2024年人力资源服务行业专题报告：逐鹿万亿市场，龙头砥砺前行

一、人力资源服务行业概览

（一）产业链解析：优化人力资源配置以提升企业经营效率

人力资源服务行业是指促进劳动者就业和职业发展、服务用人单位管理开发人力资 源的专门行业。人力资源服务机构处于产业中游，包括人力资源外包、人力资源招 聘、人力资源管理咨询、人力资源和社会保障事务代理等，接用工企业和劳动力市 场两端，通过不断创新和优化服务来满足企业的多样化需求，进行人力资源的优化 配置以提升企业经营效率。

（二）业务介绍：不同模式盈利能力有所差异

随着行业发展逐渐成熟，人力资源服务机构的业务类型跟随用人企业需求持续丰富， 业务模式呈现多样化、专业化特征。目前我国的人服机构的业务主要可分为人力资 源外包服务、人才获取服务、其他人力资源服务三部分，覆盖从招聘到离职的各个 环节。人力资源外包服务包括灵活用工、劳务派遣、人事代理等；人才获取服务包括 线上招聘、招聘流程外包、猎头等；其他人力资源服务包括内部培训、人力资源咨询 等。在诸多细分领域中，灵活用工作为新兴起的服务形式，能够更好地满足各方需 求，目前渗透率低、发展速度快、未来空间广，值得重点关注，将在第五章进行详细 分析。

各细分赛道商业模式有所差异，盈利能力亦有所不同。以猎头业务为例，主要服务 内容是为用人单位搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用所需的中高端人才，是企业补 充管理层、获取特殊人才的重要途径。猎头服务具有情景复杂、不确定性高、成单率 低等特点，企业多选择根据结果付费，机构通常按员工一定比例的年薪收取服务费 用，服务费用相对较高，因此猎头业务的毛利率较高。

（三）行业发展历程：从无到有，从有到优，迈入转型新阶段

自改革开放以来，我国人力资源服务行业经历了从无到有、从有到优的跨越式发展， 同时也经历了从严监管、到保就业和监管的权衡、到逐步市场化的变化。具体而言， 我国人力资源服务业的发展历程可分为五个阶段： （1）萌芽期（1978-1991）：改革开放后商品经济观念逐渐被认可，企业职工的招 聘录用从“统包统配”向“自主用人”转变，企业开始产生人力资源服务需求；同时外资企业进入中国，需借助第三方机构进行人事管理。国资背景的人力资源服务机 构相继成立，行业发展初见端倪。 （2）形成期（1992-2000）：党的十四大提出建立社会主义市场经济的目标，企业 营商环境得到优化，促进了人力资源服务需求的增长，劳动力市场和人才市场的重 要性逐步凸显。任仕达、万宝盛华、瑞可利等外资人力资源服务机构进入中国，同时 民营人力资源服务机构开始成立，人力资源服务业态不断丰富。国家相继出台有关 法律法规框架，推动行业规范化发展。 （3）完善期（2001-2010）：随着中国加入WTO，大量国外人力资源服务机构进入 中国，同时国内本土机构的数量也快速增长，产品内容和服务业态不断增多，多层 次、多元化的人力资源服务体系开始成型，基本形成完整产业链。政府管理部门的 职能从“办市场”向“管市场、为市场发展创造良好环境"转变，行业加速规范化。 （4）发展期（2011-2019）：中国人口结构发生变化，人口红利逐步消失，老龄化 社会来临；同时人才质量不断提升，企业对人才的竞争更加激烈，人力资源服务的 需求持续提升。政府颁布并实施一系列相关政策及法规，加速助推中国人力资源管 理的法制化和规范化。 （5）转型期（2020至今）：宏观经济环境变化，就业摩擦加大，远程办公、短期项 目合作等灵活用工模式得到发展，人力外包等新兴用工模式渗透率加速提升，人力 资源服务行业发生结构性变化；各类数字化工具得到广泛应用，提高了工作效率和 数据分析能力，为人力资源服务行业带来新机遇；此外，伴随中国企业出海，人力资 源服务机构也加快海外市场的开拓，行业迈入专业化、数字化、国际化的高质量转 型阶段。

二、政策利好频出，需求保持坚挺，增长可持续

（一）扶持政策持续出台，合规化程度提升利好头部机构

国家持续出台相关扶持政策，为人服行业提供良好的发展环境。近年来就业环境较 为严峻，人力资源服务业对促进就业创业、优化人才配置和推动经济发展具有重要 作用，国家持续出台相关扶持政策，对人力资源服务行业持明确鼓励态度，行业政 策地位得到提升。如2022年7月，人社部印发《关于开展人力资源服务机构稳就业促 就业行动的通知》，提出通过补贴和费用减免等措施，支持人力资源服务机构发展， 不断扩大市场化就业服务供给。在各项政策的推动下，人力资源服务行业营商环境 得到优化，行业发展稳中向好，为就业大局稳定和经济社会发展贡献积极力量。

税收监管趋严，合规化程度提升利好头部机构。2008年“金税三期”启动、 2019年 实行“社保入税”、2021年“金税四期”启动，政府税收监管方式不断完善，对合 同、资金、业务和发票四流监管更加严格，纳税更加清晰透明，有利于打造更加公平 高效的市场环境。部分中小型人力资源服务机构面临财税合规问题，严监管下合规 成本抬升，利润空间被压缩，中小机构加速出清，合规化程度提升利好头部合规机 构。

（二）市场规模不断扩大，人力资源服务需求持续增强

人力资源服务行业蓬勃发展，市场规模不断扩大。随着我国经济发展与政策利好频 出，人力资源服务行业市场规模持续扩大、服务内容日渐丰富、稳就业作用日益增 强，为我国经济高质量发展提供强有力的支撑。根据人社部统计数据，截至2022年 底，我国共有各类人力资源服务机构6.3万家，从业人员104.2万人；2022年人力资 源服务机构营业收入总规模达到2.5万亿元，2016-2022年CAGR为13.2%，即使2020 年和2022年受外部大环境影响，行业依然保持正向增长。我们认为，行业增长背后， 反映的是我国产业结构、就业市场结构、人口结构的变化下，对人力资源服务需求 的不断增强。

