2024年若机构交易行为变化，市场影响几何？

1、 近期市场回暖，机构交易有望逐步正常 化

1.1、 多重利好作用下，近期市场回暖明显

政策端，各类稳增长政策及活跃资本市场政策在持续发力。政策积极发力是近期 市场企稳回升的核心动力之一。货币政策方面，央行 1 月 25 日宣布降准、2 月 20 日下调了 5 年期以上 LPR 利率；活跃资本市场方面，托底资金多次入场带动 市场上行，同时加强业务监管力度，严防破坏市场秩序的违法违规行为；地产方 面，各类稳需求、保供给政策也在积极出台。 国内经济整体也处在持续复苏的进程中，经济预期也有明显好转。今年以来，我 国经济复苏的迹象较为明显。从春节期间的数据来看，居民出行消费热情较高， 电影票房也再创新高。经济数据方面，1 月信贷数据迎来“开门红”、2 月 CPI 同比与环比均超出市场预期。此外，花旗中国经济意外指数也在持续回升，并在 2 月开始转正。

多重利好因素推动下，市场从前期的低点迅速修复至 3000 点以上。随着政策积 极发力，以及微观流动性压力的缓解，市场情绪 2 月以来出现了显著回升，2 月 6 日至 3 月 14 日，上证指数、万得全 A 指数期间分别上涨 8.9%、13.5%，截至 3 月 14 日，上证指数收于 3038 点，与去年 11 月初以来的局部高点接近。

1.2、 市场回暖背景下，机构交易行为可能也会发生变化

在前期市场波动的过程中，机构交易行为可能受到了一定影响。去年四季度到今 年春节前的两周，雪球敲入、DMA 策略等事件使得市场恐慌情绪有一定程度抬 升，市场也经历了较大的波动，这使得市场监管的力度有所加大。例如，2 月 20 日，上交所与深交所分别发布公告称，在交易监控中发现宁波灵均于 2 月 19 日开盘后短时间内大量卖出沪市股票与深市股票合计 25.67 亿元，导致 A 股大 幅跳水，给予宁波灵均限制交易 3 天并公开谴责的处罚。而在市场波动加大的过 程中，机构的交易行为可能也受到了一定的影响。

考虑到市场近期回暖明显，机构交易行为在未来某个时间点或许会发生变化。机 构交易行为的变化并非是常态，当股票市场恢复正常波动时，机构交易行为也迟 早会恢复正常。春节至今，政策端持续发力叠加经济数据的好转，股票市场情绪 出现了明显的回暖，市场行情也明显得到修复。在预期向好的背景下，机构的交 易行为或许将在某个时点发生变化，并恢复至以前。

1.3、 历史上，或许也有过类似的机构交易变化情况

从历史情况来看，机构或许也曾有过类似的交易变化，对于本轮市场行情有一定 参考意义。机构交易行为的变化在历史上可能也曾出现过。如何找到这样类似的 时期呢？对于该问题，我们认为可以结合市场走势、机构赎回压力、机构整体加 减仓等数据进行分析，做出一定的判断。当市场走势较波动、机构面临一定赎回 压力、但没有出现大幅减仓时，可能意味着机构的交易行为发生了变化。 2018 年全年、2022 年 2 季度的情景，可能与 23Q4 至今的情况类似。2018 年 全年市场走势较为震荡，偏股型基金的总份额相对较平稳，不过机构整体仍存在 持续的加仓行为，这意味着机构的交易行为可能发生了变化。与之类似，2022Q2 市场表现也较差，且机构面临一定的赎回压力，但机构却加仓明显，这种行为的 背后可能也表明机构的交易行为发生了变化。 如果当前机构交易行为再次发生变化，情况可能会类似 2019Q1 及 2022Q3。在 2019Q1 及 2022Q3 这两个时间段里，市场波动均恢复至正常水平，机构本身也 不存在较大的赎回压力，这意味着机构交易行为很可能恢复至了正常时期。如果 当前机构交易行为也恢复至正常，情况可能会和 2019Q1 及 2022Q3 时期较为类 似。

