2024年宇通客车研究报告：传承优秀基因，走向世界龙头

1. 上轮周期复盘：顺势而为，业绩高兑现

1.1. 战略维度：提早布局，顺势而为

上轮周期中宇通如何抓住行业贝塔，快速成长？提早布局，顺势而为。 首先，公司于 2003 年就完成了管理层收购，管理层利益与公司利益绑定，经营上 具备很强的主观能动性。其次，时间轴上来看公司抓住每一轮客车行业机会，如 2005 年 开始校车研究，2012 年行业放量成为“校车之王”；2007 年开始布局新能源汽车，抓住 2015 年城市公交集中更新的红利成为当之无愧的新能源客车龙头。 我们发现，客车板块每一轮的周期向上都是“行业找公司”，而不是“公司找行业”。 这背后是因为客车本质是 ToG 的生意，行业趋势的发展往往不是个体推动的。公司作为 个体能做的就是提早看清行业发展方向，提早布局，然后等风至、顺势而为，这恰恰就 是宇通的经营智慧所在。

1.1.1. 管理层：利益绑定，把握客车两轮上行周期。

高增长与高分红的核心动力在于管理层和股东利益绑定。宇通客车的实际控制人是 以宇通客车董事长汤玉祥为首的内部人员。1999 年大股东变更为宇通集团，此后该集团 的持股从 2000 年的 17.19%上升为 2007 年的 31.4%。宇通管理层通过 MBO（于 2003 年 底通过上海宇通和宇通发展两家公司拍得宇通集团 100%的股权），股本性质在 2004 年 变更为社会法人股。自此管理层和公司利益层面深度绑定，在之后公司经营战略方面也 体现出了很强的重视股东回报和主观能动性极强的特点。MBO 后实控人未发生过减持，反而在 2009 年和 2022 年进行过两次增持，实控人坚持与公司共同成长。

1.1.2. 产能：把握行业发展脉络，提前扩充

精准把握行业发展脉络，合时宜的扩充产能。公司产能扩充主要发生在三个阶段： 1）2010 年前的产能扩充和产线改装，支撑公司年销量从 2017 年的 2.4 万辆提升到 2010 年的 4 万台以上；2）2010-2015 年间，2012 年募资 22 亿元投入新能源客车生产项目， 抓住 2014-2016 年客车新能源更新大机遇；3）2016 年后，公司在下行周期落实产线的 升级改造，为下一轮周期提前布局。 采用加速折旧方法，越到后期折旧压力越小。公司采用双倍余额递减法计提折旧， 固定资产的折旧在早期会比较高，导致早期利润压力变大，但越往后折旧越低，预计 2023 年后公司不会产能超额的资本开支，折旧压力将进一步减小。

1.1.3. 产品：把握校车/新能源两轮行业红利，先发制人

校车事故频发引政府高度关注。2005 年-2011 年期间校车事故频发，此后在 2012 年 4 月 10 日为加强校车安全管理，保障学生交通安全，《校车安全管理条例》颁布。此后 高安全标准校车购置将由政府分担补贴，推动了校车销量的增长。 前瞻性布局校车产品，奠定行业先发性优势。校车质量安全不达标主要系校车产品 几乎全部是非专用校车产品。经宇通分析，专用客车的需求实际很大但源于客户众多个 性化的需求与生产效率低下之间的矛盾无法解决，导致处于萌芽状态的专用客车市场发 展不大。因此为抢占专用校车市场先机，解决校车事故痛点难点，早在 2005 年,宇通便 开始了专用校车的市场研究和布局，2012 年抓住行业趋势销量同比翻了四倍。

新能源组织结构不断优化，十年技术攻关持续赋能。组织层面，宇通客车新能源团 队历经项目组（2007 年）→事业部（2009 年）→专业组（2011 年）三大阶段，组织结 构不断优化、团队规模不断壮大，赋能公司新能源核心技术健康可持续性发展，持续巩 固新能源客车技术前沿优势。 公司新能源以混合动力、插电式、纯电动客车研发和产业化为主线，以行业共性关 键技术“电驱、电控、电池”的自主攻关为切入点，历经十余年技术攻关，在高效动力 系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重大突破。

