2024年TCL智家研究报告：冰箱ODM出口龙头，与TCL协同可期

1. TCL 智家：TCL 冰洗业务主体，深耕 ODM 出口

1.1 发展历程及股权变更：TCL 协助重回冰箱主业，实控人为李东生

发展历程：TCL 协助下，重回家电主业。1）专注 ODM 出口（2002-2014 年）：2002 年 奥马冰箱成立，专注为国内知名冰箱品牌进行 ODM 代工，2004 年首次将代工业务拓展 至欧洲，并于 2008 年成为欧洲出口冠军，2012 年在深交所上市；2）金融+冰箱双主业 （2015-2020 年）：2015 年公司实控人变更为原京东副总裁赵国栋，并开始全面发力互 联网金融，但是在金融大环境变动影响下，公司的互联网业务出现亏损，陷入流动性危 机，出于纾困目的，在 2019 年出售子公司部分股权；3）TCL 赋能（2021 年-至今）： 2021 年 TCL 接手成为公司的控股股东，并全面终止金融业务，在后续对公司的所有历 史遗留风险事项进行整改，2023 年为公司注入冰洗资产，解决了同业竞争问题，2024 年 5 月 10 日公司变更中文名称为广东 TCL 智慧家电股份有限公司。

公司及其子公司自成立以来主要经历四次股权变更： 第一次股权变更：主业扩张，公司进军互联网金融领域。2015 年 10 月，公司创始人蔡 拾贰等人将 20.38%的股权转让与赵国栋，转让后赵国栋及其一致行动人直接持有 29.01%股份，成为第一大股东，而赵国栋成为实际控制人。入主公司后，为改善经营状 况、进一步提高资产质量，公司着手拓展互联网金融业务，于同年 12 月收购中融金(北 京)科技有限公司 51%的股权，使中融金成为公司的控股子公司，自此公司进入“家电+ 金融”双主业经营阶段。 第二次变更：互联网金融拖累冰箱产销，出售子公司股权纾解困难。2018 年，受金融政 策和金融行业整体环境影响，公司金融板块业务收入大幅下滑，互联网金融业务债务危 机拖累公司整体经营周转效率。为摆脱流动性困境，公司向中山民营发展专项基金和董 事长蔡拾贰为首的奥马冰箱高管团队分别转让全资子公司奥马冰箱 10%和 39%的股权， 所获款项主要用于偿还公司借款。为聚焦冰箱主业，公司逐渐剥离、出售金融业务板块 资产。 第三、四次变更：专注冰冷主业，收购合肥家电再迎新机遇。为借壳上市，TCL 家电集团陆续通过司法拍卖、二级市场增持等方式入主公司。2021 年 5 月 11 日，公司披露 TCL 家电集团及其一致行动人中新融泽为公司第一大股东，持有 24.19%的股权，李东生成 为实际控制人。2023 年，为避免控股股东与公司之间的同业竞争问题，公司成功完成对 TCL 家用电器(合肥)有限公司的战略收购，现旗下拥有合肥家电和奥马冰箱两大经营主 体，聚焦冰洗业务重新起航。

公司实控人为李东生，第一大股东为 TCL 家电。在历经一系列股权变更后，TCL 家电逐 步成为公司的最大股东。根据最新公告，TCL 家电持有公司 48.05%的股权，而向上穿透 TCL 家电由 TCL 实业 100%控股。公司直接持有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体的股 权，持股比例分别为 100%和 51%。

1.2 主营业务：聚焦冰箱 ODM 出口，整合 TCL 合肥

公司专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱 坚定“全球专业冰箱 ODM 供应商”的专业定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗产品的研发 和生产。

从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。公司主要采用 ODM 出口模式， 外销优势明显，公司外销收入占比在最高峰时期达到 87%，近年来公司也加大对内 销业务的重视程度，2023 年新收购 TCL 合肥后，内销占比有提升，2023 年外销/内 销收入占比分别为 67%/33%。冰箱业务始终占据绝对主导，2016-2019 年公司开 展发放贷款/出租智能 POS/平台服务等互联网金融业务，但公司的冰箱收入占比仍 在 90%左右，2020 年开始陆续剥离非核心业务，2021 年将金融科技板块资产全部 处置，重新聚焦冰箱主业，2023 年收购 TCL 合肥后，新并入洗衣机业务，冰箱业务 收入占比降至 86%，洗衣机收入占比为 13%。

