2024年江铃汽车研究报告：发新品业务周期重启，调结构业绩触底反弹

1. 国内轻型商用车领先企业，中外合资基础扎实

1.1 轻型商用车领先品牌，持续开拓新市场

江铃汽车主要从事商用车、SUV业务，逐步形成广域生态圈。江铃汽车是一家是集汽 车研发、制造和销售的现代化中外合资股份制企业，依托轻型商用车市场领导地位及 领先技术，定位于为智慧物流领域提供优秀产品及解决方案。主要产品涵盖轻型卡车、 皮卡、轻型客车、SUV、MPV以及发动机、铸件和其他零部件。整车领域公司以JMC 品牌和福特品牌比翼齐飞的双品牌战略为核心；零部件产品和服务涵盖发动机、无动 力车身、KD件、车桥、铸件、冲压件、车架等。公司在核心零部件领域有自主研发 和自主生产能力，发动机、车身结构件、车架等重要零件均实行自主研发和生产。公 司与博世、大陆、盖瑞特、采埃孚等行业领先的零部件供应商保持战略合作；在新能 源汽车领域，与宁德时代、苏州汇川等领头企业建立战略合作；在智能网联方面，与 腾讯、恒润、科大讯飞等企业建立多元化的合作模式和开发生态。依托内生与合作， 公司正从规模扩张型发展模式向精益式价值增长型转变，逐步形成广域的生态圈建 设，为用户提供个性化解决方案。

公司营业收入主要来自整车业务，关键细分市场地位领先。公司整车业务主要涵盖 轻客、皮卡、轻卡、SUV、新能源五大业务版块，为公司持续发展奠定良好基础。 从公司车型销量占比看，SUV销量占比为34.62%，居于首位，其次是占比25.88% 的轻客。

在行业细分领域中，江铃商用车和越野乘用车各有所长。在轻型商用车方面，公司 以自主与合资相结合，主打中高端产品。在轻客、轻卡、皮卡市场均位居前列。 轻客产品领域，公司以全顺为引领，同时拥有福顺和特顺两大轻客品牌，产品价格 布局10万元左右和15万元以上两个价格带，与上汽大通（新途、大拿）产品价格带 类似，形成中高端轻客领先品牌，与重庆长安（睿行、长安之星）4-8万元以及北 汽福田（风景、图雅诺）8—14万的价格区间形成明显的差异化特征。2022年，公 司轻客产品销量7.6万台，市占率23.84%，领先全国主要品牌。2023年受疫情后市 场弱复苏以及“蓝牌新规”政策驱动影响，轻客中低价位市场发力，长安汽车跃居 第一位，公司仍然保持市场前三的位置。

轻卡产品领域，公司凯运、凯威、顺达、顺威等品牌，除部分小卡外，定价均在10 万元左右区间，与轻卡领导者福田汽车轻卡产品（奥铃、时代领航、祥菱）主要布 局5-10万区间市场形成明显差异。与轻客类似，轻卡产品2023年疫情后销量恢复叠 加蓝牌新规影响，增量主要集中在小卡和微卡领域，公司产品销量同比略有下降。 但轻卡与轻客两个品类在商用车市场均属于单价低，盈利性相对较差的品种。较低 价格的产品对于盈利性的压力更加明显，公司相对高端稳健的产品定位和价格定 位，有利于盈利水平提升。

皮卡产品领域，长城汽车为国内皮卡领跑者，约占市场一半份额。2023年，公司大 道、域虎、宝典等老产品持续发力，叠加新品RANGER上市，皮卡产销量5.01万 台，位居市场第二。

乘用车领域，公司聚焦SUV市场，并向高端化和越野SUV方向拓展边界，领睿、领 域、领界、撼路者持续发力，2023年江铃汽车实现SUV销售10.7万辆，同比增长 39%。尤其越野SUV方面，作为乘用车行业的利基市场，随着用户需求逐渐多元化，越野、露营、自驾等休闲方式成为典型用车场景，越野SUV车型在乘用车销售 中占比逐年增加，并成为市场的全新增长点。公司作为越野车市场重要参与者， 2024年将携福特传奇越野BRONCON上市，预期将对公司SUV继续贡献业绩。

