2024年中信博研究报告：穿越盈利低点，跟踪龙头追光而上

1跟踪支架龙头企业，越过盈利低点快速成长

1.1国内支架领跑者，主营业务量利趋势向好

深耕光伏支架十余年，主营产品覆盖光伏跟踪支架系统、固定支架系统和BIPV系统。中信博成立于2009年，最初主要从事无尘室吊顶工程及施工业务;2012年左右国内光伏市场快速启动并进入爆发期，公司开始进军太阳能光伏支架行业，主要产品为固定支架;2014年公司推出首款跟踪支架产品，积极进行跟踪支架产品的研发:2015年起公司进入快速发展阶段，业务视模快速增长，同时产品类型不断丰富，在稳步提升固定支架业务竞争力的基础上，大力发展跟踪支架;2020年，公司在科创版上市;2021年，公司自建风洞实验室，成为全球首家拥有风洞实验室的光伏企业:截至2023年6月底，中信博累计安装量超55GW,在全球40余个国家和地区成功安装了超1500个项目。目前，公司主营业务为光伏固定支架和光伏跟踪支架，并基于光伏支架系统解决的技术能力，延伸开发了光伏建筑一体化(BIPV)产品。

公司股权结构集中稳定,实际控制人为藤浩、杨雪艳夫妇。截至2023Q3,蔡浩、杨雪艳夫妇直接或间接持有公司40.81%的股份。公司其他董事、高管、核心技术人员通过融博投资、万博投资两个特股平台不同程度地持有公司股份，截止2023Q3,融博投资、万博投资分别持有公司6.21%和2.46%的股份。较为集中的股权结构和核心人员股权激励，一方面有利于提升公司决策效率，另一方面也有利于推动公司业绩增长，使得公司整体治理结构较为稳定、合理。

1.2支架产品全覆盖，BPIV项目经验丰富

支架产品线丰富，拓展柔性支架、铝镁锌支架等新种类。公司在固定支架产品方面有多年积累，凭借较强技术实力和市场开拓能力，业务迅速壮大，形成了包括季节可调固定支架、无线同步可调支架、双立柱固定支架、单立柱固定支架等产品在内的固定支架产品线，可以满足各种类型的客户需求。作为全球领先的光伏支架厂商，公司紧随光伏行业降本增效的需求，设计并推出技术门槛和发电效率更高的跟踪支架产品。跟踪支架作为公司的核心产品，主要分为平单轴跟踪支架、斜单轴跟踪支架等产品，目前公司主要产品为天际、天际1、天智川、天双跟踪系统。此外，积极拓宽在产品性能、应用场景、结构优化、轻量化等方面更有优势的锌铝镁支架;并积极推进柔性支架前期调研和业务布局，重点面向我国中部、东部地区市场进行柔性支架产品的市场开拓及应用推广,满足山地、丘陵等特殊地形需求，抓住"渔光互补”、“农光互补"”等“光伏+”领域光伏支架市场需求释放的发展契机。

23H1跟踪支架业务收入贡献超越固定支架，产品结构优化。公司过去支架业务以固定支架为主，2017年固定支架业务收入占比为59.7%，跟踪支架业务收入占比仅为39.8%。在光伏行业景气度提升、光伏发电降本要求进一步提高背景下，跟踪支架的市场关注度和认可度越来越高，公司紧跟行业趋势，不断开发优质跟踪支架产品，提升跟踪支架业务占比，2023H1，公司固定支架业务收入占比49.61%，跟踪支架业务收入占比50.33%，跟踪支架已经成为公司最主要的收入来源。2022年，公司跟踪支架产品毛利率13.77%，固定支架产品毛利率11.39%，未来公司持续提升跟踪支架业务占比，盈利能力将进一步增强。

