2024年拉卡拉研究报告：受益量价齐升和格局优化，“支付+”赛道空间长远

1、 第三方支付收单侧龙头，前瞻战略领跑产业互联网时代

1.1、 发展历程：首批第三方支付企业，2019 年布局产业互联网战略4.0

中国第三方支付收单侧龙头标的，2019 年进入产业互联网 4.0 有望持续领跑。 （1） 战略 1.0 便民支付：2005 年公司由蓝色光标创始人孙陶然成立，最早开发 电子账单服务，线上购物刷卡支付、信用卡还款业务，完成便民支付 38 城 全覆盖； （2） 战略 2.0 银行卡收单：首批获得《支付业务许可证》资格，开发手机刷卡器 全面进入收单服务市场，完成针对银行、商户、个人的第三方支付市场战 略布局； （3） 战略 3.0 移动互联网：推出手机收款宝、超级银行 APP、拉卡拉手环，引领 小微商户进入移动互联网时代。2018 年 10 月成为 VISA 全球战略合作伙伴， 打造“昆仑堂”大数据研究院； （4） 战略 4.0 产业互联网：2019 年登陆 A 股获得股权融资，4 月宣布进入支付科 技、金融科技、电商科技、信息科技的 4.0 产业互联网战略；2020 年成为数 字人民币首批战略合作机构，2021 年参与多地人民币试点活动；2021 年 6 月宣布战略投资跨境支付服务商 Skyee。2022 年完成产品和服务上云的阶段 性目标，2023 年全面进入“数字未来”战略阶段。

1.2、 公司治理：联想控股为第一大股东，管理层具创业精神和专业履历

联想控股为第一大股东，拉卡拉作为联想控股战略+财务投资子公司。截至 2023Q3 末联想控股持有公司 26.1%股份，为公司第一大股东。联想控股是由中国科学院计 算技术研究所 1984 年投资成立，从事科技领域产业运营和孵化投资两大业务板块， 拉卡拉作为其财务投资子公司。第二大股东孙陶然持有 6.9%股权，为拉卡拉主要创 始人，现任公司董事长。

创始人孙陶然先生创业精神卓越，管理团队具备资深的银行和支付体系从业管理经 验。（1）董事长孙陶然先生于 2005 年创办拉卡拉股份有限公司，1996 年联合投资 蓝色光标，此后创办考拉基金、昆仑学堂等知名企业，具备丰富创业经历。（2）公 司董事和总经理具备丰富同业从业经历。董事舒世忠先生曾任中国银联助理总裁， 董事总经理王国强先生和副总经理兼董事长秘书朱国海先生具备资深从业经历。

1.3、 战略布局：以支付为切入，全维度赋能中小商户

2019 年公司定位于“以支付为切入，整合信息科技，服务线下实体，全维度为中小微商户经营赋能”的经营战略。截至 2023 年已是战略 4.0 第 5 年，公司围绕战略 已形成“支付云、零售云、金融云”三大业务板块，以支付这一商业服务闭环作为 业务核心，积累大数据资源和人工智能的先进技术，实现“经营赋智、商户赋智、 金融赋智”。

我们认为公司充分受益支付行业β机遇，同时具备四大核心α优势。

行业机遇（β）：数字经济机遇+支付行业量价齐升+行业监管走向规范化

（1） 数字经济机遇：支付行业作为数据要素供给和推动企业数字化转型的核心 枢纽，产业支付空间广阔； （2） 支付行业量价齐升：线下消费回暖预计带动 GPV 稳步回升，疫后行业价格 竞争缓解带来费率触底回升； （3） 行业监管规范化：行业“套码”事件告一段落，收单外包机构进一步规范 化管理，《非银行支付监督管理条例》纲领性文件出台规范行业健康运转。

自身优势（α）：支付龙头地位稳固+优秀公司治理+行业格局优化+技术引领 和战略前瞻

（1） 支付龙头地位稳固：公司作为支付收单机构龙头标的，支付 GPV 市占率和 支付收入占比位居行业前列； （2） 优秀的公司治理：管理层团队稳固，董事长孙陶然先生具备丰富创业经历，高层具备银行业和支付行业丰富从业经历； （3） 行业格局优化：支付行业牌照收紧，支付监管政策趋严下中小机构出清趋 势明显，龙头公司经营稳健性强+合规管理能力突出，有望进一步提升市 占率，行业有望从价格向质量和服务竞争转变； （4） 技术引领+战略前瞻：国内率先成立的支付机构、首批牌照机构、首批数 字人民币战略合作机构、数据资产标注制定企业、发力金融科技业务。

