2023年骑士乳业研究报告：牧、乳、农、糖循环经济模式，长期供应蒙牛生鲜乳

1、 公司：农牧乳糖协同循环经济，2023年Q1-Q3营收+ 38.98%

1.1、 发展历程：地处黄金奶源带，与蒙牛建立长期合作关系

骑士乳业成立于 2002 年，2015 年在新三板上市，2023 年 10 月 13 日在北交所 上市，是一家从事牧草种植、牛场运营、奶牛集约化养殖、有机生鲜乳供销、乳制 品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售的全产业链乳制品 综合供应商。骑士乳业是包头市农牧业产业化重点龙头企业，地处北纬 40 度至 50 度的“黄金奶源带”及甜菜种植优势地区。 业务布局上，公司涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，践行业 务协同循环经济模式。

截至招股书签署日，骑士乳业拥有奶牛 17900 余头，成母牛 9000 余头，日产鲜 奶 260 余吨，与大型乳制品加工企业蒙牛集团建立了长期合作关系，自产有机生鲜 乳主要销往蒙牛集团进一步加工成高端有机液态奶，具有稳定的销售渠道。

股权上，截止 2023 年 11 月 20 日，骑士乳业的控股股东、实际控制人为党涛涌， 直接持股 26.02%。基于亲属关系，党晓超、黄立刚、杜旭林与党涌涛存在法定一致 行动关系。 党涌涛先生为食品工程专业，1992 年 9 月至 2002 年 10 月在包头奶酪厂工作， 任车间主任；2002 年 11 月至 2007 年 5 月任包头骑士总经理，2007 年 5 月至今 任骑士乳业董事长，2017 年 12 月至今任骑士乳业总经理。

发展至今，骑士乳业已经发展为内蒙古自治区农牧业产业化重点龙头企业、内 蒙古自治区农牧业产业化示范联合体，集团下辖 10 家子公司。

1.2、 产品梳理：牧业占比提升近四成，牧业与乳业毛利率相对稳定

公司主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品。产品分 类可以归为牧业、乳业、糖业和农业四个板块。从营收占比分类上来看，牧业的占 比提升，2022 年达到 39.13%，成为营收最多的板块；乳业占比基本稳定于 30%左右。

盈利能力上，骑士乳业牧业和乳业板块的毛利率相对稳定，农业板块作为支持 糖业、牧业的基础模块，并非主要盈利业务，因此收入规模较小，毛利率存在一定 波动。

1.2.1、 牧业：2022 年营收同比增长 39.68%，九成营收为有机生鲜乳产品

骑士乳业的牧业收入保持增长且逐年增长率逐渐提升，2022 年营收规模达到 3.71 亿元，同比增长 39.68%；2023 年 H1 的牧业营收保持高速增长，规模达到 2.4 亿元，同比增加 62.73%。

牧业板块主要包括有机生鲜乳、普通生鲜乳、售牛三大部分。骑士乳业的有机 生鲜乳产品主要来源于自有牛场的集约化养殖，牛场所用的粗饲料主要源自公司自 有农场种植的青贮玉米、苜蓿等。子公司骑士牧场、康泰仑均已获得北京中绿华夏 有机产品认证中心出具的有机产品认证证书及法国国际生态认证中心（ECOCERT SA)出具的欧盟有机认证证书。 公司现拥有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地（场）4 座，截至 2023 年 12 月 31 日拥有奶牛 17,900 余头，成母牛 9,000 余头，日产鲜奶 260 余吨。 客户方面，公司与大型乳制品加工企业蒙牛集团建立了长期合作关系，自产有 机生鲜乳主要销往蒙牛集团进一步加工成高端有机液态奶，具有稳定的销售渠道。 牧业板块产品中有机生鲜乳营收占比最高，2022 年营收占比超过九成，营收规 模达到 3.40 亿元。盈利能力上，规模相对较大的有机生鲜乳毛利率相比较平稳，保 持在 32-35%之间；售牛毛利率变动较大，主要与公司销售品种结构变化有关。

