2023年城中村改造专题报告：城改矢在弦上，大有所为

1 棚改回顾：有效拉动投资销售，改造模式实现闭环

上轮棚改 2005 年起步于辽宁，2008 年开始进入全国推广阶段，并于 2014 年发力 于货币化安置政策，2018 年后随着货币化政策的退坡而步入尾声。发力阶段的五 年间（2014-2018），全国实际执行棚改住房套数共 2912 万套，并通过我们的测 算，货币化安置共拉动约 8.2 亿㎡的销售面积，较宽口径下共约拉动 16.3 万亿 的开发投资与上下游产值。上轮棚改的资金链路清晰，PSL 与专项债先后发挥了 重要作用，且因棚改期间行业基本面上行，多方利益得到了保障，棚改模式得以 实现闭环。

1.1 棚改浩荡十余年，步入尾声

棚改发力于货币化安置政策，近年已接近尾声。棚改起步于辽宁，发力于货币化 安置政策，并因货币化政策退坡而接近尾声，具体可分为四个阶段：

1） 试点起步阶段（2004 年-2008 年，实物安置）：此阶段的特点是棚户区改造 主要在以辽宁为主的局部地区试点进行，并未成为全国范围内推广的民生工 程，棚户区改造处于起步阶段； ① 2005 年，棚改工作在辽宁率先起步。2005 年 3 月，辽宁省发布《全省城 市集中连片棚户区改造实施方案》，棚户区改造工作在辽宁率先启动； ② 随后东三省相继展开棚改工作。随后东北三省实施振兴战略过程中相继 展开棚改工作。

2） 全国推广阶段（2008 年-2013 年，实物安置）：此阶段内，棚户区改造依然以 实物安置为主要手段，货币安置比例较低，但中央政策已提出全面推进棚户 区改造工作，棚户区改造进程开始进入全国推广阶段； ① 2008 年，中央明确棚改在全国范围内全面启动。2008 年 11 月，中央出 台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改 造作为保障性安居工程的重要组成部分在全国范围内全面启动； ② 2009 年，住建部提出棚改实行实物安置与货币补偿相结合。2009 年 12 月，住建部印发《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》， 提出棚户区改造实行实物安置与货币补偿相结合，加大税费政策支持力 度； ③ 2012 年，住建部等七部门扩大棚改政策支持范围。2012 年 12 月，住建 部等七部门联合下发《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》，将 铁路、钢铁、有色金属、黄金等行业棚户区纳入棚改政策支持范围； ④ 2013 年，国务院提出全面推进各类棚户区改造工作。2013 年 7 月，国务 院印发《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》，提出全面推进各类棚 户区改造工作，将非集中连片棚户区、城中村改造统一纳入城市棚改范 围。

3） 发力提速阶段（2014 年-2018 年，货币化安置）：此阶段内，政策大力支持棚 改货币化安置，并先后明确了 3 年 1800 万套与 3 年 1500 万套的棚改目标。 2014-2018 五年间，全国实际执行棚改住房套数共 2912 万套，棚户区改造进 程正式步入发力提速阶段； ① 2014 年，国务院强调进一步加强棚改工作。2014 年 7 月，国务院办公厅 下发《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，棚户区改 造进入全面提速阶段； ② 2015 年，国务院明确了 3 年 1800 万套的棚改目标。2015 年 6 月，国务 院发布《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础 设施建设有关工作的意见》，明确了 2015—2017 年改造包括城市危房、 城中村在内的各类棚户区住房 1800 万套的棚改三年目标； ③ 2016 年，财政部与住建部要求推进棚改货币化。2016 年 3 月，财政部与 住建部下发《财政部住房城乡建设部关于进一步做好棚户区改造相关工 作的通知》，要求推进棚户区改造货币化安置，切实化解库存商品住房； ④ 2017 年，国常会再明确 3 年 1500 万套的棚改目标。2017 年 5 月，国务 院常务会议确定，实施 2018 年到 2020 年 3 年棚改攻坚计划，再改造各 类棚户区 1500 万套。

4）政策退坡阶段（2018 年至今，货币化安置被逐渐取消）：棚改发力提速阶段， 货币化安置推动了房价的上涨，尤其是三四线城市的库存已位于低位，政策对货 币化安置的态度开始调整，形成了偏紧的外部环境。随着货币化安置政策力度的 衰弱，2018 年后，全国实际执行棚改住房套数大幅减少，棚改进程步入尾声。 ① 2018 年 7 月，住建部表示要因地制宜推进棚改货币化安置。2018 年 7 月，住建部表示，要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、 房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取 新建棚改安置房的方式； ② 2018 年 10 月，国常会强调部分地区要尽快调整货币化安置优惠政策。 2018 年 10 月国务院常务会议强调，要因地制宜调整完善棚改货币化安 置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快调整货币 化安置优惠政策。

1.2 棚改有效拉动销售与投资

2014-2018 年间，棚改通过货币化安置共拉动 8.2 亿㎡销售面积。我们基于以下 假设，计算得到 2014-2018 年间，棚改通过货币化安置共拉动 8.2 亿㎡销售面积， 约占 5 年间全国住宅销售面积的 12.6%： 1） 预计 2017 与 2018 年棚改货币化比例为 50%。2017 与 2018 年的货币化安置 比例官方未披露，但根据 2015 年住建部、国开行通知各地棚改货币化安置比 例原则上不低于 50%，保守估计 2017 与 2018 年全国棚改货币化安置比例为 50%； 2） 预计货币化购房率为 80%。吉林省曾表示，2018 年有 25.5%拆迁户在领取补 偿款后未购买商品住宅，故购房率按 80%预估； 3） 预计单套购房面积为 90 ㎡。