战略 4.0 以来数币、前沿技术、金融科技与新零售等领域数字化投入超 8 亿，研发 创新实力位居行业前列。自 2019 年进入战略 4.0 后，公司每年研发投入占营收比重 约 4%，研发人员占比保持稳定。截至 2022 年末，公司数字化投入超 8 亿，其中数 字人民币研发、硬件、推广等各项投入 2.5 亿元，人工智能、大数据、区块链等前 沿技术研发投入 2.4 亿元，金融科技以及新零售数字化投入 3.6 亿元，分别占比 25%/24%/36%。

2、 第三方支付行业：数字中国核心枢纽，“支付+”赛道蓝海

2.1、 行业角色：天然数据要素供应商+产业数字化转型服务商

数字中国建设“2522”框架中数字经济成为国民经济的“稳定期”和“加速器”。 中国信息通信研究院将数字经济规模分为产业数字化带来的其他产业产出增加和效 率提升增加值，以及数字产业化（电子信息制造、基础电信、互联网、软件服务） 的规模增长。经中国信息通信院测算，2022 年我国数字经济规模首次超过 50 万亿 元，占 GDP 比重达 41.5%，相当于第二产业占国民经济的比重。2022 年数字经济 名义增长 10.3%，高于 GDP 增速 4.98 个百分点，2017-2022 年复合增速达 13%，其 中产业数字化和数字产业化分别为 8.2%和 14.3%，2022 年分别占比 81.7%和 18.3%。

支付行业在数字经济发展中承担完善数据要素供给、推动产业数字化转型的重要地 位。数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动 力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高 经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经 济形态，主要包括数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化四大部分。 按国家统计局发布的《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》，数字支付服务和 科技服务业务分别处于数据要素驱动业和数字技术应用业范畴，属于数字经济核心 产业。 十四五数字经济发展规划中明确 7 大重要目标，支付行业承担重要角色： （1）支付行业作为天然的大数据积累平台，具有较好的商业数据挖掘价值，有望 通过大数据输出以强化高质量数据要素供给； （2）聚焦 B 端的收单机构天然接触大量细分产业，第三方支付机构从传统收单业 务成长为集支付、财务管理、资金管理、营销、客户管理等一体的综合性解决方案 供应商，成为推动企业数字化转型的专业机构； （3）跨境支付业务有望推动金融、物流、电子商务等领域的合作模式创新，加快 “数字丝绸之路”建设。

2.2、 行业趋势：从传统支付平台到综合性解决方案供应商

第三方支付机构解决货币资金转移的信任中介需求，从传统支付平台成长为综合性 解决方案供应商。（1）最早源于 ISO：第三方支付最早源于美国独立销售组织制度 ISO（Independent Sales Organization），即收单机构和交易处理商委托 ISO 做中小商 户发展、服务和管理工作的机制。（2）兴起于电子信息技术和金融创新兴起下的外 部催化：20 世纪 80 年代，VISA 首次推出信用卡终端，由此用户持卡消费模式发展 转变，支付网络和处理商的地位从纸质凭证处理公司转变为电子通信服务商。（3） 跟随电子商务兴起：20 世纪 90 年代互联网初现，新型在线支付公司作为支付网关 （payment gatmay）成立，使企业在线支付场景下只需对接支付网关，支付网关负 责对接银行和清算机构处理商家和顾客的支付指令，极大优化支付效率。1994 年 Amazon、eBay 等电商平台成立带来在线支付的快速发展。（4）数据+技术+用户迭 代下成长为综合性解决方案供应商。21 世纪后软件开发商对支付网关进行集成后， 支付相关领域如本地数据存储和处理、数据加密、令牌化、移动支付、POS 支付集 成迎来发展机遇，第三方支付机构从传统收单业务成长为集支付、财务管理、资金 管理、营销、客户管理等一体的综合性解决方案供应商。

中国第三方支付行业进入行业成熟和监管规范阶段，是 2035 数字中国建设核心枢 纽。中国第三方支付兴起于 21 世纪初网购浪潮，发展于生态环节完善（电商、互 联网金融、社交平台）与监管规范（牌照确立和收紧、备付金集中管理、断直连要 求、收单机构规范管理、一机一码），角逐于数字中国 2035 建设（产业数字化、数 字人民币、供应链金融、增值服务生态建设）。