牧业中的占比最大的生鲜乳产量在近年不断提升，2022 年产量达到 7.43 万吨， 同比增长速度 42.97%。

成本端，有机生鲜乳的直接材料占比接近八成，其次为制造费用占比 15%，直 接人工与运费占比较小。

公司售牛种类包括哺乳牛、断奶牛、青年牛、育成年，各品牛的毛利率差异较大。2022 年售牛毛利率相较于 2021 年下降 15.63%，一方面因为随着内蒙区域新建 牧场增多，哺乳牛市场供大于求，公司销售基准价从 5000 元/头下降到 3000-3500 元 /头；另一方面因为干奶牛（指生产前 60 天母牛）、围产牛（指生产前 21 天母牛）饲 喂成本提高，导致按照干奶牛、围产牛日均饲喂成本计算的哺乳牛落地成本有所上 升，上述因素使哺乳牛毛利率大幅下降；此外，销售毛利率较低的青年牛和育成牛 销售占比也大幅提高。

1.2.2、 乳业：2022 年产量规模提升 40.48%，常温灭菌乳+代加工奶粉扩张较快

骑士乳业的乳制品及含乳饮料业务通过子公司包头骑士进行。营收规模上，骑 士乳业的乳业板块在近年规模提升速度逐渐增加，2022 年营收规模提升到 2.67 亿元， 同比提升 24.12%；2023 年 H1 乳业模块收入规模 1.70 亿元，同比提升速度再次提高， 达到 29.80%。

乳制品产量在 2020-2021 年基本平稳，2022 年提升较大，产量规模达到 3.68 万 吨，对比 2021 年水平扩大 40.48%。2023 年 11 月，公司发布公告全资子公司包头骑 士乳业有限责任公司拟自筹资金建设乳业三期项目。项目名称“包头骑士乳业有限 责任公司日处理鲜奶 500 吨液态奶智能制造项目”，预计建设周期为 12 个月，有利 于公司对生产布局进行整合升级，进一步扩大产能，提高生产效率，改善生产经营环境。

成本端来看，乳制品的成本中直接材料占比约 3/4，其次为 15%的制造费用、6% 的直接人工、5%的运费。

骑士乳业的乳制品及含乳饮料业务通过子公司包头骑士进行，产品主要包括低 温鲜牛奶（巴氏奶）、低温酸奶、常温纯牛奶、奶粉、乳饮料及奶茶粉等大类。

营收上看，低温酸奶的营收规模占比最高，2022 年超过乳业板块营收的一半。 常温灭菌乳和代加工奶粉的营收规模扩张较快，2020-2022 年年复合增长速度分别为 149.89%、79.22%。

1.2.3、 白砂糖及其副产品：白砂糖营收占比八成，糖蜜产品需求与价格双提升

骑士乳业白砂糖及其副产品业务通过子公司敕勒川糖业进行。敕勒川糖业一期 项目工程于 2018 年正式投产，目前可日处理甜菜 4800 吨，白砂糖产能 8-10 万吨/ 年，原材料主要源自公司自有农场种植甜菜。敕勒川糖业拥有国内领先的智能化工 厂，在智能制造试点示范及传统产业智能化改造项目中获得了 2019 年内蒙古自治区 重点产业发展专项资金，并于 2021 年被评为内蒙古自治区绿色工厂及国家绿色制造 工厂。 敕勒川糖业为全球最大的食品制造商雀巢公司的合格供应商，共获得了 6 个管 理体系认证证书，即 ISO9002 质量管理体系、食品安全管理体系、FSSC22000、能 源管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系，并获得了欧盟有机管理体系 认证，国标有机管理体系认证，产品获得国家糖检中心颁发的《中国产品质量优秀 奖》，第十三届中国国际有机食品博览会组委会金奖、第二十届中国绿色食品博览会 组委会金奖。 白砂糖及其副产品板块的营收规模 2021 年增长较快，规模达到 3.76 亿元，同比 提升 23.87%；2022 年规模略有收缩，基本与 2020 年水平持平，营收规模 2.96 亿元。

2023 年三季报中披露，公司 2023 年上半年预售白砂糖及其副产品，收取客户 预付白砂糖货款导致公司合同负债为 1.26 亿元，相较于 2022 年末数值提高了 398.83%，随着后续该部分合同负债的逐步确认，糖模块营收或将迎来增长。

