2024年生猪养殖行业中长期报告：猪，新投资时代

一、如何定义猪：新投资时代

1、为什么叫做“猪——新投资时代”

（1）未来猪周期的典型特征

未来猪周期特征 1：行业集中度或进一步提升。复盘过去十年，行业集中度快速 提升。2015-2023年，行业前三大上市猪企出栏量从1856万头增长至1.08亿头， CAGR+25%；前十大上市猪企出栏量从2091万头增长至1.44亿头，CAGR+27%。 行业市场份额快速向头部上市猪企集中。原因在于：1）上市猪企融资渠道畅通。 生猪产能扩张需要大量资本开支，上市猪企凭借融资渠道优势以及自身利润积累 实现产能快速扩张；2）土地政策窗口打开。非瘟后，为了快速恢复产能，政策 端在集团场土地审批上给予了较大支持；3）超高盈利刺激猪企大幅扩张。超高 盈利刺激行业补栏积极性，上市猪企凭借融资、土地审批以及人才储备上的优势 大幅扩张产能。 我们认为未来 3 年行业集中度仍将继续提升，主要原因在于：1）上市猪企-分化： 大规模资本开支基本结束，养殖效率高的上市猪企致力于提升产能利用率以降低 养殖成本，行业融资停滞，养殖效率低的上市猪企或仍有可能在猪周期底部被迫 退出；2）规模场：具备成本优势和疫病防控优势的规模养殖主体仍有望通过利 润积累实现产能的进一步提升；3）散户：行业盈利中枢下降以及非瘟疫情常态 化，散户长期退出的趋势不变。 根据上市猪企指引、建成产能情况以及招商农业团队预测，预计 2030 年，上市 猪企合计出栏将达到 2.67 亿头，按照全国年出栏量稳态 7 亿头测算，占全国出 栏比重将进一步提升至 38%。（竞争格局讨论我们将在后文中进一步展开）

未来猪周期特征 2：产能去化幅度放缓。过去复盘:非瘟前，2010-2022 年的三 轮猪周期中，全国能繁母猪产能去化幅度在 8.2%-40%；非瘟后，2022-2024 年 的猪周期中，全国能繁母猪产能去化幅度 8.5%；新一轮猪周期中，全国能繁母 猪产能去化幅度 9.2%。 通过复盘，近两轮周期中产能去化幅度偏小，原因在于行业集中度显著提升，抵 抗周期底部风险的能力明显增强，规模场退出市场不如散养户灵活。我们判断行 业集中度仍将继续提升，在没有外力因素的扰动下，预计母猪产能去化幅度放缓的趋势或延续。

未来猪周期特征 3：行业周期头均盈利中枢下移。过去复盘：非瘟前，2010-2022 年的三轮猪周期中，行业盈利时长 29-43 个月，亏损时长 7-14 个月，全周期头 均盈利分别为 161 元、304 元、1137 元；非瘟后，2022-2024 年的猪周期中， 行业盈利时长 7 个月，亏损时长 14 个月，全周期头均盈利 31 元。 通过复盘，2022-2024 年行业盈利中枢下滑的主要原因在于：1）产能出清不彻 底。19Q3-22Q1 行业进行大规模资本开支（上市猪企合计资本开支 2854 亿元） 后，上市猪企固定资产增长 1567 亿元，2022-2024 年仍处于产能释放期，很多 企业宁可亏损也不退出，导致产能出清不彻底；此外，21 年猪价步入下行期后， 头均盈利收窄直至亏损，行业通过淘汰低效的三元母猪、加强精细化管理等方式 降本，生产效率得到显著提升；2）生产节奏调整加剧猪价波动。基于对后市猪 价的乐观预期，行业主动压栏增重+二次育肥加剧猪价波动，导致猪价涨幅较大、 但是持续性不强，全周期盈利时间短、亏损时间长。 未来头均盈利中枢或高于 22 年，但低于前几轮，全周期头均盈利或下降至 100-150 元区间。长期来看，行业集中度进一步提升，头部猪企周期底部抗风险 能力更强，在没有外力扰动因素的情况下，母猪产能去化幅度或放缓，猪价表现 趋于平稳，或意味着行业头均盈利中枢下滑、低于供给侧去化比较深的三、四轮猪周期（前几轮盈利落于 161-1000+）。而 22-24 年为非典型猪周期，核心是在 于上一轮大幅亏损的企业仍然能不断融资（未来周期融资受限），并且不少人从 19 年猪周期中赚钱输血，对未来预期不够理性（未来周期中各类群体都更加理 性），导致行业本来应该出清的产能非理性硬抗的人较多。综上，我们估测预计 未来猪周期头均盈利大致落在 100-150 元。

