2024年大消费行业Q2投资策略报告：长风破浪会有时

1 2024 年 Q1 回顾

1.1 业绩情况

1.1.1八大消费行业业绩亏盈：家电美护盈利公司占比领跑全行业

申万消费八大行业（农林牧渔、家用电器、食品饮料、纺织服饰、轻工制造、商贸零 售、社会服务、美容护理）共计820家A股公司，有467家发布了2023年业绩预告，整 体披露率为57%，业绩预告类型及数量占比分别为预增（26%)/略增（5%)/续盈（1%)/ 略减(1%)/预减(10%)/扭亏(19%)/续亏(23%)/首亏(14%)。总体来看，2023年消费行业 A股公司有36%业绩盈利，21%业绩亏损，43%业绩情况尚未披露。分行业来看，社会服 务行业已有61家公司发布了2023年业绩预告，为消费板块业绩披露率（77%）最高的 行业，家用电器已有43家公司发布了2023年业绩预告，在八大行业中业绩预告披露率 （46%）最小。除了轻工制造和家用电器行业，其他行业均有超半数以上的公司发布 了业绩预告。 在所有已发布业绩预告的公司中，2023年盈利数量占比最大的前三大行业分别为家 用电器（77%）、美容护理（76%）、纺织服饰（73%），预增占比最大的前三大行业为家 用电器（37%）、美容护理（35%）、食品饮料（33%)；亏损数量占比最大的前三大行业 农林牧渔（56%）、轻工制造（42%）、食品饮料（36%）。分具体业绩预告类型来看，农 林牧渔行业中有34%的公司出现业绩首次亏损，商贸零售行业中有28%的公司出现连 续亏损，分别为“首亏”和“续亏”类型公司占比最大的行业。

1.1.2八大消费行业业绩同比：轻工、美护、纺服 2023 年增速最高，消费板块业绩 增速“两头高，中间低”

对已发布2023年业绩预告的公司根据八大行业分类，取其预告归母净利润上下限的 均值进行加总，与2021和2022年的业绩总和进行对比。 申万八大消费板块2023年业绩增速为69%，两年年复合增速为106%。分行业来看，① 2023年业绩同比增速最大的前三大行业为轻工制造（37207%）、美容护理（572%）、纺 织服饰（274%），同比增速最小的前三大行业为农林牧渔 （-474%）、食品饮料（16%）、 家用电器（17%）。②2021-2023年业绩两年年复合增速最大的前三大行业为社会服务 （143%）、商贸零售（64%）、农林牧渔（40%），复合增速最小的前三大行业为轻工制造（-40%）、纺织服饰（-6%）、美容护理（8%）。 结合2023年业绩同比增速、2022年业绩同比增速和2021-2023年业绩年复合增速可以 看出：①社会服务、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、家用电器、美容护理六个行业 业绩年复合增速为正，其中商贸零售连续两年亏损收窄，食品饮料、家用电器连续两 年正增长且增速均有所提升；社会服务和美容护理2023年增速大幅提升，由负转正； 农林牧渔2022年正增长、2023年负增长。②纺织服饰和轻工制造两个行业年复合增速 为负，但2022年出现亏损，2023年业绩大幅改善扭亏为盈。

划分四个不同的年度增速区间，计算各区间公司数量在所属行业中所有已发布业绩 预告公司中的比例。 2023 年 消 费 板 块 业 绩 增 速 (50%,+ ∞ )/(0,50%]/(-50%,0]/(- ∞ ,-50%] 占 比 为 53%/14%/7%/29%，呈现“两头高，中间低”状态，业绩增速两极分化较大。在各行业 中，业绩增速大于50%的公司数量占比最高的前三大行业分别为纺织服饰（71%）、美 容护理（71%）、社会服务（61%)，业绩增速小于-50%的公司数量占比前四大行业为农 林牧渔（49%）、食品饮料（31%）、轻工制造（30%）、家用电器（30%）。

1.1.3二级行业业绩同比：纺织制造增速领跑，酒店餐饮化妆品及体育业绩改善扭亏 为盈

对已发布2023年业绩预告的公司根据申万二级行业分类，取其预告归母净利润上下 限的均值进行加总，与2022年的业绩总和进行对比。整体从申万一级行业来看，八大 消费行业2023年业绩同比增速和2021-2023年两年年均复合增速均超过20%的申万二 级子行业数量分别为：美容护理2个（医疗美容、化妆品），纺织服饰1个（饰品），社 会服务4个（酒店餐饮、旅游及景区、体育、教育），商贸零售1个（互联网电商）, 食 品饮料2个（非白酒、调味发酵品）,家用电器1个（厨卫电器），农林牧渔1个（种植 业）。 从申万二级行业比较来看，①在同比增速方面，2023年业绩同比增速最大的前三子大 行业为：纺织服饰的纺织制造（2023年业绩同比增速为2281%）、食品饮料的非白酒 （1332%）、食品饮料的调味发酵品（943%）；同比增速最小的前三大行业为：农林牧 渔的饲料（-1320%）、渔业（-731%）、养殖业（-264%）。②在2021-2023年两年年均复 合增速方面，增速最大的前三大子行业为：社会服务的酒店餐饮（2021-2023年业绩 复合增速为1358%）、美容护理的化妆品（273%），社会服务的体育（189%）。酒店餐饮、 化妆品和体育2021年和2022年受到疫情影响业绩亏损，2023年业绩改善扭亏为盈， 2023年较同期分别实现2.25倍、2.90倍和1.51倍增长。

1.2 股价走势：多个消费一级行业下跌，家用电器涨幅居前

从年初至2024年4月1日，家用电器涨幅居前，食品饮料小幅上涨，其余的消费板块如 美容护理、纺织服饰、轻工制造、商贸零售、农林牧渔、社会服务均下跌。从二级子 板块来看，涨幅最高的家用电器中，白色家电上涨22.78%；部分下跌的一级子行业中 仍有表现较好的二级子板块，例如社会服务行业中的旅游及景区上涨6.88%，纺织服 饰中的饰品上涨8.32%。

2 2024 年展望

立足当前，我们认为国内经济环境仍处于弱复苏阶段，居民边际消费倾向仍低于疫前， 国民消费能力及意愿均有待增强。同时，国内股市经历全面调整行情后估值泡沫加速 出清，消费相关指数点位及估值均处于底部位置。展望全年，美联储降息预期有望落 地，资金可能伴随美债及美元资产贬值流向国内，为已具备一定配置价值的国内股市 带来流动性充裕，推动消费蓝筹估值修复。同时，推动消费增长对拉动国内经济复苏 起到重要作用，在日渐完善的中央统筹与地方负责的政策体系下，各地陆续出台的发 放消费券等促消费政策更具主动性、针对性与灵活性，政策加码支持下国内需求有望 逐步回暖，消费蓝筹将迎来业绩边际改善与成长空间打开。

2.1 居民财富仍处于修复中，社零增速低于疫情前

居民收入增速重回19年水平，边际消费倾向仍未完全恢复。疫情期间至今，国内居民 财富虽然名义值仍在增长，但同比增速经历了一段大幅下滑再逐渐恢复的过程。收入 端：经济仍有下行压力，居民收入增速恢复较慢，直到2023Q4才恢复至2019年水平。 支出端：疫情后在“报复性消费”心理的刺激下民众消费意愿高涨，2022Q4起人均消 费支出同比增速触底反弹，至2023Q4提升至9%。边际消费倾向：2020年起居民边际消 费倾向急剧下滑，“黑天鹅”因素导致民众倾向于储蓄以备不时之需；2023年整体虽 有回升，但尚未恢复至疫前水平。

社零同比增速仍低于疫前，1-3月同比+4.7%。2024年1-3月我国社会消费品零售额同 比增长4.7%，较2023年1-下降3月增速1.1pcts。总体来看，1-3月社零消费增速明显 低于疫情前3年（2017年-2019年）同期平均9.4%的增速水平，我们预计在当前经济发 展阶段社零增速将常态化低于疫情前水平，预计在4%-8%区间，虽然增速低于疫情前， 但仍能保持长期稳健增长。细分品类来看，粮油食品类、日用品类及中西药类等必选品类增加相对稳健，受经济波动影响较小；可选品类增长率在疫情期间宽幅波动， 2023年后逐渐回暖。