2、 若机构交易行为变化，对市场整体影响 不大

2.1、 历史相似时期，机构交易行为变化后市场表现不错

总的来看，历史相似时期，机构交易行为恢复正常后市场表现均较不错。参考机 构交易行为恢复正常时的 2019Q1 及 2022Q3 这两个时期，公募基金股票仓位基 本上没有发生明显的下移，市场对公募基金的赎回规模也普遍不大，因此市场整 体的表现尚可，2019Q1 上证综指涨幅甚至达到了 23.9%。 公募交易行为恢复正常后，偏股型基金仓位不一定会发生下移。公募基金股票配 置仓位一定程度受市场“赚钱效应”的影响，与市场表现较为相关。在历史上两 次相似的公募交易行为恢复阶段，偏股型基金的仓位未发生明显下移的情况。其 中，2019 年 1 季度在市场行情快速回暖的背景下，偏股型基金的股票仓位甚至 出现了大幅的提升。 在机构交易行为恢复正常后，公募基金的赎回规模也相对有限。从 2019Q1 及 2022Q3 这两次的情况来看，测算得到的公募赎回规模普遍并不大，显著低于历 史较高水平。其中，19Q1 公募月均赎回规模约 505 亿份，略高于 2016 年以来 （截至 2024 年 1 月）公募月均赎回金额 299 亿份，而 22Q3 公募赎回规模月均 仅 191 亿份，显著低于平均值。

市场整体的表现也尚可，并没有出现较大的波动。历史来看，两次公募机构交易 行为恢复正常后，市场表现也相对比较平稳，并未出现剧烈波动。其中 2019 年 1 季度市场行情快速回暖，上证指数季度涨幅高达 23.9%；2022 年 3 季度期间 市场行情较震荡，但期间上证指数低点仍然要高于 2 季度上证指数的低点。 这是因为市场走势主要与经济基本面有关，交易行为的变化并不会改变市场趋 势，而这两段时间经济均出现了好转。股票市场的走势与 PMI 指数有较强的相 关性，依赖于经济基本面的变化。历史上两次公募交易恢复正常的时间段也都伴 随着经济形势的明显好转，2019 年一季度 PMI 指数见底回升，3 月回升至荣枯 线以上；2022 年三季度 PMI 指数也呈现上行趋势，9 月回升至荣枯线以上。 另一方面，交易行为恢复的时间点很可能是在市场氛围较好时，对市场的影响有 限。公募基金交易行为的恢复通常会发生于市场行情转好的阶段，只有在这一阶 段，才不必担心会加大市场波动。因此我们可以观察到，历史上公募交易行为转 向后对市场的影响相对较为有限。

2.2、 目前机构资金中的“中短期筹码”获利有限，减仓 动力偏弱

中短期筹码获利情况一定程度上可以表征市场的潜在卖出压力。市场中的筹码可 以分为长期筹码以及短期筹码，长期筹码相对较为稳定，通常不会轻易的买入或 卖出。而中短期筹码在操作上往往较为灵活，如果获利较多，则可能会倾向于减 仓获利了结。因此中短期筹码的获利情况一定程度上可以表征市场潜在的卖出压 力，如果中短期筹码整体获利幅度较大，则潜在的卖出压力可能较大，而如果整 体获利幅度较小，甚至亏损，则市场潜在的卖出压力较小。 股票型基金中，中短期筹码的整体浮盈约为-2.7%。2023 年 7 月以来，股票型 基金的总份额呈现增加态势，如果将这段时间内新增的份额作为中短期筹码进行 测算，截至 3 月 15 日，股票型基金中的中短期筹码整体收益率约为-2.7%，还 没有实现正盈利。 保险资金中，中短期筹码的整体浮盈约为 4.9%。对于保险资金，我们也采用类 似的算法，不过在计算时主体选择为沪深 300ETF，并假定其中购买份额中的部 分资金为保险资金。从保险资金的情况来看，目前中短期筹码的整体收益率约为 4.9%，浮盈也并不算高。