未来猪周期特征 4：周期猪价振幅下降。非瘟前，2006-2022 年的四轮猪周期中， 猪周期运行时间在 38-59 个月，其中猪价上行期 16-24 个月，猪价下行期以及筑 底期 16-44 个月，猪价最大涨幅分别为 186%、105%、83%、262%；非瘟后， 2022-2024 年的猪周期运行时间仅 25 个月，其中猪价上行期 8 个月，猪价下行 期以及筑底期 19 个月，猪价最大涨幅为 134%。 通过复盘，2022-2024 年的猪周期产能去化幅度偏小，但猪价最大涨幅并未显著 低于非瘟前的猪周期，主要原因在于，基于对后市猪价的乐观预期，二次育肥等 新兴参与主体扰乱了短期供给节奏，加剧了猪价涨跌波动。 我们认为，二次育肥群体具备生产节奏灵活的优势，且大猪面临的疫病风险相对 可控，在市场参与中具备一定优势。但是，二次育肥投机属性较强，对进场和退 出时机的把握要求比较高，且并未提升行业生产效率，在行业盈利中枢下移的大 背景下，二次育肥可操作空间收窄，群体规模或逐步缩小，对猪价的扰动趋弱。 中长期来看，猪价振幅或趋于下降。

（2）周期转换中的投资主线

猪周期复盘：1）06-18 年，需求端逐年增长直至稳定，供给端去化叠加需求拉 动，板块跟随猪价周期性波动；2）19-22 年，非瘟导致产能大幅去化，周期与 成长共舞支撑股价上涨。3）22-24 年，大规模资本开支基本结束，行业集中度 提升，猪价上涨持续性不佳。 值得一提的是，此前几轮行情，虽然有周期性行情，但实际上指数 10 年上行不 明显，周期性上涨、下跌是相生相伴的，板块从长周期来看并未创造显著的股东 回报，赚钱需要较强的择时和博弈能力。

第一阶段：周期成长属性（06-18 年）。行业需求有一定的成长性，资金寻求量 价齐升的成长股。猪价体现强β型周期性，板块交易的核心逻辑为猪价，但部分 上市猪企凭借自身利润积累以及融资优势开始加大资本开支，实现出栏规模的扩 张，板块交易的次要逻辑为成长，成长性较强的个股录得超额收益。涨幅最大的 是正邦科技等。

第二阶段：强周期属性（19-22 年）。行业需求缺乏增长，β行情主要体现在供 给侧大幅去化，典型的如给资本市场留下最为深刻记忆的 19 年非瘟，产能大幅 去化为历次最高。19 年行业巨大的价格涨幅导致了板块整体β历史最高。规模 化进入加速期，上市猪企凭借融资渠道的政策窗口加大资本开支，实现出栏规模 的高速增长，正邦、天邦、新希望、牧原等高增长标的受益。但高速扩张后带来 的养殖成本居高不下问题突出，高成长个股内部出现明显分化，低成本加持下高 速扩张的牧原股份超额收益最为明显。

第三阶段：弱周期，强分化（22 至今）。类似 19 年的强产能出清不可复制，行 业进入盈利中枢下降，个体分化阶段，资金寻找低成本等个股的竞争优势。在此 基础上叠加一些成长性的巨星 22-23 年涨幅较大。 1）行业集中度进一步提升。19Q3-22Q1 行业进行大规模资本开支，22-24 年为 产能惯性释放期，行业集中度得到进一步提升。2）母猪产能去化幅度不够。集 中度提升明显抬升行业抵抗周期底部风险的能力，叠加行业生产效率提升，母猪 产能去化幅度不够。3）低成本高增速标的受到市场青睐。在二次育肥推动下， 猪价高位持续时间较短，行业盈利中枢下移，龙头涨幅不够，出栏高增速而成本 高位的标的估值快速回落，市场寻找二线低成本加持下的高成长标的。

总结：伴随着产业竞争格局的演变，板块投资以猪价为锚，核心逻辑从周期优先 逐步向成长优先过渡。在行业大规模资本开支基本结束以及融资渠道收紧双重影 响下，头部猪企以及二线猪企均不具备大幅成长的基础，板块投资或逐步转向价 值创造，即成本为王。

（3）小结

行业集中度或进一步提升。2015-2023 年，前十大上市猪企出栏量从 2091 万头 增长至 1.44 亿头，CAGR+27%，尤其在 2018 年非瘟疫情后，上市猪企凭借融 资渠道畅通、土地政策打开以及行业超高盈利，16 家上市猪企连续 4 年资本开 支均维持在 400 亿以上，市场份额快速向头部上市猪企集中。展望未来，行业大 规模资本开支基本结束，市场份额或仍向生产效率较高的上市猪企以及具备竞争 优势的规模场集中，盈利中枢下降以及非瘟疫情常态化背景下，散户长期退出的 趋势不变。预计 2030 年，上市猪企合计出栏将达到 2.67 亿头，占全国出栏比重 将进一步提升至 38%。 未来猪周期的典型特征。大规模资本开支结束后，头部上市猪企产能仍处惯性释 放期，未来 3-5 年集中度提升或仍是行业竞争格局演变的主旋律。上市猪企/规模 场和散户的最大区别在于抵抗周期底部风险的能力更强，退出市场不如散养户灵 活。在没有外力因素的扰动下，预计未来猪周期将呈现出产能去化放缓、周期头 均盈利中枢下移以及周期猪价振幅下降等典型特征。

