2024年美国骨料行业研究及对中国的启示

一、美国骨料：需求韧性+供给格局良好造就强大的议 价能力

（一）骨料：无可替代的基础建筑材料

骨料是一定时期内不可替代的基础建筑材料。骨料是砂、卵（砾）石、碎石、块石、 料石等材料的统称，因在混凝土及砂浆中起骨架或填充作用而得名。砂石骨料是消 耗量仅次于水的自然资源，据USGS数据，2023年美国骨料消耗量约24亿吨，每个 美国公民每年约消耗7吨骨料。USGS将美国骨料按来源分为砂砾（construction sand and gravel）和碎石（crushed stone）两大类，砂砾对应自然砂石资源筛分而得的天 然砂，碎石对应岩石经爆破、筛分、整形等加工而得的机制砂，产量占比约为40%： 60%。砂砾资源属性更强、总体价值量较低，环保政策收紧下产量占比逐年下降，本 文将侧重分析美国骨料碎石产业。

骨料主要用于拌制混凝土或砂浆，应用场景涵盖基建、非住宅建筑、住宅。美国骨 料约50%用在与水泥、沥青等合用拌制混凝土或砂浆，骨料在混凝土中的体积比例 约为65-75%；约30%的骨料单独或与其他建材混用，用在道砟、路基等。据USGS 统计，2019年约46%的砂砾和23%的碎石用于水泥混凝土，12%的砂砾和18%的碎 石用于沥青混凝土，21%的砂砾直接用于铺设路基和路面，43%的碎石用于铺设路 基路面等工程建设项目。从使用场景看，参考美国前十大骨料厂商数据，美国骨料 约50%用于狭义基建（其中又以道路为主）、30%用于非住宅（工商业）建筑，约20% 用于住宅。

（二）需求：美国骨料长期需求具备韧性，短期需求周期波动

骨料总量增长核心驱动来自现代化发展。骨料需求=新增建设面积×单位骨料用量， 终端主要是基础设施（道路）、工商业建筑、住宅等场景。长周期看，需求遵循城市 化、人口增长、就业增长等趋势；短期看，骨料类属投资拉动型产业，与固定资产投 资高度相关，产销量与经济周期同频。骨料生产柔性，产量与需求基本匹配。1930s 至2023年，美国骨料产量从1亿吨增长至24亿吨（2006年峰值31亿吨），CAGR约 2.3%，产量几次大幅下滑均发生在几轮经济危机期间，其中次贷危机影响最深，2009 年美国骨料产量较2006年高点下滑36%，不过当前已恢复到高点的78%。

从人均消费量维度观测，美国骨料、水泥人均需求量遵循城市化率提升轨迹。1929- 2006年骨料人均消费量由2.58吨/人最高提升至10.44吨/人，累计提升305%；同期水 泥人均消费量由0.24吨/人最高提升0.43吨/人，累计提升79%。美国自1960年代起就 步入了后城镇化时代（城镇化率达70%），2006年城镇化率提升至80%，水泥、骨 料需求趋于饱和。2008年次贷危机期间，美国骨料、水泥人均消费量均见顶回落（骨 料下跌38%，水泥下跌45%），但在移民人口与经济发展带动下，需求整体仍呈平稳 向上态势，2023年骨料人均消费量已恢复至高点的69%（7.22吨/人），水泥恢复至 84%（0.36吨/人）。对比其他大宗材料品类，玻璃、钢铁需求量与城市化率的相关 性则较弱（需求结构差异）；参考国际经验，韩国、日本水泥人均消费量同样与城镇 化率相关，且均在城镇化率80%左右时达到最高点，但因后续城镇化滞缓，人均消 费量明显回落、中枢降低。