敕勒川糖业主营青山雪牌白砂糖，针对客户需求差异，产品类型有大包糖、小 包糖及有机糖，副产品有牧甜牌颗粒粕、糖蜜。

从营收占比上看，白砂糖占比最高，虽然 2020-2022 年 CAGR 来看有轻微下滑， 但是营收占比仍然超过八成。糖蜜产品的营收增长较快，2020-2022 年年复合增长速 度为 36.49%，2022 年糖蜜营收规模达到 2,586 万元，占比也提升至 8.75%。

盈利能力上，公司的糖蜜产品毛利率近年提升比较明显，从 2020 年的 16.28% 快速提升至 2022 年的 59.34%。白砂糖和甜菜粕则呈现 2021 年提升，2022 年毛利率 有一定程度下滑。

糖蜜产品毛利率变动主要是因为产品价格上升，由于作为饲料的玉米、豆粕、 小麦等粮食价格大幅上涨，糖蜜可作为部分饲料的替代品，产品市场需求较好，糖 蜜产品市场价格大幅上涨。 白砂糖是按照白砂糖期货市场交易价加上一定的升贴水率确定出售价格，2020 年我国白糖价格整体处于历史区间偏低位置。2020 年初新冠疫情冲击之下人员流动 大幅减少，全球食糖消费预期萎缩。2020 年第四季度，市场预期国内白糖产量增加、 白糖进口量维持高位，白糖价格再次承压下跌。 公司 2022 年白砂糖单位成本较 2021 年上涨 14.00%，主要由于直接材料、运费 及制造费用上涨等因素叠加影响。自产甜菜成本上涨主要因素为每亩种植成本上涨， 化肥、农机作业服务采购单价上涨及土地租金上涨等原因导致。此外，甜菜含糖量 下降至 17.03%，吨糖耗菜量由 6.34 吨上涨至 6.89 吨。 成本端来看，白砂糖产品中直接材料占比 67%，其次为 17%的制造费用、13% 的运费和 3%的直接人工。

公司甜菜粕产品主要包括甜菜粕、裹包甜菜粕、甜菜粕颗粒三类。2021 年甜菜 粕产品毛利率较2020年上升28.42pcts，系各细分产品毛利率均有较大幅度提高所致，主要是由于作为饲料的玉米、豆粕、小麦等粮食价格大幅上涨，甜菜粕可作为部分 饲料的替代品，市场需求快速提升，各细分产品价格均有较大幅度上涨。2022 年， 受收入占较高的甜菜粕颗粒毛利率下降影响，甜菜粕产品毛利率较 2021 年下降 5.57pcts。

1.3、 经营模式：乳制品经销买断式销售，其他产品为直销模式

采购模式：公司采购的生产用主要原材料包括种子及农场原材料、玉米、精饲 料、生鲜乳、甜菜以及生产辅料和包装物等，除了原材料公司生产环节采购内容还 涉及奶牛引进及土地租赁。 不同采购渠道和采购商类型的生鲜乳采购金额及占比近年有一定变化。渠道方 面，自有牧场和生鲜乳贸易商的采购额占比提升，专业合作者和第三方大型牧场的 采购额占比则有一定程度压缩。供应商分类上，自有牧场采购商金额占比提升，外 调奶站供应商占比基本保持平稳，自控奶站的比例有一定压缩。

公司自有牧场采购生鲜乳单价最高，主要因为向自有牧场采购的生鲜乳均为有 机生鲜乳，因此价格较高。自控奶站采购单价低于外调奶站，自控奶站与公司生鲜 乳供应关系稳定，价格较为稳定，自控奶站奶源供应商不足的情况下，才向外调奶 站临时采购生鲜乳，因此向外调奶站采购价格相对较高。2020-2022 年生鲜乳价格总 体呈上涨趋势，公司部分自控奶站出于自身利益最大化等因素考虑转为外调奶站保 持继续合作。

销售模式：公司乳制品销售主要采用经销销售模式，全部为买断式销售，其他 各类产品销售业务采用直销模式，主营业务中来源于经销模式下的收入占比相对较 小。

不同渠道的盈利能力方面，直销模式销售由于 2020-2021 年白砂糖毛利贡献较多、 2022 年代加工奶粉毛利贡献较多，直销模式下的毛利率随着白砂糖、代加工奶粉业 务变动，2021 年直销模式毛利率较 2020 年有所提升，2022 年白砂糖毛利率下降， 但毛利率较高的代加工奶粉业务毛利贡献提升，2022 年直销模式毛利率较 2021 年基 本持平。