消费分层加剧，高性价比与悦己、品质型消费观并存。疫情期间居民收入增速放缓， 医疗支出增加导致财富效应下降，房贷等刚性负债高企挤压消费。根据五等分收入划 分，低收入人群受疫情冲击影响最大，2019年-2022年收入同比增速持续下滑；其余 人群收入同比增速均有一定波动，总体而言收入越高波动率越小。当前，消费升级与 降级结构性并存，催生了“高性价比”与“悦己、品质”两大消费观。一方面，移动 互联网在低线城市及农村地区的普及催生了例如拼多多等新型电商平台，增加了农 村居民消费的选择空间，但同时也反映出中低收入群体追求高性价比的现象；另一方 面，经历三年疫情后及时行乐的消费心理抬头，民众开始更加关注个人健康与生活品 质，悦己、品质型消费迎来快速发展。我们认为未来一段时间内消费仍将加剧分层， 对部分必选消费与基本消费而言，整合供应链资源控制成本、“卷性价比”或将成为 破局关键；对可选消费而言，不断提升产品品质、关注消费者个人健康与服务体验将是顺应消费升级大趋势的核心思路。

2.2 估值处于低位，静待市场风格切换后的估值修复

消费指数估值低于历史均值，食饮、社服跌至历史底部区间。当前，消费八大行业（申 万一级）指数在五年历史估值区间中的估值百分位均低于50%，其中食品饮料及社会 服务指数估值百分位低于10%，在31个申万一级行业中排名倒数前二，跌至历史底部 区间；家用电器及美容护理指数估值百分位也低于15%。细分赛道来看，食品饮料与 社会服务子行业在消费申万三级行业估值百分位最低十位中各占四席，其中食品饮 料子行业包括白酒、其他酒类、乳品与调味品，社会服务子行业包括人工景区、自然 景区、会展服务与酒店。此外，美容护理的品牌化妆品与农林牧渔的种子估值百分位 也较低。

美联储降息预期可能带来流动性充裕，推动消费蓝筹估值修复。今年以来，美元人民 币汇率持续走高，人民币贬值导致资本流出，国内股市流动性不足。虽然短期内美联 储降息靴子落地时间尚未确定，但中期来看，伴随着美联储降息预期兑现，人民币贬 值压力放缓，资本外流缓解有望为A股带来流动性充裕，推动资本市场风格切换后优 质消费蓝筹股估值修复。

2.3 着力扩大国内需求，培育消费新的增长点

近年来，消费支出一直是经济增长的主要驱动力。2016-2019年，三大需求中最终消 费支出对GDP的季度同比增速贡献率均在40%以上。疫情期间，国内需求疲弱，消费支 出大幅下滑，经济增长低迷。2023年上半年疫情防控进入新阶段后，消费复苏带动GDP 季度同比增速由2022Q4的2.9%提升至2023Q2的6.3%。2023年全年，最终消费支出对GDP 季度同比增速的贡献率均在65%以上。在国内经济波浪式发展、曲折式前进的复苏进 程中，消费是不可或缺的重要驱动力。

发放消费券成为主要的促消费政策之一，兼具灵活性与针对性。2020年以来，面对居 民消费需求不振、经济面临下行压力的局面，各地政府积极出台多项政策刺激消费， 其中发放消费券成为主要的政策举措之一。与欧美国家通常采用发放现金补助的方 式相比，发放消费券有以下特点：①杠杆效应：由于我国居民储蓄率较高，发放现金 补贴对消费支出的拉动作用较不明显，而消费券通常为消费满一定金额后减免部分 支出的形式，杠杆效应使得政府财政投入的效率更高；②灵活性：各地政府可以根据 自身的财政实力以及各地的经济情况灵活选择发放消费券的额度，从2022年以来各 地实施的政策来看，财政实力较弱的省份发放消费券总额度通常在2亿元以内，而财 政实力较强的上海、江苏和广东发放消费券总额度分别为10亿元、3.7亿元、3亿元； ③针对性：地方政府可以控制消费券面向的行业和领域，政策实施较发放现金补助更 具有针对性，从目前已实施的政策来看，大部分省市消费券面向行业为餐饮、文旅、 零售等必需消费与服务消费领域，在保障民生的同时快速拉动消费支出，从而在较短 时间内刺激居民消费需求，促进消费增长，缓解经济压力。

政府工作目标更加积极，着力培育新的消费增长点。2023年是疫情后放开的第一年， 政府报告强调推动生活服务消费的恢复以在保障民生的同时逐步恢复经济。随着2023 年底居民可支配收入与人均消费支出同比增速恢复至2019年同期水平，2024年对促进 消费的政府工作目标更加积极，强调培育新的消费增长点。对于促进消费的领域， 2023年报告提到的消费领域包括汽车等大宗消费，以及餐饮、文化、旅游、体育等生 活服务消费，2024年报告提到“积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮 品”等新的消费增长点。”较2023年的报告在保留文旅、餐饮行业的同时增加了智能 家居、国货“潮品”消费领域。

文旅行业：疫后各地政府积极开发和宣传当地文旅资源，且纷纷发放消费券促进 当地文旅消费，我国文旅行业得到了快速恢复，2024年政府工作导向在消费领域 持续围绕文旅等生活服务行业发力，预计文旅行业促消费政策有望延续，利好文 旅产业链上的餐饮、景区、酒店、免税等行业。

智能家居：智能家居所涉及的产业链众多，包括硬件设备、软件开发、平台运营、 产品设计等，涉及的消费细分领域也众多，包括智能锁、晾衣机、扫地机、智能 马桶、家电控制、智能照明、智能安防、电动窗帘等，2024年政府报告将智能家居与文娱旅游等并肩列入积极培育的新的消费增长点，行业有望进入新的发展 期。

国货“潮品”：近年来在众多消费领域，国产品牌崛起并逐步替代进口品牌的趋 势愈加明显，2024年政府工作报告首提国货“潮品”概念，相对于过去“国货品 牌”突出了“潮”的特性，传达出文化和时尚属性，体现出国货品牌的进一步升 级，利好在国货品牌崛起领域表现突出的美妆、运动服饰、黄金珠宝等消费行业。

3 精选赛道一：需求引领+国潮品牌崛起

3.1 黄金珠宝：黄金“投资+消费”属性共振，龙头市占率提升

3.1.1金价震荡上行，黄金饰品“消费+投资”属性增强

黄金珠宝首饰具备“消费+投资”属性。黄金珠宝的消费属性体现在消费者购买其的 目的一般包括有婚嫁、“悦己”消费、日常佩戴、送礼等。此外，黄金还具备投资属 性。由于黄金是稀有金属，其供应量有限，古时候还被当作货币进行交换，相比之下， 纸币的发行量可随政府的需求而增加，容易贬值，而黄金的稀缺性使其成为了一种稳 定的价值储存工具，一定程度上可对抗通货膨胀，因此也受到投资者的青睐。 价的角度：现货黄金价格一路震荡上行，创下历史新高。近年来国内外环境愈发复杂， 不确定性风险提升，全球经济发展速度放缓，以信用为基础的世界货币体系受到冲击， 叠加地缘政治紧张局势升级，伦敦现货黄金价格震荡上行，2021/2022/2023年黄金价 格涨跌幅分别为-4.33%/+0.44%/+14.59%，2024年以来，黄金价格一路向上，不断创 下历史新高，截止2024年4月5日，黄金现货价格达到2298.55美元/盎司，从2024年至 今涨幅已累计达到了10.59%。

量的角度：金价上涨刺激投资需求+婚庆刚需释放+饰品工艺提升+悦己消费，黄金饰 品消费量提升。根据中国黄金协会的数据，2023Q4,黄金首饰/金条及金币/工业及其 他用金消费量占比分别为60.66%/30.33%/9.01%，同比分别+1.56/+0.28/-1.84pct。 随着婚庆刚需释放，叠加金价上涨刺激投资需求等因素，黄金首饰需求量提升。此外， 近几年黄金珠宝品牌商推出5D、5G、古法金等，黄金工艺的提升使得黄金饰品更受消 费者青睐，而“悦己”消费、送礼等多场景渗透率提升使得黄金珠宝首饰消费需求扩 大。2023年，黄金首饰消费量同比提升8.78%。

3.1.2品牌商加强产品设计，工艺提升吸引消费者“悦己”消费

在国潮文化和“悦己”观念的影响之下，越来越多的消费者开始对传承了国风美学的 中式黄金饰品着迷，同时渴望在传统与现代之间展现时髦态度。以周大福、老凤祥、 周大生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流，纷纷对产品进行创新，加大对黄金类 产品的研发，推出古法金、生肖金等品类，积极与各大IP联名，同时推出兼具时尚与 传统的珠宝首饰，受到消费者追捧。