从结构上看，骨料私人建设投资需求顺周期，公共建设需求逆周期、长期稳定。据 火神材料，2022年全美骨料需求约24亿吨，近五年CAGR+1%；分领域看，公共基 础设施领域需求13亿吨，占53%，近五年CAGR+0%；私人建设投资领域需求11亿 吨，占47%，近五年CAGR+2%。公共基础设施领域主要包括公路、铁路等基础设施， 投资支出规模大、周期长，需求长期稳定性强；私人建设投资领域，以住宅为主（住 宅占总需求的20%），美国木质结构住房较多，石膏板墙体应用占比约80%，混凝土 墙体占比不高，因而私人建设投资需求与地产新开工周期高度相关，但波幅小于地 产。骨料需求与建设强度挂钩，基于骨料下游结构，美国固定资产投资各分项增速 能够较好地拟合骨料需求增速。每逢住宅建设投资下行周期，政府、非住宅建设投 资通常会逆周期发力，因而骨料整体需求展现出韧性更强、长期趋势向上的特征。 对比水泥，2021年水泥的住宅需求占比约为36%（PCA预测数据），水泥需求受地 产新开工影响更深，2000年以来增速振幅略大于骨料。

美国大基建周期启动，中期骨料公共建设需求能见度高。美国基建老化问题严重， 自1998年以来，美国土木工程师协会（ASCE）每年给美国基础设施的评价都为D/ D+/ C-，即条件基本低于标准，2021年美国近43%的道路路面状况不佳或平庸。据 ASCE预测，2020-2029年美国基建投资需求缺口总计2.59万亿美元，其中地面运输 投资缺口约1.2万亿美元。奥巴马、特朗普在任期间都推出过大规模的基建刺激计划， 2021年11月，拜登政府推出《基础设施与就业法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act），该法案是美国半个世纪以来规模最大的基建法案，为期8年，总预算1.2 万亿美元，包含5500亿美元的新增基建投资，主要投向交通设施（道路和桥梁、铁 路投资预算分别为1100、660亿美元）。基建法案推出将带来新一轮的基建、建筑投 资热潮，支撑骨料等大宗建筑材料需求。据Capstone Partners数据，2023年6月骨 料供应商基础设施、非住宅建筑积压订单居高不下，分别达11.2个月、8.9个月。

（三）供给：区域竞争属性突出，竞争格局持续优化、走向集中

美国骨料供给格局良好，并且具备持续优化的坚实基础。（1）骨料满足资源限制+ 超级短腿属性，天然形成区域性竞争格局。美国骨料竞争呈区域性特征，形成条件 有二，一是美国地广人稀，砂石资源高度分散，区域间供需存在不匹配的现象，好区 位较稀缺；二是骨料单位货值低，长途运输经济性极差，运输半径极短（80km以内）， 天然形成区域壁垒，美国各州骨料产业CR3集中度与土地面积呈一定正相关关系。 （2）骨料行政约束强，供给端存量博弈。美国砂石开采的行政门槛极高，过去20年 美国碎石采矿点数量累计仅增长5%，新增供给极少。（3）头部格局稳固，份额不 低。美国骨料由高度分散走向相对集中，当前Top10排名基本稳定，CR10约33%， 火神材料、马丁玛丽埃塔两大龙头当前市占率约为10%、8%。

1. 砂石资源与消费地存在区域性供需矛盾，好区位较稀缺

美国骨料矿石资源与需求分布存在区域性供需矛盾。骨料供给具备资源属性，砂石 总储量充足，但内部仍存在区域性的供需不匹配现象，如美国西海岸、墨西哥湾沿 岸、东北部等地区，这些地方砂砾碎石采矿点密度较低，同时经济发达、人口稠密， 供需矛盾，骨料资源价值就较高。体现在价格上，骨料作为同质化产品，同一个州内 部不同县的价格都会有显著落差，据加利福尼亚州地理研究，2008-2018年间圣地亚 哥县及湾区地区骨料供应枯竭、需求旺盛，骨料价格在20美元/吨以上；尤巴市马里 斯维尔等地区骨料供应充足、需求平平，价格仅为9-12美元/吨，尤巴市与湾区两地 之间的距离约170km，卡车运费约26美元/吨。