2014-2018 年间，棚改通过实物化安置共拉动开发投资额 7.6 万亿元。基于上文 阐述的假设逻辑，我们得到 2014-2018 年间，棚改通过实物化安置共拉动开发投 资金额 7.6 万亿元，占 5 年间全国住宅开发投资完成额的 21.2%。

考虑到棚改对上下游投资的拉动作用，2014-2018 年间，棚改带动的地产开发及 上下游产值合计 10.3 万亿元。房地产产业链上游主要包括工程机械、建材、有 色钢铁等，该部分已包括在开发投资完成额中，该部分是由实物化安置带动，故 棚改对地产上游及开发的带动作用=实物化拉动的开发投资完成额。房地产产业 链下游主要包括物业，家电，家具，软装等，棚改无论采取货币化或是实物化安 置均对下游产生拉动作用，我们聚焦于家电、家具、软装，并基于以下假设，得 到 2014-2018 年间，棚改带动的地产开发及上下游产业产值合计 10.3 万亿元： 1） 家具家电置换率预计为 80%。考虑到部分棚改户或偏好把老房家具带进新房， 不存在新购需求，故置换率按 80%估计； 2） 装修部分置换率预计为 95%。装修部分较难带走，置换率按 95%估计； 3） 棚改户购置家电/家具/装修较全国均值系数预计为 0.8。考虑到棚改户消费 习惯或较为保守，故单平购置家电/家具/装修较全国均值的系数预计为 0.8。

考虑到货币化安置为房企带来的回款所拉动的开发投资空间，2014-2018 年间， 棚改带动的地产开发及上下游产业产值（考虑货币化拉动的地产开发投资）合计 16.3 万亿元。棚改货币化的背景是消化库存，实际上并没有直接带来地产开发投 资，但是货币化通过消化房企库存，给房企带来了回款，从而为房企扩大开发规 模提供了空间，基于此逻辑，通过计算我们得到 2014-2018 年间，棚改带动的地 产开发及上下游产业产值（考虑货币化拉动的地产开发投资）合计 16.3 万亿元。

1.3 PSL 与专项债发挥重要作用

棚户区改造资金主要来源于 4 个部分：上轮棚改资金主要来源于棚改专项贷款、 棚改专项债、商业银行贷款以及全国公共财政支出，其中棚改专项贷款与棚改专 项债先后发挥了主要作用，具体来说： 1） 棚改专项贷款：政策性银行及其他金融机构支持棚改的政策性专项贷款，来 源主要为央行创设的抵押补充贷款（PSL）； 2） 棚改专项债：棚改专项债券的主体为省级政府，债券资金由财政部门纳入政 府性基金预算管理，并由本级棚改主管部门专项用于棚户区改造，2018 年后 逐渐代替棚改专项贷款； 3） 商业银行贷款：商业银行提供的信贷支持； 4） 全国公共财政支出：中央/各级财政安排的补助城市棚户区改造专项资金。

2015-2018 年棚改专项贷款累计规模约 4.7 万亿元，占比总投资额约 73.5%。据 国开行和农发行数据，2015-2017 年棚改专项贷款规模分别为 7792 亿元、11858 亿元、13008 亿元。2018 年前 5 月，国开行累计发放棚改专项贷款 4369 亿元， 我们保守预估全年发放 8738 亿元（4369 亿元×2），农发行 2018 年累计发放 5876 亿元，则 2015-2018 年棚改专项贷款累计规模约 4.7 万亿元，占比总投资额约 73.5%，2018 年前为棚改资金的最主要来源。

PSL 为关键 ,占棚改专项贷比例最高达 89.6%，占棚改总投资额比例最高达 65.9%。 2014 年 4 月，央行创设抵押补充贷款（PSL），以抵押方式向政策性银行购买其债 券并发放贷款。为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额 度。2015-2018 年间，PSL 持续放量，分别发行 6980.9、9750.1、6350.0、6920.0 亿元，2018 年底 PSL 期末余额达 3.4 万亿。2015-2018 年间，PSL 的发行规模分 别占棚改专项贷的89.6%、82.2%、48.8%、47.4%，占棚改总投资额的51.0%、65.9%、 34.5%、39.8%，成为棚改资金来源的关键。

2018 年后，棚改专项债代替专项贷款成为主力资金来源。2018 年 4 月，财政部 和住建部两部委印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，有序 推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，棚改专项债逐渐替代政策性银 行的专项贷款。2018 年棚改专项债开启发行节奏，2019 年全年发行规模高达 7044 亿元，占比专项债总规模达 27.2%，此后棚改专项债规模维持在 4000 亿元以上， 占比专项债比例 9%左右。

1.4 棚改期间基本面上行，多方利益得以保障

棚改期间房价持续上涨，行业基本面上行。随着货币化安置不断去化库存，供需 关系的调节致使房价自 2015 年 4 月开始持续上涨，情绪于 2016 年达到峰值。为 了控制棚改货币化对销售的影响，我们将商品住宅销售面积剔除了预估的货币化 购置面积，不含货币化购置面积的商品住宅销售面积 2016-2018 年分别同比 +17.0%、+5.6%、+1.9%，表明棚改期间的房地产行业基本面上行。

库存的去化带动房价上涨，基本面的上行实现了棚改模式的闭环。上轮棚改资金 链路较为清晰，流程链条最终因行业基本面的上行而实现了闭环，具体来说： 1） 地方政府出让地块以偿还政策银行专项贷款； 2） 棚改户同意征收方案从而获得安置款用以购房； 3） 商品房库存的下降拉动房价的上涨，行业基本面上行，需求侧购房意愿较强； 4） 上行的基本面使房企参与棚改意愿较高，新增商品房由不断增加的需求去化， 棚改链条实现了闭环。