产业结构切换，第三产业人员流动性高，占比提升刺激人力资源服务需求。近年来 我国产业结构转型趋势明显，深化服务领域改革，第三产业蓬勃发展。根据国家统 计局数据，2023年我国第一产业/第二产业/第三产业对GDP增长贡献率分别为 5.9%/33.9%/60.2%，第三产业已成为国民经济第一大产业；2022年末，我国第一产 业/第二产业/第三产业就业人员占比分别为24.1%/28.8%/47.1%，第三产业成为吸纳就业人员的主要领域。第三产业具备门槛低、人员密集、流动性高等特点，对人力资 源服务的需求更大，为行业发展提供旺盛动力。

就业市场结构：劳动力供需失衡，催生人力资源服务需求。根据教育部数据，中国 高校毕业生数量从2015年的749万人增长至2023年1158万人，预计2024年高校毕业 生数量将进一步攀升至1179万人，高质量人才供给持续增加。但与此同时，根据人 社部数据，我国劳动力市场的求人倍率持续走高，从2015Q1的1.12上升至2022Q4 的1.46。我们认为，高校毕业生数量与求人倍率同步上升，或反映出我国劳动力供需 存在结构性失衡，有望推动人力资源服务需求增长。

人口结构：人口红利消退、用工成本增加，人力资源服务机构提供解决方案。根据 国家统计局数据，2023年我国15-59岁年龄人口为8.8亿人，同比减少1.18%，15-59 岁年龄人口占总人口的比例由2011年的69.8%下降至2023年的62.6%。同时，我国劳动力薪资逐年提高，中国城镇私营单位就业人员平均工资由2008年的1.7万元/年 提高至2022年的6.5万元/年，2008-2022年CAGR达到10%。在人口红利消退、用工 成本增加的背景下，人力资源服务机构可以提供招聘流程外包、灵活用工等解决方 案，帮助企业优化用工成本、提高招聘、人事管理等各环节效率，进而推动人力资源 服务需求持续增长。

根据人社部数据，2022年我国人力资源行业服务用人单位数量达到5268万家次，同 比增长3.3%，2016-2022年CAGR为11%；向劳动者提供就业、择业和流动服务数量 达到3.1亿人次，同比增长2.0%，2016-2022年CAGR为9.5%。虽然我国劳动力数量 有所下降，但人力资源行业服务群体不断扩大，仍对行业市场规模持续增长形成有 力支撑。

（三）看好人力资源服务行业中长期成长空间

行业具有顺周期属性，经济复苏有望驱动需求向好。人力资源服务行业与企业人才 需求直接相关，而企业人才需求又与宏观经济密切相关：根据发达国家经验，在宏 观经济向好阶段，用人企业人才需求跟随业务发展快速提升，人力资源服务行业随 之快速扩张；在宏观经济相对疲软阶段，企业缩减成本意愿加强、传统业务人才需 求或快速下降以实现降本增效，而人力资源服务行业发展则随之放缓。因此人力资 源服务行业具有顺周期属性，宏观经济的景气程度可以视作行业发展的晴雨表。根 据国家统计局数据，2024年3月、4月我国制造业PMI分别为50.8%/50.4%，重回景 气区间；经济稳步复苏趋势下企业有望重启扩张、增加用工需求，推动人力资源服 务行业进一步增长。

人服行业增长可持续，远期空间广阔。目前我国的人力资源服务市场仍处于发展初 期，根据BOSS直聘招股书引用的灼识咨询、国家统计局及国际货币基金组织的资料， 2021年中国人服市场规模占名义GDP的比重为0.6%，低于英国的1.8%、日本的1.7% 及美国的0.9%。长远来看，我国产业结构、就业市场结构和人口结构的转变或将持 续，随着企业愈发认识到人力资源服务的重要作用，行业需求有望持续增加，增长 动力充足。根据BOSS直聘招股书引用的灼识咨询数据，2021年中国人力资源服务 市场规模约6608亿元，预计将于2026年达到14112亿元，2021-2026年的CAGR为 16.4%，行业增长潜力大，远期空间广阔。

三、格局分散，竞争激烈，龙头市占率有望提升

市场参与主体众多，格局分散且竞争激烈。人力资源服务行业的准入门槛比较低， 行业规模扩大的同时，市场竞争也在加剧。根据人社部数据，截至2022年底，全国 人力资源服务机构数量为6.3万家，同比增长6.6%，2016-2022年CAGR为15.4%； 按年末数量计算，2022年全国人力资源服务机构平均营收为3968万元，同比下降 4.7%，2018-2022年CAGR为-5.4%。目前市场参与主体众多，格局分散，且规模以 上企业比例低，行业竞争较为激烈；机构繁多一定程度造成岗位信息分散，或降低 了人力资源服务机构的人才匹配效率。

国内人服龙头市场份额有望提升。全球视角看，人力资源服务行业市场集中度显著 高于我国，根据SIA数据结合各公司财报计算，2023财年全球人力资源服务市场CR3 为13%；相比之下，我国市场则较为分散，根据人社部数据结合各公司财报计算， 2022年我国人力资源服务市场营收CR3仅为2.6%，头部人服企业的市占率具备提升 空间。同时，国内人服龙头的营收体量与海外龙头相比也差距较大。我们认为，头部 人服企业能够更全面地汇总资源和信息，进一步提升服务效率；随着政府监管越来 越严格，许多不合规机构将淘汰出清；伴随头部服务商的业务拓展与规模效应显现， 优质人服龙头跟随各行业头部企业成长，人力资源服务行业或逐步呈现品牌化发展 趋势，市场份额有望逐渐集中。

