水涝，9-10 月吐絮期间下雨会导致棉花颜色、纤 维等质量指标下降，直接影响产量和采收进度。 全球来看，中国、印度、美国是棉花的最主要产地，产量合计占比超过 50%；其中中印 作为人口大国，生产几乎全部用于满足国内，美国棉花则大部分流入国际市场，对国际 价格影响较大。在我国，棉花主要分布在三大产棉区：黄河流域、长江流域和新疆，其 中新疆产区面积大、效率高，单产接近内地产区两倍，棉花产量全国占比达 90%以上。

90%以上的棉花被用于纺纱，皮棉的直接下游产品是棉纱，之后合股加工成为棉线，广 泛应用于纺织服装领域。棉籽是棉花加工业的副产品，质量占比达 6 成，经过轧花后的 棉籽还附着短纤维，毛棉籽经过剥绒得到棉短绒，光棉籽进一步萃取提出棉籽油，最后 得到棉籽蛋白（棉粕）。 作为晨光生物经营棉籽板块的子公司，新疆晨光主营业务分为加工业务和贸易业务两部 分，其中加工业务贡献营收近 7 成，贡献毛利近 8 成，加工业务中，棉籽蛋白和棉籽油 为主要产品，合计贡献约 5 成营收和 6 成毛利。由于这两个产品对业绩贡献程度较高， 且棉籽各产品价格之间有一定相关性，因此，这两个产品的情况很大程度可以反映棉籽 板块整体情况。

1、 棉籽蛋白

棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉籽粕中，主要应用于饲料行业。新疆晨光主要销售低温脱酚棉籽蛋白、低温脱酚精制棉籽蛋白和棉籽粕，通过低温工艺，脱除棉籽粕中有毒 的棉酚，保护有效营养成分，作为价格较高的大豆浓缩蛋白、鱼粉、肉骨粉的替代品， 广泛应用于畜、禽和水产养殖。 豆粕蛋白含量高，氨基酸组成较为接近畜禽需求，是全球动物养殖中最重要的饲料原料 之一。菜籽粕、棉籽粕等杂粕中缬氨酸、亮氨酸等氨基酸含量低于豆粕，需要额外添加 合成氨基酸；然而国内大豆高度依赖进口，主要就是为了满足养殖业所需的蛋白豆粕供 给，在近年来疫情和地缘冲突影响下，豆价攀升造成饲料成本增加。 2021 年 10 月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《粮食节约行动方案》，专门要求加 强饲料粮减量替代，推广猪鸡饲料中玉米、豆粕减量替代技术，充分挖掘利用杂粮、杂 粕、粮食加工副产物等替代资源。农业农村部畜牧兽医局和中国饲料工业协会统计数据 显示，2022 年，全国饲料生产企业菜粕、棉粕等杂粕用量增长 11.5%，在配合饲料和 浓缩饲料中的比例比上年提高 0.3%。2023 年 4 月，农业农村部办公厅发布《饲用豆粕 减量替代三年行动方案》，提出在确保畜禽生产效率保持稳定的前提下，力争饲料中豆粕 用量占比每年下降 0.5%以上，到 2025 年饲料中豆粕用量占比从 2022 年的 14.5%降至 13%以下。 近年来大豆进口量和进口价格呈一定负相关关系，叠加政策推动，使棉粕对豆粕实现一 定的替代作用。大豆的主要生产国有巴西、美国、阿根廷，三国合计占全球总产量超过 80%，中国位列世界第四，全球占比 5%左右，其中巴西和美国是大豆主要出口国，合 计全球占比超过 85%，是影响国际价格的主要因素。