棚改多方利益获得保障。我们认为，上轮棚改模式得以闭环，各方利益得以保障 的关键是最后的底层环节，行业基本面上行带来的增量购房需求，该需求创造的 增量资金使棚改中的各方利益得到保障，推动了浩荡的棚改进程，具体来说： 1） 中央推动了宏观经济的发展。中央通过发行 PSL 结束了地产的下行周期，推 动了宏观经济的发展； 2） 地方政府财政收入提升，城市发展进程加快。地方政府通过出让不断增值的 土地，获得能够覆盖专项债务的地价款，财政收入提升，城市发展进程加快； 3） 棚改户家庭财富增加，居住条件提升。棚改户同意政府的拆补方案后，获得 了可观的安置费用，家庭财富提升的同时，居住条件得到质的提升； 4） 房企实现了较为确定的利润空间。房企通过承担棚改项目的地价与拆改成本， 在房地产行业上行的周期中以覆盖成本的售价去化，实现较为确定的盈利空 间。

2 城改概念：城改≠棚改

城中村指游离于现代城市之外，生活水平优化空间较大的居民区，亦被称为“都 市里的村庄”。城中村的形成是城镇化进入快速发展阶段时的产物，城中村改造 与棚改以及旧改同属城市更新的范畴，但在土地性质、实施范围、改造模式、补 偿方式等多方面存在不同，故城中村改造并非棚改 2.0。

2.1 何为城中村：都市里的村庄

城中村指游离于现代城市之外，生活水平优化空间较大的居民区。拉近镜头，城 中村是指在城市高速发展的进程中，滞后于时代发展步伐，游离于现代城市管理 之外、生活水平与环境优化空间较大的居民区。

城中村亦称为“都市里的村庄”。拉长镜头，城中村是指农村村落在城市化进程 中，由于全部或大部分耕地被征用，农民转为居民后仍在原村落居住而演变成的 居民区，亦称为"都市里的村庄"，其中广州冼村较具代表性。冼村位于广州珠江 新城核心区东侧，与花城广场毗邻，同时与太古汇、正佳、万凌汇等高档商业相 接，冼村的落后游离于珠江新城的繁华之外，时间与空间上形成明显错配。

2.2 城中村如何形成：城镇化的产物

城中村是城镇化进入快速发展阶段时的产物。城中村的形成是我国城镇化快速发 展的产物之一，具体原因为： 1） 我国城镇化率快速增长至 65.2%。改革开放的 40 多年中，城市化进程加速， 城市建成区面积扩大至 6.4 万平方公里，我国城镇化率快速增长至 65.2%； 2） 城区扩张不断将农村纳入规划范围。城市的发展需要通过征收周边农村的耕 地获得扩展的空间，但耕地被征收后，部分当地的农民，却仍然留在原居住 地，并且保有一部分供他们建房居住的宅基地，如此形成了城中村。

2.3 何为城改：并非“棚改 2.0”

城改与棚改、旧改存交集。城市是有机综合体，城市更新内容不仅局限于建筑形 态的更新，也包括经济社会发展和市民生活方式的更新，三者之间的交集体现在： 1） 结构上：同为城市更新组成部分。所有通过拆除、改建、整治等方式，改善 居民居住环境，使建筑功能升级换代的改造都可成为城市更新内容。城中村 改造与此前的棚改、旧改都是城市更新的重要组成部分； 2） 功能上：均可盘活存量开发资源。城中村改造与此前的棚改、旧改本质上都 是为了使有限的土地资源得到充分利用，同时亦是改善民生、促进投资、扩 大内需的重要举措。

城改并非“棚改 2.0”。首先城改与棚改在实施时间上是阶段性的，而旧改是个不 间断的过程，取决于城市的发展方向和速度，旧改在实施节奏上与城改以及棚改 存在明显不同。本轮城中村改造与过往的棚改之间在多方面也存在明显差异，城 改与棚改的差异体现在以下多个方面： 1） 土地性质：①棚改：主要为国有建设用地；②城改：主要为集体建设用地； 2） 实施时间：①棚改:从 2008 年开始推广距今已 15 年，发力空间接近尾声；② 城改：政策预期从 2023 年以来逐渐升温； 3） 实施范围：①棚改：面向全国，尤其是库存较高的三四线城市；②城改：聚 焦于超大特大城市； 4） 改造模式：①棚改：主要采取拆除重建的模式；②城改：限制大拆大建，将 采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造； 5） 补偿方式：①棚改：货币化安置与实物化安置并行；②城改：货币化安置或 更多采用“房票”的方式，实物安置则与保障性住房建设相结合； 6） 资金来源：①棚改：专项贷款和专项债轮流发力；②城改：鼓励和支持社会 资本参与，资金来源更加多元。

3 城改政策：高度定位，自上而下，聚焦核心城市

2023 年以来，城中村改造工作屡次被中央提及，其中 2023 年 4 月的政治局会议 将城中村改造项目首次单列，提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”， 初步释放政策信号，城改的战略高度与重要性提升。政策目前覆盖 21 个超大特 大城市，但考虑到人口规模并非政策关注重点等因素，我们认为后续覆盖城市有 望扩围至 35 城。地方层面积极响应中央号召，其中广州、深圳、天津、成都等城 市已公布了较为明确的城中村改造计划。