人服龙头通过发展整体解决方案等方式，满足客户需求，增强核心竞争力。目前行 业痛点在于服务模式同质化、低效率，劳务派遣、现场招聘会等传统服务手段依然 占据较大市场；随着市场发展，下游需求更加多样化、专业化，用人单位希望人力资 源服务机构能提供全方位人力资源解决方案。业内龙头凭借多年积累的资源和经验， 通过发展整体解决方案、深耕垂直领域、深耕大客户、多品牌布局等方式，更好地满 足客户多元化需求，提高产品附加值，从而提升核心竞争力，巩固领域内地位，实现 长期良性发展和市占率的提高。

四、他山之石：海外人服龙头成长复盘

（一）Randstad（任仕达）：全球第一大人力资源服务机构，通过收购快 速扩张

业务覆盖39个国家和地区，市场份额全球第一。Randstad成立于1960年，总部位于 荷兰，以灵活用工业务起家；2023年公司实现营收254.3亿欧元，业务分为staffing （一般用工）、professionals（专业用工）、inhouse（整体解决方案）、global businesses（全球业务）四大板块。根据公司年报，截至2023年末，Randstad服务 遍及全球39个国家和地区，共开设4692家分支机构，自有员工43340人，在管灵活 用工人员超60万人；根据SIA评估，Randstad在全球人力资源市场的市占率为5%， 已成为全球第一大人力资源服务机构。公司凭借五大发展战略保持全球领先地位， 分别是专业化发展、公平对待人才、高质量交付、搭建Randstad人才平台、建设优 秀团队。

发展历程：通过收购快速切入新市场或提高原有市场占有率，不断复制成功经验实 现全球化扩张。 （1）1960-1999年：Randstad成立于1960年，1965年在比利时成立Interlabor Interim， 迈出国际化的第一步，后续陆续进入英国、德国、法国市场。1988年公司开始提供 自动化服务，并于1992年收购HCS Group拓宽自动化服务，同年公司完成当时历史 最大收购Flex Group。1993年-1997年，公司收购Temp Force、Jane Jones、Sejersen Gruppen、LTI Bourgogne等公司，进入美国、西班牙、卢森堡、加拿大等市场。1998- 1999年，公司通过在美国、德国和西班牙收购Strategix Solutions、Life and Work、 Tempo Grup、Time Power等公司，实现国际业务营收翻倍。 （2）2000年至今：2000-2007年，公司陆续收购Mobile、Temps、Umano、Arvako、 Galilie等数十家公司，完善其在法国、美国、比利时、西班牙等国家的业务，并陆续 进入葡萄牙、波兰、匈牙利、中国、印度等市场。2008年，公司收购Vedior，成为全 球第二大人力资源服务机构。2011年，公司收购美国SFN Group，成为北美第三大 人力资源服务商。2013-2017年，公司陆续收购Proffice、Careo、twago、Monster Worldwide、BMC等公司，巩固其在西班牙、意大利、波兰、瑞士等欧洲国家的市场 份额。2019年，公司成为全球第一大人力资源服务机构。2022年公司收购Avanzo、 Side、Finite Group，2023年公司收购Grupo CTC，进一步加强公司在澳大利亚、新 西兰、法国、西班牙的市场地位，不断提高自身业务能力。

收入规模不断增长，盈利水平保持稳定。根据公司年报，Randstad的营业收入从1991 年的11.8亿欧元增长至2023年的254.3亿欧元，1991-2023年CAGR为10.1%，持续 的全球化扩张推动公司收入规模不断增长。Randstad的净利润从1991年的0.4亿欧 元增长至2023年的6.2亿欧元，1991-2023年CAGR为8.6%，虽然在经济危机期间公司净利润曾出现过大幅下滑，但公司始终处于盈利状态。Randstad盈利水平相对稳 定，毛利率长期保持在20%左右，净利率维持在3%左右水平。

灵活用工持续丰富，服务范围不断扩张，收入结构多元化。根据公司年报，分业务 看，2023年Randstad的Staffing、Inhouse、Professionals、Global Businesses业务 占收入比重分别为45.4%/25.3%/23.8%/5.5%，以制造、物流、行政为代表的一般用 工业务依然是公司最主要收入来源；趋势上看，公司一般用工业务占收入比重逐渐 下降，专业用工和整体解决方案占比提升，灵活用工业务模式不断丰富完善，收入 结构呈现多元化发展。分地区看，2023年Randstad前三大收入来源地区分别是北美 （18.07%）、法国（15.06%）、荷兰（12.57%）；趋势上看，单一地区收入占比 不断下降，公司收入趋于分散，主要由于公司持续通过收购完善全球布局，服务范 围不断扩张，不过于依赖某一地区也使得公司抗风险能力更强、业绩更具韧性。

（二）Adecco（德科）：针对性收购成为专业用工领导者，数字化驱动新 成长

全球领先的人才解决方案和咨询公司。Adecco的前身Adia于1957年在瑞士成立、 Ecco于1964年在法国成立，二者于1996年合并更名为Adecco。公司业务分为 Adecco、Akkodis、LHH三个事业部，Adecco经营传统人力资源服务，提供灵活用 工以及各类外包服务；Akkodis专注于数字化转型、智能生态系统、工业4.0等智能产 业，面向能源环境、互联网通信、工业制造等行业提供技术咨询和人才服务；LHH主 要提供劳动力转型、招聘解决方案、法律咨询等服务。根据公司官网和公司年报，截 至2023年末，公司在全球60多个国家和地区设有分支机构，拥有39000多名全职员 工，为10多万家客户提供服务；2023年公司实现营业收入239.6亿欧元，根据SIA评 估，Adecco在全球人力资源市场的市占率为4%，为全球第二大人力资源服务机构。

