2024年建霖家居研究报告：厨卫代工出口龙头，厚积薄发，多点开花

1 厨卫代工出口龙头，生活健康多点开花

1.1 厨卫代工出口龙头，生活健康多点布局

厨卫代工出口龙头，生活健康多面开花。建霖家居成立于 1990 年，由台湾仕霖独资设 立，主要从事厨卫、净水和其他家居产品的研发、设计、生产和销售。公司为我国厨卫代 工出口龙头（主营花洒、龙头、厨卫配件等），2023 年境外收入 33.09 亿元，占公司主营 收入 76.8%，凭借可协同的核心技术和终端客户，延展净水、空气处理、护理、家电汽车 配件等多种产品。2023 年营业收入 43.3 亿元，2018-2023 年复合增速 4.2%，2023 年归母 净利润 4.25 亿元，2018-2023 年复合增速 4.9%，其中 23Q4/24Q1 收入同比+47.3%/42.7%， 归母净利润同比 +33.7%/+170.4%，收入高增来自出口补库及美国地产链需求向好，净利率 在收入规模效应、汇率同期优化及供应链优化下提升明显。

公司发展历史可分成 2 个阶段：

初创发展期（1990-2010）：公司于 1990 年成立于厦门，1998 年建霖灌口表面处理厂 落成，2002 年厦门集美厂落成，现为集团总部，2008 年宁波威霖工业园一期竣工投产，厦 门同安厂投入使用，在 2007~2010 年英仕、漳州建霖、百霖等子公司陆续成立，核心产品 和产能布局基本完成。 智能升级期（2010-至今）：2012 年公司从通路、产品、营运、文化等方面转型升 级，立下“百年企业、永续经营”目标。2016 年，工业网络及“MES 制造执行系统”项目启 动。2018 年，成立智能电控研发中心，专注智能电子技术研究。2019 年成立建霖工业（泰 国），国际化布局开启。2020 年 7 月 30 日于上交所上市，募集资金用于厨卫、净水产品 线扩产以及智能信息化升级和研发中心建设项目。2021 年成立上海建霖智慧家居科技有限 公司，拓展地产及工程渠道。

业绩速览：出口补库推动出口修复，利润受益于成本及汇率优化

收入端：1）分品类看：2023 年厨卫产品/净水产品/其他家居产品/非家居产品系统收 入占比分别为 66.62%/14.47%/14.12%/4.80%，同比+4.3%/5.9%/-3.1%/+7.4%，厨卫产品收入 贡献占比最大，2023 年出口有所修复。2）分地区看：2023 年境内/境外的收入占比分别为 23.2%/76.8%，同比+8.6%/+2.1%，出口有所修复，公司出口地主要为美国/亚洲/欧洲等 地，根据招股书，2019 年收入占比分别为 61.8%/7.2%/6%。 利润端：1）毛利率、净利率波动主要受原材料成本和汇率变化影响，2023 年毛利率 26.0%，同比+1.69pct，源于原材料成本下降和美元升值；归母净利率 9.8%，同比1.14pct，汇兑收益不及 22 年。2）期间费用率基本稳定：2018-2022 年销售费用率稳定在 2- 4%，管理费用率稳定在 5-7%，研发费用率稳定在 5-6%，财务费用率受汇率影响较大， 2023 年为-0.39%。

1.2 创始人家族控股，职业经理人接任

两大创始人家族核心持股。根据 2023 年 7 月 30 日签订的《共同控制确认书》，李相 如、朱玉娇家族不再续签，公司实际控制人为吕理镇家族（吕理镇和吕学燕）、文国良（包括文国良、范资里、文羽菁和文馨）两大家族。截止 2023 年 12 月 31 日，两大家族共 6 人合计持有公司 48.57%的股份。