1.2 国有企业合资福特，基础扎实，股息率高

与福特合作深耕商用车近三十年，持续改革寻求新发展。1968年 ，江铃汽车的前身 江西汽车制造厂生产出首批井冈山牌汽车 12 辆。1985年，由江西汽车制造厂与日 本五十铃汽车株式会社双方签署合同，随后采用CKD半散件组装方式生产出第一辆 江西五十铃轻卡正式下线，江西汽车制造业开始迅速发展。1993年，江铃汽车股份 有限公司正式挂牌上市。1995年江铃与福特达成合作，成为中国首个以ADRs发行 B 股的方式引入美国福特汽车公司结为战略合作伙伴的公司。1997年，江铃成功推出 中国第一辆中外联合开发的汽车-全顺，由此奠定了江铃福特以轻型商用车为主的发 展方向。2010年江铃首台乘用车江铃驭胜S350打响了江铃汽车进军乘用车市场的第 一枪，标志着江铃汽车由商用车企业逐渐转变为“商乘并举”的企业。2015年，随着 福特品牌产品的引入，SUV撼路者、MPV途睿欧陆续上市，江铃汽车与福特的合作 拓展到乘用车领域。2022年，江铃汽车全面推出全新纯电平台轻卡E路达、E路顺， 在电动化领域开拓进步。

国企与外资合资企业，注重股东回报，股息率高。作为国资平台与外资的合资公司， 江铃汽车长期以来注重股东回报，股息率水平较高。从行业对比看，2008 年至 2016 年江铃汽车股息率相对其他商用车车企维持在较高水平，2018 年、2020 年公司股息 率大幅领先。2022 年，公司公告向全体股东每 10 股派发现金红利 4.24 元（含税）， 股息率领先东风汽车、江淮汽车、中国重汽等其他商用车车企。

2.重磅新品发布带动销量提升，公司开启上行新周期

2.1 福特经典车型国产化，皮卡与越野迎接新周期

Ranger 皮卡产品上市，四季度销量验证产品实力。皮卡作为汽车产品的重要品类之 一，在全球范围内广受消费者青睐。2022 年全年全球皮卡销量 528 万台，但国内皮 卡销量仅为 57 万台，占比仅 9.3%，远小于我国汽车市场整体 33%的全球占比，未 来发展空间明显。受市场空间潜力影响，叠加海外市场复苏、国内政策放松以及消费 升级越野潮玩趋势带动，皮卡市场呈现加速布局态势。江铃汽车作为国内皮卡市场前 排企业以及全球领先皮卡生产商福特的合资公司，在皮卡领域具备领先优势。以自身 资源禀赋为基础，江铃汽车积极把握市场机会，于 2023 年 8 月第二十六届成都车展 正式发布国产化全新一代福特游骑侠 Ranger，并于 2023 年四季度上市。

游骑侠 RANGER 皮卡为福特旗下传奇品牌，诞生于 1982 年，本次江铃汽车国产化 车型已经是该品牌的第五代车型。40 多年来，RANGER 品牌远销全球 180 多个国 家，累计销量 800 万辆以上，在北美、澳大利亚、泰国等多地持续畅销。RANGER 品牌秉持皮卡鼻祖福特“Built Ford Tough”的安全坚韧、性能卓越、耐用强悍皮卡 产品理念，多次荣获巅峰级别越野赛事巴哈 1000（Baja 1000）冠军身份，在产品和 全球品牌号召力方面具备明显优势。

此次 RANGER 品牌国产化，除延续海外设计理念和产品配置外，还针对国内市场用 户习惯加以改进，对智能化水平进行了适应性提升。座舱方面，12.3 英寸和 12.1 英 寸全液晶仪表和竖置中控屏提升座舱科技感。高通骁龙 8155 芯片和更本土化的 SYNC+智行互联系统，拥有微信车载版等海量应用，并全系标配智能双区语音识别、 FOTA 远程升级、无人机互联、GPS/北斗卫星导航系统等配置。探迹版、野地版车 型还支持 CarPlay、蓝牙钥匙等功能，智能交互体验更佳。智能驾驶方面，全车配备 12 个超声波雷达、4 个高清环视摄像头、4 个高清侧视摄像头、1 个毫米波雷达、4 个角雷达、2 个前视单目摄像头、2 个视觉/传感器高效能芯片，支持 NGA 智能领航 辅助、ACC 全速自适应巡航、LKA 车道保持、DCLC 打灯变道辅助等高阶驾驶辅助 功能，智驾能力也丝毫不亚于大部分主流家用车，同时搭载涉水探测、透明底盘、越 野信息显示、越野蠕行模式等超越乘用车的多项越野科技。而在舒适性方面，前排手 机无线充电、座椅加热/通风、后排出风口等配置外，国内专属大尺寸全景天窗等， 提升产品的国内适用性。