3 年政策催化发酵，15 年新能源客车销量厚积薄发。2013-2015 年各类新能源汽车 的利好政策和补贴持续推出，“发展新能源汽车”的理念在市场得以确立，新能源客车也 由此持续获益。同时新能源客车最先在示范城市开始普及，主要依托政府采购，保障性 高。政策因素经过 3 年发酵，新能源客车在 2015 年引来其爆发期。宇通客车前瞻性做 好底层技术研发布局，奠定技术储备的先发优势；精准对接新能源政策要求不断拓展产 品矩阵、加快迭代升级，2015 年顺应行业需求新能源客车迎来销量上的爆发，新能源客 车销量同比+176%。

1.1.4. 出口：依托南美，走向世界，布局未来

20 余年出口布局，率先打开南美市场。宇通客车在 2002 年实现了首次客车出口， 迈出了探索海外市场实质性的一步。通过率先开拓南美市场，宇通实现迈出国际化重要 一步。宇通的海外扩张从古巴开启, 2005 年 4 月、 9 月宇通分别向古巴出口 400 和 630 辆客车，并且成功创造“古巴模式”；之后公司进军委内瑞拉，签订客车订单并与委 内瑞拉合资建厂；目前宇通业务延伸至秘鲁、智利等南美洲国家。

1.2. 财务维度：上行周期验证业绩高兑现度

上轮上行周期宇通业绩端表现如何？收入提升同时叠加盈利中枢上移，利润高兑现。 2010-2016 年宇通逐季度利润兑现度都极高，除了 2013Q3 受折旧摊销影响归母净 利润同比下滑，其他各个阶段宇通实现了逐季度间归母净利润的同比提升。同时该阶段 宇通还有比较大额的产能投放，在有较大折旧摊销压力的基础上宇通还实现了业绩的高 兑现，体现出来了β对于客车行业以及龙头企业的重要性。

1.2.1. 利润表：收入/利润齐升，业绩高兑现

抓住新能源市场快速增长机会，充分受益新能源行业换车政策。新能源公交密集换 车在 2013-2016 年，公司抓住新能源趋势收入录得连年增长，2016 年营业收入较 2011 年实现近翻倍增长，收入突破 350 亿元。 季度收入同比有所波动，但整体兑现能力较强。受政府招标节奏影响，公司季度间 收入有所波动，但从同比数据来看，除开特殊几个季度公司季度间收入兑现度较高，周 期上行对销量和收入端影响显著，收入端的周期顶现于 2016 年，这与新能源补贴从 2016 年后逐渐退坡相吻合。

受益于盈利中枢上移，公司年度净利润增速跑赢收入。2016 年公司归母净利润突破 40 亿元，为 2011 年接近四倍，量的提升带来显著规模效应推动公司盈利中枢上移，同 时下游原材料降价也有效对冲折旧端费用上移。分季度看，季度间利润兑现程度极高， 除 2013Q3，2011-2016 年公司季度归母净利润同比均实现正增长。除 13 年由于新增产 能投放导致较大折旧影响，公司季度间利润录得连续的同比增长，横向比较整个 A 股市 场十分少见，公司在上行周期展现出极高的业绩兑现度。利润端的周期顶同样出现于 2016 年，且 2017 年利润端的下滑更显著，体现出客车行业很强的规模效应属性。

费用端，扩张期伴随费用率上行。1）客车行业属于重渠道行业，开拓阶段需要较 大渠道建设投入，同时叠加新能源客车售后服务费计提，公司销售费用率在 2011-2016 年间处于上升通道。2）2012 年后逐年产能投入导致折旧费用大幅提升，管理费用率同 样保持上行，但整体上升幅度较小，体现出规模效应对折旧端的较强摊薄能力。 原材料降价叠加规模效应，对冲费用率上行。由于原材料价格下降（如螺纹钢价格从 2011 年中的约 5000 元/吨持续下降到 2016 年中的约 2000 元/吨）及规模效应的体现， 公司毛利率/净利率在 2008 年后处于持续增长通道，毛利率高点现于 2016 年为 27.8%。

1.2.2. 资产负债表：处于扩张周期，负债结构健康

资产负债表处于扩张周期。11-16 年固定资产呈连续上涨趋势，2016 年规模达到 45.38 亿元，相较于 2011 年增幅达到了 349%，系 2012 年后公司新工厂陆续建设投产所 致，公司总资产于 2016 年达到 352 亿元，相较 2011 年增幅 347%。公司在这一周期处 于资本扩张阶段，其中 2012/2014 年资本开支近 20 亿元。公司采用加速折旧法折旧，短 期折旧摊销较高，2013 年后公司整体折旧摊销额处于高位，年度计提折旧摊销超过 5 亿 元。