发展历程：由独立发展到强强联合，针对性收购成为专业用工领导者，数字化驱动 新成长。 （1）独立发展到强强联合（1957-1996年）: Adia于1957年在瑞士成立，60年代在 欧洲各国开设分支机构；70-80年代Adia开始向海外扩张，陆续收购80多家公司，将 业务拓展至澳大利亚、新西兰、日本、加拿大、中国香港等市场；80年代后期，Adia 成为欧洲市场领导者。Ecco于1964年在法国成立，深耕本土市场，在80年代中期成 为法国人力资源市场领导者。1996年，Adia与Ecco合并成立Adecco集团。 （2）专业化发展（1997-2017年）：2000年，Adecco收购美国人服巨头Olsten的IT 和general staffing业务，使得Adecco成为美国最大的人服机构；2004年，Adecco收 购印度PeopleOne Consulting，寻求新兴市场机会。2005年开始，Adecco注重收购 专业用工机构，包括Altedia、HumanGroup、DIS AG、DNC、Spring Group等，通 过针对性收购拓展业务宽度、扩大产品组合，实现专业用工的快速发展；2010年， Adecco收购美国专业用工机构MPS Group后，成为世界专业用工领域的领导者，同 年Adecco与中国Fesco在上海成立合资企业。2012年，Adecco收购日本专业用工机 构VSN；2015年，收购加拿大职业转型和人才发展龙头Knightsbridge。 （3）数字化发展（2018年至今）：2018年，Adecco收购美国在线招聘平台Vettery， 该平台使用机器学习和实时数据提供招聘服务；同年，收购General Assembly，该 公司专注于数字技能培训。2019年，Adecco剥离Soliant Health，专注于品牌和数字 解决方案的全球拓展。2021年，Adecco收购HIRED并与Vettery合并，构造全球最大 的人工智能驱动招聘平台；同年，收购法国数字化人力资源解决方案公司QAPA。 2022年，Adecco收购AKKA Technologies，并与Adecco原有科技服务业务Modis合 并成立Akkodis，为智能产业提供数字化解决方案，数字化相关布局驱动公司获得新 成长。

计提商誉减值影响业绩，产品价值量增加提振毛利率。根据公司年报，2023年， Adecco实现营业收入239.6亿欧元，同比+1.3%；实现归母净利润3.3亿欧元，同比5%。Adecco归母净利润于2009年、2015年、2020年出现较大幅度下滑，除外部宏 观环境影响外，还受到收购资产商誉减值影响，导致公司业绩波动较大。盈利能力 方面，2023年Adecco毛利率为20.7%，归母净利率为1.4%；2011年以来公司毛利率 呈现小幅上升趋势，主要受益于公司发展专业用工和数字化带动产品价值量提升。

灵活用工业务占比逐年下降，外包及咨询业务快速发展。根据公司年报，从业务结 构看，2023年Adecco的Flexible Placement（灵活用工）、Permanent Placement（招 聘）、Career Transition（职业过渡）、Other Services（其他服务）业务占比为 76%/3%/2%/19%；其他服务以外包和咨询为主（18%），还有少量技能培训业务（1%）。 从趋势上看，Flexible Placement业务占比逐年下降，Permanent Placement和 Career Transition业务占比基本保持稳定，其他业务占比快速提升，成为近年来公司 的新增长点。

业务全球布局，分地区看收入结构较为分散。根据公司年报，从地区分布看，2023 年Adecco在法国、美国、意大利、德国、日本、英国、其他地区的营收占比分别为 24%/14%/11%/8%/7%/7%/30%；公司业务分布较为广泛，法国占比最大，其他国家 单体贡献均不足20%。从趋势上看，2004年、2014年、2023年Adecco在法国和美国 两国市场的营收合计占比分别为56%/42%/38%，伴随着收购扩张的全球化布局，公 司营收的地区分布逐渐分散化。

（三）Recruit（瑞可利）：平台化发展，深度连接 BC 两端，不断拓展业 务范围

日本最大人力资源服务商，业务覆盖面广泛。Recruit成立于1960年，目前是日本最 大的人力资源服务公司，以为社会创造更多价值为愿景，致力于成为全球领先的人 力资源匹配平台。公司业务分为HR Technology（人力资源科技）、Matching & Solutions（媒体和解决方案）、Staffing（灵活用工）三大板块，其中HR Technology 由在线招聘平台Indeed和Glassdoor组成；Matching & Solutions由Marketing Solutions和HR Solutions组成，产品涉及房地产、美容、旅游、婚庆、餐饮等多个领 域，并提供SaaS解决方案；Staffing主要为制造、轻工等多个行业提供灵活用工服务， 分为日本和海外两个部门，服务覆盖亚洲、欧洲、美国和澳大利亚市场。根据公司年 报，2023财年公司营业收入达到3.4万亿日元，结合SIA数据计算，Recruit在全球人 力资源市场的市占率约4%，为全球第三大人力资源服务机构。

发展历程：由纸媒杂志到线上信息平台，通过收购实现全球扩张和规模快速成长。 （1）业务拓展期（1960-1985年）：1960年成立之初为广告公司，为大学生提供招 聘信息；1962年公司发布《Invitation to Companies》，整合大学生招聘信息，建立 起双边市场的商业模式。70年代石油危机爆发后，日本招聘业务衰退，公司及时调 整业务，开始运营住宅服务信息，并陆续创办《Travail》、《Car Sensor》等杂志， 登载女性职业转变、二手车买卖等信息。1985年公司成立Recruit U.S.A. Inc.，支持 日本公司在美国本地进行招聘。 （2）线上转型期（1986-2009年）：公司1990年推出旅行休闲杂志《Jalan》，1993 年推出婚庆信息杂志《Zexy》，信息业务领域不断扩大。随着互联网发展，Recruit 的信息业务从纸媒杂志转向线上平台，1995年公司推出Mix Juice（现为ISIZE），正 式开启在线媒体业务；1996年公司将招聘杂志数字化，推出RB on the NET（现为 Rikunabi）和Digital B-ing（现为Rikunabi Next）；2000年公司推出在线住宿预订平 台ISIZE Travel（现为Jalan net）。2004年，公司在中国推出自有杂志《Zexy》失 败，由此确定并购发展的全球扩张策略。 （3）全球扩张期（2010年至今）：2010年Recruit收购美国人力资源公司The CSI Companies，开启并购驱动的全球扩张。2011年公司收购Staffmark和Advantage Resourcing，扩大了公司在美国和欧洲的人力资源业务；后续公司收购美国在线招 聘平台 Indeed 与 Glassdoor 、 澳 大 利亚 人 力资 源公 司 Peoplebank与 Chandler Macleod、欧洲人力资源公司USG People，不断扩大相关市场的业务版图，实现规 模的快速成长。此外，公司陆续推出AirREGI、AirPay、AirSHIFT、AirWALLET、 AirWORK 、AirCASH、AirINVOICE等SaaS解决方案，产品线日益丰富。

