2024年电梯行业专题报告：后市场风起云涌时，结构转换的变革与机遇

一、需求结构：数年未有之新变局，维保+更新浪潮起

电梯是建筑刚需特种设备，中低速直梯应用最为广泛。电梯是由动力驱动，利用沿 刚性导轨运行的箱体或者沿固定线路运行的梯级（踏步），进行升降或者平行运送 人、货物的机电设备。电梯的主要类型包括垂直电梯、自动扶梯与自动人行道，根 据明源供应链研究院，垂直电梯是应用最广泛的产品类别，占电梯数量比重约为85%。 直梯又可按用途、驱动方式、运行速度进一步划分，通常根据运行速度的不同分为 低速电梯、中速电梯和高速电梯，中低速电梯应用最为普遍，占直梯数量的97%。

从电梯行业产业链上下游来看，电梯制造业的上游主要为基础原材料及电梯零部件 制造业。电梯生产和制造最主要的原材料为钢材和稀土，钢材用于生产电梯轿厢、 轿架、上下梁、轿门、厅门等，稀土是电梯核心部件永磁同步曳引机中永磁体的主 要原材料。中游即为各类电梯产品的制造环节。 下游应用市场可按电梯生命周期分为新装市场，以及维保和更新替换形成的后市场， 其中新装电梯又分为电梯设备销售和安装服务两大环节。新装电梯的应用领域主要 包括房地产、基建&工业、旧房加装和出口，据我们测算，23年四大领域的需求结 构分别为62%、26%、3%、9%。 电梯后市场分为维保和更新替换两大类型，后市场需求长期向上趋势确定。维保需 求具备强制化、定期化属性，随着电梯老龄化程度加深，维保费用也会相应增长， 该市场属于长坡厚雪的稳健增长赛道；而电梯的生命周期约为15年，未来5年的替换 需求对应2009-2014年期间的新装电梯量，该时期属于电梯行业的快速增长时期， 当下处于大规模更替的起点。

（一）新装市场：地产市场步入下滑通道，基建+加装+出口市场上行

新变局1：电梯新增市场的下游需求结构正在发生改变，核心驱动力从地产逐步转向 基建+加装+出口。 作为下游第一大应用领域，地产行业景气度与电梯需求息息相关，但近年来这种相 关性正在逐渐衰减。长期以来，地产一直是电梯的最主要应用领域，历史数据表明 我国电梯销量与房地产竣工面积相关性较高：一方面电梯通常在建筑物封顶后接近 竣工的时候开始安装；另一方面地产商资金收紧导致下订单的时间节点有所后移。

2019年以来，电梯销量与房屋竣工面积之间的强相关性已有所减弱。出现这种变化 的主要原因是电梯的需求结构发生了改变，主要体现在两个方面：（1）住宅的电梯 配置比持续提升；（2）棚改、轨交等基建项目、存量电梯更新改造等应用领域电梯 需求开始释放，导致地产对电梯的需求在电梯整体新装需求中的占比显著下滑。在 保交楼政策持续发力下，预计未来几年我国房屋新开工面积和施工面积将延续自 2022年以来的下滑趋势，竣工面积也将开始面临较大压力，进而在一定程度上影响 电梯新装需求。

从更前瞻的指标来看，历史上电梯产量与房屋新开工面积之间存在较强的相关性， 但这种相关性正随着时间的推移而减弱。房地产新开工面积作为反映地产景气度的 关键指标，也是反映电梯未来新装需求的先行指标，因此与电梯厂商的生产策略挂 钩。根据wind数据，我们进行了相关性测算分析，1996-2018年，电梯产量与房屋 新开工面积的相关系数高达0.99，房地产成为驱动电梯行业需求增长的核心驱动力。2019-2023年，电梯产量与房屋竣工面积的相关性降至0.5，相关性较1996-2018年 出现明显减弱。核心原因在于电梯的需求结构变化在电梯厂商以销定产的经营策略 下不断发挥作用。

新变局2：政府基建采购需求提供稳定支撑盘，轨交行业具备弹性。 轨交领域新梯需求快速增长，政府基建总体采购需求稳健增长。政府基建是除地产 以外的第二大电梯应用下游，根据wind，22年以来全国基建投资增速保持在8%以上， 增长稳健。基建细分的电梯应用领域包括轨交、保障房、政府机关、医院、机场、 学校等，其中轨交占比和弹性最大。根据电梯采购公众号，从招标采购的项目来看， 23年轨交在城轨+铁路新增运营里程下滑18%的情况下依旧位于全国政府采购市场 采购规模第一，采购额达72亿元，同比下降39%，在全国政府采购市场中的占比为 24%。