1.4、 财务分析：营收保持十年连增，生鲜乳价格下滑短期盈利承压

经营能力上，骑士乳业在过去十年内保持逐年增长的态势，2022 年全年营收规 模扩张到 9.48 亿元，2023 年 Q1-Q3 实现营收 7.80 亿元，同比提升 38.98%。

地域上来说，骑士乳业的收入主要来源于内蒙地区，2022 年内蒙地区收入占比 接近 3/4，2019-2022 年年复合增长率上，内蒙地区增长较快，达到 24.06%。

盈利能力方面，骑士乳业的归母净利润呈现波动上升趋势，2022 年归母净利润 规模达到 7162.39 万元，同比提升 28.53%。2023 年前三季度归母净利率达到 7,411.11 亿元，超越 2022 年全年，同比提升 14.20%。 毛利率和净利率的表现上，2020 年以后公司的毛利率和净利率有缓慢提升趋势， 2023 年前三季度的毛利率和净利率分别达到 23.20%、9.27%。

期间费用方面，2016-2020 年区间，公司期间费用率随着销售费用率和管理费用 率的压缩而逐渐减小，2020 年至今，期间费用率基本保持平稳在 12%上下。

1.5、 募投项目：新增鲜奶产能 4 万吨，对应年新增销售收入 2.13 亿元。

骑士乳业本次上市北交所，募集资金净额为 2.23 亿元。本次募集资金将全部用 于公司主营业务相关的奶牛养殖项目，截至 2023 年 11 月，项目投入累计投入募集 资金 7164.82 万元， 投入进度为 32.07%。

本项目牧场建设地点位于鄂尔多斯市达拉特旗昭君镇柴登嘎查西小召社。本项 目拟购置并养殖泌乳牛 3,500 头，项目建成后，牧场将实现年新增鲜奶产能 40,000 吨，实现年新增销售收入 21,280 万元。 为满足本项目的需求，本项目拟购置硬件设备共计 92 台（套），其中，牧场设 备 82 台（套），公辅设备 10 台（套）。新增软件系统共计 57 套。本项目拟新建牧场 挤奶设备间、辅助设施间、泌乳牛舍、围产牛舍、青年牛舍、犊牛舍等建筑，占地 面积为 647,894.24m2，建筑面积为 173,886.00m2。此外，根据经营需要，配套完善的 项目区域总图工程和给排水、供电、消防和环保等公辅设施。 本项目建设期为 3 年，建设投资于建设期全部投入，第 1 年投入 20%，第 2 年 投入 40%，第 3 年投入 40%。铺底流动资金根据各年生产负荷的安排投入。

2、 行业：我国 2022 年鲜牛乳产量+7%，乳制品市场增速 8.5%

骑士乳业的主营业务为牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳 供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售。

2.1、 奶牛养殖&生鲜乳：2022 年我国鲜牛乳产量提高 6.76%，价格略降

奶牛养殖业是畜牧业的重要组成部分。全球奶牛数量在近年相对维持稳定，在1.3 亿头至 1.5 亿头间波动，2022 年全球奶牛数量约 14,001.60 万头，较 2021 年同期 上涨 0.96%。 奶牛主要可分为乳用品种及乳肉兼用品种两大类，其中乳用品种主要有荷斯坦 奶牛、娟姗牛、爱尔夏牛、更赛牛、乳用短角牛；乳肉兼用品种有瑞士褐牛、丹麦 红牛、西门塔尔牛（德系、中系）和中国的三河牛、草原红牛、新疆褐牛、科尔沁 牛等。 我国原始畜牧业兴起于新石器时代，十九世纪中期近代奶牛养殖技术通过多种 渠道引入中国，形成了我国延续至今的奶牛养殖业。我国现代奶牛养殖业基本可以 划分为四个阶段。

中国加入世贸组织后，国际资本迅速进入中国市场，带来了先进的养殖技术及 牛场经营理念，奶牛存栏数迅猛增长。受“三聚氰胺”事件影响，我国奶牛存栏数 在 2008 年后放缓，并逐渐恢复。2015 年后，因生鲜乳价格下降，行业整合，我国小 规模、散养奶牛养殖户积极性受挫，奶牛存栏数下降。