3.1.3龙头逆势开店，市场份额持续提升

疫情三年促进黄金珠宝行业洗牌，龙头企业逆势开店扩张。2020-2023年，头部黄金 珠宝企业逆势拓店，其中，周大福珠宝（内地）2020年/2021年/2022年/2023H1分别 净增加554/1223/1824/348家门店，老凤祥分别净增加557/498/665/22家门店，六福 （内地）分别净增加0/430/251/61家门店，周大生分别净增加178/313/114/119家门 店。龙头企业逆势扩张，市占率不断提升，根据Euromonitor的数据，2020-2022年， 周大福市占率从7.6%提升至11.8%，周大生市占率从1.1%提升至1.9%，老凤祥市占率 从7.5%提升至7.9%。

3.2 化妆品：渠道流量下滑，强研发、产品力优秀的公司突围

3.2.1消费力逐步修复，美妆需求有望进一步释放

短期美妆行业需求缓慢修复。受宏观经济波动等因素的影响，2023年中国化妆品市场 规模达到5791.66亿元，同比+8.9%。2023年以来，化妆品消费整体有所回暖，上半年 修复情况良好，但下半年需求端显现出疲态，9月/10月/11月/12月限额以上企业化妆 品零售额分别同比+1.6%/+1.1%/-3.5%/+9.7%，除8月与12月外均跑输社零总额同比增 速。2024年1-2月，社零总额同比+5.5%，限额以上企业化妆品零售额同比+4.0%。 美妆客群多为年轻一代，随着消费力的逐步修复，未来国货美妆的消费需求有望进一 步释放。根据艾瑞咨询的数据显示，2020年本土美妆消费者中，18-29岁的占比为 55.6%，年轻一代已成为美妆消费的重要力量。而根据国家统计局的数据，近几年来 我国16-24岁城镇人口失业率震荡上行，2023年6月达到21.30%。在此背景下，美妆重 要客群的消费力受到影响，造成该群体的美妆消费需求也受到了一定抑制。但预计随 着未来经济的逐步修复，年轻群体的消费力有望提升，美妆需求将进一步释放。

3.2.2“38”大促大盘表现平稳，产品力优秀的国货品牌突围

线上：38大促大盘整体表现平稳，部分国货品牌市场表现优于国际品牌。根据青眼情 报的数据，天猫38焕新周（3月1日-8日）美妆GMV达70.06亿元，其中美容护肤类目GMV 达53.56亿元，TOP10品牌的GMV占护肤类目的48.78%，包括国货品牌珀莱雅和薇诺娜， 国货品牌GMV占TOP10品牌总GMV的31.92%；彩妆香水类目GMV达16.5亿元，TOP10品牌 中国产品牌有毛戈平、彩棠、花西子、卡姿兰，国货品牌GMV占TOP10品牌总GMV的35.20%。

抖音商城38好物节（3月1日-8日）美妆GMV达65.92亿元（同比+23.31%），其中，美容 护肤类目GMV达51.27亿元（同比+37.67%），TOP10品牌的GMV占护肤类目的27.37%，其 中国货品牌上榜的有韩束、珀莱雅、自然堂、谷雨，国货品牌GMV占TOP10品牌总GMV 的47.06%；彩妆类目GMV达11.21亿元（同比+39.03%），TOP10品牌的GMV占彩妆类目的 24.62%，其中国货品牌上榜的有花西子、柏瑞美、卡姿兰、橘朵、恋火，国货品牌GMV 占TOP10品牌总GMV的58.10%。

快手商城38节（3月1日-3月10日）美妆GMV达16.85亿元（同比-2.53%）。其中，美容 护肤类目GMV达14.38亿元，TOP10品牌的GMV占护肤类目的29.01%，上榜的国产品牌GMV 占TOP10品牌总GMV的50.90%；彩妆类目GMV达1.95亿元（同比-1.93%），TOP10品牌的 GMV占护肤类目的35.1%，上榜的国产品牌GMV占TOP10品牌总GMV的58.04%。

尽管在需求端出现疲软的背景下，部分国货美妆公司仍然能取得优秀的市场表现，我 们通过总结这些企业的发展经验，发现它们主要是从研发赋能产品、打造产品差异 化、推行大单品策略提升复购率进行发力。

（1）研发：注重研发，科技赋能产品。目前，化妆品行业竞争激烈，产品同质化严 重，不少美妆企业依靠研发赋能产品，打造产品差异化。从研发费用率来看，国内外 美妆企业的研发费用率大体维持在3.0%-3.7%左右，其中欧莱雅从2016-2023H1年维持 研发费用率在3%左右，资生堂位居国外美妆集团之首；国内美妆企业加大研发的投入 成本，贝泰妮2023H1的研发费用率为4.60%，超越国外美妆企业的研发费用率。从研 发团队与建设来看，多家头部美妆集团注重研发队伍的建设，例如贝泰妮开设云南植 物实验室，开发多种云南特色植物功效，2022年公司研发人员占总员工数的比例高达 12.81%，丸美股份的研发人员数量占比8.77%，创建眼部肌肤研究中心（丸美5C中心）， 并且聘请日本研发高管，将日本护肤技术和中国女性护肤需求对接，助力品牌发展。

（2）产品：从消费者角度出发，打造产品差异化。互联网红利见顶，此前的渠道驱 动出现疲软，以淘系为代表的传统电商平台销售额出现下滑，国内头部品牌商要想破 局获取更多的流量，则要从产品切入，打造产品差异化。不同于以往的是，由于普通 护肤品赛道竞争激烈，因此近年来不断有化妆品企业顺应消费者需求，提升研发投入， 入局功效性护肤品赛道，例如抗衰、舒缓敏感肌、医美术后修复补水等，通过功效性 护肤品的核心成分打造产品的差异化。据沙利文数据显示，中国功能性护肤品赛道近 年来发展迅猛，2017-2021年市场规模从133亿元增长至308亿元，CAGR达到23.4%。功 能性护肤品主要可分为以下三类：1）皮肤学级：代表产品有薇诺娜的舒敏保湿特护 霜、理肤泉和雅漾的补水喷雾等；2）强功效性护肤品：代表产品有The ordinary的 精华溶液、珀莱雅的双抗精华和红宝石精华、雅诗兰黛小棕瓶、丸美小红笔眼霜等； 3）医美级械字号产品：代表产品有创福康医用胶原蛋白敷料、敷尔佳的白膜和黑膜 等。

（3）战略：推行大单品战略，提高销量和复购率。国内化妆品龙头公司贝泰妮、珀 莱雅积极推行大单品战略，通过产品的纵向迭代（产品不断升级）+横向拓展（核心 成分向其他品类扩张）扩充大单品矩阵，从而提升产品的连带销售和复购率，有效地 留存客群，并进一步强化品牌。另外，大单品多为眼霜、面霜、精华等高毛利品类， 推行大单品战略有助于提升公司的利润水平。

3.2.3国潮崛起，Z 世代对国货新锐美妆品牌接受度提高

国货化妆品品牌份额提升，Z世代对国货美妆品牌接受度提高。根据Euromonitor的数 据显示，在中国化妆品市场前20品牌份额中，国货品牌占据5个，分别为百雀羚、自 然堂、薇诺娜、珀莱雅、云南白药。从2013-2022年十年间，这5个国货品牌市占率均 有所提升，其中，薇诺娜市占率从0.0%提升至1.4%，一路赶超多个国际品牌，百雀羚 从0.9%提升至1.9%，珀莱雅从0.7%提升至1.3%。国货品牌凭借灵活的营销手段、创新 的产品设计、升级的产品质量、性价比等赢得国内消费者的青睐。此外，国潮崛起背 景下，Z世代对于国货品牌的认可度和接受度更高，这也为国货新锐品牌的发展创造 了良好的机遇。根据《2022抖音电商新锐美妆品牌白皮书》显示，抖音上18-25岁的 美妆兴趣用户对于国内新锐品牌的偏好比例为23.0%，远高于国外新锐品牌。