当前来看，主要机构资金中的中短期筹码获利幅度有限，短期内可能不会出现大 幅减仓。目前，无论是股票型基金中的中短期筹码，还是保险资金中的中短期筹 码，整体的获利幅度均较为有限，甚至还未出现获利。因此，从机构筹码的角度 来考虑，在当前的市场点位水平下，还不具有较强的减仓动力。

2.3、 当前来看，若机构交易行为变化，市场影响预计将 不大

一方面，公募基金近期的赎回压力并不大，难以对市场有较大冲击。当前公募基 金的赎回份额占偏股型基金总份额比例处于历史较低水平，今年 1 月赎回份额占 比仅为 1.6%，难以对市场整体表现造成较大的冲击。另外，如果后续市场行情 有望上行，可能会刺激新成立基金份额提升，也会抵消部分公募基金赎回给市场 带来的压力。 另一方面，当前政策频频发力，经济稳中向好，市场整体趋势有望上行。全国两 会刚刚落幕，《政府工作报告》为 2024 年我国经济的任务与目标做出了全面部 署，近期政策的推出频率也明显提升，未来对于经济稳增长以及稳定房地产、活 跃资本市场、支持“新质生产力”发展的鼓励政策均值得期待。在政策频频发力 的作用下，我国经济后续有望稳中向好、持续修复，带动市场整体行情上行。 此外，即使机构交易行为恢复至正常后市场出现短期波动，交易行为也可能会再 次回到之前。在机构的交易行为恢复至正常时期之后，如果市场再度出现短期波 动，可以猜想，机构的交易行为可能将再次进入到变化区间，而这又将使得市场 波动减弱。 因此综合来看，不用担心机构交易行为变化会对市场整体表现产生较大影响。

3、 机构交易行为可能变化下，如何分析对 各行业加减仓意愿？

如果在未来某个时间点，机构的交易行为变化至以前，哪些行业可能会被机构加 仓？哪些行业又可能会被机构减仓？ 对于该问题，我们发现有一些指标与机构的加减仓行为有较强关联，通过构建相 应的打分表，便可以对机构交易正常时期的行业加减仓行为做出预测。这些指标 整体上可以分为两类，一类是与行业关注度相关的指标，主要包括行业研报数量、 行业机构调研次数、北上资金行业流入情况；另一类是机构对于各行业的逆向操 作意愿情况。将上述四个指标结合后，我们便可以构建出预测机构行业加减仓行 为的简易打分表。 历史来看，打分表在机构交易行为变化时准确率会下降，但是在恢复正常时的预 测准确率均较高。理论上，打分表在正常时期对于加减仓的预测准确率应该会较 高，而当机构交易行为变化时，预测准确率应该会变低。从历史上的两轮机构交 易行为变化情况来看，情况确实如此，这也从侧面反映出 2018 年及 2022Q2 机 构交易行为可能确实发生了变化。 从此前两轮机构交易行为恢复正常时的情况来看，2019Q1 倾向加仓机构重仓板 块，2022Q3 则倾向于加仓非重仓板块。这可能是因为经济所处的周期阶段或预 期不同，当经济上行时，机构通常倾向于抱团重仓股，反之则倾向于寻找下沉机 会。从行业端来看，对比这两次，汽车、家电等行业两次均有加仓，而电力设备、 有色等两次都有减仓，食品饮料、医药、电子等则是加减仓各一次。

3.1、 与机构行业加减仓行为相关的 4 个指标

一些能够反映行业关注度的数据与机构的加减仓行为有较强相关性，有 3 个指 标值得关注。我们发现有一些能够反映行业关注度的数据指标，与机构对于行业 的加减仓行为之间存在较强的相关性，而这些指标恰好为预测行业的仓位变化提 供了高频数据的参考，具体而言，有 3 个指标值得重点关注，分别为行业研报数 量、行业机构调研次数、北上资金行业流入情况。 研报数量：机构整体更倾向“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。从近 5 年 的历史数据来看，行业研报数量的变化与机构的加减仓行为之间存在一定的关 联。在 31 个申万一级行业中，有 7 个行业的研报数量变化与机构加减仓行为同 向性较强，同时，还有 12 个行业的研报数量变化与机构加减仓行为负向性较强。