率先布局海外市场，不断推进全球化进程。2013年，中信博便首次涉足海外市场，先后开拓了日本、英国、印度、东南亚、非洲、中东、澳洲、拉美、南欧等市场，并在中国香港、日本、美国、印度、智利、巴西等国家或地区设立子公司，在欧洲、中东、东南亚、拉丁美洲等地区布局了销售与服务中心，产品下游市场覆盖了亚洲、美洲、欧洲等全球主要光伏市场，目前，公司已形成“多点开花、重点发展”的全球化布局。截至2023年6月，中信博支架产品已在全球40余个国家和地区成功安装了约1500公项目，并在全球范围内打造了一系列标杆项目案例。

BIPV业务领跑者，具备丰富项目经验。2017年至今，公司持续研发投入BIPV领域，先后推出先后推出智顶、双顶、睿顶、捷顶、智棚系列光伏屋顶及光伏车棚等BIPV系统解决方案，旨在为客户提供全场景系统解决方案和全生命周期智能运维服务。截至2022年，公司已在全国17个省市成功地交付了50余个BIPV项目。

1.3需求回暖，公司财务状况稳中向好

业绩触底反弹，经营情况向好。2018、2019年，业绩增速高于营业收入增速，主要原因是公司规模效应、经营效率逐渐提升，且资产减值损失计提金额下降。此外，受到“531新政”影响，2018、2019年整个光伏行业增速放缓，但公司积极开拓海外业务，大幅提升跟踪支架销售占比，提升盈利能力。2021年全年，公司实现营业收入24.15亿元，同比-22.8%，公司归母净利润0.15亿元，同比-94.7%，主要系供应链失衡导致的地面电站市场规模缩减使得收入下滑，叠加市场竞争加剧导致溢价能力下降使得毛利率下滑，以及期间费用增长幅度较大，三方原因导致归母净利润下滑明显。2022年，公司实现营业收入37.03亿元，同比+53.3%，实现归母净利润0.44亿元，同比+195.6%。2023Q1-3，公司继续延续增长趋势，实现营业收入33.93亿元，同比+50.2%，实现归母净利润1.57亿元，同比大幅增长。

毛利率逐步回升，净利率整体保持一致趋势。2019年毛利率同比提升3.6pct,主要系锌锭价格下滑且外销占比进一步提升。而后2020年-2021年毛利率大幅滑落，特别是在2021年同比下滑9.1pct，主要系光绪装机需求下滑使得支架行业竞争加剧、钢材价格大幅上涨以及国际海运费大幅上涨等多因素共同导致。2022年下游装机逐步回暖、原材料及运费下滑，毛利率开始回升。随着跟踪支架议价能力提升、一体化管理加强成本控制等，推动2023Q1-3毛利率进一步提升至16.5%。净利率趋势和毛利率基本一致，除在2020年毛利率下滑时净利率反而提升，主要系销售费用准则变化和非经常损益端的影响。

期间费用率保持稳定。2018-2022年，公司管理费用率、财务费用率、研发费用率较为稳定。2018、2019年销售费率逐渐提高，主要由于公司新签定的海外业务销售合同由FOB、CIF模式转变为DDP、DAP模式，因而需要承担境外运费;2020年公司销售费用率由2019年的8.2%下降至2.7%，主要因为会计准则变化，2020年运输费在主营业务成本中归集列报。2021年至2022年，公司管理费用率、研发费用率大幅增长，主要因为上半年受海外疫情影响，公司营业收入增速明显放缓，且公司大力推动跟踪支架、BIPV方面的科技创新，研发投入不断加大，储备相关管理人员导致管理费用大幅上涨。2023前三季度，公司管理、财务、研发、销售费用率分别为3.9%、-0.03%、3.3%、3.1%，较同期变化不大。其中，财务费用率变化主要系汇兑损益影响所致。

2跟踪支架渗透加速，格局较好构筑优质赛道

2.1需求逻辑:跟踪支架发电增益+造价降低，经济性提高渗透率

光伏支架作为光伏电站的“骨骼”，由锌铝镁材质的型钢和支撑配件组成，用于穗定支撑太阳能电池板。光伏支架分为固定和跟踪两大类，因定支架是倾角固定不变的光伏支架，主要有基础、立柱、主梁、斜撑、檀条五部分构成。跟踪支架则是在固定支架基础上，通过追加驱动系统和控制系统实时调节光伏组件的倾角，使其跟随太阳运动的动力装置，有效提升光茯阵列接收到的太阳能辐射量。在“每瓦成本”时代，业主更关注前期投资成本，固定支架更具价格优势。