“Ribbon Model”打造沟通BC双边市场的平台，充分利用信息促进最佳匹配。 Recruit核心商业模式为1962年开发的“Ribbon Model”，该模型定义公司是连接企 业用户与个人用户的平台。公司通过平台化发展，不断扩大人力资源业务范围，满 足求职、招聘、灵活用工等需求；同时，公司在匹配过程中积累大量信息，将其应用于住宅、美容、餐饮等消费市场，C端用户可以通过平台找到最符合需求的服务，B 端用户可以通过平台与理想的客户建立联系，公司在其中收取相关服务费用，凭借 规模效应实现高效匹配和多方共赢。随着互联网的普及，公司所拥有的信息更加丰 富，也带来更加复杂的匹配需求，公司积极整合新技术推出多种SaaS工具，以确保 商业模式能够满足社会需求的快速变化。

营收逐渐上台阶，盈利能力稳定且近年来有所提升。根据公司年报，2023财年Recruit 实现营收3.5万亿日元，同比-0.4%；2012-2023财年公司营收CAGR为11.3%，期间 2020财年和2023财年两次出现小幅下滑，主要是受外部环境变化导致宏观经济波动 影响。2023财年公司实现归母净利润3536亿日元，同比+31.1%，2012-2023财年 CAGR为15.6%。公司盈利能力较强且相对稳定，2023财年公司毛利率为57.5%，归 母净利率为10.4%；近年来受益于降本增效和收入结构调整，公司盈利能力有所提升。

Staffing业务为最大收入来源，HR Technology业务快速发展。根据公司年报，分 业务看，2023财年公司Staffing、HR Technology、Matching & Solutions三大业务营 收 分 别 为 1.6/1.0/0.8 万 亿 日 元 ， 同 比 分 别 +3.1%/-9.3%/+6.2% ， 占 比 分 别 为 47.3%/29.3%/23.4%，Staffing业务为公司最大收入来源；趋势上看，2016-2023财 年HR Technology业务占比快速提升，其他两项业务占比则呈下降趋势。盈利能力方 面，2023财年Staffing、HR Technology、Matching & Solutions业务经调整EBITDA 率分别为6%/34%/20.3%，HR Technology业务盈利能力最强，其占比提升带动公司 整体盈利能力的提升，2021财年该业务经调整EBITDA率大幅提升主要系经济复苏 下全球招聘活动较为积极，同时Indeed和Glassdoor成为全球领先的在线招聘平台； Staffing业务盈利能力虽弱但保持稳定，其强大的市场需求构成公司基本盘。

Staffing业务：海外体量更大得益于全球收购扩张，日本灵活用工需求景气推动近年 来本土占比提升。根据公司年报，2023财年公司海外Staffing实现收入0.9万亿日元， 同比-2.1%，日本本土Staffing实现收入0.8万亿日元，同比+9.9%；海外收入体量更 大得益于公司通过收购实现全球扩张，但其占比由2016财年的60.4%下降至2023财 年的54%，本土业务近年来占比提升或主要受益于日本灵活用工需求保持高景气。 盈利能力方面，2022财年日本/海外Staffing业务经调整EBITDA率分别为8.2%/5.2%， 本土Staffing业务盈利能力更强且2016财年以来呈小幅提升趋势。

海外龙头成长复盘总结：（1）海外三大人服龙头的经营各具特点，但在发展过程中 都依靠并购拓展业务和开拓国际市场，助力规模迅速壮大，获得全球主要市场领导 地位，或可成为国内人服行业龙头发展可参考路径。（2）海外三大人服龙头收入占 比最高业务均为灵活用工，并实现灵活用工业务的国际化发展，而我国灵活用工行 业仍处于高速发展阶段，看好行业中长期成长空间以及龙头在灵活用工赛道加速发 展机遇。

五、行业趋势：灵活用工保持高景气，出海&数字化或 现新机遇

（一）灵活用工：需求涌现，仍处起步阶段，发展前景广阔

灵活用工实现劳动力归属权和使用权的分离。灵活用工是指企业将部分业务或岗位 委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织 人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况向服务商进行结算的服 务方式。服务商与劳动者签订用工协议，并负责其入职、在职、离职和薪税社保管理，用人企业则在项目运营成本的基础上向服务商支付一定比例的溢价和风险金； 灵活用工劳动者归属于服务商，而使用权在企业雇主。

灵活用工通常集中于制造业和服务业，从初级向高级、从蓝领向白领逐渐渗透。灵 活用工一般先进入用工量大、容易标准化培训、不涉及核心机密、能快速上岗的蓝 领生活服务业，如餐饮、零售、快递等，后逐渐渗透到蓝领制造业和白领服务业。根 据人瑞人才公众号发布的《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年我国灵活用 工岗位分布中，一线生产工、服务员等普通工人占比最高，为56.53%；其次是IT及 其他技术人员，占比26.13%；熟练蓝领工等技术人员占比最低，为12.93%。

灵活用工具备一定的抗周期性，业绩表现更具韧性。当宏观经济上行时，新企业不 断诞生，创造大量就业岗位，企业用人需求增加，灵活用工需求也随之增加；当宏观 经济下行时，企业可以通过灵活用工进行员工规模和成本管控，灵活用工为企业降 本增效提供支撑，因此在该用工模式渗透率较低时依然具有需求韧性。因此相比人服行业整体，灵活用工具有一定的抗周期性，相关业务的业绩表现也更具韧性，以 科锐国际为例，根据公司财报，其灵活用工业务在2019-2023年期间始终保持正向增 长，而同期中高端访寻业务则出现剧烈波动。