2、棉籽油

棉籽油是以棉籽为原料，对棉籽仁采用压榨或浸出工艺制取并经精炼工艺加工后生产出 的符合标准成品油质量指标、食品安全国家标准的可供食用油脂。成品棉籽油含有大量 人体所需的脂肪酸、植物甾醇、维生素 E 等有益成分，是我国主要食用植物油之一，并 广泛用于制作调和油。新疆晨光主要销售三级散装成品棉籽油，用于一级、二级成品棉 籽油的精炼原科。 我国食用植物油中豆油、菜籽油、棕榈油占比较大，据美国农业部（USDA），2023 年我 国三种食用油消费占比分别为 43%、23%和 14%。据粮油市场报，2023 年我国食用植 物油累计消费约 3692 万吨，同比增加 3%。海关数据显示，2023 年我国进口食用油 1178 万吨，同比增涨 43.3%，其中进口食用植物油 981 万吨，同比增长 51.4%；豆油、菜籽 油和棕榈油分别进口 40 万吨、236 万吨和 433 万吨，分别同比增长 16.3%、122.3%和 27.2%。加上油料相当比例的进口，作为全球最大植物油消费国，国家粮食和物资储备 局数据显示 2023 年我国油脂自给率仅为 34%。 我国作为世界主要的棉花生产大国，棉籽供给较为充足，随着国际粮食贸易形势风险加 剧，粮食安全重视程度提高，据智研咨询，2022 年我国棉籽油市场规模约 145 万吨 80 亿元，或将进一步提高。我国食用棉籽油已有千年历史，是河北、山东、河南、新疆等 种棉地区的传统食用油。棉籽油富含不饱和脂肪酸、维生素 E、甾醇等成分，同时具有 耐高温和抗氧化的特性，非常适合中餐煎炒烹炸的烹饪习惯。我国曾发生过因食用未精 制棉籽油而引起的食品安全事故，现在全精炼棉籽油可完全去除棉酚，符合国家安全标 准。

2 充分集中：棉籽业务拆分梳理

棉籽加工行业发展初期企业数量众多，且一般选择靠近产地建厂，具有较强的地域属性， 竞争水平较低但竞争充分，行业整体毛利偏低。之后大型棉籽加工企业逐渐获得品牌优 势，依托较强的资金实力，在成本和技术方面持续保持领先。早期的棉籽加工工艺以压 榨、预榨技术为主，技术工艺简单，对设备和技术要求不高，目前最新的棉籽脱酚加工 工艺更为复杂，对设备和技术有较高要求，大大提高了行业进入门槛，原材料、市场逐 步向资金雄厚、技术能力强的大型棉籽加工企业集中。国家发改委发布的《产业结构调 整指导目录（2024 年本）》，延续了《2019 年本》对棉籽油生产线规模的指导，棉籽产 区日处理棉籽 300 吨及以上，吨料溶剂消耗 2 公斤以下的棉籽油生产线为鼓励类；东、 中部地区单线日处理棉籽 200 吨及以下的油料加工项目、西部地区单线日处理棉籽等油 料 100 吨及以下的加工项目为限制类。据新疆晨光问询函回复，日加工能力达到 300 吨 以上的企业，加工量占到全国加工量的 85%以上，产业集中度逐年增加。 新疆晨光 2020-2023 年营收从 16.61 亿元增长至 37.11 亿元，其中加工业务收入从 8.76 亿元增长至 24.96 亿元，贸易业务收入从 6.42 亿元增长至 10.26 亿元。加工业务中以棉 籽蛋白及棉籽油为主要组成，其中棉籽蛋白收入从 2020 年的 4.02 亿元增长至 2023 年 的 12.72 亿元，营收占比保持在 40%以上；棉籽油收入从 2020 年的 2.17 亿元增长至 2023 年的 6.70 亿元，营收占比大致在 25%-30%区间。

新疆晨光加工规模整体呈上升趋势，随着产能的增长，公司始终保持着较高的产能利用 率。新疆晨光棉籽加工业务产能从 2020 年的 47 万吨/年增加到 2022 年的 72 万吨/ 年；2023 年 12 月，公司的巴州 35 万吨棉籽加工项目正式投产，使总产能达到 111 万 吨。2020-2023 年，棉籽加工数量增长超过 140%，加工业务的单位销售价格增长约 20%。 报告期内，量增对业绩增长的贡献相较价升更大。