职业经理人二代接班，高管团队经验丰富、多年任职。根据 2023 年 9 月董事会公告， 陈岱桦先生接任公司董事长及总裁，涂序斌先生任公司执行总裁，张益升先生、徐俊斌先 生任公司副总裁，汤慧玲女士任财务负责人，许士伟先生任公司董事会秘书。继任高管行 业经验丰富，在公司任职多年，董事长及总裁陈岱桦于 2000 年加入公司，历任公司执行副 总、董事、总经理；执行总裁涂序斌于 1991 年加入公司，历任公司品管经理、厂长等。副 总经理张益升于 2000 年加入公司，历任公司设计工程师、销售员、业务部总经理等。副总 经理徐俊斌于 2002 年加入公司，历任课长、经理、协理、厦门英仕副总经理等。CFO 汤 慧玲、董事会秘书许士伟均于 2011 年加入公司，行业经验丰富。 股权激励到位，核心高管均有持股。截止 2023 年，陈岱桦/涂序斌/张益升/徐俊斌先生 各持股 4.72 万/32.89 万/16 万/7.5 万股。早在 2021 年公司发布首次激励计划，拟向涂序 斌、张益升、许士伟等核心高管，以及其它核心骨干人员共授出 222.5 万份股票期权（占 当时总股本 0.5%），并设置业绩考核目标作为解禁条件，即以 2021 年净利润为基数， 2022/2023/2024 净利润增长率不低于 20%/35%/45%。

1.3 高分红高股息，共享成长

公司现金流充裕，每年保持 45%以上的高分红比例，当年股息率均在 4%以上，与股 东共享成长。

2 行业概览：厨卫出口景气回暖，净水行业持续渗透

2.1 卫浴配件：出口补库在即，美国地产链共振

2.1.1 市场需求：出口补库在即，需求修复可期

家居主动去库结束，需求回暖明显。库存水位看，目前美国家居已恢复到正常水平， 2024 年 1 月美国家居批发商库销比为 1.63，零售店库销比为 1.54，已恢复至历史中值水 平。需求情况看，1 月美国家居批发商销售额为 1.05 亿元，同比增长 2%，已出现回暖。综 合库存和需求水平，我们认为家居已结束主动去库阶段，期待 24 年需求转好进入补库周 期。

卫浴出口额环比改善，订单拐点在即。中国卫浴出口额自 22 年起受下游去库影响承压 明显，23 年底陆续回暖，23Q4/24Q1 卫生陶瓷出口额同比-31.9%/+27.2%，龙头同比3.0%/+7.9%，花洒淋浴器等同比-13.2%/+38.4%，预计相关公司订单拐点在即，24 年有望进 入补库增长阶段。

利率环境优化——成屋销售筑底回升——终端需求改善的传导逻辑顺畅，看好地产链 改善拉动家具需求改善并驱动补库。复盘美国 30 年期抵押贷款利率与美国成屋销售量数据 看，两者负相关性明显，复盘 1999 年以来的历史数据，明确的利率下行周期包括 2000 年 5 月至 2003 年 6 月、2008 年 8 月至 2012 年 11 月、2018 年 11 月至 2020 年 12 月。三轮利 率周期中，地产销售转好均滞后利率下降 2-3 月。另外除了 08 年金融危机期间家具销售回暖大幅慢于地产销售回暖外，整体看地产销售与家具零售较为同步，展望 24 年降息周期到 来下，地产销售回暖将带动家具需求回暖。

2.1.2 竞争格局：中国卫浴出口大国，建霖家居占据龙头

中国卫浴出口大国，全球供应链优势明显。根据中建陶协会，2010-2021 年中国稳居 世界第一大卫生洁具出口国，2021 年占全球出口量的 50.2%，亚洲出口量的 78%。中国在 全球供应链成本优势明显，中国卫浴代工企业在全球占领先地位。

建霖家居为我国厨卫代工出口龙头。中国卫浴配件代工头部企业主要为建霖家居、松 霖科技、海鸥住工、路达工业等，下游客户主要为摩恩、科勒等头部国际卫浴品牌，国内 头部卫浴品牌如九牧、箭牌等大部分花洒龙头可实现自产。同业对比建霖家居、松霖科 技、海鸥住工，三者都以海外销售为主，海外销售占比分别为 77%/68%/60%，建霖家居的 整体营收和出口收入体量居于前列。