跟踪支架成本相比固定支架更高，主要在于由于多了额外的硬件部分，使得支架本身的价格更高，以及其他软性成本如更大的占地面积、更高的运维要求等。根据NREL，使用跟踪系统的光伏电站初始投资成本更高，但该差距在缩小，从2010年0.9美元/W的差距逐步缩小至2020年的0.07美元NW.

未来看，跟踪系统成本持续优化改善、原材料大宗商品(钢材)价格下滑、组件成本下滑使业主对支架系酰成本的敏感度有所减弱，那么固定支架的价格优势会逐步减小。

随着行业发展，业主更关注全生命周期的投资回报，“每瓦成本”时代逐步向“每度成本”时代转变，跟踪支架成为更具性价比的选择。

相对固定支架,跟踪支架系统可带来不同程度的发电增益。据CPIA,平单轴跟踪系统可提升发电量8-15%，斜单轴跟踪系统可提升发电量15-20%。

跟踪系统度电成本相对更低。据能源期刊Joule，在全球各大洲不同纬度的十个地点，酚别对单面、双面组件及固定支架、单轴、双轴跟踪器的不同组合,发现双面组件-单轴跟踪系统的LCOE均值最低，相比双而组件-固定支架、单面组件-固定支架的LCOE，分别低0.4-0.9、0.5-1.6美分/kWh，降幅分别为9-14%、15-19%。跟踪支架全球渗透率整体呈上升趋势，不同地区存在差异。

据Wood Mackenzie,2017-2022年全球跟踪支架出货快速增长，到2022年全球跟踪支架出货达72GW, 2017-2022年 CAGR达38%。据旧EA给出的全球地面电站新增装机数据，我们测算得到跟支架全球渗透率从2017年24%提升至2022年的58%。

据IHS数据预计，在2022-2030的光伏装机中(包括大公用事业规模、小公用事业规模、大商业电站)，美国、西班牙、拉美、中东、澳洲等国家或地区，跟踪支架渗透率处于较高水平在90%左右，印度、南非、法国等国家跟踪支架渗透率在40-50%左右，而跟踪支架在中国大陆的渗透率则在10-20%左右。我们预计光伏跟踪支架市场空间保持中高速增长。

跟踪支架市场需求:全球跟踪支架需求取决于跟踪支架渗透率*地面电站新增装机。(1)对于渗透率，我们判断仍会继续提升。一方面，跟踪支架带来发电增益使得度电成本更低，更具性价比;另一方面,对于对初始投资成本更敏感的业主来说，跟踪支架造价成本逐步降低叠加组件价格下滑使得对支架价格敏感度变低，进一步推动跟踪支架安装意愿。(2)对于地面电站装机，上游产业链价格在23年经历大幅下滑，推升地面电站景气度，地面电站新增装机占比有望提高。假设2023-2026年全球光伏新增装机350/455/569/626GW,跟踪支架渗透率提升至61%/64%/66%/68%，对应全球跟踪支架需求分别为117/169/221/251GW.

跟踪支架市场市场空间:参考中信博历年跟踪支架价格，并考虑海外市场滥价，同时假设跟踪支架价格逐年降低(降幅3%)，則测算得出2023-2026年跟踪支架价格分别为0.56/0.54/0.53/0.51元W,对应市场空间为659/920/1170/1286亿元，2022-2026年 CAGR为32.5%。

2.2行业竞争:高壁垒构筑高集中度，龙头受益明显

跟踪支架行业壁垒较高，主要在于:技术壁垒:跟踪支架不是简单的钢铁组合，而是复杂环境条件下稳定运行25年具备项目属性的集成装备。产品模块涉及通信、电子、机械传动、结构、防腐等领域创新，专业领域跨界较多。賽质和产品认证壁垒:除了光伏行业普遍需要遵循规范，跟踪支架还要符合一系列的电气标准和规范。同时，光伏支架产品还需通过IEC、欧盟CE、TUV南德、美国UL认证等。品牌和客户认可度壁垒。

