2024年自然景区行业研究报告：二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩

1. 自然景区类上市公司主营业务拆分

1.1 自然景区类上市公司疫后修复能力较强

申万社会服务行业中景区类上市公司共 16 家，根据景区资源性质可以分为自然景区（长白山、峨眉山 A、黄山旅游、西域旅游、丽江股份、九华旅游、天目湖、桂林旅游、张家界、三特索道、西藏旅游）和人工景区（宋城演艺、中青旅、云南旅游、曲江文旅、大连圣亚）。自然景区依托自然资源进行开发利用，资源稀缺性是其主要市场竞争力；人工景区以后期搭建旅游休闲设施为主、异地复制能力较强。

我们以 2019 年为分界，分别测算 2015-2019 年、2019-2023 年两个五年区间主要自然景区上市公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润和经营性现金流的复合增长率。营业收入方面，发展较为成熟的景区，如黄山、峨眉山 2015-2019 年营收复合增速在1%以内；三特索道、西域旅游、西藏旅游、长白山、九华旅游 2019 年之前发展速度较快。2019 年之后天目湖营收复合增长率好于过往。

净利润方面，自然景区上市公司表现分化。三特索道、黄山旅游、长白山2019-2023年净利润复合增速好于过往，其余公司均有不同程度下滑，主要系2020-2022 年景区内客流不稳定、基础设施维护成本和折旧摊销成本增加，叠加门票优惠减免活动影响利润水平。经营性活动现金流方面，主要景区上市公司2019-2023年除张家界（受大庸古城项目拖累）、桂林旅游（除漓江游船业务，景区旅游业务、酒店、公路旅行客运、出租车业务全线下滑）其他公司复合增速表现为正。整体来看，自然景区公司经营韧性较强，2023 年起业绩持续修复，伴随接连出现的旅游行业热点将客流转化为经营业绩。

自然景区主营业务毛利率：索道>景区>客运>酒店>旅行社。我们将11 家自然景区上市公司主营业务进行拆分，自然景区上市公司以景区、酒店、索道、旅行社、客运，以及旅游周边产业餐饮、演艺、温泉、游船、主题乐园、商业旅游等发展主营业务。通过梳理11 家公司2023年主营业务情况，分析得出索道业务毛利率水平最高，普遍为43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达 35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为 28%-60%；酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近 40%，表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在 5%-18%，长白山旅行社业务毛利率突出接近 48%。

自然景区主营业务盈利情况依托于其资源稀缺性，索道和景区门票业务通常是带动自然景区差异化发展的主要因素。索道在景区内客流运输方面具有不可替代性；景区业务占据天然稀缺资源进行旅游项目开发，门票定价直接决定毛利率水平。酒店、餐饮、旅行社等业务毛利率表现相对较低，主要系旅游目的地范围内相关业务进入门槛较低、竞争激烈、同质化产品可替代性高。

2023 年，除张家界、桂林旅游、西藏旅游，其余自然景区上市公司ROE均在10%左右，较上年有较大改善。主要系 1）景区类公司抓住年内旅游行业热点频出的市场流量，对外积极布局营销活动，利用社媒等多元推广方式积极出圈，抓住第一波复苏出行客流；2）从2018年开始的门票降价减免等优惠互动初见成效，虽然在前期为景区类公司带来一定经营压力，后期通过布局景区内旅游设施，如游船、电瓶车、景区内小交通、索道缆车等二次消费项目多项并举，平滑门票收入带来的业绩波动。2023 年主要景区公司 ROE 在10%左右，未来景区投资逐渐从前期尝试过渡到后期回报阶段，看到景区公司业绩释放和盈利提升能力。

1.2 索道业务：在山岳类景区内具有垄断性经营属性

索道业务是景区上市公司客流运输重要组成部分，对景区内部交通具有经营垄断性。索道购票人次主要取决于景区内通行便捷程度，山岳类景区因其地质特殊性增加游玩难度，以观赏为主的普通游客通常需要借助索道完成景区内主要风景观光。如，黄山、峨眉山、九华山、玉龙雪山海拔较高、山路崎岖，索道基本是进山游玩必须购买项目。

1.3 门票业务：下调国有景区门票价格成门票业务发展最大挑战

2018 年起国务院陆续出台下调国有景区门票价格政策，2013 年全国A级旅游景区平均门票价格为 31 元，2022 年将至 23 元。自然景区上市公司中黄山旅游（黄山）、峨眉山A（峨眉山）以独一无二的山岳资源作为景区门票收入主要来源。 天目湖景区业务包含山水园、南山竹海、水世界。其中水世界有明显夏冬淡旺季客流区分，但因其兼具自然风景和休闲性质，内部游乐设施可以满足家庭游、亲子游、休闲游等多元需求基本可以平滑景区淡旺季差异，毛利率水平高于单一山岳类景区，2023 年达71.25%。