周期转换中的投资主线。伴随着行业竞争格局的演变，生猪养殖板块的投资主线 同步变化。1）周期成长属性（06-18 年），猪价体现强周期性，板块交易的核 心逻辑为猪价，但部分上市猪企凭借自身利润积累以及融资优势开始加大资本开 支，实现出栏规模的扩张，板块交易的次要逻辑为成长。2）强周期属性（19-22 年）。非瘟疫情后，行业规模化进入加速期，上市猪企凭借融资渠道的政策窗口 加大资本开支，实现出栏规模的高速增长。但高速扩张后带来的养殖成本居高不 下问题突出，高成长个股内部出现明显分化。3）弱周期，强分化（22 至今）。 类似 19 年的强产能出清不可复制，行业进入盈利中枢下降，个体分化阶段，资 金寻找低成本的高成长标的。 整体来看，在行业集中度持续提升以及直接融资限制增强背景下，未来产业层面 或呈现出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加剧等典型特征。弱周期、强 分化时代背景下，“低成本+”或成为板块投资的主要策略。主要包括两条主线： 1）低成本+现金流改善分红，龙头猪企 2-3 年内或完成资产负债表修复（参考《猪 ——新投资时代（三）》）、成为稳定的生息资产；2）低成本+低限制扩张，具 备内生增长能力的二线猪企仍具备一定成长属性。

2、如何在大周期框架中看猪周期（生猪与煤炭行业对比）

（1）核心结论：猪板块类似从第二阶段向第三阶段切换的 煤炭

为什么与煤炭做对比？煤炭和猪都属于典型的周期股，需求刚需，供给侧波动， 价格是企业盈利的生命线。在政策管控下煤炭价格趋于稳定，当前已进入第三阶 段弱周期阶段，投资逻辑也从周期阶段成长风格，转到弱周期下的分化特征，超 额收益更多来自于业绩稳定、高分红高股息，或业绩释放能力强的公司上。猪当 前成长性减弱，需求稳健而供给侧散户逐步退出，供需关系匹配，正从第二阶段 强周期向第三级阶段弱周期过渡。未来企业表现预计更加分化，通过煤炭股表现 可以看出，生猪板块中更具成本优势，具备低成本+现金改善分红，或低成本+ 低限制扩张的公司，更有机会获得超额收益。

（2）煤炭的三个投资阶段

煤炭先后经历了强成长阶段→强周期阶段→周期性弱化阶段：

强成长性阶段（2003-2008 年）：煤价受需求推动高景气，股价迎双击。在此阶段，国家经济高速发展，固定资产投资快速增长，煤炭为代表的能源品受需求推 动股价迎戴维斯双击，行业追求成长，在内需好的大环境下，煤炭板块有超额收 益但并不明显。 强周期阶段（2008-2020 年）：周期阶段中行业偏成长风，超额收益来自业绩释 放能力。此阶段煤炭先后经历市场化去产能，以及供给侧改革，其中有两次明显 的超额收益，分别来自：1）09-11 年“四万亿计划”刺激下，行业重拾信心， 市场对于有高成长性及有扩张预期的标的给予更高估值，如价格弹性更大的冶金 煤标的，以及恒源煤电、山煤国际等资产注入预期强烈的标的。2）16-17 年行 业供给侧改革，煤价重回上升轨道，企业盈利大幅好转，板块随业绩改善再次迎 来超额收益。个股来看，神火股份、潞安环能、陕西煤业等公司涨幅更高，主要 逻辑在于更强的业绩释放能力+低估值。 弱周期性阶段（2021 年至今）：煤炭进入弱周期阶段，企业需通过自身阿尔法获 取超额收益。后供给侧时代下，随着产能储备、长协价格等政策的不断完善，市 场对煤炭价格平稳性的预期提升，周期性减弱。交易逻辑逐步从行业贝塔向个股 阿尔法转变，企业表现分化，其中获得超额收益标的核心逻辑包括：1）高分红 业绩稳的龙头企业，如中国神华、陕西煤业、平煤股份等，中国神华 16 年减少 资本开支提升分红，长协煤占比高业绩稳定的基础上，高分红、高股息、低估值 得到市场逐步认同，开启独立行情。陕西煤业在供给侧改革下剥离老矿区落后产 能，同时缩减资本开支，盈利能力显著提高，年均 ROIC 行业顶尖，并在 22 年 开始提升分红率。2）资质优+成本低+盈利性强，如山煤国际、兖矿能源、平煤 股份、潞安环能等。

生猪：类似从第二阶段向第三阶段切换的煤炭。生猪养殖在经历了历史上的五轮 周期后，未来行业整体盈利预期下降，供给侧预计波动减弱，行业集中度提升， 因此类似逐步从强周期阶段，转入第三阶段“弱周期阶段”的煤炭。该阶段的企 业表现预计分化明显，投资逻辑更注重企业盈利质量改善、股东回报提升、低成 本等各方面优势突出的企业。