善用融资工具，资产负债结构健康。扩表期间公司资产负债结构保持健康，资产负 债率从 2007 年的 64%下降至 2013 年的 46%，主要系通过配股/定增等方式融资所致。 公司流动比率 07-13 年始终处于增长状态，14 年之后始终保持在 1.35 以上，主要系应 收账款等项目受公交招标影响有所增加。

1.2.1. 现金流量表：现金流表现良好，现金流整体跑赢利润

现金流量表现良好，投融资现金流保持可控。经营性现金流于 2012-2015 年持续攀 升，2016 年经营现金流同比下降主要为政府采购公交产生较多应收账款所致，但整体经 营性现金流跑赢归母净利润。投资性现金流受当年固定资产投入影响较大，主要在 2012/2015 两年产生大额资产开支。筹资活动现金流主要为公司长期保持高分红习惯所 致，多为分配股利所支出的现金。

1.3. 中国客车龙头是怎么造就的？

客车行业以量取胜。结果来看，2012-2016 年的五年客车大周期宇通抓住每一波时 代机遇（校车红利/新能源公交红利），同时成功做到了份额的提升。复盘来看，2010-2017 年从总量来看维持 15 万/年的中枢高位震荡，而宇通实现销量提升的根源来自于份额的 快速提升，市场份额从 2012 年的 28%提升至 2017 年的 36%。

2010-2016 年客车行业分用途看可做如此概括：座位客车高位下行，校车/公交共振 支撑总量维持高位。故能否在这轮胜出依赖于能否抓住校车和公交车的这轮放量红利。

细分品类看，宇通在校车/公交车这两个增量品类中都拔得头筹。究其根源，就如上 文所述，公司在每轮行业红利到来之前都能做好准备。如 2012 年校车爆发，宇通以 29% 的市占率夺得校车龙头地位，且市占率呈现提高趋势；2015-2017 年是新能源公交车换 车高峰期，公司在该阶段市占率提升至 25%以上，这在地区保护严重的公交市场较为少 见且超越金龙成为市占率第一。

天和为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人 和为本（积极求变的管理层）。总结来看，公司在上轮成为中国客车龙头存在必然性，这 体现在公司每轮行业红利的精准把握与前置投入，表观上体现在扩表压力下三表质量保 持靓丽盈利持续兑现，背后蕴含的是管理层同时又是大股东对待“造客车”这件事上的 极强的主观能动性。

2. 2023 年复盘：出口/业绩双重兑现，龙头价值重估

2.1. 财务端：三表质量集体向好

2023年我们见证了宇通在行业景气度底部反转上行的阶段实现了逐季度利润兑现， 最终全年利润实现超预期增长。究其原因我们认为应该重新认知处于上行周期的行业龙 头的价值所在。

我们如何看待这轮宇通业绩超预期兑现？ 1）业绩的高兑现是可以解释，并且可以预知的。本轮客车红利核心驱动来自出口 的高单价、高增速、高利润，逐月度出口销量验证下公司最终实现业绩超预期兑现是在 情理之中的。 2）2023 年全年的业绩又是超出我们预期的。我们预期到了增长的事实，同时低估 了增长的斜率，这背后蕴含着商用车的商业模式与乘用车的差异，订单制模式下各订单 间价格/盈利模式都存在较大差异，给我们精准预测公司业绩提高了难度。故我们认为商 用车的投资要在投资范式上与乘用车/零部件板块作区隔，即：只要景气度向上周期过程 中，年度销量趋势没有掉头向下，不用过早去担心业绩是否见顶。 在解释宇通利润高增长的同时，我们认为同时也要复盘宇通本轮周期上行（2023 年 后）和上轮上行周期（2011-2016 年）的异同，对比下我们发现 2023 年公司呈现出了显 著的低费用支出、低资本开支的特征，开源同时节流同时造就公司业绩的高兑现。我们 通过分析宇通 2023 年三表，发现各个维度上宇通的业绩表现都十分亮眼，得出结论： 2023 年宇通业绩兑现高、报表表现优质、可持续性强。

2.1.1. 利润表：国内外共振，出口业绩弹性兑现

出口销量高增，业绩超预期兑现。公司 23 年实现营业收入 270 亿元，同比+24.1%， 其中，公司 23 年 Q4 实现营业收入 81 亿元，同比-6.84%，环比+3.25%。2023 年公司总 销量 3.7 万辆，同比+21%，其中出口销量 1.0 万辆，同比+79%，海外收入 104 亿元，同 比增长 86%，国外收入占比为 38%，出口业务占比明显提高，国内外销量结构向好。