2. 超级短腿属性构筑跨区域进入壁垒

砂石骨料是超级短腿产品（单位质量货值低，对运输物流成本敏感），天然形成区 域竞争壁垒。比较骨料、水泥、飞灰、石膏板等大宗建筑材料，骨料单位质量货值极 低，运费在终端售价中占比高，运费限制下交付半径仅80km（其它大宗材料运输距 离基本都在100km以上）。据《Rock Products》2017年的研究，当砂砾、碎石运输 距离分别达到37km、72km以上时，终端交付价格翻番；鉴于高昂的运输成本，90% 的骨料交货发生在50英里（约80km）以内，一座骨料采矿点的理论最大服务区域约 为6个县。据火神材料财报披露，2023年火神材料骨料单价19.0美元（vs 美国水泥 均价150美元/吨），单位运费6.2美元/吨，分销运费约占终端交付价25%，按公司披 露的各类运输方式比例测算，2023年公司骨料平均分销+交付运输距离约为46km。 《彼得林奇的成功投资》中曾分析骨料的生意模式：高昂的运输费用使得骨料拥有 “排他性的地区独家经营特许权”。运费占比高限制了跨区域竞争的可能，邻近石 料场跨区域进入要面临大额运输费用以及一定回空成本；反过来，又提供了区域优 势企业的提价空间，优势企业可以把价格提高到刚好不会引起邻近地区石料场过来 竞争的水平。

美国骨料开采行政约束强，供给端存量博弈。（1）审批流程繁琐。据马丁玛丽埃塔 年报，标准的新建骨料采矿点土地使用许可证、经营许可证审批的标准流程约为4-5 年，不同地区采矿许可权有效期在5-20年不等。美国每个地区骨料监管框架和土地 所有权结构不一，联邦、州、县、镇、市每个行政部门都有权通过分区条例和土地使 用法规来监管骨料开采，行政区划较复杂的区域申请或运营骨料需要克服更多监管 阻碍。当地许可证可能涉及运营时间、噪音、交通、灰尘、填海、道路使用协议等问 题，要求履约保函或其他形式的财产担保，也可能会负责评估是否符合州和联邦的 法律法规要求，程序相当繁琐。（2）公众反对强烈。由于骨料开采会产生农田破坏、 噪音灰尘污染、交通拥堵等负外部效应，受到公众激烈反对，这种现象被称为“NIMBY” （not in my back yard，别在我的后院）。据JSTOR，NIMBY对骨料开采的反对态 度极其强硬，多个采石场项目受NIMBY阻碍，例如2012年河滨县官员否决了4.5亿吨 的采石场项目，2015年联邦土地管理局终止了西麦斯在洛杉矶的两份骨料开采许可 证，2016年理海汉森被迫放弃了一个申请中的采石场项目。据USGS研究表明， NIMBYS 对新建骨料采矿点反对较激烈，而对现有采矿点生产经营与扩张相对容忍， 因而各地政府也很少通过对新建采矿点的审批，美国碎石采矿产能呈一定大型化趋 势（但由于市场分散、运费限制，骨料生产不会无限大型化）。据USGS数据，随着 存量采矿权陆续到期、增量采矿点控制释放，美国碎石采矿点总数基本稳定在3500 个，2021年底共有3,401个，较2009年累计减少12%，较2002年累计增加5%。 NIMBY反对下，现代化发展过程中骨料供需矛盾会不断加剧，骨料开采区逐渐远离 市场：理论上，现代化程度越高意味着对骨料的需求越刚性，同时公众对骨料开采 的容忍度越低，城市扩张又侵占了矿产资源所覆盖的区域，骨料开采区不得不越来 越远离需求区，以规避土地使用冲突。

美国骨料由分散走向相对集中，Top10排名基本稳定，CR10约33%。砂石骨料的超 级短腿属性决定了全美市场的分散化，骨料赛道先天集中度很低，但骨料又有较高 的行政进入门槛，具备集中度提升的外部条件。龙头倾向利用自己的资金、规模、物 流网络的成本优势蚕食小企业份额、收并购小产能。据USGS，近五年来美国碎石头 部Top10排名基本稳定，2008年以来前6名玩家始终为：火神材料、马丁玛丽埃塔、 CRH、理海汉森、拉法基豪瑞、西麦斯水泥。据火神材料估计，2022年骨料公司约 5,000家，按产销量计CR10约为33%。2004-2023年火神材料、马丁玛丽埃塔市占率 分别由8.7%提升至9.7%、由6.7%提升至8.2%，市占率仍有较大提升空间。据USGS， 碎石集中度高于砂砾（砂砾资源属性更强），2018年碎石按产量计CR10约50%， CR100约87%；同期砂砾按产量计CR10约24%，CR100约49%。