（3）生猪 VS 煤炭商业模式对比

（a）供给层面： 煤炭：产能利用率高位+企业投资意愿减弱，供给预计长期平稳。供给侧看，煤 炭属于一次性能源，资源有区域性且相对集中，资本开支释放周期较长。煤炭产 量及价格受政策影响相对明显，如 16 年供给侧改革、22-23 年俄乌冲突下政策 发力保证煤炭供应等。未来看，煤炭产能利用率保持在高位并已达瓶颈，“双碳 战略”大环境下企业投资意愿弱，行业固定资产投入维持低位，政府不断出台更 严格的安监政策，新矿建设门槛提高，预计未来煤炭供给将长期处于平稳状态。 生猪：猪供给侧以养殖户参与意愿为驱动，能繁母猪存栏传导至生猪出栏大致需 要 10-12 个月，供给侧受政策影响相对较少，更加市场化。疫病是对供给侧影响 较大，且可预测性较低的影响因素。

（b）需求层面： 煤炭：与宏观经济关联度更高，未来受替代趋势明显。煤炭下游需求涉及民生、 基建、地产等领域，属于刚性需求，与宏观经济关联度高，是能源系统中的供应 主力。煤炭短期需求稳定，但未来需求有替代趋势，例如主力需求端发电，将被 风电、核电、太阳能等新能源替代，定位将从供应主力转为兜底保障，因此长期 增长预期弱。 生猪：猪需求端同样刚需，但首先猪肉需求更多属于消费领域，平稳性要强于煤 炭，同时猪肉未来虽有被禽类、牛肉替代的趋势，但替代比例有限，或低于煤炭。

（c）价格波动层面： 煤炭：煤价受政策影响长期稳定性更强，长协价有利于头部企业盈利稳定。煤炭 属于重要能源资源，价格受到国家政策的直接管控。16 年，政府推动煤电双方签 订中长期合同，采取“基础价+浮动价”的定价机制（长协），21 年底长协定价机 制调整，价格整体稳中上涨。当前国家和地方不断完善政策，已明确煤炭中长期 交易价格合理区间。长协价机制下，煤价长期价格波动预期减弱。煤炭企业竞争 优势跟资源禀赋更加相关（如中国神华的资源量、中煤能源的可采年限），上游 进入壁垒更高，综合竞争力强的煤炭成本会更低。 生猪：猪价更加市场化，政策端影响较少，长期价格振幅趋势下降，但波动性仍 高于煤炭，因此企业盈利的波动性也相对更高。猪企业相对进入壁垒低，企业需 要通过自身的管理，创造出超额的成本优势。

二、超额利润的形成

1、行业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰

非瘟后生猪养殖行业盈利中枢有所下移。1）结合生猪养殖行业盈利水平来看， 非瘟前生猪养殖行业盈利呈周期性波动，但非瘟期间养殖利润暴增，非瘟后行业 盈亏波动加剧。其中 2010~2018 年自繁自养及外购仔猪育肥的盈利中枢在 100-200 元/头上下波动；2019~2020 年两种模式的养殖利润中枢增长至 1000~2000 元/头左右；2021~2023 年生猪养殖头均亏损幅度增加。2）从净资 产收益率变化角度看，2013~2020年以来生猪养殖行业ROE均大于0，其中2021 年及 2023 年生猪养殖行业出现深度亏损，净资产收益率转负，行业盈利中枢较 非瘟前有所下移。

头部企业具备明显的超额优势。过去 10 年来，龙头企业如牧原股份、温氏股份 等净资产收益率及生猪养殖毛利率长期优于行业中枢水平，超额收益明显。我们 判断：随着行业盈利中枢长期下移，具备成本优势的猪企将获取超额利润。

2、各养殖主体养殖变化：成本、心态、动作方向

我们将现有的生猪养殖主体分为：上市公司、中间规模场及散养户（年出栏 500 头及以下）三大类。对比其各项养殖成本分项，得出：1）2004~2022 年，各养 殖主体（规模场及散养户）的生猪养殖成本中长期缓慢提升。2）成本分项中占 比更高的主要是饲料（占 45~55%左右）、仔猪（占 30~35%左右）及人工成本 （占 5%以上）；不同主体的现金成本分项中，此三项可拉开较大差距。3）后非 瘟时代，各养殖主体的动保防疫成本、生猪死亡损失等较非瘟前确定性抬升。值 得一提的是，虽然防疫成本在总成本中占比仅在 2~3%左右，但这一分项的绝对 数额抬升或意味着非瘟后，生猪养殖主体防控意识进一步加强，行业的防疫门槛 进一步抬高。

（1）上市公司——分化和格局重整

上市公司群体画像：相较于其他养殖主体，上市猪企软硬件条件更完善优越、技 术管理更规范、掌握信息渠道更畅通，同时还储备了经验丰富的专业人才，在行 业竞争中通常处于领先地位。他们也是更有意愿及能力去实现规模扩张的群体。 其次，上市猪企在解决就业、助力扶贫、实现农产品稳产保供上扮演着重要角色， 一定程度上也会受益于政策倾斜。第三，一般来说上市企业较非上市者融资渠道 更为丰富（增发、转债、借贷等）。 生猪养殖行业的投资吸引力如何呢？从国内猪企 20 强名录来看，其中半数以上 是过往由饲料企业转型。另外部分地产、互联网企业同样在非瘟期间转型养殖— —一方面是由于 2019~2020 年正值非瘟爆发后的政策机遇期，生猪显著供不应 求，国家号召企业扩大生产、助力农产品稳产保供；另一方面此阶段生猪养殖利 润率极高，具备投资吸引力。但近几年生猪养殖行业进入微利时代，行业竞争日 趋激烈，养殖行业的投资吸引力有所下降。