过去几年，不同产品的得率保持在稳定水平，100 吨棉籽可大约生产 41.4 吨棉籽蛋白、 12.3 吨棉籽油、11.1 吨棉短绒及 31.2 吨棉籽壳。由于生产的稳定，不同加工产品的成 本结构也保持相似的关系，但产品间价格走势并不完全相同，同一时期不同产品的毛利 率也会表现不同的变化。整体来看，2020-2023 年，棉籽加工行业价格波动提升，新疆 晨光毛利率虽然逐年下降，但变化范围不大，且至 2024H1 始终保持大于 1 的收现比， 在大部分时间能够创造稳定的现金回报。

3 稳字当头：对锁经营模式应用说明

棉籽加工行业较为传统，从新疆晨光 2020-2023Q1 的数据来看，棉籽蛋白和棉籽油的毛 利率仅有 5%左右，而成本中近 90%来自原料成本，大比例的原料成本占比使有限的利 润空间对价格波动较为敏感。棉籽及其产成品作为农副产品，在宏观经济、地缘政治和 自然因素的多重影响下，市场价格会出现大幅波动；同时，棉籽油和棉籽蛋白市场价格 还较大程度受豆油和豆粕价格的影响。 受棉花生产加工季节性特点影响，棉籽加工企业棉籽采购主要集中在每年 10 月至次年 1 月，但产品的销售覆盖全年。2020 年起，大豆及大豆相关产品豆粕和豆油价格波动放大， 棉籽及主要加工产品棉籽蛋白与棉籽油的价格进入上升通道，新疆晨光为了规避产品价 格下跌带来的经营风险，采用了对锁、基差、套期保值三种经营模式，目的是将风险敞 口控制在较低水平。

1、一口价对锁模式

加工业务具体对锁方式：公司在签订棉籽采购合同的同时，根据历年产量数据，在较短 的时间内签订对应产品（棉籽蛋白、棉籽油、棉短绒和棉籽壳）的销售合同，以锁定原 材料棉籽的采购价格和对应产品的销售价格，进一步锁定加工利润，避免产品市场行情 波动对公司经营业绩的不利影响。加工业务对锁模式下，公司控制各产品对锁销售数量 （含套保数量）与采购棉籽对应产品产量之间的差额不超过公司规定的风险敞口，即公 司对应产品年产量的 10%。 贸易业务具体对锁方式：公司根据客户需求及市场行情签订销售合同，同时根据销售合 同、库存数量和市场行情判断签订对应业务的采购合同，公司控制风险敞口为年贸易量的 10%，即在手采购订单+贸易产品库存数量-在手销售订单≤年贸易量的 10%。 公司在采取对锁经营的策略下留有一定风险敞口，根据市场行情判断确定具体的敞口数 量，具体操作为：判断原材料及产品市场价格将上涨时，公司留有较多现货头寸，以赚 取后续市场价格上涨带来的利润；判断原材料及产品市场价格将下跌，公司留有较少现 货头寸，以防止产品价格下跌给公司带来的损失；公司根据市场行情判断具体敞口数量 有利于提高公司经营的灵活性。