机构调研数：约一半行业存在较高相关性，通常与加仓正相关。证券公司对于不 同行业公司的调研次数，与公募机构的加减仓行为也存在较强的关联。不过与研 报数量有所不同的是，对于大多数行业而言，调研次数增加时，往往会预示着公 募机构会倾向于加仓，反之则预示着机构会减仓。不过也有少数的行业，调研次 数的变化和机构加减仓行为之间存在负向的关系，例如家用电器、石油石化等。 北上资金：北上与公募对一些行业的共识度较高，对一些行业的分歧较大。对于 约一半行业而言，北上资金的流入情况也与公募机构的加减仓行为存在较强的相 关性。对于一些行业而言，北上资金与公募资金的共识度较高，北上资金流入金 额增加时，往往也预示着公募加仓，如建筑装饰、汽车等，而对于另外一些行业， 两者的分歧则较大，北上流入金额增加时，公募往往会减仓，反之公募会加仓， 如煤炭、交运、钢铁等。

此外，行业的股价变动也值得关注，不过需要结合机构对该行业的操作倾向。 机构通常倾向于逆向操作，即下跌买入，上涨卖出。如果某行业的股价出现上涨， 机构在未来是倾向于追涨买入，还是倾向于减仓卖出呢？从历史数据来看，答案 是后者。对于大多数的行业而言，机构通常更倾向于逆向操作，即在行业跑输市 场后买入，而在行业跑赢市场后卖出。近 5 年以来，一级行业中有 15 个行业的 追涨意愿在 40%及以下，典型的行业包括建筑材料、银行等。 仅在少数行业，机构存在微弱的顺势操作情况。对于少数的行业而言，机构也存 在微弱的顺势操作情况，即在行业股价表现好时，机构在未来很可能会加仓，反 之当行业表现差时，在未来则会止损卖出。这类行业主要包括 3 个，分别为纺织 服饰、传媒及石油石化。 机构倾向逆向操作是因为规模普遍较大，操作上不如小规模资金灵活。为什么机 构相对更加倾向于逆向操作呢？这主要是因为机构的规模普遍较大，截至 23 年 12 月底，有超过一半的主动偏股型基金规模超过了 1 亿元，因此在操作上受到 规模的影响，很难做到特别灵活，所以会更加倾向于关注中长期的投资机会，并 逆向操作。

因此，通过分析各行业当前的股价表现，一定程度上也能够推断机构未来的加减 仓行为。考虑到机构对于一些行业存在较强的逆向操作情况，而对于一些行业存 在一定的顺势操作情况，因此，通过分析各个行业近期一段时间的股价表现情况， 我们在一定程度上也能够对机构未来的行业加减仓倾向做出推断。

3.2、 行业加减仓预测打分表

任何一个单一指标均很难对所有行业的加减仓行为做出较为准确的预测。单个指 标对少数行业的机构加减仓情况有较高的预测准确性，但是对于大多数的行业而 言，机构加减仓行为的预测准确率并不高。例如，对于研报数量这一指标而言， 预测准确率在 65%及以上的行业只有 13 个，在一级行业中的占比还不及一半。 不过我们可以将 4 个指标进行结合，构建出预测机构行业加减仓的简易打分表。 在单个指标并不能完全准确预测所有行业机构加减仓行为的情况下，我们可以综 合多个指标，通过构建打分表对机构的行业加减仓行为进行预测。在对行业打分 的过程中，首先对该行业的每个指标进行打分，然后对各指标得分进行加总进而 得到行业总分，而如果此时无法对加减仓行为做出判断，则参考该行业准确率最 高的单一指标数据情况。

历史来看，打分表对于机构行业加减仓的预测有较高准确率，有 14 个行业准确 率在 70%及以上。从近 5 年的历史数据来看，打分表对于机构行业加减仓行为 预测准确率较高，在 31 个申万一级行业中，有 14 个行业的预测准确率在 70% 及以上，有 27 个行业的预测准确率在 65%及以上。我们认为通过该打分表对机 构行业加减仓的行为做预测是可取的。