从融资能力及成本两维度来看上市公司这一养殖群体的分化： 融资能力：在周期底部，企业资产负债率上升及持续深度亏损亦会削弱其融 资能力。直接融资收紧后，信贷或成为主要融资渠道，但此时银行评估会更 为审慎。除了外部融资外，部分猪企还可以通过出售资产、转让股权的方式， 短暂回笼部分资金；并主动缩减养殖规模；但也有部分猪企多次转让与出售 子公司股权——通过削减非养殖业务或者处置部分闲置产能——但依旧未 能改善资金链状况。 成本：基于生产效率和养殖模式差异等多方面原因，上市猪企成本明显分化， 不同猪企之间成本最大可拉开 2 元/kg 甚至更大的差距。对于那些明显资不 抵债、不具备成本优势的猪企而言，在产能过剩的大背景下，若过往依靠负 债和资本实现快速扩张，或会以退场收尾。仅有部分企业可通过成本管理和 现金流管理穿越周期并实现扩张。

（2）中间规模场——总量扩张，内部分化

中间规模场群体画像：部分中间规模场是经由散养户发展而来。多年的养殖经验 使得他们的养殖能力和养殖水平具有一定的比较优势，但他们融资能力及抗风险 能力偏弱。若产业长期处于微利状态，加上融资及获取土地难度增加后，一些中 等规模场或难以实现规模持续扩张。 VS 上市猪企：成本优势低于头部上市公司但可能高于集团场平均。中间规 模场成本比头部上市猪企更高，考虑现金成本的话尤其是这样。劣势主要体 现在饲料、仔猪成本偏高：集团场在饲料动保采购方面更具规模优势，自动 化养殖设施更完善，需要的人工投入更少；优秀头部猪企的生产效率和养殖 指标优于中间规模场，断奶仔猪成本更低，故中间规模场相比较而言不占优 势。优势主要就是中间规模场的固定资产折旧更低，且研发支出，管理费用 更低。但其成本优势领先于部分精细化管理能力较低的集团公司，原因在于 大部分中间规模场长期从事于养殖行业，积攒了丰富的养殖经验；且其人员 管理难度较集团厂小，具有一定的精准饲喂优势。 VS 散户：中等规模场饲料成本及人工成本较散养户更具优势。主要体现在： 1）饲料：中间规模场具有一定的饲料原料采购优势，且长期饲料报酬率在 不断优化改善，因而单位饲料成本更低。2、人工成本：中等规模场会用一 定的机器设备代替人工，因此单位摊销的人工成本更低。（但实际生产中， 散养户通常是夫妻店，他们不计算人工成本，但是要考虑机会成本）。

（3）散养户——呈现退出趋势

散养户群体画像：养殖规模小，抗风险能力相对较弱。由于他们重资产投入相对 较少，在行业亏损时他们往往率先退出，决策相对灵活。我们判断，在考虑成本 优势边际下降以及机会成本上升两方面因素之后，散养户决策退出生猪养殖的趋 势或越来越明显。具体来说：

成本优势下降：工业化养猪时代散养户的成本优势收窄。在实际生产中，由 于散养户不计算人工成本且固定资产折旧费用较少，因此具有一定的成本优 势。但过往生产中积攒的精细化生产的经验并不能保证其成本在工业化时代 也长期领先。尤其在过去几年饲料原材料上升的背景下，行业饲料成本中枢 抬升；相对于专业化规模化养殖，散养户饲料报酬率有所下降，仔猪及饲料 成本优势收窄。

机会成本上升：在当前生猪养殖微利时代，养猪的效益已不如外出打工。参 考国家统计局的农村劳动力外出务工收入情况：2012 年农村外出务工劳动 力平均月收入在 2200 元上下，2023 年则已提升至 4600~4800 元左右；年 化后目前一对农村夫妻外出务工预期年收入约在 11~12 万元左右。对比年 出栏 500 头的养殖户（夫妻店模式），需对应生猪养殖头均盈利达到 200~250 元及以上，二者效益才大致相当（不考虑生活开支等成本）。但在当前生猪 养殖微利时代，养猪效益很难长期维持在此基准线上，况且散养户在养殖过 程中需承担较大的周期性波动及不可预见的疫病风险。考虑机会成本后，养 猪的效益已不如外出打工。

3、超额利润的形成，归因及推演

（1）现在哪些猪企成本具备优势？

非瘟疫情后，猪企完全成本中枢下移：2019~2020 年，由于非瘟疫情蔓延导致 死亡损失增加，上市猪企完全成本中枢显著上移；2021~2023 年随着防疫效果 逐步显现，再加上上市猪企生产效率及养殖水平显著提升，猪企成本中枢显著下 移。截至 2023 年末&2024 年年初，上市猪企中牧原股份、温氏股份、神农集团、 巨星农牧等头部猪企成本居于行业第一梯队。我们分析，2024 年随着饲料原料 价格持续回落、养殖效率不断提升，预计未来猪企完全成本仍有压降的空间。