（四）价格：供需与成本共振，价格穿越景气周期稳步上涨

美国骨料价格穿越景气周期稳步上涨。对比其它常见大宗建材，美国骨料长周期价 格单向上涨、波动小。据CEIC数据，截至2023年年底，美国骨料价格较1982年累计 增长364%，同期水泥、平板玻璃、石膏、钢铁价格增长幅度分别为236%/ 72%/ 355%/ 229%，PPI增长150%；次贷危机期间（2008-2009年）需求断崖式下滑，骨料价格 也实现了9%的涨幅，同期水泥、平板玻璃、石膏、钢铁价格变化幅度分别为-5%/ +0%/ -4%/ -2%，PPI增长0%。

特殊的供需关系决定骨料具备强于其它建材品类的议价能力。骨料和其他大宗建筑材料一致，价格由供需逻辑主导，骨料的特殊之处一是供给扩张受到严格限制，需 求上行阶段易出现供给紧张，2005-2008年间美国地产繁荣，骨料不变价上涨32%， 次贷危机后美国地产经历了2-3年的快速去库期，2012年成屋销售重回增长通道， 2012-2020年骨料不变价上涨31%。二是骨料价格低廉，缺少性价比更高的替代品， 客户价格敏感度不高，据马丁玛丽埃塔，骨料总成本约为街道或道路项目成本的10%、 住宅项目成本的2%。三是骨料的区域竞争属性（定价主体集中、区域竞争壁垒）也 使得骨料厂商享有较强的议价权。 成本端运输费用+拿矿成本支撑偏强。据马丁玛丽埃塔财报，骨料生产成本主要包含 人工成本19%、分销运费13%、折旧摊销13%、维修保养12%、能源10%、辅料9%、 合同服务6%，其它18%。运输费用方面，运价保持上行（油价、人工成本上涨）， 城市发展、环保治理、审批严控背景下骨料采矿点愈发远离城镇中心，运距也在提 升（卡车运距每提升1km，骨料成本约上涨2%）。骨料采矿权价值跟随骨料销售价 格，拿矿成本也在逐年上涨，2004-2019年马丁玛丽埃塔骨料单位折旧与摊销由0.62 美元/吨提升至1.79美元/吨。 供需与成本共振，推动价格上涨流畅，反映在厂商财务报表上即为长周期相对稳定 的盈利能力。

二、美国骨料龙头竞争策略分析

（一）财务分析：盈利能力长期稳定，现金流充沛

美国骨料两大龙头为火神材料（Vulcan Materials）、马丁·玛丽埃塔（Martin Marietta），两大龙头长期专注骨料领域，60-70%的收入来自于骨料销售，其余收 入来自沥青、水泥、混凝土等骨料产业链业务。两大龙头绝大部分收入来自美国本 土市场。

火神材料是美国境内最大、最专注的砂石骨料厂商，总部位于阿拉巴马州伯明翰市。 公司发展历史超60年，主要服务于东海岸、墨西哥湾沿岸等地区的核心成长市场。 截至2022年，公司现有156亿吨的矿山储量（超过70年的开采量），404个砂石矿山 与骨料生产设施（布局22个州）。2023年公司骨料出货2.34亿吨，营业收入78亿美 元，归母净利润9.33亿美元。骨料赛道优越性使得公司能够把握定价权持续盈利， EBITDA利润率长期维持在25%左右。从业务构成看，骨料贡献收入占比约为70%， 混凝土15%，沥青15%；核心业务骨料盈利能力高且稳，2015年以来骨料毛利率中 枢约为28%。

马丁玛丽埃塔是美国境内第二大砂石骨料厂商，总部位于北卡罗来纳州罗利市。截 至2022年，公司现有75年开采量的矿山储量，350个砂石矿山与骨料生产设施（布 局28个州）。2023年公司骨料出货1.98亿吨，营业收入68亿美元，归母净利润11.69 亿美元。公司EBITDA利润率长期维持在20-30%之间。从业务构成看，骨料贡献收 入占比约为50%，混凝土20%，水泥10%；核心业务骨料盈利表现整体与火神材料 相近，2015年以来骨料毛利率中枢约为27%。