从运营主体来看，公司旗下拥有奥马冰箱和 TCL 合肥两大运营主体。奥马冰箱是公 司主要的收入及盈利来源，在国外主要采用 ODM 模式，在国内生产和销售自主品 牌“Homa 奥马”，并为战略客户提供 ODM 服务，2023 年营收同增 39%至 109.34 亿元，2023 年净利率高达 14.02%。TCL 合肥主要研发和生产 TCL 品牌冰箱、洗衣 机，具有完备的研发体系，冰箱及洗衣机销量逐年稳步提升，2023 年实现冰箱销量 216 万台、洗衣机销量 256 万台，稳居行业前五，2023 年实现营业收入 43.66 亿 元，同增 14%。

1.3 财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善

收入整体向好，2022 年战略回归家电主业后业绩明显改善。从收入层面看，公司近五 年营业收入稳步提升，2022 年受俄乌冲突和欧洲消费市场整体低迷的影响，收入增速放 缓，2023 年海外去库存结束，营收实现恢复性增长，2024Q1 受益于海外补库需求，出 口业务高增。从业绩层面看，2020 年受互联网金融业务板块计提信用风险减值准备、资 产减值损失准备及对担保计提预计负债的共同影响，产生巨额亏损，在 TCL 入主后，2021 年公司全面终止金融科技业务，并着手对历史风险事项整改，2022 年起公司扭亏为盈并 实现快速增长，盈利能力持续修复。

毛利率水平较高，净利率持续修复。从毛利率层面看，公司近五年毛利率始终保持 20% 以上水平，主要系产品结构优化、运营效率提升、原材料价格下降、海运费下降及人民 币贬值等因素综合影响。从费用率层面看，公司采取减班增效、节支降耗、降本控费等 措施，不断提升运营效率，销售费率、管理费率和研发费率稳中有降，而财务费率受到 汇兑损益及利息支出的影响较大，2022-2024Q1 均带来正向贡献。从净利率层面看，2021 年公司回归家电主业、TCL 成为公司控股股东后，公司亏损明显减少，盈利能力得到改 善，净利率逐渐由负转正。

1.4 高管情况：TCL 入主后，高管大多出自 TCL 系

公司高管：TCL 控股后，公司高管大多出自 TCL 系。2021 年 TCL 控股公司后，对公司 的组织和人事也进行了调整，大量核心高管均有 TCL 的工作经验，这也为 TCL 后续对奥 马的相关资本运作及经营奠定基础。其中，奥马的董事长胡总为 TCL 实业的副总裁以及 TCL 家电的董事长，总经理兼财务总监王总历任 TCL 电子的财务总监、执行力办公室总 监。

2.奥马冰箱核心竞争优势有哪些？

冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。奥马整体的毛利率长期表现较好， 近年来一直处于上升通道，2023 年毛利率在 25%以上，净利率同样在高个位数水平， 且仍在不断提升，2023 年已提升至 14%。对比同业来看，海尔作为冰箱内销龙头，规模 效应和品牌效应充分发挥，毛利率水平多年保持在 30%以上，净利率水平保持在中高个 位数；海信过往在冰洗业务的毛利率也曾在 20%+，净利率基本在中低个位数水平，近 两年由于大宗原材料价格波动等原因处于盈亏平衡线，但 2023 年已经开始恢复至正常 水平。

公司深耕 ODM 出口市场，连续多年欧洲出口冠军。公司深耕冰箱 ODM 出口业务。其 中，欧洲市场为公司最大的出口市场。公司产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于 欧洲能效标准提升，公司产品需求较旺，2023 年实现连续第 16 年蝉联中国冰箱出口欧 洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过 34%，大幅领先 同业。

高管团队：奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。2002 年蔡拾贰带领骨干人员离 开科龙，共同创办奥马，后续将公司出售给赵国栋后，冰箱资产打包注入子公司奥马冰 箱，核心高管均继续在奥马冰箱留任，任职时间长达二十余年。在加入奥马冰箱前，高 管团队成员多就职于海信、美的、长虹华意等知名家电公司，深耕于冰箱家电产业，在 国际贸易营销、技术工艺进步等领域有丰富经验，为公司产品品质与战略发展提供保障。

规模效应：公司规模效应突出，成本控制能力不断加强。2023 年，公司产品销量达到 1675 万台，年出货量超过 1700 万台，规模经济效益显著。近年来，公司不断提升生产 能力，截至 2022 年，奥马冰箱设 9 大制造基地、13 条高效生产线，生产基地占地超 550 亩，其中自有产权占地约 500 亩，拥有较强的生产供货能力与抗风险能力。同时，公司 通过深度推进数字化建设和柔性生产模式的应用提升成本管控实力，2023 年奥马冰箱单 台产品的生产人工成本和整体制造费用实现了两位数的下降。