（2）优质猪企成本优势主要体现在哪些方面？

我们对比分析表 4 中数据，不难发现，具备成本优势的上市猪企在几个分项，即 仔猪、饲料及固定资产折旧上明显领先。

（a）仔猪

1、育种效率持续提升会带动仔猪成本下降。目前中国生猪行业 PSY 平均水平在 20 头左右，在国际上处于偏低水平。但优秀猪企如神农集团 PSY 已达到 27 头 以上，牧原股份达 28 头以上（2024 年 6 月），京基智农约 25.5 头（2024 年 6月），其他猪企的 PSY 也在不断提升。随着生产指标不断改善，不同猪企的仔猪 成本方差在不断收敛。 2、外购仔猪育肥占比。部分猪企存在一定比例的外购仔猪需求，因而猪苗采购 成本对最终商品猪完全成本影响较大。而由于仔猪采购价格波动较大，外购仔猪 育肥的企业在仔猪成本控制上具备一定的劣势，自繁自养的猪企通过不断优化各 项生产指标，仔猪降本路径更清晰可控。

（b）饲料

饲料成本控制方面的比较优势主要体现在：1）地理位置优势。通常在产能布局 上靠近饲料原产地及港口的猪企，相关运输费用更低（典型的如牧原在东北、华 北以及西北等粮食主产区均布局有产能，可有效控制饲料成本）；西部地区由于 运输距离较远，运费成本更高。另外，部分区域饲料原料价格也有一定的差异。 2）规模采购优势。大规模饲料/养殖企业具备一定的集中采购优势，如牧原、中 粮家佳康等，可有效减少中间环节，在饲料原料成本控制上优势突出。3）饲料 配方优势。以牧原低蛋白日粮技术为例：低蛋白低豆粕日粮，一头猪可以节省 24.5 公斤豆粕。按目前市场豆粕价格 4300 元/吨计算，一头猪节省的豆粕成本约 为 105 元。当然，减量的豆粕要用玉米和合成氨基酸补充，综合以上饲料成本， 一头猪成本大概能节省 30~50 元。

（c）固定资产折旧

1、生产模式：轻资产模式折旧成本更低。通常猪企固定资产中房屋设备年折旧率在 5-10%左右，机器设备在 10-20%左右。自繁自养模式的前期固定资产投入 更大；轻资产模式（公司+农户为主，自养比例更低的）的猪企对应固定资产折 旧摊销成本会相对更低。 2、产能利用率：产能利用率高的猪企折旧及费用分摊更低。过去几年来猪企新 建产能陆续投产，但产能利用率差异较大。以同一猪企为例，内部满产的猪场与 产能利用率极低的猪场之间，单位折旧费用最大可拉开 1 元甚至以上的差距。我 们判断，未来随着猪企产能利用率提升，单位固定资产折旧及费用分摊也会相应 下降，从而带动猪企完全成本持续优化。

（3）哪些猪企具备长期成本优势？

我们对比过往成本走势及最新的猪企成本，从优质猪企中选择以牧原股份、温氏 股份及神农集团，分项去拆解其成本是如何形成的。得出结论：牧原的成本优势 得益于其饲料成本低、管理&技术指标进步带来的综合成本优化；温氏的成本优 势得益于其种猪优势和轻资产的养殖模式；神农的成本优势得益于其种猪生产效率、轻资产的养殖模式以及产能利用率的提升。

（a）优质猪企过往如何形成其成本优势？

牧原股份：1）种猪优势。公司独创的二元回交体系，兼顾种用和肉用特征；一 方面，二元回交体系提高了扩充能繁母猪种猪的速度，高性能胎次的母猪占比提 升；另一方面，二元回交体系大幅降低了母猪账面价值，传导至断奶仔猪成本相 对更低。 2）饲料优势。主要体现在两方面，1）原料采购优势：公司产能集中在北方饲料 原料产区，玉米、小麦、豆粕等采购均价更具优势；2）饲料配方优势：公司经 过长期的营养研究与实践积累，饲料中高成本的豆粕占比低于行业6-8个百分点， 有望成为公司长期降本的关键。

温氏股份：1）养殖模式优势：公司是全国“公司+农户”养殖模式的引领者，并 逐步向“公司+家庭农场/养殖小区”迭代升级，进一步提升产业现代化水平。 2）种猪优势：公司自 1998 年开始进行种猪繁育工作，已形成较为完整的基因 库和种猪育种体系，采用“二元杂交”和“三系杂交配套”相结合的育种模式， 兼顾商品猪的繁殖性能和生长性能，在母猪产能调节上较为灵活。

神农集团：1）种猪优势：神农的养猪理念是以健康为中心、以生物安全为核心、 以信息化和智能化管理为手段。目前公司 15 个母猪厂中有 11 个为蓝耳双阴猪 场，这是公司竞争力所在。