轨交行业投资额显著复苏，有望成为政府基建领域需求弹性驱动力。根据wind，24 年Q1全国铁路固定资产投资完成额为1248亿元，同比增长9.9%，增速显著恢复。 从十四五及《中长期铁路网规划》（修编）的轨交建设目标来看，未来铁路新建里 程仍将保持在相对稳定的水平。轨交行业有望为基建领域的电梯采购需求赋予持续 增长动能。

新变局3：旧房加装市场处于起步阶段，补贴+政策驱动万亿空间到来。 政策大力鼓励推进老旧小区加装，整机+安装总市场规模近万亿。根据中国电梯公众 号，2024年1月22日，国家发改委提出老旧小区加装电梯要“能装尽装”，全国加 装电梯市场规模高达2.6万亿（含土建与安装工程）。根据中国日报网，住建部公布 的数据显示，全国2000年以前建成的老旧小区达到17万个，涉及住户4200万户，建 筑面积40亿平方米，需要加装250~300万部电梯。参考北京住建委近期发布的加装 电梯工程造价指标，加装每部电梯的工程总造价约80-100万元；其中电梯设备约占15%，安装费约占15%，土建约占70%。据此，我们估算未来电梯加装市场合计整 机空间3750-4500亿，整机+安装空间7500-9000亿。 24年启动5万个老旧小区改造，加装需求再提速。根据中国电梯公众号，2019-2023 年，全国累计加装电梯10.8万部，平均每年加装量仅2.16万台；23年加装3.6万台， 同比+20%。住建部计划今年启动改造5万个老旧小区，进度明显提速。财政补贴方 面，根据北京物业管理行业协会和电梯世界公众号，目前全国各大城市对加装电梯 平均给予10~20万元/台的补贴，部分城市补贴达到25万元。未来在政策要求和补贴 力度加大带动下有望加速加装，若假设24-27年加装电梯需求CAGR达20%，则预计 24-27年加装电梯数量有望达到23.2万台。

新变局4：电梯出口需求方兴未艾，出口量稳健增长可期。 我国电梯逐步走向海外，出口稳健增长值得期待。根据Wind，23年我国电梯出口9.78 万台，同比+11%；24Q1，我国电梯出口延续增长势头，载客电梯出口量同比+14%。 我国电梯出口主要面向俄罗斯、中东和东南亚地区，一带一路沿线占比近7成，特别 是面向俄罗斯的出口量近两年快速增长，23年跃居第一大电梯贸易伙伴，为中国电 梯出口带来机遇。

（二）后市场：站在更新替换的起点，维保需求长坡厚雪

新变局5：电梯大规模更新起点，未来十年空间可观。 根据易梯公众号，目前我国对电梯没有强制报废年限规定，一般电梯的使用寿命为 15~20年，之后就会老化、故障频发，继续使用老化电梯不仅存在安全隐患，而且 在维修保养成本方面大大高于更新、改造电梯所需的费用。 在更新节奏上，我们将电梯内销量设为E，假定国内电梯每年理论更新量 Ft=Et-16*10%+Et-17*10%+Et-18*20%+Et-19*20%+Et-20*40%，测算结果表明：2023年 以来，我国电梯更新需求呈现加速上升趋势。预计2024-2027年更新需求CAGR达 25%，电梯更新市场空间可观且增速较快。在大规模设备更新政策推动下，老旧小 区不仅存在加装电梯需求，既有电梯的更新改造需求也正加快释放。

新变局6：电梯维保市场空间广阔，长坡厚雪稳健增长。 电梯作为特种装备，出于安全性考量，定期维保为强制要求。根据特种设备安全技 术规范TSG T5002—2017中的规定，电梯不仅需要在故障时维修，还需定期对电梯 进行清洁、润滑、调整、更换易损件等日常维保工作。根据沈阳电梯安装维保技术 协会，电梯需每半个月保养一次26项关键安全设备、每个月保养的项目达43项、每 个季度保养的项目达51项、每半年保养的项目达66项、每年保养的项目高达74项。 对于电梯维保后服务市场，根据电梯公众号，一般电梯保修期为1-2年时间，平均1.5 年，保修期内一般由销售电梯的制造商/经销商提供免费维修保养，之后由电梯制造 商/经销商/第三方维保企业定期保养。维保费用随梯龄、梯速和层站数的增长而增长， 参考南通市电梯协会近期发布的维保价格，目前6层6站、梯龄小于5年的低速住宅电 梯和货梯每月的维保费基准为360元，梯龄在5~10岁、11~15岁、>15岁的电梯维保 费分别乘以基价的1.1/1.2/1.3，梯速、层站数、载重量提升同样增加维保费。平均而 言目前的维保费约500元/(台*月)。