客户结构：产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广。1）出货均价优势。 根据近四年公司和雪祺电气出货均价的对比，奥马出货均价为 700-900 元，由于雪祺专 注 400L 大容量冰箱，奥马价格水平仅为雪祺电气出货均价的一半左右。2）客户覆盖面 广。公司积极走出国门，国内外业务覆盖区域广、知名度高，通过海外 ODM 业务与惠而 浦、伊莱克斯等知名品牌建立了长期稳定的合作，国内业务也在积极拓展之中。3）大客 户依赖性较低。2017 年-2022 年前五大客户占年度销售总额比例约为 20%，2023 年前 五大客户占比为 33.79%，第一大客户占比为 20.84%，其余几大客户占比仅中低个位数。

产品结构：产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。2022 年高端风冷冰箱产 品销量占比达 35.7%，同比提升 5.9pct；收入占比 56.3%，同比提升 8.6pct，2023H1 公司中高端大容量产品销量占比达 44.4%，同比提升 5.6pct，带动公司产品均价不断提 升。2023 年 11 月，奥马冰箱高端风冷冰箱智能制造项一期工程顺利竣工并投入生产， 预计将新增高端风冷冰箱年产能 140 万台，有望提升公司的整体盈利能力。

3.如何看待公司未来成长空间？

3.1 经营层面：冰箱周期景气度高点，与 TCL 家电业务协同

3.1.1 冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级

短期冰箱内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。据产业在线，2024Q1 冰箱整体 产销两旺，Q1 生产量和销售量分别同增 16.3%、19.6%，其中内销市场在低基数、以旧 换新补贴落地、企业提前备货等因素影响下，同比增速 7.9%；出口受到部分国家渠道积 极备货拉动，一季度市场规模突破 1700 万台，同比增长强劲，而欧洲地区依然是我国冰 箱冷柜出口最大市场，同比增速 39.6%。

外销：欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级

2021 年，欧盟冰箱能效新标准生效。2019 年，欧盟委员会拟调整家用电冰箱等电动制 冷电器的生态设计和能源标签要求，通报法规草案计划自 2021 年 3 月 1 日起生效，旧 能效标准下的 A++和 A+++区别并不明显，消费者很难靠能效标识评估产品效率，新标 可以帮助消费者更清晰了解产品能耗信息。此次能效标准调整主要变化点有：(1)调整耗 电量测试方法；(2)调整能效指数计算方法及影响参数；(3)调整能效等级分类，以 A-G 七 个等级替代原先的 A+++至 D 的等级分类，且在能效标签上需要标注噪音水平、容量和 二维码。在调整后，A+++级的冰箱大部分只能达到新能效 D 级，仅有非常少部分产品 能达到 C 级以上，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间。

欧洲是我国冰箱冷柜出口的最大市场，为我国外销贡献较高增速。从总体冰箱冷柜的外 销量来看，2021-2023 年欧盟市场占据约 1/3 的市场份额，是我国重要的出口区域。2023 年，我国对欧洲市场冰箱冰柜出口同比增速为 38.3%，增速仅次于南美和非洲等新兴区 域市场，同时欧洲也重回中国冰箱冷柜出口第一大市场的地位，市场份额达到了29.3%。 近年来，随着中国家电企业研发水平和品牌影响力的不断提升，欧洲能效标准提升为中 国家电企业出海扩张带来良好机遇。

2023 年欧盟市场高能效产品高速增长，占比提升明显。随着欧洲能源危机问题持续发 酵，能源价格飞涨，能效成为消费者购买大家电时的重要考量因素，消费者对于高能效 产品的选择更多，促使新能效等级结构优化加速。据 GfK 全球零售数据，欧盟市场高能 效 产 品 高 速 增 长 ， 2023 年 1-10 月 新 A 级 /B 级 /C 级 冰 箱 销 售 额 同 比 增 长 240%/170%/50%，大家电四大品类中 A 级能效产品的零售额份额由 2022 年的 12%跃 升至2023年的19%，在欧洲地区重点促销的12月，A级能效产品的零售额达到了22%。

高能效产品替换浪潮下，欧洲冰箱产品持续升级。与旧能效标准相比，新能效标准下的 高能效产品价格更高，据 GfK，2023 年 1~10 月，欧盟市场新 A 级冰箱的均价已经达到 1278 欧元，相较 2020 年旧标准下 A+++冰箱均价提高了 82%。高能效产品的升级替换 推动行业整体价格带上移，800 美元以上的冰箱产品占比均有小幅提升，而低价位段的 产品在不断收缩，行业均价逐级走高。

内销：冰箱景气周期高点，产品结构升级持续

内销冰箱均价提升受到产品结构升级驱动。2023 年冰箱是所有家电中均价提升较为明显 的品类，我们认为冰箱均价的提升更多来自产品结构升级，是传统家电中结构升级最明 显的品类，大容量+多温区+嵌入式为核心升级趋势。冰箱人均容积需求增加，核心容积 增长在 400-600L。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增加，另一方面护肤品、 保养品等产品的储存需求拓展了冷藏场景；多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不 同食物对储藏温度有多样化的要求，多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具 备较强吸引力。空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成 诉求，推动嵌入式冰箱在零售市场中渗透，且维持较高增速。