公司种猪繁育技术采用 PIC 五元杂交配套系繁育体系。PIC 种猪父系突 出选择其生长速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强等特点； 母系突出选择其繁殖性能（年产胎次、胎产仔数、泌乳力和母性等）。 公司通过对自养母猪的精细化、专业化管理，猪只的健康度不断提升， PSY 的水平达到了 27 头以上，2024 年公司计划将 PSY 提升到 28+头； 这也有利于实现进一步的降本。 2）固定资产折旧偏低：神农主要采取的是公司+农户模式（自养比例在 25~30% 之间），重资产投入较少；再加上公司整体出栏规模持续增长，产能利用率提升， 逐步实现满负荷生产，因此折旧摊销费用较低。

（b）哪些猪企长期降本空间更大？

以牧原股份、唐人神及东瑞股份为例，我们从①规模优势导致的采购成本降低、 ②管理/技术指标进步、③前置性投入摊销下降三个方面分别去拆解及展望猪企 未来的降本空间。估计未来牧原股份降本空间在 1.1~2.5 元/千克左右，唐人神预 期降本空间在 1~1.9 元/千克左右，东瑞降本空间或在 1.7~3 元/千克左右。

1）牧原股份：预计未来主要是依靠折旧摊销下降以及生产效率提升带来的成本 下降。其中①饲料成本预期可优化 0.3~0.5 元/千克、②技术指标优化预计可助力 降本 0.5~1.5 元/千克、③前置性投入摊销下降后预计实现降本 0.3~0.5 元/千克 左右。前述三项降本空间预计最大可达到 1.1~2.5 元/千克。

2）唐人神：预计未来主要是仔猪成本改善及折旧摊销降低贡献的降本。①饲料 成本预期可优化 0.2~0.5 元/千克、②技术指标优化预计可助力降本 0.5~1 元/千 克、③前置性投入摊销下降后预计实现降本 0.3~0.4 元/千克左右。前述三项降本 空间预计最大可达到 1~1.9 元/千克。

3）东瑞股份：预计未来主要是仔猪成本改善及折旧摊销降低贡献的降本。①饲 料成本预期可优化 0.2~0.5 元/千克、②技术指标优化预计可助力降本 0.5~1 元/ 千克、③前置性投入摊销下降后预计实现降本 0.3~0.4 元/千克左右。前述三项降 本空间预计最大可达到 1~1.9 元/千克。

4、超额利润驱动下，头部企业未来 3 年修复资产负债率后 成为生息资产

历史看，牧原股份超额利润能力明显更强。牧原 2023 年相比行业超额利润 165 元，而 2019~2021 年牧原、温氏等上市公司头均利润显著低于行业，一方面是 因为行业样本数据未能充分反映疫病影响，导致最终输出数据略好于实际情况， 另一方面源于上市猪企在 2019~2021 年进行大规模的资本开支，产能尚未完全 释放而费用摊销较大，因此成本高于当时存活下来的散户。目前判断，未来重现 这一历史的概率不大。剔除 2019~2021 年这一阶段看，2013~2023 年间，牧原 股份超额利润均值约 98 元/头，温氏股份约 36 元/头，牧原股份在行业内盈利能 力明显更强，近乎于超额利润天花板。 未来牧原股份超额利润或有提升。我们判断未来行业头均盈利高于 2022~2024 年，低于第三、四轮周期，类似第二轮周期，头均盈利在 150 元左右，而牧原在 第二轮周期中超额利润有收窄趋势。但随着公司出栏规模扩大，费用摊销或逐步 下降，成本预计仍有下降空间，预计牧原下一轮超额利润区间在 100~150 元， 并仍高于其他上市公司。

行业资产负债率合理水平在 40~50%。2018 年之前，主要上市猪企资产负债率 维持在 40%-50%，仅扩张较快的牧原股份、正邦科技、傲农生物、天邦食品等 资产负债率阶段性维持在 50%以上。2018 年之后，上市猪企抓住政策窗口期加 大举债扩张力度；叠加猪价长期低迷，16 家上市猪企 24Q1 资产负债率抬升至 63%的高位水平。

预计 2026 年头部猪企负债率降至合理水平后或加大分红力度。神农、东瑞的资 产负债率当前均处于合理水平，按照行业全周期头均利润以及龙头的超额利润测 算，预计 2026 年，头部猪企牧原股份、温氏股份的资产负债率或降至 40-50% 的合理区间。之后在没有大额资本开支的情况下，超额利润积累或逐步转向高分 红，股东回报有望提升。

三、竞争格局演变

1、行业竞争格局历史回顾

（1）2020 年以来行业集中度加速提升

上市公司维度看，过去 10 年集中度快速提升。23 年上市公司出栏数 CR3 为 14.8%，CR10 为 19.5%，整体集中度仍较低。历史上看，集中度呈现持续提升 的态势，过去 10 年行业市场份额快速向头部上市猪企集中。原因在于：1）上市 猪企融资渠道畅通。生猪产能扩张需要大量资本开支，难以依靠自身利润积累实 现产能快速扩张；2）土地政策窗口打开。非瘟后，为了快速恢复产能，政策端 在集团场土地审批上给予了较大支持；3）超高盈利刺激猪企大幅扩张。超高盈 利刺激行业补栏积极性，上市猪企凭借融资、土地审批以及人才储备上的优势大 幅扩张产能。 CR3 在 20 年开始加速提升。集中度提升趋势在 2020 年出现加速集中的拐点。 主要在于 2018 年之前，行业大规模产能扩张速度偏慢。18 年猪瘟后，国家政策推动市场稳产保供，行业大规模支持产能扩张，上市企业扩产加速，经历 2 年左 右的成长培育周期，20 年出栏数集中度提升趋势开始明显加速。