据我们测算，23年国内电梯维保市场空间约550亿，仅考虑未来高梯龄的电梯占比 持续增加情况下，平均维保费有望每年提升0.5%，预计未来几年维保市场仍将以接 近10%的增速实现稳健增长。长期来看，随着我国人口老龄化愈发严重，电梯维保 成本中占比最高的人工成本可能显著提升，从而带动维保费进一步提升。

总结：未来三年中国电梯行业整体市场规模有望维持稳定。 基础数据处理： 根据Wind，我们已知2002-2023年国内电梯保有量B、1980-2023年中国电梯产量A、 1999-2009年中国电梯销量D、1999-2023年中国电梯出口量G。据此推算出国内电 梯净新增量Ct=Bt-Bt-1。 假定国内电梯理论更新量Ft=Et-16*10%+Et-17*10%+Et-18*20%+Et-19*20%+Et-20*40%。 则1980-1998年间电梯内销量E=D=A，1999-2009年间E=D-G，2010-2023年E= C+ F，2010-2023年D=E+G。

市场空间测算——核心假设： （1）房屋竣工面积：根据Wind，考虑到23年房屋新开工及施工面积分别下滑20% 和7%，叠加23年竣工面积基数效应强化与“保交楼”政策的持续发力，预计24年竣 工面积同比下滑10%，25-26年同比-15%/-20%。 （2）电梯销量配置比：假设2018年以前地产领域的电梯销量占比为80%，据此计 算出电梯销量配置比（地产领域电梯销量/房屋竣工面积），假设2018-2024年配置 比逐年增加0.2，2025-2026年维持在7台/万平方米。 （3）基建、工业及其他领域电梯销量：假设2024-2026年增速随基建固定资产投资 增速稳定在8%。 （4）旧房加装领域电梯销量：假设2024-2026年增速保持在20%。 （5）电梯出口量：根据上文论述，俄罗斯电梯市场机遇犹存，我国电梯出口稳健增 长值得期待，假设2024-2026年出口量增速为8%、6%、5%。 （6）老旧电梯更新量：根据上文测算，2024-2026年国内电梯更新替换需求为13万 台、16万台、19.1万台。 （7）电梯维保量：电梯质保期一般为1-2年，平均1.5年，则t期电梯维保量 Wt=Bt-Et-Et-1*50%。 （8）电梯维保费：根据上文测算，国内电梯平均维保费将随电梯老龄化每年提升0.5%。

结论：预计24-26年新装电梯需求持续承压，主要受地产下行影响，基建+出口稳健 增长以及加装需求快速释放形成一定对冲；更新替换需求将保持较高增速增长；维 保市场高个位数稳健增长。总体来看，地产低迷对电梯行业的影响正快速减弱，26 年地产领域电梯销量占比降至45%，后市场力量逐步壮大，行业发展整体进入稳态。

二、供给格局：品牌效应+自保率提升，双重共振促优 化

（一）现阶段竞争格局分散，一线梯队具备品牌溢价和强稳定性

我国电梯制造领域竞争格局相对分散，目前已形成四大梯队，各梯队充分竞争。根 据日立电梯公众号、电梯公众号、易梯公众号、上海机电年报以及广日股份年报， 我国电梯制造领域第一梯队为日立、三菱、通力、奥的斯四大中日合资或欧美品牌， 年销量在10万台左右，按销量估算合计约占35%的份额；第二梯队是以迅达、蒂森、 东芝、富士达等为主的纯外资品牌，年销量5万台左右，按销量估算合计约占15%~20% 的份额；第三梯队是以康力电梯、杭州西奥、广日电梯、梅轮电梯、快意电梯等为 代表的国内大型电梯企业，不同品牌销量差异较大；第四梯队则是其他国内中小型 电梯民营企业。

奥的斯为全球第一电梯品牌，近年来收入及净利率不断攀升。根据西安市电梯协会 及Wind，奥的斯、通力、迅达为2023年全球电梯制造商TOP3，2023年收入折合人 民币均接近千亿元。其中奥的斯为全球第一电梯品牌，2023年收入和利润率水平最 高，且2020年以来收入不断增长的同时，净利率也在持续提升。