3.1.2 公司协同：注入 TCL 合肥，家电业务进一步协同

控股股东 TCL 注入冰洗资产，解决同业竞争问题，未来有望实现家电业务进一步协同。 1）历史情况：2021 年 TCL 成为公司的控股股东，并在 2022 年主动承担奥马的隐性债 务偿付责任，协助奥马回归家电主业；2）收购事项：2021 年 TCL 进一步收购奥马股权 时就承诺将在 5 年内妥善解决潜在的同业竞争问题，2023 年 12 月公司通过现金收购 TCL 旗下的冰洗业务主体子公司 TCL（合肥），自此奥马与控股股东 TCL 不存在同业竞争 问题；3）业务协同意义：2024 年 5 月 10 日，公司更名为 TCL 智家，我们认为本次更 名更加清晰反应公司的长期战略布局，奥马有望赋能 TCL 冰箱降本增效，进一步扩充产 能，而 TCL 黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。

奥马冰箱带动下，TCL 合肥冰洗净利率持续改善。TCL 注入冰洗资产后，一方面 TCL 合 肥可进一步帮助奥马提升产能，增厚营收，同时 TCL 合肥以内销为主，可补齐奥马的内销短板；更重要的是 TCL 合肥在奥马冰箱协助下提升自身净利率水平，奥马冰箱作为出 口龙头，有望为 TCL 合肥提供原材料集采及冰箱零部件自产方面的协同，据我们测算， 2023Q1 TCL 合肥净利率仅为 0.6%，处于盈亏平衡线上，在 2023 年底整合入公司后， 2024Q1 即实现了 1.6%左右的净利率水平，未来随着二者的进一步整合协同，我们预计 TCL 合肥盈利能力有望进一步提升。

2023 年 TCL 合肥超额完成业绩承诺。公司收购 TCL 合肥 100%股权，签订了《广东公 司股份有限公司与 TCL 实业控股股份有限公司关于 TCL 家用电器（合肥）有限公司之业 绩承诺补偿协议》，约定标的公司 TCL 合肥在业绩承诺期 2023/2024/2025 年的扣非归母 利润分别达到 3562.21/3793.96/4133.35 万元，2024/2025 年同比增速分别达到 6.51%/8.95%。TCL 合肥 2023 年实际扣非归母利润为 4452.86 万元，达成率为 125%， 展示了 TCL 合肥的盈利能力，有利于公司在完成收购后整合 TCL 合肥优质资源、优化业 务结构、提高持续经营能力。

产能持续扩充，加大高端风冷冰箱及洗衣机投入。在公司回归家电主业后，开启了高端 风冷冰箱产能的扩建，截至 2023 年年报，30 万台风冷冰箱产能的扩建进度已达 30.32%， 而 280 万台高端风冷冰箱智能制造项目一期已经竣工并投入生产，投产后有望新增高端 风冷冰箱年产能 140 万台；同时，新收购的子公司 TCL 合肥也加快了产能扩建步伐，预 计完工后冰箱产能将提升 79 万台/年，洗衣机产能将提升 142 万台/年；从资产负债表和 现金流量表的角度也可以看到，公司在相关领域的现金投入增长明显，相关资产也在逐 步增加。

3.2 资本运作：TCL 空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点

奥马更名后，或存在 TCL 空调资产的进一步整合。TCL 旗下的空调业务由 TCL 空调（中 山）主营，2023 年实现出货量 1549 万套，同比增长 20.1%，全球市场份额排名第四， 主营业务收入达到 240.9 亿元，同比增长 19%，2022 年净利率已经提升至 2.16%。空 调部分是 TCL 白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司拟更名 为 TCL 智家彰显在家电领域运营的决心，后续或存在白电资产的进一步证券化运作。

回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。1）出售背景：2018 年下半年公司 陷入流动性危机，2019 年出于纾困目的，公司将子公司奥马冰箱 49%的股权转让给中 山专项基金以及奥马冰箱核心管理团队的 8 位自然人，并约定在 3 年后可回购这部分股 权，除两次主张行权期外，均无权要求回购奥马冰箱少数股东股权。2）回购进展：2023 年 3 月，公司按照协议约定通过了回购子公司奥马冰箱 49%股权的议案，回购交易需在 股权转让登记日后的 60 个月内完成，即最终完成期限为 2025 年 4 月 28 日，否则将失 去回购权利。3）回购意义：子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次回 购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）