2、基差模式

不同于一口价对锁模式下约定具体的提货价格、数量和时间，公司与客户签订基差合同， 约定合同数量和远期的交货时间、基差数值（豆粕和豆油的期货价格与棉籽蛋白和棉籽 油的现货价差，基差=现货价格-期货价格），确定具体豆粕和豆油的期货合约作为锚定 合约，签订后公司在期货市场卖出基差合同对应数量的期货合约。客户根据自身需求及 对期货行情的判断，以大连商品交易所期货价格进行点价，公司在客户点价的同时买入 对应数量的期货合约进行平仓，同时确定提货价格。通过基差点价的形式确定现货合同 价格，利用期货工具将现货产品价格波动风险转移至期货市场实现对冲，自身赚取相对 合理且稳定的加工利润，同时给予下游客户定价的主动权和选择权，调动了下游客户的 购买积极性。 现阶段，由于我国期货产品种类有限，各大商品交易所中暂无棉籽蛋白和棉籽油的期货 产品，而豆粕与豆油属于标准化的大宗商品，豆粕与豆油期货与棉籽蛋白和棉籽油现货 价格呈现出高度的正相关关系，公司在棉籽蛋白和棉籽油的远期交易中会根据客户要求 使用基差销售模式进行销售。 以豆粕基差点价销售为例，假设与客户签订基差销售合同时，豆粕期货 2301 合约价格 为 4,500 元/吨，加工企业与下游客户采用基差定价的方式签订了一份 1,000 吨的豆粕基 差定价合同，其中规定现货价格由“豆粕期货 2301 合约在未来一个月内的某个时点价格 +基差 50 元/吨”确定，即将现货定价主动权让渡给下游客户，加工企业通过做空期货合 约将产品价格波动风险转移至金融市场，其只赚取合理的加工利润。 “期货价格+升贴水”的基差定价方式是国际大宗商品定价的主流模式，基差交易也是我国 大宗农产品行业一种成熟和常见的交易模式，已在棉花、豆粕、菜粕等多个行业中广泛 应用。

3、套期保值模式

为了有效降低产品价格波动对公司经营业绩带来的不利影响，公司在对锁销售后仍有对 应产品未实现销售时，在期货市场建立对应数量的空单以防范产品价格下跌。当现货实 现销售时，公司在期货市场进行平仓，在产品行情下跌现货销售产生亏损时期货平仓可 以产生盈利，从而达到规避产品价格波动风险、稳定公司经营利润的效果。 对锁为公司的基本经营模式，公司在进行对锁销售时，优先选择一口价的对锁方式；在 棉籽蛋白和棉籽油销售中，存在客户要求使用基差模式进行定价的方式，此时公司为满 足客户需求按照基差模式进行对锁销售；一口价和基差销售后公司仍有现货头寸时，公 司将选择使用套期保值的方式降低产品价格波动对公司经营业绩的影响。公司于 2020 年榨季开始严格执行对锁经营模式，于 2022 年 10 月开始应用基差销售模式和开展套期 保值业务，近年来公司基本全面采取了对锁的经营方式，即加工业务和贸易业务收入基 本全部源自对锁销售模式。

新疆晨光对业务流程进行制度化，制定了《新疆晨光经营部采购销售对锁办法》，该办法 规定：（1）公司各生产加工基地按照各产品年产量的 10%进行敞口管理，即未对锁销售、 套保的产品数量在公司年产量的 10%以内，未在规定时限内完成对锁的应暂缓棉籽采购。（2）不能按照要求时限完成对锁的，经营部需要进行行情分析、评估风险，制定对应的 对锁时限；计划超出上述 10%敞口的需由公司经营部负责人提出申请，申请内容包括对 市场行情的判断、计划超出的数量以及时间等要素，由公司总经理审批后方可执行。同 时，公司制定了《套期保值业务管理制度》，对衍生品交易业务的操作原则、审批权限、 管理及内部操作流程、信息隔离措施、内部风险报告制度及风险处理程序、信息披露等 作出明确规定。 新疆晨光关于敞口控制建立了有效的风险管理体系，包括制定了明确的风险管理政策、 流程和控制措施，实时进行行情监测，定期评估风险，具体为（1）公司经营部按日汇总 销售采购合同签订情况，每周召开行情分析会，对当前市场行情以及公司现有敞口风险 进行评估；（2）在敞口风险较高时要求各生产基地在 7 日内完成对锁销售，对无法对锁 销售部分的棉籽蛋白和棉籽油进行套期保值；（3）财务部每周对经营部的对锁销售以及 开展套期保值业务情况进行检查，并进行风险评估，确保公司敞口风险在可接受范围之 内，对未按要求及时完成对锁的业务人员和责任人进行罚款。