1.4 酒店业务：竞争激烈，稀缺性依托于景区独特地理位置

酒店在自然景区上市公司经营范围中稀缺性程度相对较低，业务发展主要取决于游客过夜需求。目前景区及周边旅游设施开发建设基本完善，自由行游客通常在出发前预订价格合适的酒店住宿，景区酒店行业竞争较为激烈。其中黄山旅游拥有景区内部北海宾馆、狮海大酒店等坐落于最佳观赏区酒店，可以满足游客观看日出日落需求附带过夜属性，山上高消费水平和较高入住率带动黄山旅游内酒店毛利率接近 40%。

1.5 客运业务：渗透率依托于景区游览范围及路况

景区客运（客车、环保电瓶车、游船等）同样属于景区内小交通，渗透率依托于客运在游玩观赏途中必要性。西域旅游景区内客运、天池湖面观光游船，长白上景区内旅游客运，九华山景区客运专线因景区游玩难度较大、带动客运消费提升，毛利率水平在48%-60%。

1.6 旅行社业务：进入门槛低、同质化程度高

旅行社业务毛利率水平表现较低，主要系目的地景区范围内通常旅行社众多、竞争激烈。旅行社业务通常为团队游提供景区门票、交通、住宿、餐饮、导游等一系列旅游相关服务，旅行社之间业务进入门槛较低、同质化程度较高。长白山下属旅行社2023 年毛利率接近48%，主要系业务范围以高端旅游接待为主，客单价高、精品化程度高贡献较高利润水平。

2. 景区长期发展主要推动因素

2.1 门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”

国内 A 级景区数量持续增长，A 级景区整体营收不增反降。2019-2023 年A级景区共计增加 3319 家，年均增长 760 家，旅游复苏元年的 2023 年新增数量达804 家。2023 年全国15721家 A 级景区共同贡献 4068.7 亿元收入，平均每家 A 级景区收入规模为2588 万元；2019年12402家 A 级景区共同创造 5065.72 亿元收入，平均每家 A 级景区收入规模为4085 万元，2023年每家 A 级景区平均收入规模为 2019 年同期 63%。目前全国约 7000 家A 级旅游景区实现首道门票免票，2013 年全国 A 级旅游景区平均门票价格为 31 元，2022 年将至23 元。

门票价格下降趋势，推动景区从“门票经济”转向“旅游经济”。长期以来，A级景区评定标准主要围绕自然景观、历史文化遗迹等观光资源的独特性、规模、经营管理以及景区基础设施建设等方面展开。目前入选 5A 级景区基本为名山大川、恢宏历史遗迹。越来越多游客不再满足于单一的观光打卡，更注重旅游过程中的体验感、互动性和创意活动。门票收入依然是景区收入的主要来源，但基于政策引导和引流需要，景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。

当旅游度假逐渐成为日常生活不可或缺的组成部分，旅游支出也会成为未来居民消费支出占比较大的部分。目前我国居民人均旅游消费支出总额和比重，整体低于发达国家水平。2018年美国居民旅游支出在家庭消费总支出中比重达到 14%；2020 年欧盟国家人均娱乐和文化消费支出占人均消费支出的比重约 7%；2023 年我国居民人均国内旅游支出仅占人均消费支出3.75%。随着观光旅游、休闲度假支出不断增加，辐射至旅游产业相关交通、住宿、餐饮、购物等多方面，旅游及相关消费具有较大发展潜力。

长途游热度增加，但人均支出仍在较低区间。2023 年，1-3 天短途游仍是占比最大的出行周期，比重达 45%；7 天以上的深度游热度提升至 26%。人均支出方面，境内游1000-3000元区间的人均支出占比达 45%，10000 元以上的人均支出比重仅为7%。

居民消费支出更加理性和谨慎趋势下，性价比和个人需求成为游客在消费时重点考虑的因素。伴随自由行、深度游、主题游等个性化旅游方式更受游客青睐，内部资源丰富、开发完善、自然与人文相结合的综合性景区经营情况更加稳定。景区二次消费增长显著，主要包含交通、餐饮、住宿、夜间娱乐等休闲项目，注重游客体验和参与感。相比2019 年，2023年旅游人次快速增长、但旅游消费恢复整体弱于人次恢复，倒逼旅游目的地和景区重视旅游收入机构，提升景区内二次消费占比。过去五年，二次消费在景区总体消费结构中增长显著，从二次消费内容来看，索道缆车、观光车、剧院等消费相比 2019、2022 年均有翻倍增长。

2.2 入境游客流：免签带动入境人次增加，China Travel 以代表性景区为主

随着免签国家“朋友圈”不断扩容、支付便利化、国际航班频次增加等多项措施的推出，外国游客入境数量不断攀升。目前中国已与 24 个国家实现普通护照全面互免签证，对16个国家实行单方面免签入境，对 54 个国家实行 72 小时或 144 小时过境免签。国家移民管理局数据显示，2024 上半年全国各口岸入境外国人 1463.5 万人次，同比增长152.7%；其中通过免签入境 854.2 万人次，占比 58%，同比增长 190.1%。外国游客 China Travel 以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。