灵活用工是政府稳就业、保民生的重要抓手，在目前就业环境下倍受重视。2023年 3月，人社部印发《新就业形态劳动者劳动合同和书面协议订立指引(试行)》，就新 就业形态劳动者劳动合同和书面协议的内容、订立方式及应用等作出了明确规定； 2023年12月，人社部发布《关于加强零工市场规范化建设的通知》，明确将零工市 场纳入就业公共服务体系建设，支持多渠道灵活就业的决策部署。国家对灵活用工 新业态的支持和鼓励，激发灵活用工市场快速发展；同时，规范性政策陆续出台，规 范用工市场和用工环境，引导行业健康发展。

灵活用工工作弹性大，劳动者接受度不断提高。对劳动者来说，灵活用工能够实现 时间、地点、收入、岗位等不同形式的灵活，存在较大的工作弹性，还可以积累职场 经验、提升工作技能。随着Z时代进入职场，青年群体作为求职生力军，更容易接受 和认可新鲜事务，对灵活用工的接受度不断提高，社会求职观念转变下灵活用工获 得快速发展。根据智联招聘网站统计数据，灵活就业求职者占比由2020Q1的18.6% 上升至2023Q1的23.2%。

灵活用工解决企业痛点，雇主需求不断涌现。对企业雇主来说，灵活用工可以解决 多重痛点：（1）转移用工风险：灵活用工的劳动关系建立于人力资源服务商和劳动 者之间，可以减少企业所面临的员工投诉仲裁、劳动监察处罚、劳动争议等风险。 （2）满足业务灵活性需求：灵活用工在用工人数、用工周期等方面都非常灵活，能 够满足企业阶段性、季节性用工需求，可以避免工作量波谷的人力浪费和工作量波 峰的人力不足，有效提高人力配置对业务需求的响应速度。（3）降低综合用工成本： 相比正式员工，灵活用工可以帮助企业减少人力资源管理成本。（4）人才储备隔离 池：灵活用工可作为“人才蓄水池”，供应商负责灵活用工员工招聘和培训，企业在 用工过程中可筛选合适的员工转为正式编制，降低人才选拔成本。因此在目前宏观 经济增速放缓的背景下，越来越多的企业选择将非核心的业务和岗位进行外包，灵 活用工需求不断涌现，普及度和深度不断增强；根据人瑞人才公众号发布的《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年已有逾6成企业使用灵活用工。

我国灵活用工市场仍处于起步阶段，未来发展前景广阔。海外灵活用工发展较早， 普及度高，而中国灵活用工市场仍处于起步阶段，根据人瑞人才招股书引用的灼识 咨询数据，2018年我国灵活用工员工占所有员工的比例不到1%，对标海外成熟市场 有较大提升空间。根据艾瑞咨询，2021年我国灵活用工市场规模约8944亿元，预计 2024年将达到17720亿元，2021-2024年CAGR为25.6%，行业保持快速增长。长远 来看，随着我国第三产业占比提升、企业用工成本增加、劳动者就业压力加剧，供需 两侧都有望催生更多灵活就业的需求，灵活用工领域有望持续迸发活力，发展前景 广阔。

日本灵工发展历程：经济周期波动叠加行业政策共同支撑日本灵活用工行业的快速 发展。20世纪70年代以前，日本经济高速增长，企业奉行“终身雇佣制”；1973年 石油危机爆发后，日本经济增速换挡，企业逐渐抛弃“终身雇佣制”，大量裁员的同 时增加派遣用工的比例，灵活用工得到发展；20世纪90年代日本房地产泡沫破裂， 同时老龄化趋势加速、产业结构升级，进一步助推了灵活用工的快速发展。从政策 层面看，1986年日本政府出台《劳务派遣法》，首次肯定了灵活用工的合法地位， 灵活用工开始得到政府重视；后续日本政府于1990、1999、2003、2007 和2010年 修订《劳务派遣法》，并陆续出台《兼职劳动法》、《劳动合同法案》和《人员调度 法案》等一系列政策法规，不断放松对灵活用工的限制并保障灵活用工人员平等的 经济地位，日本灵活用工发展逐渐规范化。 日本灵活用工行业跑赢宏观经济，在劳动力市场中占据重要地位。根据日本人才派 遣协会数据，在多重因素推动下，日本灵活用工行业市场规模从1986年的1968亿日 元增长至2017年的6.5万亿日元，1986-2017年CAGR为11.9%；根据世界银行数据， 日本GDP从1986年的346万亿日元提升至2017年的551.2万亿日元，1986-2017年 CAGR仅为1.5%，日本灵活用工行业大幅跑赢宏观经济，体现出较强的抗周期性。 与此同时，根据日本统计局数据，日本非全职员工或雇员占比由1990年的20.2%提 升至2023年的37.1%，灵活用工模式在日本劳动力市场中已占据重要地位。

参考日本发展历程，中国灵活用工模式占比提升是必然趋势。根据国家统计局及世 界银行数据，我国GDP增速自2010年以来逐渐进入稳健增长趋势，经济发展迈入换 档阶段，与日本20世纪70年代近似；同时，我国人口红利消退，当前65岁及以上人 口占比与日本20世纪90年代近似；此外，我国第三产业增加值占GDP比重持续提升， 第三产业已成为我国第一大产业，其占比与日本20世纪70年代相近。我们认为，参 照日本灵活用工发展历程，我国灵活用工市场规模有望保持高增长，灵活用工模式 占比提升是必然趋势。

