2023年连锁药店行业研究：经营趋势向好，门诊统筹政策助推处方外流与集中度提升

1. 药店行业发展回顾与发展趋势展望

1.1. 药店行业发展回顾：零售药房陆续上市，头部连锁快速扩张

1995 年，深圳中联广深医药股份有限公司成立了深圳中联大药房，开启了我国连锁 药店经营的新时期。历经近 30 年发展，我国连锁上市药房已接近十家，主要包括一心 堂、益丰药房、老百姓、大参林、健之佳、漱玉平民、华人健康等。

我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022 年，我国上市药房门店数 同比增速持续稳定在 22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店 业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充 分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。

根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022 年我国零售药店（包括实体药店及 网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为 8725 亿元，同比增长 9.7%。2020 年-2022 年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。

1.2. 行业发展趋势：集中度及连锁化率提升，下沉市场及线上业务潜力大

国内药店各地连锁化率差异较大，人口密集及低连锁化率地区仍有开店空间。截至 2022 年底，全国药店数量超 62.3 万家，其中最多前六省份依次为广东（6.4 万家）、四 川（5.1 万家）、山东（4.9 万家）、江苏（3.4 万家）、河北（3.3 万家）、河南（3.3 万家）。 以广东省为例，由于常住人口在 1.27 亿人，多年保持全国第一；且药店连锁化率不高 （2021 年全国排名 26），因此市场格局较好，开店数量最多。我们认为，例如河南、江 苏、河北等人口数量多，天津、吉林、贵州等连锁化率低的地区仍有开店空间。

医药零售市场下沉。根据中康 CMH，县域药店市场占全国药品销售比率逐年提升， 从 2017 年的 29%提升至 2021 年的 32%，增速高于同期全国市场。下沉市场由于人口 多、老龄化程度高等原因，慢病用药需求广阔，市场潜力较大。在一、二线市场逐渐饱 和的情况下，连锁龙头药房积极在基层城市及县域乡镇等下沉市场寻找新的增量机会。 此外，下沉市场受限于物流、运力等因素，线上售药占比难以达到一、二线市场水平， 线下销售依然是居民主要的购药场景，有望为此更高客单价。

行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发 源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店 通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，从 1990 年 的不到 40%提高至 2019 年的 87%，2019 年 CR3 为 77.1%。2）日本：2020 年日本连锁 药店 TOP3 企业的市场份额达 32.18%，近三年的日本连锁药店 CR10 高达 70%。3）中国：2022 年中国连锁零售药店行业 CR3 为 12%，2020 年 CR10 的市占率仅为 25.2%。

药店连锁化率不断提升。国家药监局发布《药品监督管理统计年度数据（2022 年）》： 截至 2022 年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业 64.4 万家。其中，批发企业 1.4 万家，零售连锁总部 0.67 万家，零售连锁门店 36.0 万家，单体药店 26.3 万家。连锁药 店的数量从 2017 年的 22.9 万家提升至 2022 年的 36.0 万家，5 年 CAGR 为 9.47%。过 去 10 年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动，在 2017 年实现了连锁药店数量对 单体药店数量的反超，2022年连锁药店比单体药店数量高出 9.7万家，连锁化率达 58%， 但参考美国药店 90%连锁化率仍有提升空间。

药店格局变化：线上业务发展迅速，部分电商涌入药店行业。各大连锁药店采取相 应措施应对：重视社区店和院边店的建设、开展 O2O 等新零售业务、布局 DTP 药房和 双通道业务，从而建立以患者为中心的运营服务模式，提升单店盈利能力。观察到 2021 年院边药店占比为 17.1%，同比显著提升 1.3 个百分点，同期各家连锁药店龙头均重点 开展加盟业务，益丰药房及大参林加盟门店同比增长率达 100%以上。

药店 O2O 发展迅速。随着电子处方、电子医保支付的放开和落地，国内药店 O2O 销售迅速发展。从市场面看，O2O 的市场增幅远高于传统药店的市场增幅。近年来，O2O 业务基本实现 100%的高速增长，且占药店业务比例逐步提升，由 2019 年度 0.9%提升 至 2021 年的 3.9%。

2. 门诊统筹政策推动药店支付改革，处方外流有望打开增量空间

2.1. 门诊统筹政策推进，各地执行差异大，量价短期承压、长期利好

2023 年 2 月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至 2023 年 7 月， 全国已有 20 省公布了试点药店名单，占比 65%，涉及城市数量 140 个，获得统筹资质 的门店数超 4.4 万家。

从门店准入要求及资质看，各地政策差异较大。以典型地区为例，武汉统筹资质准 入较宽，几乎无门槛；广州和成都相对严格，成都对门店的信息化、人员配备均有要求； 江苏一些城市则首先选择双通道或慢病定点门店优先放开。从数量看，各地放开节奏不 同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店数量较多，占全国目前所有统筹门店 比例超 50%，而河南全省仅有 120 家准入门店，长沙市也仅全市 10%左右准入门店。

量：由于门诊统筹落地存在时间差、及各地政策规则不同，短期药店销量及客流量 增长提速不明显，但随着统筹门店逐步增加及医保引流，客流体现明显增长。根据中国 药店数据，截至 2023 年 6 月，样本药房门诊统筹执行后，销量无增长占比 22.22%，有 增长占比 77.78%；从客流变化看，门诊统筹药店月均客流量增长超过 1%的门店占比 61%。