银行卡收单、网络支付、预付卡是第三方支付主要三大场景。根据 2010 年央行发 布的《非金融机构支付服务管理办法》界定，第三方支付机构是在收付款人之间作 为中介机构提供货币资金转移服务的独立机构。（1）按牌照分为银行卡收单、网络 支付和预付卡支付三大类，传统意义上银行卡收单和网络支付区别在于分别通过 POS 终端和公共网络为银行卡和数字钱包等特约商户进行货币资金转移。（2）条码 支付是银行卡收单和网络支付的结合体，2018 年界定为银行卡收单的新型模式。条 码技术诞生使传统 POS 机刷银行卡模式转变为扫描条形码的新型收单模式，2017 年央行《条码支付业务规范（试行）》 将其界定为新型银行卡收单模式。（3）2023 国务院发布的《非银行支付机构监督管理条例》从业务实质出发，根据其能否接收 付款人预付资金，将支付业务划分为储值账户运营和支付交易处理两类。

第三方综合支付以银行卡收单和网络支付两类模式为主，2022-2027 年复合增速达 10%。（1）根据艾瑞咨询统计，含互联网支付、移动电话支付、银行卡收单等口径 下第三方支付综合交易规模 2022 年为 491 万亿元，占银行+非银支付交易规模比重 约 14%。中国支付清算协会统计，按业务场景分，2022 年银行卡收单和网络支付分 别占比 88%和 12%市场份额；艾瑞咨询测算，按服务对象分，2022 年个人支付和 企业支付分别占比 63%和 37%。（2）根据艾瑞咨询测算，2016-2022 年综合支付/网 络支付/银行卡收单 6 年复合增速分别 25%/27%/19%，电商和互金平台需求的崛起 和 Z 世代背景下，网络支付和个人支付是拉动第三方支付机构快速增长的主要方向。 第三方综合支付市场规模的 2022 至 2027 年复合增速将达 10%水平，产业数字化背 景下企业支付有望成为新增长点。

2.3、 商业模式：发卡行、清算机构、收单侧、数字钱包四方分润

产业链角色： 消费者：通常支付场景为线下 POS 刷卡、扫描或被扫二维码、PC 或手机 APP 及 小程序支付。 账户侧：传统银行提供的借/贷记卡、非银支付机构的独立储值账户，如微信钱包、 支付宝账户余额。 清算机构：银行卡收单业务主要由中国银联负责清算，网络支付由网联负责。 收单侧：钱包侧机构直联参与收单（通常为线上）、银行系收单机构、非银第三方 收单机构。 收单业务提供商：收单外包机构为收单机构拓客推广（通常分润 70-80%），收单 机具制造商提供 POS 机具等收单产品，技术服务提供商给予技术支持。 商户：C 端客户情况下，通常为银行卡或数字钱包账户余额转账，账户侧机构为 打造流量平台免费提供服务；B 端客户从规模上细分为大型企业和中小微商户。

银行卡收单

行卡收单总支付费率约 0.6%，收单机构市场化定价后约 0.1%（外包机构分润 70%-80%）。（1）商业模式：银行卡收单模式即个人使用银行借记卡或贷记卡刷卡 消费，收单机构为发卡行提供收单服务，向商户收取佣金，最终在发卡行、清算机 构、收单机构以及外包机构四个主体下分润的模式。（2）“96”费改：收单机构市 场化定价。2013 年起，发卡行、收单机构、中国银联按照 7:2:1 的比例分享手续费， 不同商户根据行业类别实行不同的刷卡手续费标准；2016 年 9 月 6 日国务院发布 《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》后，取消按商户类别分类设定模式， 刷卡手续费借贷分离、统一费率、实行自主定价模式。

发卡行：借记卡和贷记卡分别收取交易金额的 0.35%/0.45%（2021 年 9 月后 9 折优 惠），对优惠类商户发卡行服务费继续在现行政府指导价基础上实行 7.8 折优惠。 清算机构：刷卡情形下由中国银联分别向发卡行和收单机构收取 0.0325%网络服务 费（2021 年 9 月后 9 折），贷记卡向发卡行和收单机构另收 0.02%品牌服务费；银 行卡通过绑定平台的条码或网络支付情况下由中国网联负责清算，分别向收单机构 和发卡行收取 0.005%网络服务费。 收单机构：由政府指导定价改为市场化定价，通常在扣除发卡行服务费和网络服务 费后为交易金额的约 0.1-0.2%，收单外包机构将提佣 70%-80%。