3.2.4政策趋严促使行业规范化，合规龙头受益

多项法规密集发布，监管趋严促行业进一步规范化，利好强研发、强管理的合规头部 企业。2021年1月1日，国务院发布的《化妆品监督管理条例》新规正式实施，随后， 国家市场监管总局与国家药品监管局相继发布多条配套法规。《条例》的重点包括： ①原料与产品方面：a.分类：按照风险程度对化妆品、化妆品原料实行分类管理；b. 注册/备案管理：特殊化妆品、风险程度较高的化妆品新原料实行注册管理，普通化妆品、其他化妆品新原料实行备案管理；c.功效宣称：化妆品的功效宣称应当有充分 的科学依据，化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责。 ②生产经营方面：a.生产：从事化妆品生产活动，应当向所在地省、自治区、直辖市 人民政府药品监督管理部门提出申请；委托加工的，则受托生产化妆品的企业对生产 活动负责；b.管理制度：化妆品注册人、备案人、受托生产企业应当建立化妆品生产 质量管理体系。 ③监督管理：a.国家建立不良反应检测制度；b.监管部门建立化妆品生产经营者信用 档案。我们认为，对于头部化妆品企业而言，其自身具备条件，可完成注册备案以及 功效宣称测评，相应成本减轻，且原料与产品的合规性强、原有的生产流程和管理规 范，受条例影响的程度低；而对于中小企业而言，条例的发布或将带来注册备案、功 效宣称测评、建立规范化的管理和生产制度等方面的成本与时间压力，利好强研发、 强管理的合规龙头企业。

4 精选赛道二：业绩改善+估值修复

4.1 白酒：静待商务需求回暖，估值修复是 2024 全年主线

4.1.1 K型结构复苏明显，估值修复逻辑有望引领反弹行情

K型结构复苏明显，23年高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。①以茅台为代 表的高端白酒，其收藏属性显著，主要吸引了中产及以上人群的关注，这部分消费群 体相对稳定，且因其在礼赠和高端商务宴请中的特殊地位，需求表现相对稳健；②在 商务需求的弱复苏影响下，次高端白酒的恢复步伐显得较为缓慢。部分消费者在选择 上出现了降级现象，这也导致了白酒市场的业绩表现出现分化，品牌力强、渠道优势 明显的酒企表现更为出色。这一趋势表明，在当前的市场环境下，消费者对白酒的选 择更加理性和务实；③与此同时，中端和大众白酒市场展现出了强劲的成长力。在当 前经济环境下，消费者更加注重产品的性价比，这使得中端和大众白酒在大众宴席、 社交聚饮等场合的需求得到了有效回补。这些白酒品牌在满足消费者基本需求的同 时，也通过不断创新和提升品质，赢得了消费者的青睐。总体来看，白酒板块复苏节 奏温和，高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。

酒企业绩稳健增长，估值修复逻辑有望引领反弹行情。主要上市酒企2023年前三季度 业绩保持稳健增长，18家酒企中仅4家归母净利润同比下滑。但受主力资金大幅外流、 投资者信心不足等负面因素冲击，大部分酒企出现了业绩与估值相背离的情况。高端 白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖前三季度归母净利润同比分别增长19.09%/14.24%/28.58%，全年估值（PE-TTM）分别下跌16.13%/29.83%/34.78%。随着 投资者逐渐恢复信心，遭遇估值杀跌但基本面依然良好的白酒企业有望迎来估值修 复行情。

4.1.2 24年商务需求有望边际改善，茅台提价带动市场扩容

从消费场景来看，2023年宴席需求明显回温，商务需求表现平淡，2024年商务需求有 望边际改善，带来高端/次高端白酒需求提升。白酒消费场景主要分为宴席场景及商 务场景，宴席场景是中端/大众白酒的主要消费场景，2023年作为疫情管控放开的元 年，受益于疫后线下消费的恢复，白酒的宴席回补需求释放，消费明显回温；而商务 场景是次高端及高端白酒的主要消费场景，对外部宏观经济环境的依赖性较强，受外 部宏观环境弱复苏的影响，白酒商务需求表现相对平淡。随着宏观经济持续复苏及消 费市场持续回暖，2024年宴席场景需求将保持稳健增长态势，商务场景需求则有望进 一步复苏并迎来边际改善。此外，高端白酒金融属性的释放有赖于通胀经济环境，今 年有望看到美联储降息，整个市场通缩预期会有所改善，有利于高端白酒金融属性的 释放从而带来需求提升。

从消费结构来看，茅台提价带动市场扩容，高端和次高端白酒业绩增长更具确定性。 在消费分层趋势下，2023年白酒呈现K型结构复苏态势，“两头”表现好于“中间”， 高端白酒及中端/大众白酒从中受益，次高端白酒性价比略输一筹。2023年11月1日茅 台上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价（平均上调幅度20%），此次提价对白 酒行业整个价格体系有较为积极的影响，再度提升白酒行业价格天花板，为其他高端 白酒（五粮液、泸州老窖）、次高端白酒（山西汾酒、舍得酒业等）预留更大的提价 空间，有利于高端、次高端白酒板块扩容，加上以高端、次高端白酒消费为主的商务 宴请场景仍有复苏空间，预计2024年高端、次高端白酒业绩增长更具确定性。 短期供需扰动影响茅台批价波动，无需过分担忧价格下跌压力。 飞天茅台批价从3月 下旬开始下跌，据今日酒价数据，4月中旬散瓶飞天批价一度跌到2500元附近，我们 认为价格下跌的主要原因有以下几个方面：1）需求端偏弱，叠加3-4月处于白酒消费淡季；2）供给端增加投放，其中飞天茅台1季度投放进度加快，3月淡季出货量增加， 并且清明节后巽风平台375ml产品开启提货，总投放20万瓶，且价格具备吸引力，可 能分流了部分飞天茅台的需求；3）经销商资金压力较去年同期大，加快了产品周转。 在多种因素共同影响下，供需平衡打破，放大市场担忧情绪，加剧批价下行压力。我 们认为后续无需过分担忧价格下跌压力，有以下几个因素支撑茅台批价：1）公司有 针对性的稳价措施，且行之有效。近期，公司通过放慢飞天发货节奏，适度放宽回款 进度减轻经销商压力，以及经销商合力稳价等措施，使得茅台批价很快触底回升，散 瓶飞天价格回到2600元；2）市场比较担忧巽风375ml对飞天茅台需求的分流和价格的 压力，我们认为巽风与飞天茅台的消费客群存在一定差异，前者的兑换模式更吸引年 轻消费者，而且投放量占比很低，对飞天茅台价格实际影响较小；3）拉长时间来看， 茅台仍处于供需紧平衡状态，公司调节量价的工具箱足够丰富，短期供需扰动影响有 限。

4.1.3存量竞争态势持续演进，优选高端白酒优质赛道

中长期来看，白酒行业量减价增、结构升级趋势明显。近年来国内白酒产量呈明显的 下降趋势，2023年白酒产量为449.20万千升，较2017年的1198.1万千升下降了62.51%。 产量下降的同时，行业进入品质提升和优胜劣汰的发展阶段，白酒高端化趋势明显， 白酒消费趋势发生“由量到质”的转变。在此期间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖通过 提 价 和 产 品 结 构 的 优 化 调 整 ， 2017-2022 年 的 吨 价 年 复 合 增 速 分 别 达 到 13.45%/28.24%/34.01%。目前，我国的白酒消费结构处于存量市场竞争阶段，行业集 中度不断提升，品牌化、品质化发展趋势愈加明显。消费者对于酒类品质的要求越来 越高，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，贵州茅台、五粮液等头部酒企近期不断 扩产年份酒、老酒等优质产能，而没有品牌特色、品质特色的酒企产能严重过剩，产 量逐年下降。

白酒头部企业寡头垄断格局稳固，行业集中度有望进一步提升。优质白酒品牌不仅代 表酿造高品质，更是消费者对品牌历史、地位及价格定位的认同感体现。消费升级与 品牌意识提升使知名酒企品牌价值凸显，消费者愿为品质保证的品牌支付更高溢价。 优质品牌酒企通过提升营销与管理能力主导价格升级，加剧行业分化，头部白酒企业 市场份额攀升，中小企业受挤压，白酒企业数量减少。根据国家统计局数据，规模以 上白酒企业从2017年的1593家降至2022年的963家，降幅达39%。以销售收入数据看， 茅台、五粮液近三年营收持续上升，占上市白酒板块营收比例持续扩大，从2020年的 26.09%提升到2022年的29.89%，白酒行业集中度进一步提升。我们认为，高端白酒护 城河较深，其他品牌跻身高端酒之列的难度很大，行业寡头垄断格局较为稳固，高端 白酒具备奢侈品属性，供需格局偏紧，具备向上提价能力，成长确定性高。随着消费 者对品牌认知度的持续增强，消费升级的持续推进，未来白酒行业集中度有望进一步 提升。