3.1 获中央高度重视

2023 年以来，城中村改造工作屡次被中央提及，战略高度与重要性提升。今年以 来，城中村改造相关的会议与政策密集出台，表明城中村改造的重要性以及战略 被高度定位，部分重要政策为： 1） 4 月，政治局会议将城改首次单列，提出“在超大特大城市积极稳步推进城 中村改造”初步释放政策信号，城中村改造战略被高度定位； 2） 7 月，国常会继续定调，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村 改造的指导意见》，提出积极推动城中村改造，同时在资金来源、改造模式上 给予了政策指导； 3） 10 月，住建部明确了城中村改造分三类推进实施，分别为：①拆除新建；② 整治提升；③拆整结合； 4） 11 月，三部门金融会议再次强调要积极服务城中村改造等“三大工程”的建 设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。

3.2 聚焦 21 个核心城市，有望扩围至 35 城

后续覆盖城市有望扩围至 35 城。虽然基于《关于在超大特大城市积极稳步推进 城中村改造的指导意见》，城中村改造覆盖的城市目前为 21 个超大特大城市，但 考虑到以下方面，我们认为后续覆盖城市有望扩围至 35 城： 1） 多个 I 型大城市推出相关政策：近期合肥、南昌等不在超大特大城市 21 城范 围内的 I 型大城市（人口 300-500 万）也密集推出了城中村改造相关政策； 2） 人口规模并非政策关注重点：考虑到本轮城中村改造相关政策的出台背景为 房地产行业供需结构发生重大变化，我们认为城中村改造政策的关注要点或 许并非人口规模门槛，而是综合基本面情况； 3） 政策支持 I 型大城市探索保障房供给：“14 号文”支持 I 型大城市率先探索 实践保障房供给，而住建部 10 月份提到本轮城中村改造将与保障房建设相 结合。因此我们预计后续政策覆盖城市有望包含人口 300 万以上的 I 型大城 市。

3.3 地方积极响应，精准施策

地方积极响应中央号召，部分城市制定详细改造规划。目前为止，虽中央层面尚 未出台全国层面的详细政策指导文件，但 21 座超大特大城市已开展了各自的城 中村改造工作，部分城市已提前摸清了下辖范围内的城中村情况，制定了不同期 限对应的工作进展目标。其中广州、深圳、天津、成都、佛山、长沙、上海、济 南等城市已公布了较为明确的城中村改造计划。

4 城改有哪些模式：政府主导、村集体主导、市场化运作

各地采取的城中村改造模式主要有政府主导、村集体主导、市场化运作三种。其 中：①政府主导型具体模式为“做地+收储”；②村集体主导型具体模式为“村集 体主导+自筹资金”；③市场化运作具体模式为“一二级联动开发”。其中我们认 为“做地+收储”的政府主导型模式或成为本轮城改中将采取的主要模式，具体内 容将于第 5 节详细介绍。

4.1 政府主导型：“做地+收储”

政府主导型具体模式为“做地+收储”。“做地”模式即由市级做地主体和区级做 地主体承担做地工作，在做地过程中，市土地储备中心和各做地主体之间分工有 所侧重，具体来说： 第一步：地方政府发布计划。地方政府发布城中村改造计划，并确定做地主体； 第二步：区级政府完成征收工作。区级政府负责完成集体土地与房屋的征收工作； 第三步：做地主体完成土地一级整理。做地主体在与市土地储备中心合作开展土 地前期开发整理； 第四步：土地储备中心实施收储。土地储备中心实施收储，纳入土地储备库以供 出让。

4.2 村集体主导型：“村集体主导+自筹资金”

村集体主导型具体模式为“村集体主导+自筹资金”。村集体自行改造主体模式 是指村集体经济组织自身作为房屋拆迁、补偿安置、项目运作的主体，具体来说： 第一步：政府提供指导。政府提供改造优惠政策指导“城中村”改造活动； 第二步：村民形成改造方案。城中村村民在政府有关部门指导下，按照自治原则， 通过民主协商、集体讨论的方式形成有关本村改造的所有方案； 第三步：村民自筹资金并完成改造任务。城中村村民通过自筹资金、自行补偿安 置的原则完成自我改造任务； 第四步：村民收回资金成本。城中村村民通过转让、出租或者经营建成的房产， 或通过政府出让土地返还给村集体等方式获利，偿还自筹的资金及作为村民未来 生活保障。

4.3 市场化运作型：“一二级联动开发”

市场化运作具体模式为“一二级联动开发”。市场化运作即开发商主导的改造模 式，具体来说： 第一步：地方政府出让项目。地方政府公布本地区的城中村改造方案和要求，将 开发用地和安置补偿用地捆绑成项目； 第二步：开发商获得一级土地开发资格。开发商通过招投标方式获得城中村土地 一级开发整备阶段的主体资格； 第三步：开发商自筹资金完成一级土地整备工作。开发商通过自筹资金完成城中 村村民住宅的拆迁补偿、村集体资产补偿等成本，并完成土地一级整备； 第四步：开发商继续完成二级土地开发。开发商继续获得土地二级开发资格，通 过二级开发的收益弥补一级开发所支付的成本。

5 本轮城改模式：“做地”逐一“破题”

行业下行周期之中，“一二级联动开发”或存多道难题，主要为：①市场参与土地 一级整备意愿较弱；②利益难平衡，改造进度缓慢；③实施主体资金承压，改造 进度停滞。本轮城改中，中央强调净地出让，意味着本轮城改或将采取“做地” 模式，该种模式之下，国企将主要负责土地一级整备，民企积极参与土地二级开 发，鉴于“做地”突出公益属性，且不服从表决方案的拆改户可被强制执行，以 及国企资金较为充裕，我们认为“一二级联动开发”模式于当下所面临的难题有 望被“做地”模式逐一解决，“做地”模式可行性较高。