银行卡收单业务场景可细分为传统模式和新型条码支付模式，区别在于支撑支付体 系的底层技术和设备差异，费率分润基本相同。（1）传统模式：付款人使用银行卡 通过 POS 机完成支付，账户端为发卡行收取借记/贷记卡 0.35%/0.45%服务费。（2） 条码支付模式：付款人/收款人通过移动设备的二维码通道如微信或支付宝扫描商户 条形码，或商户使用条码识别终端扫描个人条形码，最终实现银行卡支付。

网络支付

网络支付场景下数字钱包或承担账户和收单等两项角色，总支付费率 0.38%低于传 统银行卡收单模式。（1）商业模式：网络支付主要通过 PC 端（互联网支付）和移 动设备（手机扫码、APP、小程序）方式完成货币支付和清算行为，此外固定电话 和数字电视支付目前规模较小。（2）数字钱包平台优惠定价后总支付费率约 0.38%。 网络支付模式下，用户支付通道即账户侧由财付通（微信支付）和支付宝两大巨头 形成双寡头市场，商户支付的总费率由两家机构按行业类别划分拟定，标准费率为 0.6%（通常为优惠费率 0.38%），非数字钱包联通的独立收单机构通常在线下扫码 场景中参与分润，费率约 0.1%-0.2%，外包机构从中分润 70%-80%。

网络支付与银行卡收单主要区别： 账户侧：网络支付账户侧可为银行借/贷记卡或者数字钱包平台（微信或支付宝账 户余额）。用户直接使用数字钱包余额支付，则在总费率 0.38%基础上收取约 0.2% 的数字支付服务费，其余用于分润。用户通过数字钱包平台绑定的银行卡支付，则 数字钱包机构还需向发卡行将支付 0.08%-0.3%手续费或固定服务费。 清算机构：网络支付主要通过网联清算，其向收单机构和账户侧收取的服务费为 0.005%，低于银联 0.0325%的收费。 收单侧：线上平台通常由头部支付钱包机构的直联收单方垄断，其他收单机构通常 在线下扫码场景参与间联收单。网络支付（扫码收单）市场中，具备线下收单资质 的头部支付机构承担账户和收单两项职能。2022 年扫码收单市场上直联和间联收单 规模占比分别 54%/46%，大部分中小微商户以间联为主，大型 KA 商户通常考虑数 据安全性寻找相对独立的专业收单机构，独立收单机构尚需下沉小微市场，加深大 型客户转换壁垒。

2.4、 竞争格局：账户侧双寡头格局，收单侧市场份额向龙头聚集

账户侧：流量平台的规模优势持续扩张，造就双寡头垄断格局。支付宝和财付通 （微信）CR2 超 90%，通过商业生态积累流量规模，标准化+规模效应的高护城河 下持续提升市场份额，用户粘性和先发优势形成的马太效应仍将持续。中国支付清 算协会披露 2020Q1，支付宝和财付通在移动支付交易规模中的市占率为 55.4%和 38.8%。

收单侧：银行卡收单市场集中度相对较低，近年集中度有所提升。（1）银联商务和 拉卡拉行业龙头地位稳固。根据 iResearch 前瞻产业研究院调研，2019 年第三方支 付线下收单市场中银联商务、拉卡拉市场份额位居行业前 2。全球知名银行卡和移 动支付行业调研机构 HSN Consultants 发布的《2022 年度亚太地区收单机构排名》 中，银联商务以高达 140.7 亿笔的年收单交易笔数连续十年蝉联亚太收单机构榜首。 根据 POS 支付圈统计，拉卡拉在 2023 年各月度银行卡收单交易 GPV 在非银支付机 构中位居第一，其中 7 月和 8 月披露含银联商务的市场排名中仍保持第一。（2）银 行卡收单集中度相对偏低。根据中国支付清算协会测算，银行卡收单市场集中度在 第三方支付市场中较低，我们认为收单侧行业集中度低的主要原因是：收单业务需 线下铺设 B 端细分客群，人力成本等投入较高，利润率相对微薄，银行等账户机构 介入意愿低且难度大。（3）银行卡收单市场集中度提升。按支付笔数测算，CR10 集中度自 2022Q1 的 55.11%提升至 2022Q3 的 62.39%，市场集中度明显提升。按支付金额算集中度有所下滑，我们预计主因笔均交易金额下滑，头部机构份额较高导 致受到的影响相对更大。