4.2 啤酒：短期成本压力缓解，行业逐步向高成熟度市场发展

4.2.1原材料叠加包材价格下降，成本压力有望缓解

啤酒企业包装材料及原材料成本在总成本中的占比超过75%。根据智研咨询统计的数 据，包装物/原材料/其他材料在啤酒生产成本中分别占据49%/27%/24%，包装材料及 原材料是啤酒最主要的生产成本。我国啤酒企业多从国内采购生产所需的包装材料， 成本变动主要受国内玻璃瓶、易拉罐及瓦楞纸等价格的影响。啤酒企业整体向上议价 能力较弱，对主要包装材料的价格波动较为敏感，包装材料价格的频繁波动会给啤酒 企业带来成本压力。

包装材料

2023年以来纸箱价格持续回落，啤酒企业成本压力有望缓解。包装材料方面，啤酒企 业一般采取季度或者半年度滚动的方式和上游企业签订协议锁定成本。2023年以来 我国瓦楞纸价格延续下降趋势，截止2024年4月11日出厂价约2960元/吨，同比下降 1.66%；自2022年下半年以来，玻璃价格呈上涨趋势，但我国啤酒罐化率正稳步提升， 玻璃的使用场景将逐步减少；2023年以来，易拉罐价格和铝价保持稳定。

原材料

大麦进口价格自2020年下半年持续走高，2023年自高点连续回落。近年来大麦价格受 外部因素影响明显，全球大麦价格持续上涨推动中国大麦进口价格随之增长，2022年 在俄乌冲突、法国大旱等原因的影响下，全球大麦价格涨至历史高位，进口均价从 2020年下半年的220美元左右/吨提升至2022年底的410美元/吨，达到阶段性高点，啤 酒企业成本压力较大。2023年国内大麦进口价格自高点连续回落，2024年2月进口均 价为280.2美元/吨，当月同比下降31.47%。

2023年8月起澳麦“双反”政策取消，啤酒企业原料成本有望进一步降低。2023年8月 4日，商务部发布《关于原产于澳大利亚的进口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施 复审裁定的公告》显示，鉴于中国大麦市场情况发生变化，对原产于澳大利亚的进口 大麦继续征收反倾销税和反补贴税已无必要，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大 利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。对比历史大麦进口价格，澳大利亚大麦整 体价格水平较其他国家更低，而短期内乌克兰大麦受战争因素影响价格或仍处于高 位。此外，从澳大利亚到中国的路途时间较欧洲、南美国家更短，运输成本方面具有 优势。从啤酒厂商的原材料采购模式看，中国啤酒企业一般于年底签订协议锁定次年 的大麦价格，因此年内的大麦价格波动对啤酒企业的生产成本影响相对较小。本次终止对澳大利亚大麦的“双反”税收政策，有望缓解2024年啤酒企业的原料成本压力。

4.2.2存量竞争时代，寡头垄断格局已定

啤酒产量呈下降趋势，行业进入存量竞争。2013年以前，啤酒行业处于增量时代，我 国啤酒产销量稳健增长。自1978年改革开放政策实施以来，中国啤酒行业开始快速发 展，经过40余年的快速扩张期后，国内啤酒产量在2013年达到顶峰5061.54万千升， 此后持续回落，消费量也在2013年前后达到顶峰后逐年下滑。2013年之后，啤酒行业 进入存量发展期，从“量增”到“质升”换轨明显，整体产量开始缓慢下滑，2022年 我国啤酒产量3568.7万千升，较2013年减少29.49%。 啤酒行业行业集中度持续提高，五大龙头格局保持稳定。近年来，我国啤酒行业集中 度稳步提升，2017年我国啤酒行业CR5仅为75.6%，至2021年CR5升至92.9%，五大啤酒 龙头的市场份额已占据九成以上，其中华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/重 庆啤酒市占率分别为31.0%/22.3%/21.6%/10.2%/7.8%。整体来看，我国啤酒行业格局 稳定，啤酒龙头凭借其长期积累下的品牌、产品、规模、渠道、技术等优势，逐步挤 压中小酒企的生存空间，中小酒企产能或将进一步出清，啤酒行业集中度预计将会进 一步提升，但提升幅度可能放缓。

4.2.3高端化是未来发展趋势，对标国外仍有较大增长空间

在存量竞争背景下，高端啤酒消费量稳步增长。自2013年以来，我国高端啤酒消费量 逐年递增。根据Global Data统计的数据，2013年我国高端啤酒消费量为59亿升，2018 年增加至80.3亿升，预计2023年将增加至102亿升，2013-2023年CAGR为5.63%。啤酒 总销量下滑主要是中低端啤酒消费量减少导致，高端啤酒消费量依旧保持增长趋势， 行业高端化趋势凸显。

近年来啤酒龙头企业为向高端化转型和应对成本上行的压力不断提价。在进入存量 竞争时代后，酒企为向高端化转型和应对成本上行压力已多次实施提价措施，消费者 接受度较高，酒企向下游议价能力较强。近十五年来，啤酒行业大约进行了4轮大规 模的提价活动。第一轮为2007年-2008年由于进口澳麦价格上涨以及玻璃瓶、纸箱价 格上涨导致的成本压力驱动提价；第二轮为2011年-2012年澳麦价格大幅上涨导致的 提价；第三轮是2017-2018年进口大麦、玻璃瓶、瓦楞纸等原材料价格上涨推动了提 价；第四轮是2021年由于进口澳麦加税导致价格上涨以及包材价格持续提升驱动龙 头提价。

中国啤酒行业正处于中成熟度转向高成熟度发展的过程。从人均消费和市场成熟度 评分来看，中国啤酒行业尚处于中成熟度市场，而同为亚洲国家的韩国、日本与新西 兰已处于高成熟度市场。对标海外市场,国内啤酒消费结构整体偏低端，我国啤酒行 业高端化空间仍很大。目前，中国啤酒行业正逐步转向高成熟度市场，啤酒龙头开始 寻求摆脱产品单一的同质化，向高端化、多元化转型。

人均消费增长

中国啤酒人均消费不断增长，但与发达国家相比还存在较大差距。2015-2022年我国 啤酒人均消费从6.9美元增加至9.8美元，整体呈现稳步增长趋势。2022年美国/日本 /德国/英国啤酒人均消费分别为273美元/162美元/137美元/116美元，对比发达国家 我国啤酒人均消费水平仍较低。随着大众消费观念的转变，啤酒行业各类产品的持续 推新，在品质和口感的进一步提升下，我国啤酒人均消费还有较大的发展空间。

吨价提升

国内啤酒企业吨价持续提升，但较外资酒企仍有增长空间。啤酒企业近几年吨价进入 上行通道，与国内啤酒消费量下行形成鲜明对比。2017-2022年我国主要啤酒企业吨 价呈现上升趋势，2022年重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨价分别为 4915/3985/3682/3502元/千升，分别较2017年+37.33%/+20.88%/+18.35%/+30.11%。

虽然国内啤酒企业吨价持续上升，但整体平均吨价较日韩、欧美等发达国家仍然有较 大差距。国内啤酒企业相较于百威亚太等国际企业而言，吨价上仍有较大提升空间。 在中国大陆市场，百威亚太在高端啤酒中的市占率排名第一，平均吨价也位于五大龙 头第一，国内酒企仍有较大的差距需要追赶。吨价上升成为行业发展的重要推动力， 行业整体量平价增趋势明显。

罐化率提升

罐化率逐年提升降低酒企成本压力，但对标成熟市场仍有较大提升空间。成本方面， 相较玻璃瓶装包装，铝罐包装生产原料成本较低、耗材较少且具有保质性强、易运输 的特点，能直接降低啤酒厂商的包材成本和运输成本，减少啤酒产品的长途损耗率， 扩大可覆盖的市场面积。在价格方面，同等规格的罐装啤酒产品通常售价更高，未来 罐装产品占比持续提升将对啤酒厂商出厂吨价起到推升作用。目前我国啤酒消费以 玻璃瓶为主，但我国啤酒行业罐化率水平近年来一直呈增长趋势，从2016年24.6%提 升至2021年的30.3%，铝罐包装日益成为中国啤酒包装的未来趋势。2021年美国/英国 罐化率分别为73.3%/65.7%，全球平均水平也达到了48.4%，对比成熟市场，我国罐化 率还有很大的提升空间。