可融资性认证壁垒:海外市场，光伏电站的融资多为项目融资，即业主会将光伏电站作为抵押物，从银行等贷款机构获得所需资金。对于贷款机构而言，为保障抵押物具有相应的价值，需对光伏电站主要设备及其供应商进行全面评估，光伏支架作为光伏电站的主要设备之一，通常是评估的重点。只有通过可融资性评估后，支架供应商才具有特定项目或特定区域内具备的合格供应商名单。为了通过此类评估，支架供应商需要出具可融资性报告，提供给贷款公司的评估机构作为参考。整个过程需要付出大量的人力、物力和资金投入，并且需要持续几年的时间，对潜在进入者形成较高的壁垒。

高壁垒铸就跟踪支架行业高集中度。据WoodMackenzie，全球跟踪支架市场CR5由2017年60%上升至2022年的72%，CR10由2017年的76%提升至2022年的89%。海外龙头企业NEXTracker、Array、PVHardware稳定占据前三甲，合计市占率超50%，其中美国供应商NEXTracker市占率稳定在25-30%区间左右。

对于欧美发达市场，主要由欧美本土跟踪支架厂商主导。美国市场，受本土优惠政策以及技术进步推动效益提升等影响，跟踪支架渗透率高，市场风格成熟且高端，而本土厂商历史悠久、实力雄厚，叠加贸易保护壁垒，NEXTracker、 Array两大美国本土跟踪制造商垄断70%的市场份额(2020)。欧洲市场，欧洲跟踪支架市场主要在西班牙(西班牙光照条件好、跟踪支架渗透率高)，西班牙厂商扎根深厚，2020年PVHardware、Soltec厂商合计市占率达40%。

对于拉美、亚太、中东等新兴市场，全球龙头厂商进入并展开拉锯。对于拉美市场，西班牙厂商STI Norland占据主导地位，市占率达35%。亚太市场则有中国企业占领阵地，中信博、天合跟踪、晶澳分别占据35%、12%的市场份额。中东跟踪支架市场表现更为集中，2020年德国厂商Ideematec 和中国厂商中信博市场占比分别为42%、33%。

3支架业务:攻防兼备，开源节流

3.1攻击-开源:市场拓展，全球视野加快业绩增长

3.1.1中东+印度市场:王者地位，订单充沛

中东光伏市场回顾:中东地区油气资源丰富，能源结构以油气为主，因此此前多年光伏新增装机发展较缓慢。在全球碳中和背景下，中东能源绿色能源结构转型在即，中东主要国家纷纷制定相关可再生能源规划，叠加日照资源充沛，中东地区光伏裴机快速发展。2021-2023中国向中东市场电池组件的出口额年CAGR 达59.8%,2021-2023年中东光伏新增装机年CAGR 达64.9%。

印度光伏市场回顾印度电力需求较大但电力基础设施相对落后，因此丰富的日照条件以及较低的度电成本使得光伏发电在印度具有竞争力，叠加印度政府对光伏行业的能源目标以及各项支持性政策，光伏装机需求大幅提升。

2015年起印度光伏装机起量，后受到供应链短缺、物流不畅、劳动力紧张以及疫情进一步加剧问题等影响,2017光伏新增装机达到高点后逐步下滑至2020年的3.7GW。2021年PLI计划刺激光伏需求回升至11.9GW，2022年进一步提升。2023年光伏新增装机回调至10.0GW，同比-29%，主要系1) 20-22年印度大地面电站招标活动相对低于平均水平:2)受土地争取征用延误、榆电、动保等问题影响，部分光伏项目延期:3)进口关税限制等使得本土光伏组件需求与供应不匹配。中东以及印度未来有望成为光伏重要增量市场。