考虑支付牌照收紧+行业监管政策趋严，我们预计收单侧市场集中度将进一步提升。 （1）第三方支付牌照收紧。2011 年至 2015 年央行共计发放 271 张第三方支付牌照， 2016 年开始牌照停发，非银行机构未再审批支付许可，其他机构仅可通过收购牌照 进入市场。（2）政策监管趋严下中小收单机构预计持续出清。2017 年以来“断直连” 和“备付金集中缴存”压降收单机构盈利空间，2021 年 259 号文要求“一机一码” 持续落实，2023 年收单外包服务市场进一步加强管理，《非银支付机构监督管理条 例》加大违规处罚力度，“套码”事件受集中整治，中小收单机构难以通过单一收 单业务维持经营。截至 2024 年 1 月 10 日，央行注销 85 张支付牌照。（3）头部机构 合规管理能力较强，预计率先完成行业整改后恢复正常经营。2023 年 9 月头部机构 拉卡拉率先、提前、全面实现“一机一码”等核心要求，淘汰老旧终端，准确上送 交易信息。2022 年支付行业“套码”事件导致全行业补缴款项，头部机构通常在 2022 年一次性支付完成，而移卡等机构采用分期偿还方式下持续影响公司利润。

现存 186 家支付机构，全牌照机构 14 家。根据央行统计，自 2011 年《支付许可证》 发行至 2024 年 1 月 10 日，第三方支付机构注销 85 家，其中预付卡发行和受理为主 要注销的牌照和经营机构。现存 186 家支付机构，全国性银行卡收单机构 43 家， 兼具网络支付、银行卡收单、预付卡发行与受理的全牌照支付机构共计 14 家。

2.5、 监管环境：监管政策推动行业提质增效，支付行业格局有望优化

监管贯彻穿透式管理，第三方支付行业监管深化带来行业提质增效加速。 （1）2010-2016 年：行业初步持牌化+规范化经营，持牌支付机构快速增长。明确 银行卡收单等细分市场业务范围和监管办法，行业分润模式从“商户分类定价 +7:2:1 市场定价”到 2016 年“96”费改后借贷分离、收单机构市场化定价，规范外 包机构管理。2011 年至 2015 年央行共计发放 271 张第三方支付牌照，2016 年开始 牌照停发。 （2）2017-2020 年：断直连+备付金集中缴存等要求下行业持续出清。电商和互联 网的快速发展为支付行业带来高速增长机遇，同时行业经营风险频发，监管“断直 连”要求和“备付金 100%集中缴存”持续压缩收单机构利润，中小机构持续出清， 仅 2017 年注销和不予续展牌照达 28 张，4 年撤销 44 张牌照。 （3）2021 年至今：行业监管持续深化，规范整治预计迎来新一轮行业出清。259 号文全面落实“一机一码” +进一步加强外包服务市场规范管理+出台金融产品网 络营销管理办法+明确限制套码行为等政策推行。

259 号文加强支付受理终端监管，龙头机构率先完成整改凸显合规能力。2021 年 10 月，央行发布《中央人民银行关于加强支付受理终端及相关业务的管理通知》，对 银行卡受理终端、条码支付受理终端、创新支付提出管理要求，并对特约商户管理 的合规性和收单业务检测中主体职责划分提出新要求，以确保终端发起交易可被准 确追溯，有效识别“移机”、“套码”等风险。2023 年 9 月头部机构拉卡拉率先、提 前、全面实现“一机一码”等核心要求，淘汰老旧终端，准确上送交易信息。 《非银支付机构监督管理条例》出台，行业准入门槛提高，业务分类重塑、加大违 法违规处罚。2023 年 11 月 24 日，国务院常务会议审议通过支付行业纲领性新规， 2024 年起正式实施。《条例》明确注册资本 1 亿元限额，按业务实质将支付业务分 为储值账户运营和支付交易处理两类，强化业务管理要求和加强权益保护，弱化反 垄断量化指标，加大严重违法违规行为处罚。

参考 2017 年断直连+备付金集中缴存加速行业出清，我们预计监管要求深化将迎来 新一轮格局优化。我们预计利润微薄且经营合规能力较差的中小收单机构在整改过 程中，为适应监管要求整改导致自身传统收单业务的盈利能力弱化，违法违规行为 加大处罚力度可能倒逼中小机构出清。而头部机构的合规管理、外包管理、自营管 理、成本控制、技术研发、战略前瞻布局能力较强，具有充足的技术和资金投入前 沿技术和探索新商业模式，由此通过“支付+”增值服务提升支付手续费的同时挖 掘新的盈利点，在规范经营中进一步脱颖而出。