4 击穿对锁：2024 棉籽亏损复盘

2023 年榨季开始，受大豆丰产预期、豆粕和豆油相关产品价格波动的影响，新疆晨光主 要产品棉籽蛋白和棉籽油市场价格处于下行趋势；另一方面，2023 年，新疆地区新增棉 籽加工产能 100 万吨左右，同时根据国家统计局公开数据，2023 年棉花产量较 2022 年 下降 6.1%，新疆晨光管理层预计 2023 年榨季后期将出现棉籽供需的暂时性失衡。以上 因素共同造成了棉籽蛋白和棉籽油产品价格大幅下跌，但成本端棉籽价格跌幅有限，成 本与产品之间价差收窄，从 2023 年 Q4 的价格关系看，如果在此期间完成对锁，基本可 以预示棉籽业务全年难以盈利的局面。

产品价格下行趋势下，公司下游客户观望情绪较浓，与公司签订销售合同的意愿较弱， 导致公司 2023 年末在手订单数量较 2022 年末大幅减少；另一方面，公司在巴州新建的 35 万吨棉籽加工项目于 2023 年末正式投产，虽然对当下供需失衡、利润偏低已有判断， 但为了充分利用各生产基地的产能，摊薄单吨棉籽加工成本，新疆晨光决定暂时采购和 存储一定数量的棉籽作为战略储备，待市场价格回升后进行加工和销售。战略储备总量 控制在年加工量的 20%以内，根据市场行情判断分批次存储，初步暂定 19 万吨，并在 2024 年 4-9 月将战略储备棉籽进行生产加工和销售。 加工量的增加虽然提升了产能利用率，摊薄了固定成本，但也放大了当年的亏损风险； 另外战略性储存的实施使使生产型业务敞口高于计划值，即年产量的 10%，使新疆晨 光在今年三季度价格大幅下跌的过程中遭受进一步损失。据晨光生物 10 月 26 日公告， 公司前三季度对存货（主要是棉籽类产品）计提减值准备 8,267.5 万元。

综上，新疆晨光今年出现大幅度业绩下滑，主要原因是榨季初期的特殊情况导致，公司 采用的对锁、基差、套保模式是行业内广泛采用的通行做法，但仅能起到在正常年份平 抑波动、锁定利润的作用，而不能扭转原料产品价格空间有限甚至倒挂的局面。另外， 公司扩大生产，增加敞口的操作，也进一步放大了棉籽业务今年的亏损。 晨光生物公司上下对今年的异常表现给予了高度重视，对业务流程和风险点进行了重新梳理，子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判 能力，努力降低棉籽类业务的经营风险。2024 年 8 月份，晨光生物发布了《关于开展套 期保值业务的公告》以及《关于开展套期保值业务的可行性分析报告》，强调开展期货套 期保值业务的必要性、可行性，明确套期保值的风险点以及风控措施，重申本业务仅用 于降低或规避原材料及其相关产品价格波动等风险，不作为盈利工具使用。

5 重新起跑：2025 修复展望

2023 榨季棉籽市场面临的特殊情况，是公司今年业绩大幅下滑的决定性因素，而随着新 一榨季的到来，去年面临的诸多不利因素将得到重置的机会。

当前价格数据显示，2024 榨季相较上一年度有所修复，成本端棉籽吨价同比降低约 800 元至 2100 元/吨，降幅近 1/3，与 2019 榨季初相当；棉粕吨价同比降低约 800 元至 2550 元/吨，降幅约 25%；棉籽油吨价较去年同期下降约 900 元至 6400 元/吨，降幅约 10%。 新一季棉粕价差较上一年进一步收窄，但棉油由于相对降幅有限，价差走阔。收入端， 2023 年底巴州 35 万吨新建产能投产使总产能达到 111 万吨，由于利润空间有限，需要 维持较高的产能利用率以摊薄固定成本，假设产能利用率达到 90%，2024 年榨季棉籽 加工量需达到 100 万吨，同比增加 30%。

目前新一采收季已过去 1/2，原料成本稳定在较低水平，棉籽蛋白和棉籽油相较去年均 有改善，存在较为理想的利润空间，考虑到其在棉籽板块中的重要占比，以及公司在业 务流程和风险把控方面的优化，我们认为可以基本反映明年业绩回暖的确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）