如上文分析，骨料是条好赛道，龙头盈利表现也能证明其护城河的宽阔。我们选取 ROE、EBITDA率及净利润含金量三个指标。除次贷危机前后两大龙头盈利能力有过 深度下探，其它年份波动均相对较小，两大龙头ROE、EBITDA率在2005年以后基本 保持领先，ROE稳态约12%，EBITDA率稳态约为25%。两大龙头的经营性现金流净 额/净利润指标长期保持在1.0以上，中枢均为1.5，净利润含金量优异。

目前火神材料、马丁玛丽埃塔综合毛利率均在25%左右，EBITDA率分别在25%/29% 左右，净利率分别在11%/14%左右。骨料重资产，两大龙头已处于发展成熟阶段， 折旧摊销对EBIT率、净利率的影响仍较大，约9-10pct。次贷危机期间需求下挫、产 销减少，两大龙头的折旧摊销大幅拖累盈利表现，2010年火神材料、马丁玛丽埃塔 的折旧摊销费用率分别为15%、11%。折旧摊销费用占比变化也反映了需求的正反 馈效应：产销量越好、单位折摊成本越低。

除几轮经济危机引发骨料股价大幅波动外，火神材料、马丁玛丽埃塔股价长期表现 都较优秀，且两家公司市值并驾齐驱，截至2023年底，1994年至今火神材料、马丁 玛丽埃塔股价的投资总收益分别超23倍、30倍，最新市值分别为295亿美元、310亿 美元，PE（TTM）分别为34x、28x（火神材料估值相对更高与其骨料业务占比更高有关）。1994年以来，两家骨料公司PE估值水平处于上行状态，次贷危机前PE中枢 约15倍，2014年后次贷危机影响基本褪去、地产需求复苏，PE中枢稳定在30倍。美 国骨料行业土壤和赛道优势的支持下，骨料企业估值水平明显高于水泥头部企业， 峰会材料、CRH、鹰牌材料最新PE估值约为13x/ 18x/ 16x。

复盘两家龙头企业发展历程，战略逻辑高度相似：（1）布局高成长地区，不同区位 价值分化，两家企业仅选择性布局未来需求持续增长的地区，即人口+就业+家庭增 长前景好的城市圈；（2）深耕利基市场，两家公司在其多数业务布局区域中都占据 较高的份额排名，做到区域垄断；（3）通过外延并购（而非内生增长）来实现成长， 拓展区域版图，增强市场地位；（4）构建强大的物流网络，在运输端打造成本优势 与规模优势。战略成功的背后是两家公司管理能力的持续进化。

（二）市场选择：布局高成长地区，深耕利基市场

两大龙头集中布局需求高成长市场。骨料市场高度分散且区域分隔较强，全美需求 总量基本稳定，较好的策略是在高景气利基市场集中布局，享受区域垄断赋予的提 价权、话语权。骨料的需求取决于现代化的建设活动，与人口增长、家庭形成和就 业增加变化呈正相关，据火神材料年报引用的Woods&Poole Economics预测2020 年到2030年，75%的人口增长、74%的家庭形成和73%的新工作机会都会在火神材 料的22个业务布局州发生；据马丁玛丽埃塔年报，到2050年前，全美大部分人口 和经济增长都将发生在马丁玛丽埃塔的11个业务大区。政府在这些城市圈的建设支 出预期较高，将带来稳定且持续的骨料需求增长。 区位价值分化明显，高成长市场通常价格绝对值、涨幅也较好。据USGS 2020年 数据，两大龙头既有的业务布局州高度重合，并且这些州的产值在全美的排名几乎 都靠前。从两大龙头骨料采矿点的地理分布看，集中在美国西海岸、墨西哥湾沿岸 及东北部，这些市场都有人口稠密、经济发达，并且采矿点稀疏的特征，长期供小 于求使得区域价格、增幅都好于全美平均水平。从两大龙头的骨料均价看，近几年 两大龙头骨料单价相较全美溢价程度均在25%左右。据火神材料披露，火神材料 2022年骨料单价较2017年累计增长47%，全美平均累计增长38%。

两大龙头专注利基市场。尽管两大龙头的全美市场份额不高，但其实二者都已在自 有区域市场中拥有了领导权。据火神材料年报披露，火神材料90%的收入来自于公 司有优势的地区（区域排名第一或第二）。据Barclays数据，对比同行，火神材料、 马丁玛丽埃塔在其业务布局州中的份额整体较高，火神材料、马丁玛丽埃塔有业务 的市场中，排名1-2的市场数量占比分别为76%、63%；火神材料、马丁玛丽埃塔在 排名1-2市场的生产时间占比分别为82%、84%。