2.2 净水器：全球高景气快增，国内渗透率偏低

全球净水器行业高景气，国内渗透率偏低。根据华经研究院，2022 年全球净水器市场 规模约为 1205 亿美元，同比增长 20%，预计 2023-2025 年间将保持 11.5%年均增长。我国 净水行业发展起步较晚，根据奥维云网，2023 年中国净水器市场规模超 200 亿元，同比增 长 8.3%，其中量同比增长 7.9%，20-22 年下滑主要受外部事件扰动，2022 年中国渗透率仅 为 23%，相比之下，美欧日韩为代表的发达国家净水器普及率均达 80%以上，我们认为随 着居民健康意识增强和消费水平提升，净水器渗透率有望提升。 中国净水器行业玩家众多、建霖家居与龙头有合作。2023 年 1-4 月中国净水器线上市 场前十大品牌的市场占有率为 78.3%，其中小米以 14.8%的市场占有率位居第一，美的、 海尔、A.0.史密斯等紧跟其后。分渠道来看，中国净水器仍以线下销售渠道为主，线上快 速渗透，2022 年中国净水器线上销售额接近占据全部销售额的一半。建霖家居与小米、美 的、海尔等行业龙头均有合作。

3 公司竞争力：研发制造基石稳，大客户深度绑定

3.1 产品：代工品类延展，孕育自主品牌

商业模式：ODM 代工为主，自有品牌孕育期。公司以 ODM 代工业务为主，根据招股 书，2019 年公司 ODM 代工收入占比 70.57%，OEM 代工收入占比 27.73%。同时公司也在 孕育自主品牌， 2019 年收入占比 1.7%，未来空间较大。 代工聚焦产品升级，新品类延展。厨卫产品 2023 年收入贡献 66.6%，每年保持产品升 级，新品如悬挂式花洒、多角度调节组合花洒、多功能智能集成洗手器等。另外，公司积 极延展新品类，从花洒延展龙头，并投资 “五金龙头扩产项目”匹配产能，同时，延展净 水器、个护、家电汽车配件等多业务，净水业务已发展为公司第二大业务，2023 年收入贡 献 14.5%。

孕育自有品牌，布局跨境电商。公司主要设立建霖智家和瑞摩宅兹子公司分别致力于 自有品牌工程和零售业务发展。1）建霖智家：产品线齐全，包括厨卫（龙头、淋浴器、五 金、马桶等）、新风、净水器等，合作住宅项目包括天津全运村、北京万科观承、无锡远 洋等住宅项目，上海洲际酒店、上海希尔顿酒店等高端酒店项目，以及上海迪士尼等公共 项目。2）瑞摩宅兹：旗下有瑞摩(RESMO)、水美乐（AQUAMELON）、埃瑞德 （ILIKEIT）三个自有品牌，在天猫、京东、抖音等多个电商平台开店，同时通过小红书、老爸测评、住范儿等新零售渠道精准推广，零售端以经销商渠道为主，水美乐、埃瑞德各 有线下门店 200 多家。3）积极开拓跨境电商业务：目前选品以新风、厨房用品为主，例如 2023 年推出的引风扇在销售旺季成为美国亚马逊爆款产品之一。

3.2 研发：持续投入，智能升级

研发架构体系化。公司研发系统包括研究院、工业设计中心、智能电控中心、产品研 发部和技术研发部，其中研究院下设健康厨卫研究所、水净化科学研究所、宜居空气研究 所、绿色表面工程研究所、智造工程研究所、绿膜工程研究所和材料工程研究所等七个研 究所，同时配备了相应的实验室。同时公司成立智能电子事业部和智能电子研究所，围 绕人机交互、即热芯片、TOF 传感、智能控制、系统集成及物联网等领域展开产品研 发、生产与应用。 掌握核心技术，推动产品升级。1）注塑、表面处理等技术行业领先：公司在厨卫和 净水多年耕耘，掌握多项产品创新技术、表面处理技术、模具开发技术、精密成型技术、 焊接技术、新材料开发技术等。厨卫和净水产品虽较为成熟，但产品升级仍有空间，公司 持续研发，比如厨卫产品聚焦喷漆工艺、恒温花洒、节水性能等。2）智能技术积极储备： 公司研发如磁吸花洒、激光感应面盆龙头等项目获得中国建筑卫生陶瓷行业科技进步奖 等。截至 2023 年底，公司拥有国内外有效授权专利 2197 项，其中发明专利 259 项，实用 新型专利 1,697 项。