5.1“一二级联动开发”恐难适应当下，面临多道难题

行业上行周期中，“一二级联动开发”市场参与热情高涨。以广州为代表的城市 先前普遍采取“一二级联动开发”的市场化运作模式。这种规则使土地开发的一 二级联动起来，有利于意向参与房企的投资决策。在周期上行期，城改项目的盈 利具有确定性，市场参与热情较高。 然而行业目前处于下行周期，“一二级联动开发”或存多道难题。目前地产行业 面临供求关系的重大变化，部分房企出现阶段性的现金流风险，需求侧对楼市态 度较为悲观。在行业暂时的下行周期中，“一二级联动开发”的市场运作模式或许 存在多道难题。

5.1.1 难题一：市场参与土地一级整备意愿较弱

房价上涨势能与需求动能不足，市场参与土地一级整备意愿较弱。“一二级联动 开发”中，实施主体的盈利是凭二级开发的收益来弥补一级开发的成本投入，这 将使实施主体获得土地溢价收益。然而，考虑到以下几点，我们认为二级开发收 益水平或存不确定性，开发商参与土地一级整备意愿或较弱： 1） 房价上涨势能不足。2021 年三季度以来房价环比持续为负，上涨势能不足； 2） 需求侧动能较弱。截至 2023 年 10 月，商品住宅销售面积同比暂未回正，行 业止跌企稳仍需耐心等待政策进一步传导； 3） 土地溢价“红利”或将消退。行业基本面暂未恢复，本轮城中村改造进程中 土地溢价“红利”或将消退。

5.1.2 难题二：利益难平衡，改造进度缓慢

开发商控制补偿成本，拆改户关注补偿收益，两者利益冲突。行业上行周期中， 土地溢价红利为开发商带来了较为安全的利润边际，对高周转的诉求使得开发商 对拆改户的补偿要求接受程度较大，两者之间的利益较易平衡。然而，当下基本 面环境之下，开发商参与“一二级联动”开发的盈利空间不确定性较大，将更关 注补偿费用等前期成本的支出，这与拆改户的利益直接冲突。且考虑到以下几点， 我们认为两者利益的冲突，将直接影响改造的进度： 1） 项目方案需村成员表决通过，村民利益未获满足，进度无法推进。“一二级 联动开发”模式中，在选择合作企业后，村成员需要对项目实施方案以及拆 补方案进行表决（不同事项的表决比例为 2/3 或 80%），表决未通过的情况 下，改造项目的进度将无法推进。 2） 数据来看，广州较多项目处于方案编制阶段。广州 2023 年计划推进的 69 个 前期工作项目中，仍有较多项目处于方案编制阶段许久未有进展，大概率是 受村民表决环节的限制。

5.1.3 难题三：实施主体资金承压，改造进度停滞

项目进度由开发商主导，资金承压致使进度停滞。以广州增城区为例，据不完全 统计，截至近日，已有开发商介入的城中村改造项目约 19 个，其中 8 个项目的 意向合作房企出现了债务违约/展期，导致进展停滞。我们认为“一二级联动开 发”模式凭借极高的市场化程度，缓解了政府的财政压力，但当下行业暂未结束 出清，极高的市场化运行水平或将致使项目的进度随着开发商资金承压而停滞。

5.2 广州探索“做地”模式，或将逐一“破题”

广州城中村村域面积占全市 10%，城中村常住人口占全市 35.8%。广州城中村数 量在一线城市中最多，并且是唯一主城中心区域分布众多城中村的一线城市。 2023 年广州市住房和城乡建设局数据显示，目前广州共 272 条城中村，其中中心 城区有 137 条，常住人口 674 万人，占全市常住人口的 35.8%。

广州积极探索城中村改造模式，逐步推进改造进程。广州作为城中村数量最多的 一线城市，2023 年来积极探索因地制宜的创新措施，稳步推进城中村改造工作， 具体来说： 1） 2023 年 2 月，签订城市更新工作责任书。2023 年 2 月 22 日，广州市政府与 各区政府签订 2023 年城市更新工作责任书，共同推进第一批 127 个城中村 改造项目进程； 2） 2023 年 6 月，优化城改审批流程。2023 年 6 月 16 日，广州下发《优化城中 村全面改造项目审批流程的通知》，包括加快前期计划谋划、优化方案审批 流程、支持分片分期实施、优化规划建设许可手续、加大金融支持力度等五 个方面； 3） 2023 年 10 月，发布专项规划。2023 年 10 月 24 日，《广州市城市更新专项 规划（2021-2035 年）》增加提出优化成本核算与征拆标准，探索房票安置政 策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，破解城中村改造难题，提升 改造效率； 4） 2023 年 11 月，首次针对城改进行立法。2023 年 11 月 22 日，公布《广州市 城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》，成为全国首个将出台的专门 针对城中村改造的地方性法规条例。全文共计 38 条，城中村改造意见征求 主要涉及：改造模式、资金来源、税收优惠、改造流程、土地征补方案等。

广州计划 2023 年推进 127 个城中村改造项目，年投资额 983 亿元。2023 年广州 市政府工作报告明确提出：2023年全市城市更新年度固定资产投资目标将达2000 亿元，同比增长超过 60%，其中计划推进 127 个城中村改造项目，预计完成固定 资产投资 983 亿元，占全年城市更新固定资产投资目标的 49%。计划推进的 127 个城中村中，前期工作项目共 69 个，续建项目共 46 个，新开工项目共 12 个。

中央强调净地出让，广州积极响应中央号召。今年下半年以来，政策层面频繁强 调需坚持净地出让，即需在政府划定范围内，由不同级别的做地主体负责统筹， 对城中村改造的地块开展前期开发整理，将零散分散的土地资源重新整合，再入 库以供出让，具体来说： 1） 2023 年 7 月，国务院副总理强调城中村改造必须实行净地出让。国务院副总 理何立峰在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议上 明确强调，城中村改造必须实行净地出让； 2） 2023 年 10 月，住建部明确提出坚持净地出让。住建部明确提出此次城中村 改造要在法制的轨道上进行，坚持净地出让； 3） 2023 年 11 月，广州明确提及净地出让是城中村改造的前提条件。广州积极 响应中央号召，在《广州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》中 明确提及净地出让是城中村改造的前提条件。