2024 年 1-9 月国际航班整体恢复至 2019 年同期 73.3%。2024 年1-9 月民航国际客运航班总量达 42.7 万班次，日均 1557 班次，同比 2023 年增长 120%，同比2019 年下降26.7%。从航班月趋势上来看，2024 年民航国际市场呈线性缓慢恢复态势，至9 月已恢复至78.6%，2024Q4仍有进一步恢复的空间。

预计 2024Q4 国际航线持续保持恢复趋势。2024 年民航国际客运航班整体呈现缓慢、线性恢复，恢复率从 1 月的 65.6%至 6 月 73.3%，月均恢复提升 1.5pct，暑运旅游流、探亲流、学生流等多端客流叠加，需求进一步增长，航班恢复至78.2%，9月恢复程度略高于暑运，达78.6%。预计 2024 全年国际客运航班近 60 万班次，同比增长 96%，恢复至2019 年同期76%。

2.3 银发客流： “有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛

需求增长，供给丰富、政策完善是推动“银发旅游”增长的重要因素。近年来，伴随中国人口老龄化进程加快，银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，“银发旅游”展现出强劲增长势头。由 60 后、70 后组成的新一代中老年群体，在收入、知识结构、消费理念方面和前几代人相比发生巨大变化。他们有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。

我国银发人群规模不断扩大。国家统计局数据显示，截至2023 年末，我国60 岁以上人口达到 29697 万人，占全国总人口 21.1%；预计到 2035 年左右，60 岁以上老年人口将突破4亿，在总人中比重将超过 30%。我国进入老龄化社会时间不长，银发群体整体比较“年轻”，从各年龄段人口数来看，2022 年 60-64 岁人数占比为 4.98%。

2023 年，中国银发旅游者约占国内旅游总人次比重 20.6%，银发旅游市场规模超过1.4万亿元，银发群体逐渐成为我国旅游市场关键客源。在银发群体消费结构占比中，旅游休闲占比高达 56.99%。从银发群体出游频次来看，银发群体闲暇时间较多，出游频次较高，2次/年占比高达 43%，其次为多于 3 次/年、1 次/年占比分别为 15%、13%。同时随着铁路交通、航空客运等基础设施逐渐完善，以及城市、景区适老改造加快，老年人自驾游、铁路游等出行方式频次逐渐增加。

根据沙利文统计，2019 年银发旅游市场规模约 1.5 万亿人民币，占国内旅游市场总规模近20%；2020-2022 年国内旅游市场整体规模出现短暂下滑；2023 年起随着国家政策放宽，老年人对旅游活动的兴趣和参与度回升，市场规模恢复至 1.4 万亿人民币，基本恢复至2019年水平。未来银发旅游市场预计保持增长势头，2028 年市场规模有望达到2.7 万亿人民币，2023-2028年 CAGR 约 13.6%。

2.4 研学客流：旅游+教育模式蔚然成风

国内研学旅行市场总体规模超千亿元。《国民旅游体闲纲要（2013-2020 年）》《教育部等11 部门关于推进中小学生研学旅游的意见》等一系列利好政策影响下，研学旅行有望成为旅游业创新发展新增长点。艾媒咨询数据显示，2023 年国内研学游行业市场规模达1469亿元、同比增长 63.22%，全国中小学生研学实践教育基地超过 1600 个，预计2024 年市场规模达1791亿元，同比增长 21.9%。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到 2028 年，国内研学游行业整体市场规模有望突破 3000 亿元。

研学群体客流庞大、重游率高、衍生项目繁多。研学游上游是有明确研学游主题和教育目的的组织方，如：景区、高校、研学基地、营地等；承办方和供应方对应行业的中游，主要负责提供交通、住宿、餐饮等研学服务的企业；下游对应具体参与活动的用户，如：学生、教书、家长等。学期内的研学活动以年级或学校为单位进行，出行人数通常可以达到几百或上千人，直接达到小规模景区短期客流承载高峰。如果以普通旅游的方式对自然景区进行观光游览，满足打卡体验之后一般游客可能不会重复游玩第二次；通过研学旅行的方式，可以增强学生的新鲜感和体验感，增加之后与家人重游的几率。

近几年中小学在校生数量持续增加，为研学游提供广阔客群。国家统计局数据显示，2023年国内小、初、高中在校学生约 18883 万人，其中研学游主力人群的小学生/初中生占比分别为 57%/28%。就大部分研学游项目来说，培育服务好当地中小学生群体是项目发展的核心，从目前庞大的中小学生数量来看，研学游市场发展空间广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）