日立为中国第一电梯品牌（按市占率），近年来净利率持续提升，盈利能力业内领 先。根据日立电梯公众号，日立电梯2023年国内电梯市占率继续保持第一。从第一 梯队中三大品牌的收入及净利率对比来看，日立电梯（中国）自2021年起收入超越 上海三菱和通力电梯（中国），同时净利率持续提升，2023年达到12.63%，盈利能 力业内领先。

国内电梯市场第三梯队公司的业绩与盈利能力波动较大，主要原因一方面在于整体 收入与利润规模较小，业绩受单个大项目的盈利水平影响显著；另一方面，该等公 司高盈利能力的维保业务体量及占比较低，难以抵御行业价格或成本端的冲击。

从电梯均价对比来看，第三梯队公司的价格水平在10~15万元/台，而日立和三菱的 价格在20~25万元/台。价格上的显著差距不仅体现应用场景低高端的差异，更重要 的是以日立、三菱为代表的头部外资/合资企业已经形成明显的品牌溢价，具体体现 在更高的产品安全性、更低的故障率以及更好的用户体验。随着未来新梯需求持续 承压，头部效应趋显，电梯行业集中度有望提升。

（二）政府项目市场更注重品牌，头部效应有望加速显现

新梯市场需求由地产驱动转向基建+加装+出口驱动，需求结构演变带来供给格局变 化。根据前文我们的测算（见表4），预计新梯市场的需求结构中房地产占比将从2023 年的62%下降至2027年的34%，而23-27年政府基建领域占比有望从26%提升至 43%，转而一跃成为第一大需求领域。房地产商采购电梯时要从品牌和配置上综合 考量对比，同级品牌看配置，同等配置看价格，价格还是最终的决定因素；而政府作为采购主体时多以公开招投标方式为主，往往更看重电梯的安全性、可靠性、服 务质量、品牌信誉等，且注重全生命周期运维，一线品牌通常成为首选。

政府采购领域的品牌头部效应更加凸显，集中度有所提升。根据询价无忧网、电梯 之声公布的房地产首选电梯品牌TOP10排行榜，2024年相比于2021年一线品牌的首 选率有所下降，集中度相对分散。而从政府采购电梯企业中标率来看，轨交、基建 等领域的品牌集中度相对较高，CR5从2022年上半年的35%提升至2023年的41%。 这意味着当需求结构转向政府基建为主导时，供给格局存在进一步优化的可能性。

（三）维保业务高盈利、重服务，利于头部企业厚积薄发

全球电梯市场已进入“后市场”时代，维保业务已成为国际电梯巨头的主要利润来 源。以奥的斯为例，2023年新梯销售和服务型业务分别实现营业利润3.8和20.1亿美 元，服务型业务的收入占比仅为59%（维保收入占比48%），却贡献了89%的营业 利润。利润率层面，2023年奥的斯新梯的毛利率和营业利润率分别为16.7%和6.6%， 而服务型业务的毛利率和营业利润率分别为38.4%和24%，可见服务型业务特别是 维保业务的盈利能力明显优于新梯销售。

我国电梯市场维保业务相比新梯市场格局更为分散，未来中小型第三方维保企业将 陆续出清，格局有望优化。根据电梯范公众号和《中国电梯》杂志，截至2023年底， 全国电梯保有量1063万台，其中欧美的4个品牌+日本的4个品牌保养量占比30%， 民族品牌保养量占比不足10%，全国近15000多家电梯维保企业（含经销商）保养了600+万台电梯。根据日立电梯公众号、通力电梯公众号、电梯公众号以及奥的斯 2024年投资者关系日文件，目前日立、通力、上海三菱和奥的斯在中国的电梯在保 量分别达73万台、60万台、50万台和38万台，日立维保体量同样领先。展望未来， 随着电梯维保规范政策推行，中小型第三方维保企业将陆续出清，我国电梯维保市 场格局有望优化。参照海外龙头，维保业务有望成为本土电梯企业未来重要的业绩 贡献点。

综上所述，一方面地产低迷带来的新梯需求下滑将凸显电梯行业的品牌效应、具有 强产品力的外资/合资品牌有望成为客户的优先选择；同时，以日立为代表的一线电 梯品牌凭借庞大的维保业务体量能够充分抵御新梯市场下行压力。双重因素共振之 下行业集中度将明显提升，规模、品控、服务等方面相对落后的第四梯队中小民营 电梯厂商将逐步出清或被收购。我们看好日立电梯持续逆势增长，坐稳中国电梯市 场头把交椅。