随着消费者对乳制品质量的要求不断提高，个体散养经营牛场缺乏专业水平的 简单饲养管理，已经无法供应现代化乳制品加工企业需求的高品质原料奶。头部乳 制品生产加工企业纷纷开始加强奶源基地建设，布局高品质牛奶生产、规模化养殖 基地。在《奶业整顿和振兴规划纲要》、《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》等 国家政策支持下，我国奶牛规模化养殖程度不断提高。

规模养殖是实现奶牛集约化养殖的基础，奶牛的大规模养殖通常由较其他养殖 方式更高水平的资本投资，从而占有更先进的良种选育、饲料配比技术及医疗卫生 条件，生产出更受头部乳制品制造商青睐的高质量原料奶。 据《全国农产品成本收益资料汇编-2022》，规模养殖奶牛虽饲料成本投入更大， 但生鲜乳价格更高、单牛人工成本更低，单牛净利润显著高于散养奶牛。据农业农 村部统计，2020 年前三季度规模牧场平均产奶利润为 0.92 元/千克，折合成单产 8.48 吨的产奶利润为 7802 元/头，同比增加约 1,400 元。奶牛养殖规模的扩大仍将是我国 未来奶牛养殖业的发展趋势。 生鲜乳又称生乳，根据中国国家标准 GB19301-2010《食品安全国家标准生乳》， 生鲜乳被定义为从符合国家有关要求的健康奶畜乳房中挤出的无任何成分改变的常 乳。生鲜乳是奶牛养殖业的主产品，也是制造乳制品基础原料。 生鲜乳总产量主要受奶牛存栏数、奶牛单产量影响。根据农业农村部、国家统 计局数据，2020-2022 年我国奶牛平均单产为 8.3 吨、8.7 吨、9.2 吨。2022 年我国鲜 牛乳总产量达到 3932 万吨，对比 2021 年产量提高 6.76%。

根据《2020 中国奶业质量报告》，2019 年全国人均乳制品折合生鲜乳消费量 35.8公斤，比 2015 年增长 4.9 公斤。据国内原料奶供应量及乳制品净进口量对中国乳制 品消费量所需原料奶量进行估算，中国乳制品消费量所需原料奶量稳定增长，由 2015 年的 42.7 百万吨增至 2020 年的 53.0 百万吨，由此可见，我国生产乳仍存在一定的 需求缺口。 价格上，我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势。2020 年至 2021 年中生鲜乳的价格波 动上升，2021 年下半年至今呈现一定程度的回落。

2.2、 乳制品制造行业：2025 年我国乳制品市场零售额有望达 7385 亿元

乳制品在国际上通常被定义为以生鲜牛（羊）乳及其他制品为主要原料，经过 加工而制成的各种产品，乳制品在西方膳食中拥有重要地位，约占食物总量的 10%-20%。

全球液态乳生产制造具有明显的区域性，2021 年，以印度、欧盟 27 国、美国构 成的前三大液态乳产区，液态乳产量占全球液态乳产量的 68.62%，我国为全球液态 乳第四大产区，2021 年液态乳产量占全球比例为 5.77%。

《中国奶业发展战略研究》（2005）将我国奶业发展自建国以来至 2003 年划分 为四个时期。

本世纪初，受益于城镇化不断推进、冷链技术水平的不断提升、城乡居民可支 配收入及消费者对乳制品营养认可度的不断增加，我国乳制品行业规模不断扩大。 根据中国奶业年鉴，我国规模以上乳品企业（主营业务收入 2,000 万元及以上）数量 由 2007 年的 736 家增加到 2008 年的 815 家，达到近年来乳品企业数量峰值。