（2）散户增长速度减慢，规模化进程在加速

小规模养殖场仍是主力养殖群体，规模化进程在加速。1）养殖场数量看，当前 行业仍以出栏规模在 1-49 头的养殖场为主，占比 93.4%。从不同规模养殖场数 量复合增速看，规模化养殖场（出栏量 500 头以上，包含上市公司数量增长明显 更快，而散养户（出栏量 500 头以下）的数量增长缓慢，受制于养殖成本劣势+ 行业利润下行，预计未来仍延续低增长甚至逐步退出的趋势。2）养殖场出栏数 占比看，随着规模化养殖场加速增长，其出栏数占比也相应提升明显。

2、未来格局展望

（1）中期维度看：满产进程下集中度再提升

头部企业致力于满产，集中度有望继续提升。未来 3-5 年，绝大部分猪企为了更 高的生产效率，将致力于实现满负荷生产。当前头部企业具备明显的产能优势， 可提升空间更高，企业将会更加专注于充分利用现有产能，以提高生产效率并降 低成本，巩固地位及竞争优势。随着散养户的退出+上市公司逐步满产趋势，行 业集中度有望进一步提升，但结构表现分化，具备成本、现金流等优势的企业， 有望更快速实现满负荷生产。

（2）长期维度看：大规模扩张时代不再，企业表现更分化

核心结论：长期维度看，大规模扩张时代不再，头部与二线猪企产能扩张能力受 限，行业集中度提升到一定天花板后，预计长期稳定。随着行业未来周期性减弱， 投资逻辑也发生转变，新投资时代关注低成本+，衍生出两条主线：低成本+分 红、低成本+内生增长。 头部猪企产能不具备持续扩张的基础，主要在于： 1）内部风险控制：头部企业 出栏体量更大，也意味着面对疫病或周期底部承受亏损的风险更大，企业会有意 识控制自身出栏数量达到风险控制的平衡。2）外部环境限制：近年来，政策导 向从稳产保供转向市场均衡，在稳产与环保间寻求均衡。长期视角看，猪肉作为 民生品，政策上不鼓励出现寡头，头部企业份额提升空间存在一定天花板。 二线猪企不具备大幅扩张产能的基础，主要在于： 1）融资环境变化：企业融资 难度增大：近年来很多猪企发行融资困难，二线猪企无法通过融资拿到钱实现产 能扩张。如正邦科技在 2021 年和 2022 年多次申请定增融资，但由于种种原因 未能通过审批。2022 年，正邦科技发布的定增方案未能获得证监会批准，导致 公司融资计划搁浅。新希望、天邦等公司在过去 3 年也曾多次融资扩张失败。2） 行业微利导致利润积累缓慢：行业利润率低，盈利波动性大，融资难度增大后， 二线猪企靠利润累计实现内生扩张的难度也较大。

（3）行业展望：产能向头部进一步集中，二线企业增速快

行业集中度看：未来随着头部企业逐步完成满产，行业集中度有望进一步提升， 产能逐步向优势产能集中。根据我们测算，2025、2030 年 CR3 有望分别达到 17.9%、25.0%，CR10 有望分别达到 23.6%、35.6%，相比当前提升 10pcts 以 上。

企业增速看：根据上市猪企指引、建成产能情况，我们预计 2025 年，以头部猪 企牧原股份和温氏股份为例：1）牧原股份。根据公司公告，目前公司生猪养殖 产能设计的规模为 8000 万头，未来随着生产成绩的不断改善、人员能力的加强、 猪舍周转率的提升，足以支撑 1 亿头的年出栏规模。截止 24Q2 末，公司能繁母 猪存栏 331 万头，假设母猪存栏基本稳定、PSY/全程存活率等生产成绩保持现 状的情况下，预计 2025 年出栏量将达到 7500 万头。2）温氏股份。根据公司公 告，目前公司母猪产能 230 万头，对应最大生产能力 4600 万头。截止 4 月末，公司能繁母猪存栏约 157 万头，假设母猪存栏稳中有增、PSY/肉猪上市率等生 产成绩保持稳定，同时考虑到公司短期仍以“降成本、保盈利”为首要目标，预 计 2025 年出栏量将达到 3500 万头。展望 2030 年，头部猪企或逐步实现满负荷 生产以追求生产效率的最大化，预计年出栏复合增速或在 5-10%；二线猪企则由 于各自竞争优势的不同，表现相对分化，具备资金实力 or 低成本优势的部分猪 企如新五丰、巨星农牧、东瑞股份等出栏量有望实现 15-20%以上的年复合增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）