业务核心难点在于专业化程度、运营效率以及资金周转能力，龙头马太效应有望持 续凸显。我国灵活用工尚处于发展初期，竞争格局较为分散，业务模式以简单外包 为主，我们认为灵活用工的业务核心难点在于以下几方面： （1）专业化程度：外包可以分为通用外包和专业外包，我国目前以准入门槛较低的 通用外包为主；专业外包具有更高的附加值和专业化程度，要求服务商对业务模式 有更深刻的理解。随着国内企业对外包的接受程度不断提升，所释放的外包岗位层 级亦随之提升，研发等高端岗位外包需求逐渐出现；优秀人服机构在开展外包业务 的同时可实现细分行业或岗位深耕，积累经验技术，提升专业化程度，逐步发展至 专业外包，满足客户专业化需求，替代垂直领域的专业外包公司。我国部分优质人 服龙头凭借多年运营经验，专业外包已有所发展，如科锐国际、北京人力的ITO业务 已具备较强专业化水平。 （2）运营效率：企业雇主的诉求逐渐丰富、复杂，服务商不仅要对劳动者进行岗前、 岗中培训，还要提供全方位的精细化管理，同时也要保证服务质量，因此服务商需 要不断提高运营效率；此外，管理半径越大对运营效率要求越高，随着业务规模发 展，提升运营效率是服务商的必然要求。龙头服务商的人才储备较多且人员配置稳 定，对擅长领域的同类型项目岗位具有可复制性，能够形成一定的规模效应，在招 聘和团队架构等方面具有更强的灵活性，提高运营效率的同时赚取资源的调配收益。 （3）资金周转能力：大部分外包客户的付款节奏滞后于外包员工的薪酬发放，员工 薪酬发放通常需服务商垫资，因此外包业务要求服务商具备足够强的资金周转能力， 其资金规模壁垒相较其他人服业务更高。 我们认为，现有优质人服龙头现金流佳、资源和经验充足，竞争壁垒已经初步形成 并将不断强化，因此灵活用工行业在高成长的同时，优质龙头集中度有望提升。

（二）出海：国内人力资源服务商积极出海，开拓新增长点

中国企业出海步伐加速，在人力资源方面面临挑战。在全球化浪潮的推动下，出海 成为中国企业实现规模增长、多元化发展的重要战略。根据商务部数据，2021年我 国境外企业数量达到46565家，2011-2021年CAGR为9.8%；对外直接投资存量达到 2.79万亿美元，2011-2021年CAGR为20.7%。伴随国内企业出海，中国企业海外用 工规模不断增长，但海外市场环境复杂多变且人力资源相关法规政策存在差异，国 内人力资源企业现有业务模式无法完全复制，出海企业面临组织、管理、人才等多 方面挑战。

人力资源服务商助力出海企业解决人力问题，出海服务市场规模不断扩大。人力资 源服务商可以通过提供专业化、定制化的一站式服务，助力出海企业解决人力资源 问题。以名义雇主EOR模式为例，人力资源服务商在当地设置网点作为名义雇主， 负责招聘、发放薪酬、合规报税等环节，帮助出海企业降低风险、减少成本，且灵活适用于多种劳动力场景。根据灼识咨询，中国出海人力资源服务市场规模从2017年 的16.8亿元增长至2021年的35.0亿元；受益于中国企业出海投资规模以及雇佣员工 数量的增长，中国出海人力资源服务市场规模预计在2026年将突破100亿元，2021- 2026年CAGR为23.5%。

海外人服龙头地位稳固，中国人服企业出海或面临激烈竞争。根据《2023HRoot全 球人力资源服务机构50强榜单与白皮书》，全球人力资源服务机构50强中，美国企 业有27家，占比54%；英国企业有7家，占比14%; 来自中国的企业仅有3家，占比 6%。海外人力资源服务企业已经成规模，龙头地位稳固，因此中国人力资源服务商 出海将面临较为激烈的竞争。

外延、与海外企业合作或为国内人服企业出海高效路径之一，借助已有渠道快速打 开市场。面对海外人服龙头的竞争以及差异化需求，我国人力资源服务商出海的首 选方式是外延收购或合作，通过收购目标市场已有公司或进行合作，直接获取海外公司的成熟业务、品牌知名度、渠道等资源，可以简化出海路径，快速进入海外市 场。科锐国际2018年通过收购Investigo进军欧洲人力资源市场，后续又通过多次外 延整合，推动海外业务获得快速发展。北京外企2010年与德科集团在上海合资成立 外企德科，德科集团作为全球人服龙头之一，拥有丰富的国际市场经验，未来北京 人力有望借助外企德科以及与德科集团海外业务的进一步深入合作，拓展海外市场。

（三）数字化：数字化转型降本增效，全链条赋能助力业务发展

企业人力资源环节进行数字化转型，实现降本增效。随着技术的进步，大数据、云 计算、AI、RPA等新兴技术进入人力资源环节，企业积极进行数字化转型，将新兴技 术深度融合于人力资源各环节，通过数字化提升组织人效，支持业务优化升级，助 力降本增效。例如，AI可以帮助企业重塑人力资源“入离升降调，选用育留管”流程， 利用模型算法对员工数据进行解析，有效提高人力资源精细化管理水平，支撑企业 战略目标分解和落地。

需求旺盛、供给丰富，人力资源数字化市场规模快速增长。随着组织管理模式的变 革以及员工个人价值的崛起，企业人力资源数字化布局思路逐渐清晰，人力资源数 字化需求旺盛。同时，各大服务商在服务链路、服务精度和服务模式上打磨、升级， 实现数字化的一站式解决，人力资源数字化加速落地，市场规模不断扩大。根据艾 瑞咨询，2021年中国人力资源数字化市场规模约200亿元，预计到2024年将达到约 400亿元，2021-2024年CAGR为25.3%。

人服龙头数字化转型，全链条赋能助力业务发展。近年来国内人服龙头不断提升自 身技术水平，将新兴技术与传统服务相结合，创新商业模式，在提升自身业务运营 效率的同时可实现对外赋能；根据各公司财报，2019-2023年，头部人力资源服务商 的研发费用普遍持续增加。以科锐为例，经过不断加码研发投入，目前已形成较完 善的技术服务业务矩阵，包括人力资源产业互联平台（禾蛙）、“同道”系列垂直招 聘平台（医脉同道、零售同道、数科同道）、人力资源 SaaS 云系列产品（科锐才 到云）等产品。