2023 年四季度，RANGER 皮卡正式上市销售并逐步爬坡，2023 年 12 月产品销量 达到 2800 台，初步验证产品实力。预计 2024 年 RANGER 皮卡将继续贡献销量， 并在国内皮卡市场市场长期空间竞争中为江铃汽车贡献力量。 传奇越野 BRONCO 蓄势待发，提振 24 年销量预期。随着消费升级以及露营、潮玩 等新需求出现，越野市场呈现繁荣趋势。2019 年以来由于国 VI 排放法规实施，双积 分压力以及疫情影响等，外资越野退出中国，国产品牌迅速补位。随着产品性能完善 以及疫情结束，全球领先越野品牌逐步回归中国市场。而在江铃汽车方面，2024 年 传奇硬核 SUV 福特 Bronco 将在上半年国产上市，为江铃 SUV 阵营带来重磅新品。

与 RANGER 皮卡类似，BRONCO 同样是福特旗下的传奇品牌。BRONCO 品牌诞 生于 1966 年，在 SUV（Sport Utility Vehicle）名称还未出现时，率先提出了 Sport Utility 概念。其诞生填补了市场的空白，直接推动 SUV 发展壮大。在近 60 年的发展 历史中，BRONCO 一直引领硬派越野车的发展趋势，系列车型在 BAJA 越野赛事中 收获了超过 30 个冠军头衔。目前该品牌已经衍生至第六代产品。2022 年，第六代 福特 BRONCO 在美国销售 11.7 万，同比增长 234.2%，成为在北美地区加价热卖的 爆款车型。此次江铃汽车引入国产化的产品即是第六代福特 BRONCO。以较强的全球细分市场号召力为基础，预计 24 年 BRONCO 将继续提振江铃汽车销量水平。

2.2 福特纵横渠道持续扩张，海外出口渠道稳步推进

福特纵横持续投建，新品渠道准备充足。在销售渠道方面，为了更好的建立新产品销 售渠道，福特特别在成都车展上推出了全新渠道品牌“FordBeyond 福特纵横”。除 了销售福特 F-150 猛禽、FordBronco、福特 Ranger 等传奇皮卡、越野车型之外， 福特纵横还将为车主带来官方改装组合方案及配件以及专为用户搭建的全球社群平 台，为用户提供更好的个性化改装和全球社群体验。仅为福特 Ranger 一个车型，福 特纵横就提供超过 16,800 种经过工信部登记在册的改装组合方案。这意味着消费者 可以任意组合，而不用担心合法上路的问题。此外， 福特纵横”每年还将在全国开 展超过 2,400 场线下活动，为兴趣爱好相投的全球车友们创造从线上延伸至线下的 交流机会，让用户面对面进行使用交流和顶级户外越野产品体验。

对具有消费升级以及具有潮玩、个性化标签的高端皮卡、越野车而言，改装、社群等 是其产品使用过程中的重要配套体验工程。福特专属越野渠道的建立，以及海量改装 方案和社群活动，有助于打造个性化身份标签，提升产品可玩性和用户粘性。2023 年江铃福特已经完成 71 家福特纵横店的建设，2024 年规划新增福特纵横店 180 家， 对于新品销售和持续服务具有显著的促进意义。

海外渠道快速推动，福特渠道合作提升赋能全球化发展。除国内渠道持续发力推动 产品销售提升外，江铃汽车公司不断加强国内和海外渠道推动内外双循环发展。2023 年江铃汽车海外销售 9.57 万辆，约占全年销量的 1/3。以现有资源为基础，面对中 国汽车加速出海的历史机遇，2023 年上半年江铃集团制定汽车出口“三年倍增计划”， 持续做强做优海外市场，计划到 2025 年海外销售达到 15 万辆以上，产品销售覆盖 海外 80 多个国家和地区，形成沙特、墨西哥、菲律宾、越南 4 个超万台市场，及智 利、阿根廷等 12 个超千台市场。 海外渠道方面，江铃以福特渠道+自有渠道双轮驱动，且在持续加强与福特方面的合 作力度，充分发挥江铃强大的工业化能力和福特全球化网络的合力效用。2023 年 5 月，福特汽车与江铃汽车签署框架协议，在现有合作基础上，进一步扩大江铃汽车的 产品出口业务。根据框架协议，双方将推动江铃汽车生产的包括福特品牌和江铃自主 品牌的经济型电动汽车和传统燃油商用车出口到海外市场。与此同时，福特方面也表 示有意将中国业务作为“出口中心”，向南美、澳大利亚和墨西哥等市场出口价格较 低的电动车和商用车。福特渠道对江铃汽车的开放性进一步增加，有利于公司未来海 外业务持续拓展。

2.3 电动智能化持续发力，受益商用车电动智能化趋势

轻型商用车内销进入稳定期，海外和新能源转型为主要方向。随着经济和社会生活 逐步由高速增长阶段进入中低增速阶段，作为生产工具的轻型商用车也逐步进入稳 定增长区间。从历史销量看，过去十年间轻客销量基本维持在 30-40 万辆之间水平， 2023 年受疫情后旅游、物流等恢复带动叠加蓝牌新规政策推动替换，全国轻客销售 39.4 万辆，同比增长 25.24%，基本逼近疫情前 40.1 万辆高点水平。预计未来增速 将保持中低水平。轻卡市场与轻客产品类似，2023 年疫情后恢复与政策推动，全国 轻卡销量 184.8 万辆，同比增长 17.53%，接近过去十年 200 万辆峰值水平，总量增 长进入稳定区间。