净地出让意味着本轮城改或将采取“做地与土储分离”模式。以往广州的城中村 改造是以高市场化的“一二级联动开发”模式为主，但净地出让意味着一级土地 整备与二级土地开发需分离，“一二级联动开发”模式失去了可行性，本轮城中村 改造模式或将转变为“做地与土储分离”模式，并有望在全国范围推行。

5.2.1 破题一：“做地”模式下，国企负责土地一级整备

一级土地整理整备以国企为主要做地主体。市场参与土地一级整备意愿或许较弱， 但“做地”模式下政府主导土地一级整备相关工作，并认定做地主体需为国企。 以广州为例，目前广州已明确 7 家市级统筹做地主体。2023 年 3 月，广州市人民 政府办公厅印发《广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施》，并明确规定 需将资金需求规模最大，推进困难最多，程序最复杂，期限最长，不确定性最强 的前期工作交给政府及国企负责，即做地主体必须是政府所认定的国企。目前， 广州已明确 7 家市级统筹做地主体，并划定了 4 大重点片区做地试点。

5.2.2 破题二：“做地”突出公益属性，不服从表决可被强制执行

政府主导一级土地整备更易“让利”于拆改户。“一二级联动开发”模式下，开发 商主导土地一级整备不可避免地将关注补偿费用等前期成本的支出，这与拆改户 的利益直接冲突。但在政府主导的“做地”模式下，城中村改造具有很强的公益 属性，不以盈利为目的的土地一级整备或将“让利”于拆改户，从而满足拆改户 对补偿的要求，进而加速推进城改进程。 此外，不服从表决方案者或可被强制执行。拆改户不服从表决方案的现象向来是 城中村改造的难题。以深圳蔡屋围村为例，蔡屋围村改造仅因一户不服从表决方 案，从而耽误整个项目一年左右的改造进度。针对该问题，《广州市城中村改造条 例（草案修改稿·征求意见稿）》明确：被征收人在法定期限内不申请行政复议或 者提起行政诉讼，又不履行征收补偿决定确定的义务的，区人民政府应当自期限 届满之日起三个月内向人民法院申请强制执行。此举有望全国范围内推行，从而 有效解决拆改户因利益冲突耽误项目进程的问题。

5.2.3 破题三：国企确保一级整备资金充裕，民企积极参与二级开发

国企负责土地一级开发整理，资金相对充沛。根据 2023 年半年报数据，主流上 市房企中，“三道红线”位于绿档的民企数量较少，较多民营房企较难支撑城改项 目的正常运转，易导致项目进程因资金问题而停滞。而“做地”模式要求一级土 地整备阶段的做地主体需为资金较为充沛的国企，从而资金需求规模较大的城改 前期工作有望加快推进，部分因实施主体资金问题导致停滞的城改项目，在实施 主体转换为国企后，有望回到正常推进轨道。

鼓励民营房企积极参与二级开发，与国企发挥各自优势。2023 年 10 月，广州审 议通过《广州市进一步促进民间投资高质量发展若干政策措施》，明确鼓励和引 导民营企业发挥业态策划、产业导入等优势，积极创新改造模式，高效综合利用 土地资源，加快城中村改造。我们认为，该政策意味着鼓励民营房企主动参与城 中村改造的二级开发相关工作，以及国企主导的一级土地整备阶段的部分事务性 工作，例如规划设计、房地产测绘、土地和房地产估价等，与国企做好衔接配合， 分别发挥各自优势，加快城改推进速度。

6 城改安置方法：房票安置定向去化库存

截至 2023 年 10 月，全国住宅现房库存累计 3.1 亿㎡，已达近 6 年最高水平，库 存亟待下降。而房票安置作为特殊的货币化安置方式，有助于锁定购房需求在本 地的释放，更利于去化商品住宅存量库存，助力房企销售回款。并且郑州、青岛 等超大特大城市已明确将推行房票安置，我们认为本轮城改或采取房票安置为主 要安置方法。

6.1 住宅库存达近 6 年最高水平，亟待下降

2022 年后，商品住宅现房库存不断累计。2016 年后，全国商品住宅库存在棚改 货币化的激励下快速去化，从 2016 年 2 月的高点（4.7 亿㎡）快速下降至 2019 年 11 月的低点（2.2 亿㎡）。随后库存不断增加，截至 2023 年 10 月，全国住宅 库存累计 3.1 亿㎡，已达近 6 年最高水平，库存亟待下降。

6.2 城改或以房票安置为主，定向去化库存

本轮城改或更多采取房票安置，有利于定向消化库存。考虑到以下几点，我们认 为本轮城改或采取房票安置为主要安置方法。 1） 房票安置有助于定向去化库存。商品住宅库存已达高位的背景之下，房票安 置作为特殊的货币化安置方式，有助于锁定购房需求在本地的释放，更利于 去化商品住宅存量库存，对市场将产生极大的积极作用； 2） 多个超大特大城市已明确将推行房票安置。2022 年 6 月，郑州发布《郑州市 大棚户区改造项目房票安置实施办法（暂行）》，明确提出将在郑州市的棚户 区改造中实施房票安置，郑州成为全国首个实施房票安置政策的省会城市。 随后，青岛、南京等超大特大城市陆续出台政策表明将推行房票安置。