（三）成长路径：持续外延并购开疆拓土、提高市占率

两大龙头思路清晰，持续通过外延并购、优化资产等操作不断成长。复盘两大龙头 发展历史，两大龙头新市场开拓、既有市场补强、运输网络建设等重要资产扩张基 本通过外延并购实现。主要原因：（1）骨料业务收并购的现金流优于自建，据马丁 玛丽埃塔投资者活动日资料，自建采矿点的许可证审批全流程时间长达4-5年，建设 过程中遭环保主义者行政上诉风险较大，而收并购方式在落地的第一天就能获得正 现金流；（2）并购式补强有利于增强公司在当地市场的控制权，保障提价权。

回顾火神材料、马丁玛丽埃塔的并购史，有两大战略特点：（1）骨料收并购贯彻价 格优先策略。2017-2020年间马丁玛丽埃塔的并购资产实现了单位价格复合增速 6.9%、单位毛利复合增速11.4%；（2）巩固骨料业务市场地位。两大龙头资产收购 交易类型主要包括新市场区域开拓型、既有市场补强型、产业链一体化布局型、运 输+矿产资源收购型，核心目的均为巩固骨料业务市场地位。例如，为稳固自有区域 骨料业务，2008年马丁玛丽埃塔与火神材料曾做过交换骨料资产的交易；火神材料 曾将部分预拌混凝土资产出让给其它混凝土供应商（Cementos Argos、Thomas Concrete Group）以换取长期骨料供货协议。23年11月，马丁玛丽埃塔公告拟将德 克萨斯州的水泥混凝土业务（公司混凝土业务的主要资产）出让给CRH，进一步聚 焦骨料主业。 外延并购成长模式要求管理团队具备较强的资产配置能力，严选高回报项目，对并 购标的合理定价。

（四）物流建设：龙头分销运输网络完善，具有规模和成本优势

基于物流运输网络，打造规模的“成本效应”。由于产品同质化、生产可变成本占 比高，骨料生产规模效应有限，龙头成本优势主要来源于长途物流运输网络建设。 从采矿点到分销点间的运输成本（Freight）一般由供应商承担（实际也会转嫁给客 户），由分销点到交付客户间的公路运输成本（Deliver）由客户直接承担。结合火 神材料、马丁玛丽埃塔运费数据，我们估算分销运费约占收入的10%，交付运费约 占收入的15%。骨料运输方式主要包括驳船、铁路、卡车，最终交付基本都靠卡车完 成，单吨运费看，驳船＜铁路＜卡车，吨公里运费分别约为1.83美元/ 2.85美元/ 15.07 美元。两大龙头通过建立广泛的分销点+运输物流网络，增加费用更低廉的长途运输 比例，压缩总体运输成本，利用驳船、铁路等方式将低成本骨料运往高价销地就近 的分销点，延长服务半径。不过，发挥物流规模效应的订单量门槛较高，一驳船、单 节火车的运输量分别为65卡车、4-5卡车，海洋船舶一次运输量更高达2,500辆卡车 （火神材料数据）。按照火神材料披露的各类运输方式比例，我们测算出2012-2023 年火神材料骨料平均分销+交付距离从30km提升至46km，实际单吨运费由2.78美元 提升至6.22美元，较地方小型企业（假设100%卡车运输）节约45%的运输费用，带 来20%左右的毛利率差异。

三、对中国骨料行业投资机会启示

通过上面对美国骨料市场分析，和目前中国骨料市场比对，我们可以找到“同”和 “异”、投资线索。

1. 需求：①总量和人均用量。中国是世界上最大的砂石骨料生产国和消费国，据砂 石骨料网数据，2023年中国总产量约168亿吨，人均产量约12吨；美国总产量约24 亿吨，人均产量约7吨。我们认为人均产量差异主要与两国的住宅墙体材料不同（我 国以水泥混凝土为主，美国以木材、石膏板为主）、基础设施总量高低有关。②需求 结构。我国砂石骨料主要用于水泥混凝土，占比约70-80%，其余用于铺设道路基层 等；美国砂石骨料约50%用于混凝土，路基路面约20%，回填约13%。下游需求结构 的差异与我国前期大规模基建、房建有关，随着我国人力成本提升、装配式建筑发 展、双碳推进，需求结构预计会向美国靠拢，③需求波动趋势。美国需求呈周期性波 动、但次贷危机后中枢没有下移（因为城镇化率持续提升、人口净增加）；中国2019- 2021年需求见顶，2022-2023年需求跟随下游房地产回落，由于我国基建、房建超前 布局，预计未来需求总量会跟随房地产和基建有长周期下行。