与内销总量进入稳定期不同，轻型商用车在出口和新能源方面表现出较快增长趋势。 2023 年新能源轻卡和轻客销量分别为 7.7 万台和 13.7 万台，同比增长 60.42%和 47.31%。轻卡和轻客新能源渗透率分别达到 4.16%和 35%，仍然处于相对较低水平， 尤其轻卡产品新能源化仍然处于起步阶段，未来增长空间仍然较大。海外方面，2022- 2023 年轻客出口增速分别为 28.57%和 21.74%，明显快于国内水平。轻卡出口波动 相对较大，2022 年同比增长 38.33%，23 年与 22 年基本持平，总体看仍然快于国 内增长。未来轻型商用车发展向海外和新能源要增量成为重要发展方向。

公司海外渠道持续扩展，智能电动化蓄势待发。为应对行业趋势的变化，江铃汽车加 快海外业务推进与智能电动化转型。在海外业务方面，不仅推出了“三年倍增计划” 还进一步加强与福特的渠道合作，推进海外业务拓展。在智能电动化方面，公司自 2019 年即以商用化场景为基础大力推进纯电动整车研发与销售，并与优势合作伙伴 研发氢燃料、甲醇燃料整车技术。气候持续加大在新产品、智能网联、新能源、轻量 化等方面的技术储备与投入。以车辆为基础，开发自动驾驶、智能网联功能，以车辆 为载体形成第三大空间，实现更多的功能拓展。2023 年公司旗下全新品牌“江铃乐行 新能源”与首款车型“江铃乐行 E 路达”正式发布，其后 E 路顺、E 全顺、顺达 EV、域 虎 EV、大道 EV、凯锐 EV 等陆续上市，新能源产品矩阵初步形成。公司新能源产品 搭载江铃新一代新能源技术架构，涵盖 J-Blue 江铃新能源超级动力技术、SiC 碳化 硅多合一控制器技术以及 J-space 智能座舱、J-link 智慧星云、J-pilot 智能驾驶系列 技术体系，推动商用车实现节能减排、降本增效、良性运营三大目标，为公司主力产 品参与智能电动时代竞争做好充分储备。

3. 降本增效成果初现，业绩提升未来可期

3.1 降本增效持续推进，盈利水平稳步提升

降本增效持续推进，盈利能力持续反弹。2020 年以来，公司持续实施“三大工程”， 通过“战狼计划”强化渠道赋能、“211 工程”寻求成本优化、“1/2”工程大幅提升效 率，从多个方向入手开展内部优化，提高公司盈利能力。从历史进程看，公司毛利率、 净利率在 2018 年行业底部触底，其后逐步反弹。2018 年后，公司管理与销售费用率持续降低，净利率整体呈上升趋势。2020 年后公司净利率保持在 1.5%以上水平。

3.2 重卡业务完成减值，集中主业轻装上阵

重卡业务最小化运营，2023 完成减值，后续无忧减值扰动。公司 2012 年从长安手 中接手太原重汽的全部股权，并于 2013 年将其更名为江铃重汽，进军重卡市场，但 发展不及预期。2020 年公司将重卡相关业务按照整车和发动机拆分为“江铃重型汽 车有限公司”和“江铃动力”两家独立企业。同年江铃汽车以不低于约 3.6 亿元的价 格公开挂牌出售“江铃动力”60%的股权。此后江铃汽车向“新”江铃重汽增资 11.42亿元，便于新江铃重汽进行业务重组。2021 年江铃汽车拟以不低于 7.64 亿元的价 格，通过山西省产权交易市场公开挂牌方式，出售新江铃重汽 100%的股权。2021 年 江铃重汽已暂停生产和销售，当前主要开支为员工薪酬和设备维护等费用。基于谨慎 性原则，江铃重汽 2023 年计提减值准备 2.58 亿元，并表示后续不会出现大的减值， 为后续业绩积累提供基础。

聚焦轻型商用车与越野乘用车核心优势，轻装上阵持续发力。江铃汽车放弃重卡业 务后，其主要业务落点在于公司具备领先优势的轻型商用车（轻客、轻卡）与越野乘 用车领域。随着 2023-2024 年公司重磅产品 RANGER 及 BRONCO 等逐步落地， 以及轻卡和轻客产品在新能源和出口业务上持续发力，公司迎来业务上升期。

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