持续研发投入，研发人才充足。2019 年-2023 年，公司研发费用率维持在 5-6%，处于 行业领先水平。公司持续通过内部培养和外部引进等方式建立了由工业设计、结构设计、 平面设计、模具设计开发、材料工程和表面工程等专业人员组成的强大研发设计团队，截 至 2023，公司现有研发和技术人员 928 人。

3.3 制造：产能全球布局，智能制造升级

全国产能布局，产能持续扩张。公司在中国的生产基地分布在厦门、漳州、宁波、泰 国、台湾地区，分不同品类和产品线经营，比如厨卫产品线集中在厦门集美工厂、净饮水 产品线在厦门同安工厂、五金产品线在漳州工厂、宜居空气产品线在宁波工厂。为适应公 司业务规模的扩大，公司利用公开发行股票募集资金用于“厨卫产品线扩产项目”和“净 水产品线扩产项目”的建设，2021 年 11 月“净水产品线扩产项目”变更为“五金龙头扩 产项目”，落成后将为公司增加年产 400 万套五金龙头的生产能力，为公司从花洒延展五 金品类做支撑。同时，公司拟于 2024 年在厦门市集美区建设大健康产业园，引进国内外先 进设备及系统，主要用于集中开发和生产净水、康养个护、智能马桶等健康家居产品。 海外产能布局，泰国二期即将落地。公司于 2019 年在泰国设厂， 2020 年泰国建霖一 期项目投入使用，总建筑面积 4.6 万平方米，产品涵盖厨卫、净水、风口、个人护理等， 年产值约 6 亿元（折合 30 亿泰铢）。2024 年泰国建霖在建二期项目将投入使用，投产后 泰国建霖年产值将超过 RMB12 亿元（折合 60 亿泰铢）。我们认为海外产能布局有利于公 司拓展海外业务，以及规避美国关税政策。 生产制造系统智能化、柔性化升级，人效提升。1）智能化：公司主要生产设备基本 实现联网，建立了 SCADA 数据采集与监控系统，实现生产进度、工艺、操作、质检、设备状态、物料信息等生产数据自动实时采集，并实现可视化、移动化管理。公司已实施上 线 MES 系统、PDM 系统和 ERP 系统，同时引进了各类工业机器人、机械手臂等自动化控 制设备；2）柔性化：由于花洒、五金、家电、汽车等配件存在多 SKU、多批次等特点， 公司在模具设计和制造、工装夹具设计与制造、复合材料研发、产品智能成型、智能绿色 表面处理和产品智能组装等方面形成了一贯化和柔性化的生产模式。

毛利率主要受原材料价格和汇率波动的影响，近年受益于成本下行。公司采购的主要 原材料包括塑胶原料、金属材料和滤材，此外还采购五金件、塑料件，电子元器件等，因 此公司毛利率受 ABS、钢材、铜等原材料价格波动影响，同时汇率波动也会影响毛利率。 2023 年原材料价格下行，同时美元升值，带动公司毛利率提升。

3.4 销售：头部品牌多年绑定，积极延展新客户

头部品牌长期合作，基石稳健。公司的主要客户包括科勒、马斯科、摩恩、洁碧、 3M、康丽根、骊住集团、麦格纳、弗格森、海尔智家、美的等国际知名企业，且与主要客 户的合作时间多数已超过 15 年，深度绑定。目前，公司前五大客户的营收贡献均在合理范 围，合计不超过 50%。 新客户积极延展，持续推动市占提升。公司于 2023 年在美国设立子公司，建立本土客 户服务体系和北美销售网络。另外，公司敏锐捕捉欧美卖场去中间化和追求性价比的趋 势，与国际龙头家居卖场劳氏、家得宝、德国 Hornbach 等卖场已建立代工合作。另外，积 极从家用场景向商用场景延展，例如校园直饮、酒店商务、餐饮休闲、公共饮水等，近期 与国内头部餐饮连锁品牌星巴克、达美乐达成合作，主要集中在江浙沪门店，未来有望全 国拓展。

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