23Q4 归母净利润延续同比增长趋势，高出口毛利率带来高利润弹性。公司 23 年实 现归母净利润 18 亿元，同比+139.4%，其中 2023Q4 归母净利润为 7.7 亿元，同环比分 别+22%/+32%，同时高利润建立在 4.5 亿一次性大额减值基础上，公司实际盈利能力更 强，主要为原材料价格下降/新能源出口比例提升/订单质量较好等原因综合所致。高出 口增速直接导致高利润增长，出口毛利率为 31.7%，显著高于国内毛利率的 23.0%。宇 通客车出口呈现出了高增长、高单价、高盈利的特点，实现了出口销量高增到业绩超预 期兑现的逻辑闭环。

生产制造端受益于人效提升与原材料价格下降。我们观察到 2023 年国内和出口毛 利率均处于向上通道，故除了销量结构转好对毛利率有所贡献，2023 年原材料端价格下 降/人效提升下降共同推动盈利提升。

1） 原材料：上游原材料方面，2022 年以来钢/锂等原材料的价格处于下降通道，如 螺纹钢价格从 2021 年底的超过 5000 元/吨下降至 2023 年底的 4000 元/吨，金 属锂价格从 2022 年中的 300 万元/吨下降到 2023 年中的 150 万元/吨。尽管原 材料占成本比例在 2023 年有所提升，但单车原材料成本相较 2022 年有所下降 （从 2022 年单车原材料成本 41 万下降到 2023 年的 39 万），故原材料占成本 比例提升是人工成本/制造费用占比被动下降所致，原材料价格下降有效增厚公 司利润。

2） 人效：2020 年以来公司在生产端对人员有所精简，自 2020 年以来人均创收逐 年提高，人工成本占营业成本比例也下降到 2016 年的水平，由此带来 2023 年 人均创收再度提升，目前人均创收206万元，已经高于上轮周期高点的2016年。

2.1.2. 资产负债表：资产端投入收缩，步入产能充分投放的收获期

资产投入逐步收缩，进入产能充分投放收获期。2023 年固定资产净值/在建工程/资 本开支/折旧摊销分别为 41.71/1.90/5.67/7.32 亿元，同比+0.25%/-31.3%/-41.9%/-16.4%， 公司产能于 2016 年前基本投放完毕，将来不具备大额资本开支需求，在这一轮上行周 期中，公司资产端投入逐步收缩，进入产能充分投放的收获期。

2.1.3. 现金流量表：现金创造能力显著增强，支撑大额分红

现金流表现良好，大额分红回馈股东。2023 年公司经营性现金流/自由现金流分别 为 47.2/20.5 亿元，同比+45.0%/-5.2%，公司造血能力显著提升。同时 2023 年公司拟向 全体股东每 1 股派发现金股利 1.5 元（含税），计算合计拟派发现金红利 33.2 亿元（含 税），高额分红的底气正是来自于公司显著提升的现金流能力。

公司资产运转效率提升优化公司现金流。2023 年公司现金流情况显著优于表观利 润，一方面来自于公司计提较大额的资产/信用减值，另一方面公司在存货及应收账款管 理上明显优化。2023 年存货周转率/应收账款周转率分别+1.1pct/2.2pct，应收账款端明显 优化，主要因公司海外收入占比提升，而海外账期明显较短所致，推动净营业周期从 2022 年的 96 天下降至 2023 年的 63 天。预计随着海外收入占比提升，公司应收账款端管理 有望进一步改善，现金流量表质量仍具备优化空间。

分红超预期，股息率重回历史高位。2023 年公司拟向全体股东每 1 股派发现金股 利 1.5 元（含税），股息率重回 6.6%（按 4 月 12 日收盘价计算）。

2.2. 股价复盘：从销量催化到业绩催化

两段股价上涨，分别演绎销量催化和业绩催化。1）阶段一：2023 年全年，宇通市 值从 200 亿提升至 300 亿以上，逐月度及全年出口销量高增为核心推动。2）阶段二： 2024 年初至今，宇通市值突破 500 亿元，该阶段市值主要为 2023 年全年业绩兑现超预 期及分红超预期而推动。

阶段一：2023 年股价受出口销量催化，市场第一次对客车出口产生认知。宇通 2022 年年报超预期让市场认知到出口的高盈利性对业绩的拉动，全年来看行业出口销量同比 增速超过 50%，宇通出口销量增速达到 77%，市场首次认知客车行业本轮由出口带动的 周期反转，从陆股通占比来看，公司在 2023 年陆股通占比从年初的 1%提升至年底的近 20%，意味着 2023 年市场对宇通完成了一轮的价值重估。