7 城改资金来源：政策性资金仍为关键，社会资本发挥重要作用

根据《广州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》内容，本轮城中村改 造具体资金来源包括政府专项借款与专项贷款、改造专项债、社会资本等。其中， 除了政策性资金外，如《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意 见》中提到的鼓励和支持民间资本参与，我们认为社会资本将成为城中村改造的 有生力量。

7.1 专项贷款：或仍为主要资金来源

专项贷款或仍为主要资金来源。上一轮棚改中，政策性银行棚改专项贷款系主要 资金来源，2015-2018 年棚改专项贷款约占比总投资的 70%。考虑到以下几点， 我们认为政策性银行专项贷款在本轮城中村改造中或仍将扮演主要角色： 1） 专项贷款在棚改中被证实有效。政策性银行专项贷款期限较长、利率较低， 在上轮棚改中发挥了重要作用； 2） 国开行与央行表态将加大对城改的支持力度。今年下半年以来，国开行、央 行分别表态，中央政策性专项资金仍将在城改中发挥重要作用； 3） 广州已明确专项贷款为具体资金来源。城市方面，广州明确提出专项贷款城 中村改造主要资金来源之一。

7.2 专项债：或为重要资金来源之一

专项债或为重要资金来源之一。上轮棚改中，专项债在 2018 年后逐渐替代专项 贷款，起到承上启下的过渡作用。2023 年 1-11 月，全国棚改专项债共发行 3233.2 亿元，其中 2023 年 1 月棚改专项债占专项债总规模的 12.5%，6 月占 10.7%,发行 规模仍较可观。我们认为，专项债自 2018 年后持续为棚改贡献资金力量，新一 轮城改中专项债也将成为重要资金来源。

7.3 全国公共财政支出：或成为重要补充资金

全国公共财政支出或将成为重要补充资金。与棚改相同，本轮城改仍可能会有全 国公共财政的资金支持。从上一轮棚改周期看，2015-2018 年用于棚改的全国公 共财政支出占比当年棚改总投资额比例约分别为 9.4%、11.6%、9.2%、9.6%。我 们预计本轮城改周期中，全国公共财政支出也将成为城改资金的有效补充来源。

7.4 商业银行贷款：商业银行或较具积极性

商业银行参与城改的积极性或将高于棚改。与上轮棚改相同，商业银行贷款也会 对资金来源形成一定补充。今年下半年以来，商业银行频繁发声表示将为城中村 改造贡献金融力量。我们认为，本次城改集中于超大特大城市，该部分城市的土 地价值较为稀缺与坚挺，商业银行参与城改的积极性或将高于棚改。

7.5 社会资本：或将发挥重要作用

社会资本在本轮城改中或将发挥重要作用。考虑到以下几点，我们认为与上轮棚 改不同的是，本轮城改中社会资本或将发挥重要作用： 1） 中央和多个超大特大城市明确表态鼓励和支持民间资本参与； 2） 超大特大城市土地资源具备稀缺性、社会资本融资可观； 3） 本轮城改或将采取一二级分离的模式，各环节规划更为清晰，更易“算得过 账”。

8 城改规模：或拉动投资 4.6-7.8 万亿元，销售面积 1.1-2.5 亿㎡

通过我们的测算，本轮城改或将涉及建面 11.4 亿㎡，若覆盖城市扩围至 35 城， 则将涉及建面 13.2 亿㎡；基于预估的涉及建面，以及拆建比、拆除比例、拆除/ 新建/改造单方成本等关键假设，本轮城改保守/中性/乐观预期下将分别拉动 4.6/5.6/6.7 万亿元建安投资额，若覆盖城市扩围至 35 城，则分别为 5.3/6.5/7.8 万亿元；基于假设测算得到，本轮城改保守/中性/乐观预期下将分别拉动商品住 宅销售面积 1.1/1.6/2.2 亿㎡，若覆盖城市扩围至 35 城，则分别为 1.3/1.9/2.5 亿㎡。

8.1 涉及建面约 11.4-13.2 亿㎡

步骤一：预计 21/35 城的城中村占地面积约为 25.8/31.7 亿㎡。由于披露城中村 占地面积数据的城市较少，我们通过公开信息仅得到深圳、广州、济南、郑州、 石家庄、厦门、贵阳等 7 个城市的城中村占地面积数据，分别约占城区占地面积 的 18.1%、14.4%、3.2%、9.2%、4.3%、1.9%、6.9%，并基于以下假设得到 21/35 城的城中村占地面积约为 25.8/31.7 亿㎡。 1） 广东地区城中村较多，故假设东莞与佛山的城中村占地面积占比约为 16.1% （深圳与广州的加权平均值）； 2） 上海与北京城市化水平较高，故假设城中村占地面积占比约为 1.0%； 3） 杭州、南京、青岛、大连、苏州、合肥、宁波、无锡、常州等长三角与沿海 城市城中村改造起步较早，故假设城中村占地面积占比约为 1.9%（与厦门一 致）； 4） 其余城市城中村占地面积占比约为 4.8%（济南、郑州、石家庄、厦门、贵阳 等 5 个城市的加权平均值）。

步骤二：通过公开信息获取的可得城市的城中村建面，预估 21/35 城的房屋建面 占比，从而得到本轮城改涉及的建面约 11.4-13.2 亿㎡。我们根据公开信息，得 到深圳全市城中村的房屋建筑面积约 2.25 亿㎡，占其城中村占地面积的 63%，并 基于以下假设得到本轮城改涉及的建面约 11.4-13.2 亿㎡： 1） 考虑到广东地区城中村建面密度较高，我们假设广州、东莞、佛山的房屋建 面占比均为 60%； 2） 其余地区的房屋建面占比约为 30%。