三、广日股份：高激励、高分红的优质资产，合资+收 购+自有品牌三驾齐驱

（一）合资品牌日立持续贡献稳定收益，收购怡达进一步整合扩张

广日股份是一家主营电梯整梯销售、安装、物流配送、维修保养以及电梯零部件销 售的国有电梯企业，旗下拥有广日电梯、怡达快速电梯两大电梯品牌，同时参股日 立电梯（中国），持股比例长期稳定在30%。根据Wind，2023年，公司实现收入73.84 亿元，同比增长4.54%，归母净利润7.62亿元，同比大幅增长48.59%。

公司近年业绩主要来源于日立电梯投资收益，未来将持续分享日立电梯成长红利。 根据公司2023年年报，2023年日立电梯为公司贡献的投资收益为7.77亿元，分别占 公司归母净利润和扣非净利润的102%和107%。日立电梯2023年净利润同比+24%， 带动公司相应投资收益同比+26%。来自日立电梯的投资收益/日立电梯净利润长期 稳定在22%左右（约30%的持股比例*日立电梯70%~75%的分红比率）。 根据Wind，扣除日立电梯贡献的投资收益后，公司2023年主业扣非利润率-0.72%， 主要受计提1.7亿元减值影响（其中计提应收账款坏账损失7千万元），剔除减值准 备后的主业扣非净利率为1.64%，同比+1.37pct，主业盈利能力同样明显改善。

公司电梯零部件与物流业务深度绑定日立电梯，收入端有望持续受益于日立电梯销 量增长和份额提升。利润端来看，近年来公司零部件业务毛利率不断下降，让利日 立促进后者盈利能力持续提升。 公司自有的广日电梯品牌主打中低端市场，与日立错位竞争。从电梯均价对比来看，根据Wind及广日股份年报，日立电梯的均价在20~25万元/台，而广日电梯均价12万 元/台。而根据电梯范公众号，广日电梯位列2024年房地产首选电梯品牌第四，在品 牌溢价较小的情况下，巨大的价格差距主要体现两者在应用场景低高端的差异，可 见广日电梯与日立基本处于错位竞争关系。通过与日立电梯在电梯零部件和电梯物 流服务方面的战略合作以及长期股权投资的方式，客观上公司也在分享日立高端电 梯市场的成长。

在电梯行业订单整体下滑的情况下，公司电梯整机订单逆势增长，扩产顺应订单需 求。根据公司2023年年报，2023年公司整梯销量2.84万台（其中包含6-12月怡达快 速电梯并表贡献的部分销量），同比+45%；新签订单同比+45.8%。产能层面，2023 年2月德阳工厂投产，产能提升2.5万台/年；随着今年9月济南一期项目投产，公司 整梯交付能力将进一步得到大幅提升。

收购具有高盈利能力的怡达快速电梯，具备供应链资源整合优化空间。根据公司 2023年3月收购公告及2023年年报，全资子公司广日电梯和国发广日基金联合已收 购怡达快速电梯有限公司45%股权和10%股权，6月1日实现对怡达快速电梯的合并 报表。从盈利能力对比来看，根据公司2023年报，23M6-12怡达快速电梯净利率为 6.8%，高于广日电梯和上海三菱电梯的2023年净利率，盈利能力属二三线品牌中较 高水平。通过交叉引入性价比更高的优势供应商的方式。 维保业务收入近五年CAGR超过20%。按照公司2023年3.64亿的维保收入、年均维 保费6000元/台来计算，公司现有维保量约6万台。较低的维保量导致人效较低，规 模效应尚未显现，导致2023年维保业务毛利率仍低于整梯。

（二）股权激励彰显主业增长信心，分红能力强

股权激励目标较高，彰显未来发展信心。公司2023年底发布股权激励计划草案，业 绩考核目标引人注目，特别是未来三年电梯销量目标持续逆势增长，2024-2026年 最低目标同比增速分别达1.6%/10%/9%，彰显主业发展信心。

2023年分红比率翻倍至61%，并承诺2024-2026年每年现金分红比率不低于60%。 根据Wind，公司2023年现金分红比率从2015-2022年30%的中枢水平跃升至61%， 明显强化股东回报，且根据公司未来三年股东回报规划（2024-2026年），公司承 诺在2024-2026年自身盈利且满足正常生产经营资金需求的情况下，每年现金分红 比率不低于60%。 总体而言，广日股份一方面持续分享日立电梯发展红利，投资收益及零部件业务现 金流来源稳定充裕；另一方面设定较高的股权激励目标体现发展信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）