4.3 乳制品：成本下行释放利润空间，消费场景趋向多元化

4.3.1原奶价格持续下降，乳企兑现利润空间

奶牛存栏量逐渐回升叠加奶牛单产提升，原奶供应充足。近年来，随着规模化牧场的 增加，奶牛品种更为优良以及奶牛养殖环境和技术的改善，奶牛存栏量保持稳步提升。 2022年全国奶牛存栏量为1160.8万头，同比增长7.87%。同时随着牧场规模化、专业 化以及机械化水平提升，奶牛单产逐年提升，2023年奶牛单产9.4吨，规模牧场奶牛 单产超过欧盟平均水平。2023年中国原奶产量达4197万吨，同比增长6.75%，原奶供 应较为充足。

原奶价格持续下降，成本压力有望进一步缓解。原奶价格自2021年8月至今持续下降， 截止24年4月5日累计降幅达20.55%。原奶价格下行一方面是需求因素，近两年来中国 乳制品消费需求放缓，酸奶、含乳饮料等部分品类销售甚至出现下降；另一方面是供 给因素，由于近两年国内奶牛养殖市场迅速扩张，原奶产能出现阶段性过剩，此外进 口奶源对国内原奶也存在挤占效应。原奶价格呈现震荡下行的趋势，对于产业链中游 乳制品加工企业而言，成本压力有望缓解，利润有望得到进一步释放。

4.3.2双寡头格局稳定，区域奶企错位竞争

我国乳制品行业的市场规模稳步扩大，消费升级推动行业增长。乳制品作为营养丰 富、健康便捷的食品，受到越来越多消费者的青睐。随着国内居民生活水平的提高和 健康意识的增强，乳制品市场呈现出快速增长的态势。根据灼识咨询的数据显示， 2021年，我国乳制品行业的市场规模已经达到4714亿元，预计在2026年乳制品市场规 模将达到5967亿元。从细分市场看，白奶和酸奶仍占据着中国乳制品市场的主导地位， 2016-2021年，奶酪市场规模的平均复合增长率高达22.56%，远高于行业整体增速。

伊利股份和蒙牛乳业占据乳制品行业的半壁江山。根据乳制品企业的经营范围、渠道 覆盖程度及规模，我国乳企可分为全国性乳企、区域性乳企、地方性乳企三大梯队。 我国乳制品行业集中度高，根据中商产业研究院数据显示，2022年伊利股份、蒙牛乳 业和光明乳业分列市占率前三，CR3高达48.7%。其中伊利和蒙牛这两大全国性乳企行 业领先地位稳固，在市场中形成一定品牌壁垒，二者市占率均在20%以上，行业市占 率CR2为45.5%；区域性乳企和地方性乳企市占率均为个位数，主要经营低温乳制品以 差异化竞争。

常温奶：伊利股份与蒙牛乳业为常温奶领域两大龙头，市占率接近80%。根据华经产 业研究院数据显示，2021年常温奶领域蒙牛市占率为41.6%，位居第一；伊利稍次之 位居第二，市占率为35.9%，二者合计占比为77.5%，双雄格局稳固。伊利和蒙牛争夺 行业第一地位的背后是两家公司在产品、渠道和品牌策略上的差异。伊利和蒙牛的产 品定位相似度较高，但二者渠道建设的方向和步伐不同，品牌营销的侧重点也有所差 异，导致两家公司业绩释放的周期不同，当前常温奶领域蒙牛占比略高于伊利。 低温奶：低温奶市场拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，市场竞争呈区域割据局 面。低温奶因为保质期较短，运输半径有限，所以市场拓展范围必须以奶源地为圆心， 冷链运输为半径，导致低温奶行业市场竞争呈区域割据的局面。如我国西北地区和西 南地区呈现新希望和蒙牛并驱争先的格局；华中和华东地区呈现光明、伊利和蒙牛三 足鼎立的局面；而华南地区主要是卡士、燕塘和晨光三方竞争。受运输半径限制，低 温奶行业暂未形成大型龙头企业，仍以中小企业为主。

低温白奶领域以光明、三元等区域性乳企为主，且市场集中度不断提升。根据 头豹研究院数据显示，2020年低温白奶市场前三分别为光明、三元和新乳业， 市占率分别为16%、14%和10%。且随着渠道精耕与扩张以及乳企并购整合，低 温白奶市场集中度逐渐提升，CR5由2019年的36%提升至2020年的52%。

低温酸奶领域伊利、蒙牛为两巨头占据主导地位，两者市占率超50%。根据头 豹研究院数据显示，2020年伊利、蒙牛市占率分别为31%、23%；区域乳企也具 有一定市场基础，2020年君乐宝、光明以及新希望市占率分别为9%、7%和3%， 分别位居第三至第五。

奶粉：进口奶粉增速放缓，飞鹤等国产品牌强势崛起。根据欧睿咨询发布的数据显示， 2020年，国产奶粉市场份额达到53%，首次超过外资品牌。其中以飞鹤奶粉表现最为 突出，2020年其市占率提升至14.8%，位居第一。从婴配奶粉竞争格局来看，市场集 中度较高，国产品牌市占率不断提升。根据智研咨询数据显示，2022年婴配奶粉市场 市占率CR5为57.2%，市场集中度较高；且2022年婴配奶粉市场销售额前五的品牌分别 为飞鹤、伊利、雀巢、达能和君乐宝，市占率分别为17.5%、12.3%、10.7%、10.3%、 6.4%，其中国产品牌占据三席。 奶酪：国产品牌妙可蓝多逐渐崛起，行业集中度逐渐提升。根据中商产业研究院数据 显示，2021年妙可蓝多市场份额首超百吉福，两者市占率分别为28%、24%。同时行业 集中度不断提升，CR5由2019年的57%上升至2021年的64%。但前五奶酪品牌中，国内 本土品牌仅妙可蓝多一家，国内奶酪品牌仍存在较大的增长空间。

4.3.3人均消费量有待提升，市场空间广阔

对标国外，我国乳制品人均消费量有待提升。从行业空间看，我国乳制品人均消费量 距离发达国家仍有一定距离，长期行业前景广阔。2022年4月26日，中国营养学会发 布《中国居民膳食指南（2022）》。相较《中国居民膳食指南（2016）》，新版指南将奶 及奶制品的推荐摄入量从每人每天不少于300克，更加明确为每人每天300—500克， 建议人们多食用奶及奶制品。尽管近年来，我国居民乳制品消费潜力有所提升，但在 全球范围内，中国人的饮奶量仍然偏低。2020年，我国人均乳制品年消费量不足25kg， 远低于美国的91kg，与饮食结构相似的日本人均年消费量36kg相比也有着一定的差 距。随着国民健康意识的不断提升，城乡居民对于乳制品的消费需求将进一步提升， 乳制品作为营养与健康膳食的重要组成部分受到消费者更多的关注。

消费者对乳制品功能性需求增加叠加消费场景更加多元化，将逐步拓展市场空间。乳 制品营养丰富，越来越多的消费者意识到乳制品对人体健康的益处。根据《2022中国 奶商指数报告》调查显示，82.2%的公众认可喝奶能提升免疫力，80.4%的公众认可喝 奶有助于预防骨质疏松，73.7%的公众认可喝奶能补充能量。消费者对乳制品的功能 需求主要集中在健康方面，其中激活/提升免疫力、促进骨路/关节健康以及促进肠胃 健康位列前三，同时也新增了体重管理、控三高、保护视力、增强记忆力等更多消费 需求。此外，消费场景多元化趋势显现。传统乳制品主要消费场景是早餐和礼品赠送， 但随着产品功能的不断丰富，乳制品逐渐用于运动健身、公司团建、下午茶以及社交 聚会等新兴场所，未来市场仍有较大发展空间。