8.2 或将拉动投资额 4.6-7.8 万亿元

步骤一：做出关键假设。为了测算本轮城改对投资额的拉动效果，首先我们需要 对关键变量做出假设。通过对相关资料的收集，我们做出如下假设： 1） 拆建比：保守/中性/乐观假设下分别为 2.0/2.3/2.5。2021 年 8 月 30 日发 布的《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通 知》明确提出，原则上城市更新行动中拆除面积不超过 20%；拆建比不大于 2.0。但考虑到：①近期地产政策持续优化，以往出台的限制政策或不再适用 于本轮城中村改造；②城中村改造鼓励社会资本参与，拆建比保持在 2 以下 无法保障项目的必要收益，从而无法对社会资本形成吸引力。故我们认为本 轮城中村改造有望突破拆建比 2.0 的限制，保守/中性/乐观假设下分别为 2.0/2.3/2.5； 2） 拆除新建比例：保守/中性/乐观假设下分别为 20%/30%/40%。与拆建比类似， 拆除面积原则上也被要求不得超过 20%。但考虑到：①自然资源部近期开展 低效用地再开发试点工作，提高存量土地利用效率或需突破已有拆建比例限 制；②近期地产政策持续优化，以往出台的限制政策或不再适用于本轮城中 村改造。故我们认为本轮城中村改造有望突破拆除比例 20%的限制，保守/中 性/乐观假设下分别为 20%/30%/40%；

3） 改造比例：保守/中性/乐观假设下分别为 80%/70%/60%。与拆除新建比例对 应，拆除比例保守/中性/乐观假设下分别为 20%/30%/40%对应改造比例分别 为 80%/70%/60%； 4） 拆除单方成本：假设为 60 元/㎡。根据广州住建部 2019 年发布的《旧村庄全 面改造成本核算办法》，可知拆除单方成本约为 60 元/㎡； 5） 新建单方成本：假设为 4100 元/㎡。根据广州住建部 2019 年发布的《旧村庄 全面改造成本核算办法》，可知建设费用约为 3046-4214 元/㎡，故假设新建 单方成本为 4100 元/㎡； 6） 改造单方成本：假设为 3000 元/㎡。深圳城中村统租的操盘手深圳市安居微 棠住房租赁投资控股有限公司对外介绍，城中村改造单方成本约为 2500- 3000 元/㎡，故假设改造单方成本为 3000 元/㎡。

步骤二：预计本轮城改共拉动投资额 4.6-7.8 万亿元。基于预计本轮城改涉及的 建面，以及步骤一的关键假设，我们通过测算得到： 1） 21 城：预计本轮城改共拉动投资额 4.6-6.7 万亿元。若本轮城中村改造集中 在 21 个超大特大城市，则保守/中性/乐观预期下，本轮城改共将拉动投资额 4.6/5.6/6.7 万亿元； 2） 35 城：预计本轮城改共拉动投资额 5.3-7.8 万亿元。若本轮城中村改造扩围 至 35 城，则保守/中性/乐观预期下，本轮城改共将拉动投资额 5.3/6.5/7.8 万亿元。 需要注意的是，该测算结果只考虑了拆改及新建过程中涉及的建安投资，若考虑 土地出让及房票安置助力房企回款所带来的开发投资空间，则结果会显著高于该 测算结果。

8.3 或将拉动销售面积 1.1-2.5 亿㎡

步骤一：做出关键假设。为了测算本轮城改对商品住宅销售的拉动效果，除了对 拆除新建比例做出假设外，还需要对货币化安置比例等关键变量做出假设。通过 对相关资料的收集，我们做出如下假设： 1） 拆除新建比例：保守/中性/乐观假设下分别为 20%/30%/40%。与 7.2 章节中 的预测一致； 2） 货币化安置比例：假设为 50%。考虑到：①2015 年，住建部、国开行通知各 地棚改货币化安置比例原则上不低于 50%；②本轮城中村改造的背景为房地 产行业供需关系发生重大变化，与上轮棚改的高库存周期类似，故预计本轮 城改的货币化安置比例与上轮一致，假设为 50%； 3） 货币化安置中房票安置比例：假设为 70%。考虑到：①房地产行业供需关系 已发生重大变化 ，房票安置更能定向去化商品房库存；②如 6.3 章节介绍， 多个超大特大城市已提出将推行房票安置。我们预计本轮城改中房票安置或 为主要安置方法，占货币化安置的比例为 70%； 4） 货币化安置中现金安置比例：假设为 30%。与货币化安置中房票安置比例对 应，房票安置比例为 70%，对应现金安置比例为 30%； 5） 现金安置购房比例：假设为 85%。吉林省曾表示，2018 年有 25.5%拆迁户在 领取补偿款后未购买商品住宅，未购买比例较 2015 年高 8.5pct。故假设现 金安置购房比例为 85%。

步骤二：预计本轮城改共将拉动商品住宅销售面积 1.1-2.5 亿㎡。基于预计本轮 城改涉及的建面，以及步骤一的关键假设，我们通过测算得到。 1) 21 城：预计本轮城改共拉动商品住宅销售面积 1.1-2.2 亿㎡。若本轮城中村 改造集中在 21 个超大特大城市，则保守/中性/乐观预期下，本轮城改共将拉 动住宅销售面积 1.1/1.6/2.2 亿㎡； 2) 35 城：预计本轮城改共拉动商品住宅销售面积 1.3-2.5 亿㎡。若本轮城中村 改造扩围至 35 城，则保守/中性/乐观预期下，本轮城改共将拉动住宅销售面 积 1.3/1.9/2.5 亿㎡。 需要注意的是，该测算结果仅包含货币化直接拉动的销售面积，若考虑新建商品 住房的去化，则结果会显著高于该测算结果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）