2. 供给：①赛道相似性——区域性（资源属性+超级短腿）。我国骨料同样具备区域 性竞争特征，各省市骨料价格分化，如2023年1月上海碎石出厂价101元/吨，景德镇 45元/吨（砂石骨料网数据）。一是资源属性，我国骨料开采政策门槛高，体现在天 然砂禁采和机制砂采矿门槛高，并且砂矿资源产地和需求低不匹配（经济较发达的 东部沿海需求量大、矿石矿山少；经济欠发达的西部需求较少，矿石矿山较多）；二 是超级短腿属性，运输半径在100km以内，形成区域壁垒。②新增供给、供给准入门 槛变化。美国骨料采矿行政审批复杂、繁琐，政府投放采矿权十分克制，NIMBY现 象威胁正常申请和运营，过去二十年砂石骨料采矿点累计新增5%。我国2016-2019 年间加大对矿山资源的整治，整顿关停了大量不合规不达标的矿石矿山，同时重点 区域限制投放新的露天开采砂石土矿业权，矿石矿山数量快速下降，但供给端急速 的整顿收缩也带来了矿石矿权争夺激烈、砂石价格异常高涨的后果，2020年起各地 积极有序适当投放矿山产能，供需关系趋缓。我们判断，当前阶段是矿山/矿石供给 再平衡的过程，基于环境保护、安全生产原则，长期看我国采矿权审批趋严、环保力 度加强的趋势不会改变。③行业有待进一步整合。美国骨料行业集中度已相对高， CR10约33%，CR2约18%；我国当前CR10%＜5%，CR2约1.5%。砂石骨料短腿属 性注定了格局天然分散，当前我国产业仍处在供给侧改革初期，小散乱问题仍然突出，新增供给未完全收紧也会冲击供给格局。我国未来行业集中度提升或加速，原 因一是近年来各地纷纷出台政策推进矿山大型化、开采规范化，鼓励行业重组；二 是矿权价值逐步回归，需求下行背景下各地矿权投放节奏有望减缓；三是随着沿江 沿海竞争加剧、砂石骨料价格重心下移，部分低竞争力企业将慢慢淘汰出局。

3. 价格：我国骨料供需两端弱于美国，价格周期波动特征相对突出。美国骨料价格 低波动、单向上涨，背后原因是供需格局良好，成本上行支撑。2016-2019年矿山整 顿关闭高峰期，我国综合砂石骨料价格持续上行，直到2020年到达高点，随后供给、 需求双向走弱，大型矿权投放，叠加地产需求回落，砂石骨料重心下移。据砂石骨料 网数据，2023年全国砂石价格同比下降约5%。

4. 对中国骨料行业未来发展的借鉴：①关注基建维修需求起量。据CRH数据，美国 骨料用在新建/维修市场的比例约为50%/ 50%，参考美国骨料下游结构、骨料/水泥 产量比，我国基建维修需求有望逐渐起量成为新的支撑，未来骨料需求降幅预计会 小于水泥。②赛道优质决定高盈利可持续。中美骨料赛道高度相似超级短腿属性构 筑区域壁垒，区域间供需不均衡、好区位稀缺，资源属性持续显著；长期趋势同样是 高行政门槛下规模化、规范化企业对小散乱产能的出清，供给格局优化提升企业议 价权。③集中度可提升。骨料赛道天然分散，对标美国我国集中度提升还有很大空 间。美国严格限制新增供给，头部企业通过在优势区位内收并购来持续做大做强； 当前国内新增供给未完全收紧，企业通过内生扩张抢占优质区位、提升市场份额的 阶段，行业有待进一步整合。

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