3.3、 历史来看，打分表在交易行为恢复正常时的预测准 确率均较高

前文提到的行业加减仓打分表是推测机构交易行为正常时期对行业加减仓行为 的方法。通过多个指标构建打分表对于机构行业加减仓的预测，是基于机构交易 行为没有发生变化时的方法。如果公募机构的交易行为发生了一些变化，比如交 易政策变化等，则这种方法的适用性可能会出现降低。 理论上，在机构交易行为发生变化时预测准确率会变低，而在恢复正常后，预测 准确率会升高。从理论角度分析，机构交易行为在大多数时候可能均是比较稳定 的，而当交易行为发生变化时，适用于预测正常时期加减仓的方法，预测准确性很可能会发生下降。而在交易行为重新恢复正常时，预测准确性相比于此前发生 变化的时期，很可能会发生升高。

历史来看，打分表的预测准确率变化情况基本与理论相符。从过去几次公募机构 交易行为可能发生变化前后的情况来看，在交易行为发生变化时期，打分表预测 机构行业加减仓的准确率均相对偏低。而在交易行为重新恢复正常的首个季度， 预测的准确率均出现了不同程度的抬升。这表明依靠我们所构建的打分表预测的 准确率变化情况基本与前文的理论分析相符。 从具体的预测情况来看，在机构交易恢复正常时的 2019Q1 及 2022Q3，预测的 准确率分别达到了 71%及 74%。机构交易恢复正常时，对比打分表的预测与机 构实际行业加减仓的情况，可以看到打分表的预测准确率均较高，分别达到了 71%及 74%，对于一些机构重仓的行业，如食品饮料、医药生物等，两次预测 均正确。

从这两轮机构交易行为恢复正常时，具体的加减仓情况来看： 2019Q1，对食品饮料、农林牧渔等加仓明显，而对房地产、公用事业等有减仓。 从 2019 年一季度，机构对各个行业的加减仓情况来看，公募对于消费板块加仓 相对较多，包括食品饮料、农林牧渔、社会服务、汽车等加仓比例均在前列。与 之形成对比的是，公募对于房地产、公用事业、有色金属、轻工制造等行业则有 所减仓，整体来看，减仓行业主要集中在地产、成长板块。 2022Q3，对军工、房地产加仓明显，对非银金融、医药生物等则有所减仓。在 这一时期，机构对于国防军工、房地产、交通运输、计算机等行业有所加仓，而 对于非银金融、医药生物、有色金属、电力设备等行业则有所减仓。从行业风格 上来看，2022 年三季度的加减仓似乎并不清晰。 对比这两次，汽车、家电等行业两次均有加仓，而电力设备、有色等两次都有减 仓，食品饮料、医药、电子等则是加减仓各一次。如果将这两个时间段进行对比， 可以发现，两次加减仓的行业并不完全一致。在当前持股比例大于 1%的行业中， 对于汽车、家电、通信等行业，两次均有所加仓；而对于电力设备、有色金属， 两次则均有所减仓；对于食品饮料、医药生物、电子等行业，则是有一次加仓、 一次减仓。

可以发现，2019Q1 时倾向于加仓机构重仓板块，而 2022Q3 时则倾向于加仓非 重仓板块。如果我们将机构对于行业的持仓比例进行分组，将 5%以上持仓定义 为重仓板块，5%持仓比例以下定义为非重仓板块，可以观察到，2019 年 Q1 时 机构倾向于加仓重仓板块，而减仓非重仓板块；而 2022Q3 时则相反，机构倾向 于减仓重仓板块，加仓非重仓板块。 这可能是因为经济所处的周期阶段或预期不同，当经济上行时，机构通常倾向于 抱团重仓股，反之则倾向于寻找下沉机会。当国内经济好转，大盘股业绩确定性 高，“抱团”风险最低，因此大盘股容易受到投资者追捧，持股集中度也会上升。 而如果国内经济转弱，大盘股由于业绩与宏观经济关联度高，将会受到宏观经济 的拖累，在相对排名考核的机制下，机构投资者会倾向于在中小盘股中寻找机会， 持股集中度便会下降。