阶段二：2024 年股价催化中业绩兑现占比提升。2024 年初至今，公司 2023 年业绩 预告及 2023 年年报超预期再度加深了市场对本轮客车出口高盈利属性的认知，叠加宇 通贯彻高分红的策略，市值空间再度打开，总结来看，宇通的市值从出口销量催化演绎到业绩兑现催化。此外，2024 一季度公司国内外销量均超预期，其中出口同比增速超过 90%，客车出口高景气度持续，增加了市场对全年出口增速的信心。

2.3. 世界客车龙头是怎么造就的？

本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素。客车行 业经过了二十余年风风雨雨，格局上极为稳定，渡过难熬的下行周期（2017-2022 年）， 经历三年疫情的洗礼，最终剩下的玩家开始拥抱本轮出口推动的客车新周期。客车龙头 宇通市占率基本维持 30%以上市占率水平（2022 年宇通施行筛选高质量订单的战略，故 市占率有所下降），宇通+金龙市占率基本维持 60%市占率水平，格局稳定为这轮周期自 上而下逻辑成立的第一要素。

国内销量触底是看好本轮周期拐点向上的基本假设。2023 年国内客车销量 5.5 万 辆，同比-11%，今晚 2015 年全年销量的 39%。

1）2023 年国内公交销量达到 2.1 万台的历史低点（相当于 2017 年的 22%，2022 年 的 51%），2024 年在政策或出台预期+公交车换车周期到来的背景下公交或迎来强势复 苏，我们预期 2024 年公交销量有望达到 3.8 万台，同比+80%。

2）2023 年座位客车受益于旅游复苏迎来强势复苏，同比销量+87%，但距离疫情前 2019 年的 3.7 万辆销量仍有差距，我们观察到 2024 年旅游复苏仍然进行中，对座位客 车复苏保持信心，预计 2024 年座位客车销量达到 3.4 万辆，同比+20%。

出口高天花板、高盈利性是本轮周期拐点向上的最强动力。 1） 空间方面，国内销量巅峰为 2016 年（17 万辆/年，如今难回到当时巅峰水平）； 出口市场对应接近 30 万台（疫情前水平）的海外市场，2023 年国内客车海外 市占率仅为 10%左右，仍具备极高提升空间。 2） 新能源渗透率层面，海外客车新能源化刚刚起步（渗透率不足 20%）。参考我国 新能源客车渗透斜率，强政策推动下我国新能源渗透率斜率明显更陡峭，但由 于新能源客车本身具备经济性优势（据我们对于不同地区油电差价的测算，绝 大多数国家发展新能源客车都具备经济性），新能源渗透率提升的确定性较强。 3） 盈利方面，客车高盈利性率先在宇通的业绩端得到验证，同时金龙 2023 年业绩 预告公布金龙 2023 年全年业绩实现扭亏为盈，本轮客车红利从销量传导到业 绩端。

格局层面，海外传统客车企业逐渐势弱。1）海外客车经营角度，以戴姆勒客车为 例，2021-2022 年均处于亏损状态（参考 ebit 率），且 2020 年后资本开支大幅下滑；2） 发展新能源客车起步晚、基础差，相较我国客车企业不具备充分的运营新能源客车经验 且海外新能源三电产业链薄弱。

中长期展望，2027 年中国出口客车有望突破 7 万台，宇通出口有望突破 3 万台。 我们测算，2024 年中国客车海外有效市场接近 15 万台/年（排除美国/加拿大/日本/ 印度），随着海外市场缓慢扩容及中国客车逐步渗透，2027 年中国客车出口总量有望突 破 7 万台，其中新能源出口量突破 3 万台。 宇通竞争优势突出，相较国内客车企业具备海外渠道/品牌/产品力优势，相较海外客车企业具备新能源客车三电能力/响应能力/性价比优势，且客车行业出口覆盖面广、 涉及地缘政治风险较小。2023 年宇通出口油车/新能源市占率分别为 31%/15%，出口油 车份额较高保守预计保持不变，出口新能源车渗透率有望于 2027 年提升至 25%（基于 客车出口核心看渠道，具备龙头集中特点），宇通 2027 年出口油车/新能源有望达到 2.3/0.8 万台，总出口量有望突破 3 万台。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）