2.6、 赛道空间：C 端多元导流+变现，B 端布局细分市场+增值业务

C 端账户侧坚守高壁垒流量生态模式，增加用户粘性和变现能力。钱包支付钱包运 作模式的标准化易形成商业壁垒和规模效应，需注意未来平台互联推进中生态壁垒 打破的威胁（破局关键在多元服务提升用户粘性）。转换业务规模=用户规模*新业 务转化率*转换后用户价值。支付导流金融、生活服务，增加用户粘性和变现能力。

B 端收单侧具备产业优势，挖掘细分行业和提高服务价值是未来护城河关键。支付 机构深入产业场景，为中大型企业或集团提供完备的数字支付解决方案，建立数字 支付和账户体系，使企业资金流、信息流、商流透明化、协同化，由此提高企业内 部与供应链上下游资金周转效率。 未来布局产业支付需具备：（1）业务理解力，深耕产业需求和用户习惯，设计符合 需求的定制化方案；（2）数字化服务能力，包括硬件（支付设备）和软件（线上数 字平台）；（3）生态能力，联合物流、金融、SaaS 服务等生态产品，双向提升客户 服务能力和自身收入；（4）品牌影响力，细分赛道的长期布局。

2015 年起内资机构入场带来行业阳光化、普惠化与数字化变革，跨境支付服务向 一站式综合服务进阶，实力反哺行业跨境电商。支付机构布局跨境业务以收款服务 为核心，布局跨境支付全链路支付服务。

乘数字人民币之风，快速拓展细分行业 B 端客群。数字人民币是数字经济发展的重 要契机，数字人民币的推广对支付方式革新产生新需求，支付机构在数字人民币的 推广和研发中承担重要角色的同时也从中受益。拉卡拉成为作为国内首批与央行数 研所签订战略合作协议的支付机构，截至 2022 年末在数字人民币研发、硬件、推 广等领域投入超 2.5 亿元。公司借助数币推广契机，发展“支付+”服务，快速进入 商超百货、新能源汽车、医美、连锁药房、旅游景区、房产等行业的中大型行业客 户。

3、 收单龙头优势地位稳固，“支付+”第二增长曲线布局领先

3.1、 基本情况：支付业务为核心，2023 受益量价齐升下利润改善明显

2013-2018 年支付业务快速增长，2019-2022 年疫情承压后行业进入修复阶段。（1） 2013-2018 年，受益电商和互联网流量平台的发展，线上网购+线下扫码支付模式兴 起，公司支付+收单业务收入快速增长，5 年 CAGR 73%，拉动总营收 2013-2018 年 CAGR 达 56%。（2）2019-2022 年，公司进入战略 4.0 阶段，调整营业结构为支付业 务（支付手续费+支付服务费）和商户科技服务（金融科技+IT 科技 SaaS）及其他 收入（硬件销售）。2021 年疫情影响线下消费，叠加减费让利政策使公司支付业务 规模和费率降至低位，2023 年消费复苏下行业进入恢复期。

营收&成本结构：支付仍是主要收入贡献业务，渠道拓展是主要的成本支出。（1） 营收结构：支付业务仍是主要营收贡献，2023H1 支付/科技/其他占比 86%/7%/8%。 （2）成本结构：渠道拓展和折旧是公司主要成本支出。2022 年支付业务专业化服 务费占公司营收成本 80%，其次为支付业务折旧摊销，占比 8%。

毛利水平：2023 前三季度公司总体毛利率回升至 29.6%，同比+2.7pct。（1）2020 年新冠疫情以来线下消费低迷叠加 2021 年降费让利政策等原因造成公司总体毛利 率整体下滑至 2022 年 23.1%。2023 前三季公司毛利率同比+2.7pct 至 29.6%， 2023H1 末公司支付毛利率回升至 27.6%，预计与支付费率回升和渠道分润比例优化 有关。（2）商户科技业务毛利率较高，部分人力和宣传成本被支付业务参与分摊， 与支付业务具有较强协同性。2022 年科技业务毛利率下滑预计与贡献主要毛利的金 融科技 SaaS 收入下滑有关。