对于中东地区，短期组件价格下滑催化+长期能源转型驱动，未来中东地区光伏新增装机发展空间广阔。据MESIA发布的《SolarOutlook Report Spercial Edition 2023》，目前中东地区光伏地面电站在运营12.4GW,在建/拟建/宣布规划分别为15.2/76.0/55.3GW,合计未来预计新增机达146.4GW，相比现有装机增长11倍。

对于印度地区，短期看招标激增以及土地等问题逐步解决(此外，CERC也表示将在未来几个季度解决并网申请流程)，中长期看印度能源目标以及保障性政策推动。预计24年印度光伏装机有望重回高增长到15GW+，同比增长50%以上。根据国家电力计划NEP14，预计23-27财年印度光伏年均新增装机达23.3GW(考虑23财年实际装机有所回落，则之后年份会有更高增长)“多点开花、重点布局”模式初有成效，公司海外市场订单提升明显，预计后续逐步兑现。

公司优先重点开拓中东、印度地区，对于中东地区紧随中国EPC出海:对于印度地区，与战略客户合资建设生产基地，绑定客户，此外凭借差异化解决方案能力、本土交付能力以及渠道建设能力，海外订单不断取得突破，多次获得中东、印度GW级跟踪项目订单。据公司公众号等不完全统计，2022年至今海外跟踪支架订单达10.9GW，其中印度、中东地区市场占比40%/34%(分别为4.3/3.7GW)。若按公司海外跟踪支架价格0.65 元1W计算，订单金额达70.9亿元人民币。

3.1.2中国市场:跟踪渗透率低于平均，发展空间大

在国内光伏支架市场中，公司排名前二位置。

跟踪系统使得光储电站更具竞争力，在光储装机快速提升趋势下，跟踪系统使用意愿有望提升。跟踪系统使得发电曲线更加平滑，对于高辐照和高容配比的光伏电站可有效减少削峰损失，在光储融合加强背景下，可减少储能容量，降低储能成本。

据相关预测，预计国内跟踪的渗透率23年有望达15%，未来3-5年将逐步提升至25%，公司有望深度受益。

3.1.3其他市场:高价市场布局，提供增量弹性

美国跟踪支架渗透率达94%，是全球最大的跟踪支架需求市场。受价格敏感度低以及本土制造商税收优惠政策等因素影响，美国跟踪支架渗透率很高。据Berkeley Lab，在公用事业光伏电站新增装机中，美国跟踪支架渗透率从2010年23.5%大幅提升至2022年93.7%。

叠加近些年美国地面新增装机量快速增长，进而使得美国成为全球最大的跟踪支架终端市场。据Wood Mackenzie,2022年全球向美国跟踪市场的出货量达33.2GW，占比46.0%。

组件供应援解、IRA补贴等利好信息推动地面电站需求延续火热态势，高渗透率假设下，跟踪支架需求不减。EIA预测24-25年美国公用事业规模光伏新增装机分别为36.4/42.6GW，假设渗透率为95%。则24-25年跟踪支架市场需求分别为34.7/40.5GW。

美国跟踪支架市场进入壁垒高，本土老牌品牌强势。正如上文所提，NEXTracker、 Array、GCS、FTC Solar、 FlexRack等美国品牌占据美国跟踪市场86%的市场份额(Wood Mackenzie,2020)，其余由西班牙、法国等地区品牌分割。

3.2防守-节流:成本把控，垂直一体化提升盈利中枢

纵向看，除钢材、运输等刚性成本，公司充分发挥主观能动优势，多手段结合降低成本。

生产线升级:自主研发一体化生产线，提升智能化和自动化制造水平，降低设备采购费用、减少人工成本。

采购策略优化:降低外协镀锌比例、提高预镀锌板采购比例。垂直一体化建设:自建30万吨镀锌产能(22年二季度投产)，价玫每吨预估节约250-300元，进一步降低支架产品镀锌成本。莫效应凸显:支架产品出货快速增长，有效摊薄产品成本。

后续降本空间主要在于:

垂直一体化进一步延伸，持续推动控制箱、回转装置等关键部件自研自产。跟踪支架相比固定支架，成本结构中增加了电控箱和回转减速装置。目前，电控箱自供比例处于较高水平。回转减速装置自产产能1GW,无法适配公司内部需求,只能选择外采进而增加成本。后续公司将新增54万台(对应8GW)回转减速装置产能，加强成本控制。据公司披露，自产后每台回转装置成本节釣预估在300元左右，折合每瓦0.02元。

进一步扩大规模效应。在下游需求高景气背景下，公司顺应需求进行产能扩张，突破产能瓶颈，推动出货放量。目前公司在常州、芜湖、印度拥有三大生产基地，总设计产能12.2GW，同时开启产能扩张之路:I1)海外产能扩充，沙特3GW+巴西3GW,共6GW;2)国内以及多品类产能扩充，公司最新募投项目包括西北大基地跟踪支架产能3GW以及锌铝镁和柔性支架产能3GW。预计规划项目都建成投产后公司光伏支架产能将达24.2GW.

4 BIPV业务:新赛道先发布局，贡献增长极

4.1 BIPV渗逄率有望提升，发展潜力大

BIPV屋顶校BAPV屋顶更具经济性潜力。BIPV是“光伏建筑一体化"的缩写，是一种将太阳能发电产品与建筑屋顶进行集成的技术，既能实现遮风、挡雨、隔热、防水等传统目的，又可以进行光伏发电，提升了建筑物屋顶的利用效率，在节能环保的同时提升了经济效益。BIPV与"光伏建筑组合”(BAPV) -样，是分布式电站的分支，BAPV是将光伏设备附着在屋顶上，而BIPV是将光伏产品集成到建筑上,发电装置也是建筑外部结构的一部分。

相比于BAPV, BIPV在度电成本、发电能力、安装容量、屋顶荷载等方面均有优势，根据中信博的测算，10000平方米光伏屋顶电站BIPV装机容量较BAPV至少提升30%，建设及维护成本节约至少200万元。BIPV除了应用于传统屋顶，还可以应用于其他场景，如光伏幕墙、光伏谜阳、光伏温室等。我国BIPV市场起步较晚，之前主要受环保理念驱动,近年来,随着材料和技术水平的发展,BIPV产品的优势逐渐体现，产业高速发展。

4.2项目经验积系助力公司抢占领先地位

竞争格局分散，市场尚存机会。作为光伏行业中的新兴领域，BIPV行业尚未形成明显的竞争格局,较早布局BIPV产品的隆基也于2020年刚刚实现产品量产。BIPV的安装过程较为复杂，需要开发商对建筑有足够的了解，目前国内厂商主要有隆基股份、晶科能源、天合光能、中信博、正泰电器、晶华新能源、亚玛频等，老牌龙头企业拥有多年项目实施经验，更有利于在BIPV领域实现快速布局。与此同时，许多相关领域公司也开始积极布局BIPV相关产品，持续推动BIPV整体产业链的发展。

较早布局BIPV有充足项目经验，有望利用先发优势，率先受益于BIPV市场成长。公司于2017年开始布局BIPV领域，经过多年研发积累，已经拥有多项相关专利技术，自研出独家专利技术《一种新型组合屋顶光伏系统及其导水板专利》、《光伏组件的支架及光伏系统专利》，并于2018年联合同济大学主编《光伏行业BIPB标准》，成为行业标准制定者。2020年8月，公司发布全新BIPV产品一智顶川1，不仅能满足常规建筑物防渗漏、抗沉降、防伸缩等各项设计要求，还具备风雪荷载高、采光通风好、保温隔热优、防振防水强、后期运维易等众多优点。另外，公司的“双顶”设计针对对现有厂房彩钢瓦尚未腐蚀的屋顶，可直接在原彩钢瓦上加高建设，免除彩钢瓦拆卸，不仅满足了正常生产经营，又延长了屋顶使用寿命。截至2022年，中信博已在全国17个省市成功地交付了五十余个BIPV项目，累计实现BIPV产品销售400MW.

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）