2024年天然橡胶产业链研究框架及近期行情展望

天然橡胶产业链概述

橡胶的定义与分类

橡胶是指一种高弹性的高分子化合物，也被称为弹性体。 其分子量大，一般都在数十万，甚至达到上百万左右。其 次是橡胶具有多分散性，也即橡胶的分子是大小不等的， 有一个分布范围，这是决定橡胶成为工程材料的内在原因。 根据材料来分，分为天然橡胶（Natural Rubber）和合成 橡胶（SyntheticRubber）两大类。天然橡胶，是指从巴 西橡胶树上采集的天然胶乳，经过凝固、干燥等加工工序 而制成的弹性固状物。合成橡胶是由人工合成的高弹性聚 合物，是三大合成材料之一。

全球天然橡胶供应格局

橡胶树是典型的热带作物，适宜生长于高湿、高温、静风区域，因此全 球橡胶树种植区域集中在南纬10°至北纬15°之间，主要分布于亚洲、非 洲、大洋洲及拉丁美洲40多个国家和地区。 传统主产国泰国、印尼、越南和马来西亚天然橡胶产量占比自2013年的 75%下滑至2023年的65%。 天然橡胶经历了从南美发源-东南亚鼎盛-目前非洲产区兴起的过程，应 加强对非洲产区的关注度。

全球天然橡胶需求格局

2023年天然橡胶消费量主要集中在中国、 美国、欧盟和印度，其次是东南亚和日韩。 天然橡胶因其自身的工业属性，被制造业及 轮胎业广泛运用。在天胶的下游端，轮胎业 的消耗占比近70%，输送带等橡胶制品占 比约13%，为天然橡胶下游主要流向。因 此对于需求端考察重点为轮胎与其下游汽 车、运输行业变化；其次为橡胶制品。 根据米其林2023年年报数据，全球轮胎需 求主要分布在欧洲、北美与中国。

天然橡胶研究框架

经典的驱动与估值

天然橡胶为国际化 程度较高的大宗的 商品，因此研究框 架以全球供需平衡 切入。 因此，未将天然橡 胶、下游制品等贸 易流向纳入研究框 架中。 研究框架的扩展可 以细化深入至各主 产国、主要消费国 的。

种植面积和树龄结构是决定产量的底层因素

一般来说，橡胶树在种植后6-7年开割，8-12年开割到趋于稳定，12-35年稳定高产， 35年即需要翻新。因此，天然橡胶供应与农作物一样，最核心的影响因素就是种植周 期，供应能力一定程度上弹性有限。 以印尼为例，由于胶价的低迷，相较于棕榈油等经济作物，种植天然橡胶的经济收益大 幅下滑，并且橡胶树投资回报周期较长，不确定性较大，大幅打压橡胶树种植意愿。 东南亚主产国的种植面积在2011年-2015年持续增长， 但随着胶价陷入漫长的熊市当 中，在2015年之后主产国种植面积的几乎没有增长，并且在2018年之后，主产国的种 植面积每年约以0.1%的速度下滑。 种植数据普遍频率较低，主流机构ANRPC一般每年年中公布当年估计值。种植面积和 树龄结构作为长周期变量，主要决定未来数年内天然橡胶产量增速与当年的产量上限， 主要考察长期供应趋势。

割胶的季节性

东南亚主产国的停割节奏对于供应节奏会有比较明显的预期影响。一般3-5月全球的 橡胶产量处于低产期，每年5月橡胶的价格是比较容易上涨的。而下半年基本都属于 供应高产期。但由于权威机构ANRPC公布的产量数据大概滞后1-1.5个月，产量数据 误差略大。且影响天然橡胶产量因素多样，因此需要借助更有时效性的数据来对产量 进行预估。

异常天气发生将导致割胶工作受阻

橡胶树必须通过白天充分进行光合作用，才可以让树茎中发生化学反应，割胶的最佳 温度是19℃到25℃，此温度下流出的乳胶和干胶含量会比较高，而部分地方夜间4点 至清晨才能达到此温度。因此如果温度过高，超过27℃时， 水分蒸发快，胶乳凝固快， 排胶时间短，产量就低。 

由于割胶对于气候条件有一定要求，因此在发生异常气候现象时，东南亚主产区往往 会由于干旱、雨季不规律等现象，导致产区延迟开割或者由于雨水过于频繁导致割胶 工作无法进行。因为割季的最大天数是有限，损失割胶天数越多，产区减产可能性越 大。

自然灾害等超预期事件

橡胶具有农产品属性，对天气有一定敏感性。作为多年生乔本植物，敏感度不像其他一年生作物那么高。但干旱、台风、洪水等自然灾害可能影响割胶、运输甚至导致胶树断倒，影响 供给。此类事件难以有相关数据跟踪，主要以天气数据为主，紧跟产区相关资讯报道。

主产国贸易数据验证产量

尽管出口数据并不能完全代表产量， 且同样滞后。但考虑到海关数据相 对准确可靠，能较好地反应主产国 面向全球的供应，有助于对产量的 验证和后续判断。可以分主产国不 同的情况分别评估，再综合评估全 球产量。 从产业角度去说，可细化各个国家、 出口的不同胶种，去挖掘不同胶种 的矛盾。 缺点：近年来东南亚主产国本土天 然橡胶消费量逐年增加，仅从出口 贸易数据判断产量误差可能越来越 大。