运营能力：销售费用率有所优化，研发投入保持稳定。（1）公司支付业务主要采用 直营+代理模式，销售费用主要用于推广人员成本和广告费用，预计 2023 年支付业 务回暖下推广效率有所提升。（2）管理费用主要为人工成本和折旧摊销，2019 年以 来公司团队稳定，逐步从线下铺设转为定期维护，人员成本持续优化。（3）研发投 入保持稳定，2022 年公司在多领域投入研发资金，数字货币项目、B2B 支付平台、 SaaS 服务平台、跨境支付系统等均完成开发。

盈利能力：2016-2021 年公司盈利能力持续提升，2023 年补缴消化完全后支付业务量价齐升带动净利润同比高增。2016-2021 年公司净利润 CAGR 26%，2022 年公司 净利润亏损 14.4 亿，主因：（1）受疫情和减费让利政策影响，公司核心支付业务盈 利能力下滑；（2）“套码”行为导致全市场支付机构退还资金到待处理账户，拉卡 拉补缴 13.96 亿元计入“营业外支出”。2023 年，疫后复苏下公司支付交易规模同 比高增，支付费率自 2022 年末 0.10%修复至 2023H1 末 0.11%，量价齐升下归母净 利润同比+50%。

3.2、 支付业务：支付产业有望量价齐升，龙头标的充分受益β机遇

支付业务为公司主要收入和利润贡献，2014-2022 年 8 年复合增速 32%，驱动公司 营收和利润高增。2019 年公司将支付业务拆分为支付手续费业务和支付服务费收入， 其中支付手续费业务作为中国银联和国际卡组织成员机构，为商户提供境外内银行 卡收单、扫码支付及数字人民币等收单业务。服务收入=GPV*交易支付费率；支付 服务费收入主要为商户和银行提供通讯、清算、会员、专业化运营等服务。

量：支付交易规模（GPV）市占率位居行业前列。（1）公司作为较早布局第三方支 付的企业，支付 GPV 市占率保持前列，2023 前三季 GPV 市占率为 10.2%。（2）从 收单场景看，近年扫码支付增速较快，2023 前三季公司扫码 GPV 同比+25%，截至 2023 前三季公司扫码和银行卡收单交易规模分别占比 25%和 75%。

价：2022 年价格战和减费让利政策导致费率下降，2023 年支付费率开始回升。 2019 年公司支付交易费率为 0.1337%，2020 年新冠疫情影响线下消费，收单机构寄 希望于低价竞争提高市场份额，公司支付费率降至 0.1075%；2021 年 9 月四部门 《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》，要求银行卡清算机构协调 成员机构，对标准类商户借记卡发卡行服务费、网络服务费在现行政府指导价基础 上实行 9 折优惠、封顶值维持不变。2022 年低价竞争叠加降费政策使公司支付费率 降至 0.1013%。2023 年线下支付回暖，收单机构低价竞争意愿预计下降，2023H1 支付费率回升至 0.112%。我们预计未来支付费率仍将提升：（1）监管环境趋严导 致中小机构出清，行业格局逐步优化，支付行业从传统的低价竞争向高质量的服务 竞争的良性转变；（2）行业“套码”事件终结，预计收单机构支付给发卡行和清算机构的费率按正常计价，行业总成本提高预计带来支付综合费率提高。（3）支付机 构通过向中小商户提供增值 SaaS 服务的方式，将增值服务费转变为提高支付手续 费率，由此打开支付费率空间。

毛利：2023H1 支付业务毛利率回升至 27.55%，渠道分佣改善下预计毛利率继续回 升。2022 年公司支付业务毛利率下降主因预计为：（1）低价竞争+降费让利政策导 致支付费率下滑；（2）支付机构提高渠道分佣比例。2023H1 支付费率回升下公司 毛利率明显回暖，我们预计渠道分佣有望回归合理水平，营业成本优化下公司支付 毛利率将进一步改善。

个人码转商户码空间长远，产业支付细分市场仍待布局。（1）艾瑞咨询预测 2023 年个人码支付规模达 18.4 万亿元，小微商户费率敏感且相对脆弱，数量庞大且空间 广阔，公司直营团队深入个人码市场仍有挖掘空间。（2）利用自营团队属地化优势 挖掘高校园区、公共交通等具属地细分场景，挖掘化妆美容、母婴产品、服装鞋帽 等高毛利支付场景和健身房、医疗美容、按摩休闲等预充值场景。