在线招聘平台将招聘流程数字化，有效提升匹配撮合效率与资源覆盖面。在线招聘 平台等商业模式是人力资源业务流程数字化的方式之一，通过在线化、大数据、AI算 法等手段，有效提升招聘业务流程中前端匹配撮合环节的效率，能大幅提升用人企 业与C端候选人等资源的覆盖面。以同道猎聘为例，根据公司年报，2023年公司累计验证企业用户数量达到129.4万家，同比+14.5%，2017-2023年CAGR为31.6%；2023 年累计注册个人用户数量达到95.0百万人，同比+12.6%，2017-2023年CAGR为16%。

六、主要上市公司对比

A股人服板块上市公司主要包括科锐国际、北京人力、外服控股等，我们选择以上3 家公司进行对比。

（一）基本情况对比：传统服务商多元化拓展

从成立时间看，三家公司均为我国传统人力资源服务商，其中北京人力成立于1981 年，先发优势显著。从上市时间看，科锐国际上市于2017年，更早借助资本市场实 现加速发展，而外服控股和北京人力分别于2021年和2023年通过借壳实现上市。从 公司性质看，科锐国际为民营企业，北京人力和外服控股为国有企业。从主营业务 看，科锐国际、北京人力、外服控股均围绕着“招、管、育、留”的人力资源服务链 条，在业务模式上有所重合，但在业务内容上也各有侧重。

（二）经营情况对比：大客户占比提升，人效呈现增长趋势

客户结构：客户具备一定粘性，民营企业占比提升。根据各公司财报，2023年科锐 国际/北京人力/外服控股前五大客户合计收入占比分别为44.12%/40%/13.33%，且 科锐国际、北京人力前五大客户占比呈现提升趋势，外服控股的收入来源相对分散， 优质大客户结构或更易支撑需求稳定性；我们认为，服务质量较高且能够提供全方 位解决方案的头部人服企业客户具备一定粘性，从而促进人服龙头业务发展形成正 向循环，大企业愈加倾向于选择头部人服供应商品牌。从科锐国际的客户属性看， 2023年民营企业、外资/合资企业、政府机关/国有/事业单位占比分别为65%、22%、 13%，民营企业占比持续提升，现已成为公司收入的主要贡献点，在我国民营经济 蓬勃发展、鼓励政策频出背景下，人力资源行业有望跟随民营企业实现快速可持续 发展。

员工数量及人均创收：员工规模与业务规模呈正相关关系，不同业务员工效率有所 差异。根据各公司财报，2023年科锐国际/北京人力/外服控股的自有员工数量分别为 2647/4117/3322人，人均创收分别为369/931/577万元，2021年至今人效呈现提升趋势，或反应人服龙头规模效应持续显现。此外员工规模与收入规模基本呈现正相 关关系，而不同业务类型员工规模效应呈现差异化，科锐国际人效低于北京人力、 外服控股或由于猎头业务员工规模效应低于外包以及人事代理相关业务。

（三）财务情况对比：业务布局各有侧重，规模效应逐步体现

1.收入端：北京人力规模领先，行业龙头均以外包业务收入为主

不同收入确认方式影响收入表现。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、 外 服 控 股 分 别 实 现 营 收 97.78/383.12/191.56 亿 元 ， 分 别 同 比 +7.55%/+18.47%/+30.64%。从绝对额看，北京人力的收入规模显著领先，外服控股 2021年营收大幅下降47.64%，主要系公司人才派遣业务的收入确认方式由总额法调 整为净额法，口径调整后重回稳健增长。

业务结构以外包为主。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、外服控股外包业务占比分别为91.81%/82.60%/77.00%，三家人服龙头均以外包业务为主，一方 面由于外包业务通常以全口径收入确认方式为主，另一方面亦充分体现行业发展趋 势。

收入抗周期成长性与业务特征相关，外包业务更具韧性。在传统人力资源服务业务 中，外包业务在宏观经济下行时期依然具备较强需求韧性，因此抗周期能力更强； 根据公司财报，2017-2023年科锐国际灵活用工收入持续增长，而中高端人才寻访收 入于2020年、2022年和2023年出现下滑。

国内收入为主，海外成为发展趋势，科锐国际海外布局较早占比相对更高。根据各 公司财报， 2023年科锐国际、北京人力、外服控股的境内收入占比分别为 75.42%/99.27%/100%，境外收入占比分别为24.58%/0.73%/0%。三家公司业务布 局均以国内为主，其中科锐国际海外业务占比相对更高，主要由于科锐国际较早积 极寻求海外布局，通过收购Investigo等海外公司布局境外人力资源服务市场，实现 海外业务快速发展。

2.毛利端：受结构因素影响普遍有所波动

不同业务毛利率差距较大，业务结构变动影响综合毛利率。根据各公司财报，2023 年科锐国际、北京人力、外服控股毛利率分别为7.31%/6.90%/10.05%。近三年三家 公司的毛利率均呈下降趋势，主要受宏观经济环境变化以及毛利较低的外包业务占 比提升影响，导致结构性降低，其中外包业务毛利率普遍在10%以内，而人事管理 服务的毛利率普遍在70%以上，猎头等其他业务毛利率稳态下亦显著高于外包。

3.费用端：规模效应持续体现

费用率规模效应持续体现。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、外服控 股的期间费用率分别为4.90%/4.60%/6.68%，分别同比-0.15/-1.30/-1.30pct。从费用 率表现看，传统服务商的销售费用率、管理费用率、研发费用率普遍呈现规模效应 下逐步优化趋势。

4.净利端：盈利表现相对稳定

外包优势较强的线下龙头盈利表现相对稳定。根据各公司财报，2023年，科锐国际、 北京人力、外服控股归母净利润分别为 2.01/8.25/5.86 亿 元 ， 分 别 同 比 - 31.03%/+12.78%/+7.26%，归母净利率分别为2.05%/2.15%/3.06%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）