国内需求数据跟踪

在天然橡胶下游数据方面，国内周度高频数据相对全面，可以较好地跟踪轮胎厂等下 游的动态变化，辅助判断国内天然橡胶消费量，主要同比环比的变化。 直接下游的数据更多地体现为“结果”，而非需求端的“驱动”。需向下跟踪终端需 求的变化，来考察宏观经济对需求的影响。 非轮胎橡胶制品数据较少，多数靠交流询问。

海外需求跟踪

欧美为除中国外天然橡胶与轮胎主要消费区域，因 此主要跟踪欧美需求，通过终端需求的变化来考察 海外经济的影响。结合国内的需求，辅助判断全球 天然橡胶消费。 由于中国轮胎企业抢占全球份额，因此仅从中国轮 胎出口判断海外需求或有失偏僻。

上游库存与利润

上游估值以原料价格，反应种植利润和割胶收入、胶厂的加工利润反应加工 意愿。主要考察价格对上游产出的刺激与打压。以泰国为例，胶价下跌，胶 厂向下传导价格压力，直至原料价格被压低至胶农不愿割胶，引发产量下滑， 形成内生的产业逻辑闭环。结合上游库存的水平来评估价格本身对产量的影响，利润高价仍未能刺激上 游库存回补，一定程度上能说明产量释放遭遇瓶颈。  缺点：公开数据只有泰国相关数据。

下游库存（可以把社会库存看做下游的原材料显性库存）与利润

由于轮胎型号多样，且具体生产配方为商业机密，因此不便于根据原材料和 成品轮胎价格计算下游利润，多数时间需要询问厂家。考虑到数据的可得性 和可靠性，虽然比较滞后，可借鉴部分轮胎上市公司财务报告进行考察。 目前仅中国区有周度的天然橡胶库存数据，海外欧美日韩等地区未有公开数 据，因此也仅能通过海外天然橡胶产业链上市公司财务报告进行跟踪。

天然橡胶行情复盘

2000年后，中国汽车、轮胎产业先后扩大产能刺激天胶需求，而国内橡胶产量远跟不上需求增长，依赖进口橡胶，刺激国际胶价持续走高。 沪胶自 2002 年起开始进入长 期上涨，到 2011 年达到历史高点，期间在 2008 年受美国次贷危机的影响一度深幅下跌，但总体上在这近十年的时间里沪胶表现为牛市行情。虽然 2008～2009 年全球经济 危机一度打压胶价回到万元以下，但持续时间很短。而在中国推出四万亿元的刺激计划之后，随着汽车产能迅速增加，天胶需求也水涨船高，胶价更是接连突破三万、四万关 口。不过，胶价在 2011 年突破四万大关之后开始长达近十年的下跌，虽然 2016 年一度出现反弹，但弱势格局持续 2020 年一季度。下跌原因有：国内汽车、轮胎产量增速 放缓、美国退出量化宽松刺激、对中国输美轮胎进行“双反”制裁、中国经济增速放缓等因素也对胶价有负面影响，这使得胶价探底走势十分漫长。

近期行情展望

一季度为全球天然橡胶产量环比下滑

每年的一季度全球产量偏低，全球天然橡胶的消费主要 依赖于结转库存。 截至2月末，国内和越南产区已经停割；印尼处于旺产 季前的过渡阶段，产量偏低；泰国基本停割；现在全球 处于消耗2023年度结转库存的阶段，就是季节性的去库 中。2023年由于全球天然橡胶减产，导致2024年一季度 全球天然橡胶库存水平偏低。

以泰国为例，上游库存水平偏低

由于胶价自2022年持续走低，泰国等天然橡胶主产国主动去库导致近期整体上游库存水平偏低。以泰国库存水平为例，2023年12月泰 国干胶库存指数为72.2，同比下降约35.2%，环比下降约6.5%，为近5年同期最低水平，季节性低产背景下，上游补库进度偏慢。

低产季+上游的低库存=高价原料，供应端的强力支撑

截至3月1日，泰国胶水报收70.5（+2.25）泰铢/公斤，泰国 杯胶报收54（+1.2）泰铢/公斤，二盘商高价出货。泰国原 料价格已经达到近5年同期的新高，原料的高价状态为天胶 下方提供强力支撑。东南亚主产区开割前期，供应端压力有 限。

下游延续分化格局

轮胎产能利用同环比再度上升，半钢胎样本企业产能利用率为78.87%，环比+15.98个百分点，同比-0.31个百分点；全钢胎样本企业产 能利用率为69.80%，环比+19.23个百分点，同比-4.36个百分点。但从成品库存来看，全钢胎成品库存天数环比下降5%，季节性去库趋 势仍存，侧面体现需求未有实质性走弱，只是未有明显增量。半钢胎成品库存直接跳过了假期的成品累库，进去去库环节，需求表现 良好。

海外终端需求改善，强势复苏需等待货币政策转向

1月欧盟汽车销量85.2万辆，同比增加12.1%，环比减少1.7%；美国汽车销量112万辆，同比增加1.8%，环比减少34.9%，海外配套轮胎 消费同比改善。从公路运输来看，德国占欧盟公路运输量约25%，1月德国卡车同行里程指数为109.6，同比减少1.5%，环比增加4%，过 去5年同期新低；1月美国CASS货运指数为1.04，同比减少7.14%，环比减少2.8%。欧美国家仍处于降息前的高利率环境，导致货运需求 的复苏力度有限。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）