3.3、 科技业务：金融科技业务贡献高毛利，支付解决方案形成战略协同

科技业务以支付为入口，为客户提供供应链金融（融资+助贷）、拓客 SaaS、支付 解 决 方 案 业 务 。（1） 业 务 结 构 ：2022 年 金 融 科 技/IT 科 技/其 他 科 技 占 比 42%/22%/35%；（2）成本结构：推广服务费为主要成本支出，2022 年费用/科技收入占比提升至 30%；（3）毛利水平：科技业务毛利水平较高，2022 年下滑预计主因 高毛利贡献的金融科技业务下滑影响。（4）2023H1 科技业务收入同比+15%回升明 显，主因拓客 SaaS 平台为银行推广开卡交叉销售成效显现。

金融科技业务：供应链金融和参与金融机构助贷（拓客、风控、贷后管理）。（1）金融 科技业务转型：受小贷公司属地化限制影响，小额贷款市场低迷导致公司金融科技业务 下滑。此后，公司开始转型向中小银行提供金融科技服务，我们预计公司金融科技业务 有望受益消费金融市场回暖而有所恢复。（2）金融科技平台打造：公司基于自主研发的 产业数字化平台“昆仑链”帮助客户整合核心数据区块链，帮助企业融资；同时为银行 等金融机构基于大数据和 AI 技术提供风险评估、营销及客户管理、贷后风险，2022 年 公司为征信机构搭建系统建设和数据建模等。（3）风控数据支持：公司凭借支付闭环的 大数据技术能力，为国内大型征信机构提供系统建设、数据模型、数据产品设计和运营 服务，支撑超 300 家金融机构提供服务，日处理数据超百万次。公司与广州金融发展服 务中心共同搭建和运营了广州供应链金融公共服务平台，为供应链金融场景提供定制化 的行业解决方案。

消费贷款行业进入平稳发展期，助贷平台获客是核心竞争力。（1）消费贷款中长期 空间：根据艾瑞咨询分析，2020 年以来中国消费信贷渗透率虽接近美国水平，但考 虑扩大内需背景下，消费金融作为促进消费的金融支柱行业，仍有增长空间。（2） 助贷平台的监管环境和行业格局：2021 年个人征信机构持牌经营后，助贷平台在消 费金融的技术风控职能逐步向协助征信机构提供数据资源转移，未来获客能力是助 贷平台核心竞争力。拉卡拉作为支付链条收单侧龙头，具备 B 端天然客群优势，可 协助商户和银行推进消费场景贷款。（3）我们测算消费贷款数据看，2023Q1-Q3 剔 除房贷和信用卡后的狭义消费贷款同比+22%/+28%/+28%。

IT 科技业务：中小银行云收单业务、垂直行业支付解决方案、拓客 SaaS 业务。 2022 年中小银行“云收单”业务/拓客 SaaS 收入/其他 IT 科技业务分别贡献收入占 比 49%/44%/7%。

门店数字化经营服务：公司门店数字化经营 SaaS 平台，包括“云掌柜”采购系统 和“云当家”门店经营系统。数字化打通零售行业上下游，实现了门店“商流、物 流、信息流、资金流”四流合一，形成从采购到销售的数据闭环，并通过大数据 BI、 AI 运营，帮助全链路门店进行数字化改造和赋能。截至 2022 年末，公司在国内 9 个省会级城市试点，累计注册用户数 8.7 万户，采购用户数 4.1 万户，采购订单 55.4 万笔，实现交易 GMV3.96 亿。

其他科技收入占商户科技收入 35%，零售科技业务未来空间广阔。其他科技业务 主要系公司基于拓客 SaaS 平台的流量为银行推广开卡收入。

3.4、 核心优势：支付龙头业务弹性最强，产业支付+金融科技空间长远

可比公司选择与指标筛选：我们从支付产业链中选择具有特色经营的上市标的新大 陆、新国都、移卡与拉卡拉进行业务结构分析。 商业模式与营收结构比较：拉卡拉支付业务收入占比较高；移卡到店电商业务模式 具有特色；新大陆和新国都在支付产品制造领域较为特色。

营运能力：销售费用率高预计来自采用自营拓客的员工成本和广告费，管理费用率 受益人员成本精简。拉卡拉销售费用率相对较高，我们预计主因公司采用自营+代 理双推广模式，销售费用主要来自自营人员成本和广告宣传费；公司管理费用率相 对较低，我们预计与公司优化员工结构和提高成本控制能力有关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）