4、 当前各行业的加减仓倾向如何？

4.1、 单一维度下，机构对各行业加减仓行为预测

如果仅从行业关注度的维度进行考虑： 农林牧渔、建筑装饰、非银金融等行业可能会获得机构的加仓。从截至 3 月 12 日的数据来看，在行业关注度的视角下，农林牧渔、建筑装饰、非银金融、家用 电器等行业可能会获得机构的加仓，历史来看，该方法对这些行业的预测准确率 均在 70%及以上。此外，食品饮料、公用事业、计算机、石油石化等行业可能 也会获得公募机构的加仓。 基础化工、电力设备、环保等行业则可能被机构减仓。基础化工、电力设备、环 保及汽车等行业，可能会被公募机构减仓，而行业关注度视角对于这些行业的历 史预测准确率也普遍较高。除了这些行业之外，商贸零售、钢铁、轻工制造、交 通运输等行业可能也会被机构减仓。

如果仅从机构高抛低吸倾向维度出发： 两类可能被加仓的行业：机构倾向顺势操作且近期股价表现好、机构倾向逆向操 作且近期股价表现差。机构倾向顺势操作且股价表现好的行业主要包括传媒、纺 织服饰等，而机构倾向于逆向操作且股价表现差包含的行业有食品饮料、建筑材 料、银行、通信、房地产等。 两类可能被减仓的行业：机构倾向顺势操作且近期股价表现差、机构倾向逆向操 作且近期股价表现好。前者涉及的行业主要包括石油石化、钢铁、电力设备、非 银金融、商贸零售等，而机构倾向逆向操作且股价表现好的行业主要包括医药生 物、有色金属、汽车、煤炭、农林牧渔等。

4.2、 打分表综合判断：建筑装饰、轻工制造等加仓概率 较高，基础化工、汽车等减仓概率较高

通过打分表，以及机构持仓比例的大小，我们可以对各行业的加减仓倾向做出排 序。打分表会对每一个行业的加减仓做出预测，在这其中，历史预测准确率越高， 该行业被加仓或减仓的可能性就会越大。而如果历史预测准确率相同，则可将机 构的持仓情况纳入考量。在国内经济整体处在复苏的进程的背景下，机构可能会 倾向于提升重仓股的持股集中度，因此对于重仓的板块可能会倾向于加仓，反之 则倾向于减仓。 加仓概率较高的行业：建筑装饰、轻工制造、家用电器、农林牧渔、非银金融、 建筑材料及环保。对于这几个行业，打分表判断机构会进行加仓，且历史的预测 准确率在 70%以上，因此未来获得机构加仓的概率相对较高。在这些行业中， 机构的持仓比例较高的行业包括家用电器、农林牧渔等行业。

加仓概率一般的行业：银行、食品饮料、计算机、公用事业、房地产、石油石化、 社会服务、纺织服饰。对于这些行业，打分表仍然判定会被机构加仓，不过这些 行业的历史预测准确率普遍在 70%及以下。在这些行业之中，相对而言，机构 持仓比例较多的行业主要有食品饮料、计算机、银行等。 减仓概率较高的行业：基础化工、汽车、机械设备、有色金属、电力设备及电子。 打分表对于这些行业的历史预测准确率均在 70%以上，在最新一期的结果中， 打分表的预测结论为这些机构可能会被机构减仓。在这些减仓概率较高的行业 中，机构当前持仓较多的行业主要包括电子、电力设备、汽车等。 减仓概率一般的行业：美容护理、钢铁、商贸零售、煤炭、交通运输、通信、医 药生物、传媒及国防军工。与加仓概率一般的行业类似，打分表虽然判定这些行 业会被机构减仓，不过历史预测准确率并不是太高。在这些行业中，机构持仓比 较多的行业主要包括医药生物、国防军工、通信等。

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