4.4 调味品：酱油企业盈利有望改善，“健康”需求方兴未艾

4.4.1大豆量多价优，成本压力减轻

自2022年6月以来大豆价格波动走低，2024年大豆供给充足有望进一步降低成本。 2023年年初以来大豆价格持续下行，但因酱油生产周期较长，在报表端传导速度偏慢， 23Q2起原材料成本下降的影响逐渐传导至报表端，成本压力持续减弱，部分龙头企业 盈利能力有所提升。据美国农业部最新展望报告预测，2024年度全球大豆产量达4.106 亿吨，较上年增加4020万吨，主要由于巴西、美国、阿根廷、中国和巴拉圭等主产国 的大豆产量均出现增长，此外中国进口量大约为1亿吨，2024年大豆供给充足，酱油 企业短期成本压力有望缓解。整体来看，预计未来1-2年内以酱油企业为代表的调味 品公司盈利仍有望持续改善。

4.4.2复合调味品景气度较高，健康调味品成热门赛道

复调市场增速高于行业增速，企业积极抢占份额。复合调味品具有便捷化、口味稳定 等特点，近年来随着国内的消费升级，复合调味品发展速度快于整体市场。当前复合 调味品的行业增速在10%以上，高于行业整体增速，仍有较大成长空间，市场发展前 景广阔。就市场格局来看，通过全行业持续共同教育、不断扩大市场需求，头部企业 有望凭借品牌和渠道优势收割市场，龙头优势更为明显。但在品类细化发展的过程中， 复合调味品的种类相较于传统调味品更加多元化、需求差异大，爆款菜核心调料初步 形成一定规模，拉动需求增长，如小龙虾、黄焖鸡米饭、新奥尔良烤翅等爆品带动相 应调味品市场激增，部分企业或可通过大单品策略实现突围。

复合调味品切中B/C端多种痛点，调味品复合化是行业发展重要趋势。我国复合调味 品仍处于成长期，除了老牌复合调味品企业颐海、天味等之外，如海天、恒顺等传统 单一调味品龙头也纷纷入局，未来有望共同发力将市场做大，B端餐饮扩容以及向C端 渗透的进程都将加快。B端：互联网的普及带动外卖行业的发展，外卖的便捷性和配 送时间的重要性要求餐厅加快制作菜品的速度，复合调味品的使用大大节约了烹饪 的时间，提高了烹饪效率；同时餐饮行业连锁化趋势对于口味和用料内部标准化以及 用料安全性的要求进一步提高，进而驱动复合调味品的需求增长。C端：80/90后逐渐 成为厨房的主力军，相比上一代，较快的工作节奏、较大的工作压力导致80/90后烹 饪时对简易性和便捷性的要求较高，“一菜一料”的便捷化需求逐渐凸显，此外，越 来越多90后、00后作为“烹饪小白”对复合调味品的需求较大。复合调味品可有效简 化烹饪过程，缩短做饭时间，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。 对标海外，国内复调渗透率有待持续提升。海外发达国家如美国、日本、韩国等早于 我国经历过餐饮连锁化和家庭便捷化的需求觉醒，在此带动下的复合调味品渗透率 均高于50%。据艾媒咨询数据，2020年我国复合调料的渗透率仅为26%，仍具有较大提 升空间，复合调味品赛道有望率先引领调味品行业基本面复苏。

随着经济水平的提升和健康饮食意识的增强，消费者对健康调味品的需求逐渐增强。 根据艾媒咨询数据，92.6%的消费者持认同调味品健康化趋势。在健康调味品的期待 方面，“0添加（防腐剂、甜味剂、着色剂等）”“少糖（或0蔗糖）”“少盐减钠”的健 康需求均超6成以上，健康饮食已成为消费者全新的生活态度。随着年轻一代消费意 识的转变，消费者在饮食方面相较于性价比更加关注调味品的产品安全、健康程度等 因素，饮食需求向着低盐、低油、低糖、低脂的健康方向发展。未来国内对调味品的 健康需求将不断增强，主打健康和安全的健康调味品市场渗透率将会进一步提升，发 展前景可期。

调味品企业加速布局健康调味品赛道，挖掘新增长点。随着消费者对饮食的需求更加 注重安全和健康，调味品企业调整产品研发的主要方向以抢占市场，市场上出现众多 相较常规产品更为健康的“减钠、有机、0添加”产品。调味品龙头企业海天味业推 出有机系列、零添加头道酱油产品；李锦记推出薄盐纯味鲜系列产品；恒顺醋业推出 有机糯米醋。随着调味品企业纷纷布局健康化赛道，产品同质化趋势也越发明显，在 健康调味品赛道形成差异化竞争优势将成为企业制胜点。

5 精选赛道三：政策支持+需求回暖

5.1 景区：需求回暖+政策支持，旅游热点频出

5.1.1国家与地方政策陆续出台，旅游业恢复发展

2023年防疫硬约束解除，旅游业限制逐渐放宽，不断恢复发展，国家层面陆续出台了 大批利于文旅发展的旅游政策。2023年1月5日，国务院联防联控机制宣布有序恢复内 地居民赴香港、澳门旅游，助力行业复苏。此后，国家陆续放开了旅行社及在线旅游 企业港澳出入境团队游、外国人入境游、台湾居民入境游“机票+酒店”业务。9月27 日，国务院办公厅印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》， 丰富优质旅游供给，释放旅游消费潜力，推动旅游业高质量发展。11月1日，文旅部 印发《国内旅游提升计划（2023—2025年）》，明确到2025年，国内旅游市场规模保持 合理增长、品质进一步提升，国内旅游宣传推广效果更加明显，优质旅游供给更加丰 富，游客消费体验得到有效改善、满意度进一步提升，旅游公共服务效能持续提升， 重点领域改革取得突破，旅游市场综合监管机制更加健全，现代治理能力进一步增强， 国内旅游市场对促进消费、推动经济增长的作用更加突出。目前我国国家层面的旅游 业政策导向由限制转向鼓励，将进一步提振居民出游信心，全面推进旅游消费发展复 苏。

各地政府持续加码文旅投资，文旅产品供给更为丰富。旅游产业是一个覆盖面广、融 合度高、拉动力强的综合性产业，涵盖了吃住行玩多个领域，可以创造大量就业岗位， 具有“一业兴百业旺”的综合效应。各级地方政府越来越重视旅游业的发展，“万亿 产业”、“经济支柱”、“世界级旅游目的地”在各省市地方政府的旅游业“十四五”规 划中成为高频关键词。2023年，全国多个省市相继发布一系列旨在促进文化旅游产业 发展的政策，通过“真金白银”的政策激励，提振文旅消费，为文旅产业注入强劲动 力。政策发力主要分为三大方向：一是项目带动引领。如浙江省重点推进泰顺华东大 峡谷、龙泉瓯江文化休闲康养中心等项目建设，培育省级以上生态旅游示范区20个以 上，并优先保障文旅重大项目土地、资金等要素；福建省重点支持各地各部门系统性 谋划开发一批主题鲜明、具有地方特色、产业整合度高、示范性强的文旅产业项目。 二是培育优质市场主体，壮大区域发展。如湖南省在培育本土文旅“千亿企业”和“百 亿企业”目标的基础上，鼓励世界500强旅游企业或中国旅游集团20强企业投资湖南， 给予每家最高不超过500万元的一次性资金奖补。三是重视“旅游+”发展。通过“旅 游+”融合演艺、体育、非遗等，推出一系列体验丰富、备受游客青睐的活动和产品。

5.1.2旅游需求持续释放，景区业绩逐渐修复

旅游需求持续释放，2023年旅游人次及收入恢复超八成。随着疫情影响不断消退，国 内民众积压的旅游需求持续释放，加之政策利好频现，2023年整体出行维持高热度， 旅游市场快速复苏，国内旅游人次及旅游收入同比增长均创疫情以来新高。据文旅部 数据中心测算，2023年国内旅游总人次为48.90亿，同比增长93.28%，恢复至2019年 同期的81.42%；实现旅游收入4.91万亿元，同比增长140.33%，恢复至2019年同期的 85.82%。23年旅游及景区板块较22年业绩大幅改善，底部复苏趋势明显。已发布2023 年业绩预告的旅游及景区上市公司中，70%实现扭亏为盈，预增/首亏/续亏占比分别 为15%/5%/10%。

随着国内经济持续复苏，在政策、供给、宣传等因素催化下，今年以来城乡居民出游 意愿高涨。刚刚过去的“史上最长”8天春节黄金周，全国出行人次创新高，国内游、 出境游、入境游多点开花。据文旅部数据中心测算，春节假期8天全国国内旅游出游 4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总 花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%；入出境旅游 约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次。今年春节黄金周游客 数量及旅游支出均已超越2019年同期水平，其中客流量恢复情况优于旅游收入。