2008 年，中国有史以来影响规模最大的乳制品质量安全事件—“三聚氰胺”事 件，居民对国产奶粉及其他乳制品的信任受到严重打击，中国乳制品行业也因此受 到重创，行业利润总额由 2007 年的 78 亿元剧减至 2008 年的 40 亿元。随着行业各 项法律政策趋于完善、国家标准体系基本建立，乳制品行业在短暂的调整期后逐步 复苏，恢复高速增长，并在 2014 年突破 3,000 亿市场规模。我国乳制品行业在 2015-2018 年进入了平稳增长阶段，行业销售总额增长率及利润总额增长率绝对值均 在个位数水平。根据中国乳制品工业协会，我国规模以上乳制品企业 2022 年销售总 额达 4,717 亿元，同比增长 1%，实现利润总额 385 亿元。 根据公司招股书披露，2020 年中国零售乳制品销量达 31.1 百万吨，人均消费量 由 2015 年的人均 17.2 公斤增至 2020 年的人均 22.1 公斤，并预计于 2025 年进一步 增至人均 28.9 公斤，中国乳制品市场零售额有望于 2025 年达到人民币 7,385 亿元， 2020 年至 2025 年的复合年增长率为 8.5%。

2021 年我国酸奶市场零售规模为 1564.7 亿元，其中常温酸奶占绝大多数，市场 规模为 1054.3 亿元，低温酸奶为 510.4 亿元;总的来说，2016-2021 年我国酸奶零售 市场平均年复合增长率达 8.4%。2026 年，行业整体市场规模有望达到 2132.0 亿元； 预计 2021-2026 年市场的平均复合增长率为 6.4%。

2.3、 制糖行业：2022/23 榨季我国总产量或达 1,035 万吨，同比增长 8.26%

制糖业是食品行业的基础工业，又是造纸、化工、发酵、医药、建材、家具等 多种产品的原料工业，具有较为明显的周期性。根据公司招股书披露，21 世纪以来， 全球糖总供应量整体呈增长趋势，2021/22 榨季全球糖总供应量为 28,954 万吨，USDA 预测 2022/23 榨季总供应量为 28,836 万吨。 食糖根据制糖原材料的不同可以分为甘蔗糖和甜菜糖，两者的化学成分均为蔗 糖，在营养价值上没有差异。甜菜糖在制作过程中必须经过洗菜、切丝等流程，可 以直接制作成纯度较高的精制糖。

全球糖产量具有明显的区域性，2021/22 榨季，以巴西、印度、欧盟构成的前三 大糖产区，糖产量占全球糖产量的 48.98%，我国为 2021/22 榨季全球糖产量第五大 产区，2021/22 榨季年糖产量占全球比例为 5.30%。

我国制糖业在国民经济中占有重要地位，具有明显的周期性。2021/22 榨季我国 食糖总产量为 956 万吨，中国糖业协会预测 2022/23 榨季总产量为 1,035 万吨，同比 增长 8.26%。 2021/22 榨季，我国主要的食糖产区为广西、云南、内蒙古、新疆、广东、海南 及黑龙江。其中广西食糖产量占比 65.44%，云南产量占比 18.50%，内蒙古占比 5.24%。 内蒙古是 2021/22 榨季最大的甜菜糖产区，产糖量为 49 万吨，占 2020/21 榨季全国 甜菜糖产量比例为 56.98%。

价格上来看，白砂糖的价格具有较为明显的周期性，甜菜白砂糖的销售均价与 白砂糖期货价格趋势基本类似，2011 年、2016 年、2023 年为白砂糖价格的三个 7000 元/吨的高峰期。

2.4、 竞争格局：骑士乳业营收与归母净利润三年成长性表现位列第一

从营收与归母净利润的成长性来看，骑士乳业近三年的年复合增长速度与可比 公司相对比都表现最好，2019-2022 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 14.22%、 24.17%。

盈利能力方面，骑士乳业的毛利率表现与可比公司均值基本持平，2022 年毛利 率为 21.37%，在可比公司中位列第一。净利率上，2021 年和 2022 年骑士乳业净利 率有提升趋势，超越保持稳定的可比公司净利率，2022 年达到 7.56%，仅次于天润 乳业的 8.33%。

骑士乳业对期间费用的管理相对严格，整体期间费用率与可比公司均值基本持 平，销售费用均略低于可比公司均值，管理费用率、财务费用略高于可比公司均值。 公司的财务费用主要由利息收支构成，利息费用主要是金融机构利息费用、企 业借款利息费用、融资租赁利息费用及执行新租赁准则确认的使用权资产利息费用， 其中，企业借款利息费用中增资分红主要为子公司敕勒川糖业向少数股东进行的收 益分配。

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