5.1.3新媒体平台为新兴旅游城市提供新可能

互联网技术的快速发展使得人们获取旅游信息的渠道越来越丰富。尽管在线旅游网 站仍是消费者获取旅游信息的首选，但抖音、小红书等短视频平台凭借其丰富生动的 内容，已经成为人们制定出游计划的重要信息渠道。以抖音平台为例。据巨量引擎城 市研究院调研，2023年一季度，抖音旅游兴趣用户数量超过4亿，同比增长13%，意味 着人们旅游需求大幅增长，对旅游的关注度上升。2023年一季度，平台“旅行”相关 内容发布人数占全行业比重居第二位，对比同期，比重提升7.3%；旅游相关内容分享 量同比增长62%，视频代替文字和图片成为分享的主要方式。在抖音兴趣用户中，女 性为主力，占比达到55%，年龄段分布上以80-90初用户群体为主，70后-80初的用户 群体次之，这类人群既是社会的中流砥柱，又是养娃大军，二者占比之和超过半数。 旅游业的全面复苏推动行业的底层逻辑更新迭代，从传统服务、资源服务延伸到内容 服务，年轻群体在“悦己”需求的驱动下寻求更加独特、符合个人喜好的旅游体验， 目的地价值与需求多元化为许多新兴旅游城市提供了新的机遇，从而带动当地旅游 发展。

2023年末至2024年初，哈尔滨旅游爆火吸引了全国游客的目光。哈尔滨通过“旅游景 区+政府治理+融媒体推广”新模式的运用，继淄博之后，成为2024年第一个“人民旅 游城市”。融媒体推广哈尔滨的人文经营，推动本地旅游形象输出。据智慧星光的智 慧网传播分析平台显示，23年10月04日0点到24年1月2日0点的监测期内，“哈尔滨冰 雪旅游”相关话题声量累计达到7,495,674篇次，其中，12月20日为整个监测期内的 舆情峰值，单日声量高达449,439篇次；12月31日正值元旦放假期间，“哈尔滨会成为 下一个淄博吗”、“哈尔滨不愧是东方小巴黎”等多个热搜持续提升话题热度。从传播 渠道分布来看，在舆情发酵过程中，信息主要分布在短视频平台，信息数量为 5,374,399条，占比71.7%，此外，新闻网站及微博分别占比13.28%、8.22%，APP、论 坛、微信等其他平台信息占比较低。以抖音为代表的短视频平台对哈尔滨的走红起到 了极大的宣传推动作用，在网友们拍的视频中，哈尔滨物价低廉、风景优美，哈尔滨 人热情好客、幽默风趣，哈尔滨一下成为了很多年轻人的“第二故乡”。

2024年元旦假期，哈尔滨文旅市场持续火爆。据哈尔滨市文化广电和旅游局大数据测 算，截至元旦假日第3天，哈尔滨市累计接待游客304.79万人次，实现旅游总收入59.14 亿元。游客接待量与旅游总收入达到历史峰值。同程旅行发布的《2024元旦假期旅行 消费报告》显示，2024年元旦假期，国内冰雪游热度上涨194%，温泉旅游热度上涨178%，其中哈尔滨旅游热度环比上涨240%。受东北旅游市场火热利好因素刺激，相关旅游上 市公司股价应声上扬。2023年11月起，长白山、大连圣亚股价一路走高，于1月17日 双双到达高点，其中长白山报收39.06元，较11月末上涨150%；大连圣亚报收34.64元， 较11月末上涨85%。

5.2 酒店：经营业绩显著改善，中端扩门店高端造品牌

5.2.1酒店龙头业绩大幅改善，客单价率先恢复

三大酒店集团营收及盈利大幅改善。随着线下出游和商务出行需求回暖，国内酒店入 住率逐步提高，叠加行业供给出清，驱动2023年业绩恢复。国内三大酒店龙头业绩均 有显著改善，其中锦江酒店及首旅酒店营收及净利润均恢复至2019年同期九成左右， 华住集团业绩已超过疫前。具体来看： 锦江酒店：2023全年公司实现营业收入146.49亿元（同比+33.08%），恢复至2019 年同期97.02%；归母净利润10.02亿元（同比+782.71%），恢复至2019年同期 91.69%。 首旅酒店：2023全年公司实现营业收入77.93亿元（同比+53.12%），恢复至2019 年同期93.77%；实现归母净利润7.95亿元（同比+237.85%），扭亏为盈并恢复至 2019年同期89.94%。 华住集团：2023全年公司实现营业收入30.82亿美元（同比+53.35%），归母净利 润5.75亿美元（同比+117.92%），扭亏为盈，营收及净利润均已超过2019年同期。

酒店龙头经营数据明显改善，ADR恢复情况优于OCC。①入住率：2023年锦江/首旅/华住三大龙头OCC分别为60.63%/62.60%/80.50%，恢复至2019年同期的83%/81%/96%，接 近疫前水平；②客单价：三大龙头2023年ADR分别为锦江酒店224元、首旅酒店220元、 华住集团284元，均超过2019年水平；③营收：2023年三大龙头锦江、首旅和华住 RevPAR分别为136元/138元/229元，其中华住集团RevPAR已超过2019年同期，锦江酒 店与首旅酒店分别恢复至88%/91%。

5.2.2行业集中化和连锁化趋势明显，中端扩门店高端造品牌

全国酒店数量和客房数量大幅减少，行业集中化和连锁化趋势明显。新冠疫情爆发以 来，酒店业受到巨大冲击，全国酒店数量和客房数量较疫情前大幅减少。自2020年起 全国酒店数量逐年减少，2021年中国酒店数量为25.2万家，较2019年减少了近8.6万 家。随着疫情逐渐控制，2022年情况有所好转。截止2022年底，酒店数量27.9万家， 客房总数1426.4万间（分别同比增长10.54%，5.91%），恢复至2019年的82.54%、80.59%。 相对于酒店连锁集团，中小型单体酒店从产品本身到产品定价以及分销渠道都不及 大企业的实力，在行业及市场中，知名度和关注度都比较低，处于酒店行业的弱势地 位。盈利韧性较弱的单体酒店或中小酒店在疫情冲击下大量关停。截至2022年期末， 酒店行业整体连锁化率约为39%，较2021年期末的35%增加了4个百分点，较2019年期 末的26% 有大幅提升。其中，连锁酒店市场中的头部企业增长仍较快。2022年，排名 前五的连锁酒店集团分别为锦江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒店集团、格林 酒店集团、东呈集团，这五大酒店集团的客房总数突破280万间，比2021年增长了10%， 在连锁酒店市场中占比过半，在全国酒店市场中占比也接近五分之一。

从区域分布看，下沉市场仍有广阔空间。当前酒店龙头连锁发展的核心是中端品牌， 重点市场是下沉市场。下沉市场的竞争，首先是存量市场的竞争，是酒店集团核心竞 争力和影响力的竞争。近几年来，与全国一线城市、副省级城市及省会城市相比，低 线城市酒店数量占比虽有略微下滑，但仍稳在60%以上。三大龙头酒店集团在疫情逆 境中大力拓展市场，加速下沉市场布局。2023年，伴随休闲旅游需求的“报复性增长” 和商务出行需求的“平稳性回暖”，我国酒店住宿行业迎来显著复苏。2023年度锦江 /首旅/华住集团新开店数分别为1407家/1203家/1647家，净增店数分别为888家/280 家/859家，在疫情加速行业整合，连锁化率加速提升，下沉市场增长潜力较大的背景 下，龙头酒店持续发力抢占低线城市市场。

从品牌发展看，高端品牌优化升级是未来主旋律。受益于消费升级和中产消费群体的 快速扩大，近年来中高端酒店迎来行业红利时代，连续多年保持快速发展态势，各大 酒店集团向中高端品牌聚焦和倾斜。2023年全国新开业的中高端酒店(包括中高端、 高端和奢华)共808家，新增客房量123,437间。2019年以来三大酒店龙头中高端酒店 占比持续提升，其中锦江酒店中高端布局相对领先，2023年中高端酒店数量占比达 58.47%；首旅酒店与华住集团中高端也分别提升至27.48%/8.95%。从目前国内酒店市 场结构来看，中高端酒店供给远未饱和，而需求量却在不断上升，未来中国中高端酒 店将迎来中长期的快速发展阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）