政策执行初期，部分地区观察到药店客流回流医疗端现象，政策落地时间差与处方 来源受限是主因。一方面，部分地区统筹资质开通进展速度不同，如云南省的医疗机构 开通统筹总体快于药店，因此出现药店患者短时间内回流至医疗机构的现象。我们认为 随着药店逐步接入统筹，且药店具备便利性，客流将会恢复正常增长。 各地支付政策执行不一致，集采品种增多带动毛利率略有下降，但由于客流增长及 成本增加有限，整体净利率水平有望保持。目前，对于集采品种执行零差价还是允许上 浮，各地政策不同。但随着竞争加剧，许多药店已经被动接受零利润销售。在门诊统筹 药品配比方面，样本药店约 40.54%的药店选择将门诊统筹药店的医保目录商品配比控 制在 20%-40%，其次是 25.68%的药店控制在 40%-60%。连锁药店多认为进入统筹后， 心脑血管等慢病用药增加带来了一定的毛利率下滑。负增长和提升 0-5%的门店数占比 超 80%。但与此同时，由于统筹医保的引流及其他高毛利类产品的增加，且销售规模增 加的同时成本端仅增加一点人力成本，因此整体净利率仍然有望保持甚至小幅上升。

11 月以来，各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以 云南省为例，本月初云南省医保“双通道”电子处方平台正式开通了定点医疗机构互联 网诊疗服务。云南省肿瘤医院互联网医院开出了全国首张依托国家医保电子处方中心的 线上电子处方，顺畅流转至定点零售药店完成医保结算。而广东省医疗保障局同样于 11 号召开 2023 年全省医疗保障系统重点工作推进会，其中“全面推广电子处方流转全流 程便民服务应用，优化提升以‘粤医保’小程序为主要服务平台的全流程医保公共服务 体验”被列入重点工作内容。

自今年 2 月发布门诊统筹政策至今，约 14 万多家药店纳入。据上市公司三季报交 流： 1）益丰药房：截至 2023 年 9 月，公司直营门店 3800 家以上纳入统筹，加盟门店 300 家以上纳入统筹，公司 Q1-Q2 门诊统筹销售占比较 2022 年底提升 2pct，Q3 提升至 3.5pct，四季度有望继续增加。 2）老百姓：截至 2023Q3，公司已落地门诊统筹门店数为 2893 家，占公司总门店 数的 22.14%，其中直营门店落地 2538 家，占比 28.4%。公司门店覆盖的 20 个省份中， 门诊统筹政策已经落地 14 个省份，在公司覆盖的 150 余个城市中，已落地门诊统筹的 城市为 57 个，占重点城市的 57.3%；经营数据看，统筹门店 Q3 销售额同比增长 19.4%， 门诊统筹落地给门店客流量和客单价均带来了正向影响。

3）大参林：截至 2023 年 9 月，公司经营门店已接入统筹 913 家（直营门店，不包 含加盟门店）。公司门店覆盖的 19 个省份中 15 省份已经有门店对接门诊统筹，但部分 区域只有少量门店接入，所以整体数量仍然较少。其中，江西、陕西、河北的门诊统筹 销售额贡献占总额 10%-15%，两广、河南的资质已经拿到，但处方来源以及统筹占比不 高，约 1%-2%。 4）一心堂：截至 2023Q3，公司 735 家药店参与门诊统筹。公司 50%多门店在云南， 云南统筹门店门槛要求是特慢病或双通道药店，该 735 家统筹门店很多和特慢病门店重 合。由于云南省门诊统筹支付中要求和院内同价，因此公司将统筹与非统筹支付目录以 内的销售都调整了价格，估算处方药毛利率将同比下降 4-5%左右。

5）健之佳：截至 2023Q3，公司门诊统筹的门店 304 家。6 个省份的互联网处方流 转平台还未建立好，对于线上处方流转平台的建设推动不足。门诊统筹这项政策带来的 利好利空目前缺乏数据支撑。 6）漱玉平民：公司经营门店主要在山东、河南、辽宁，山东预期明年开通统筹，起 付线和支付上限和基层医疗基本一致，预期毛利率测算结果整体上相差不大；河南省已 签约，但还没开通；辽宁省主要在本溪和辽阳，开通后政策还不太稳定。 总结来看，各地统筹政策的落地速度、执行规则有所差异，益丰药房、老百姓、大 参林由于全国覆盖范围大，接入统筹时间早、且门店数量多、部分省市政策相对友好、 线上业务占比相对高、辅以品类延伸等因素，整体上接入统筹后逐步呈现正向贡献。而 一心堂、健之佳、漱玉平民由于门店集中在少数省份，因此受单一省份如云南省、山东 省的政策影响更大，整体接入统筹的门店数量仍较少。如一心堂三季度业绩体现了受到 统筹政策在医疗机构和药店执行落地的时间差、及支付政策相对保守的短期不利影响， 长期影响仍待观察。健之佳、漱玉平民当前接入统筹较少，仍需跟踪进度及观察影响。

2.2. 政策推动处方外流，院外市场空间广阔

院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据， 2022 年等级医院及零售终端的药品总规模为 11660 亿元，其中零售终端处方药规模达 2349.56 亿元，占比 20.84%，相较于 2017 年的 15.64%，处方药在零售终端的销售占比 逐步提升。从零售终端具体来看，2017 年处方药占比 50.80%，2021 年处方药占比提升 至 57.15%，2022 年由于感冒药、呼吸系统等 OTC 产品在药店的销售量增长较快，处方 药在零售终端的占比有所下滑，2023 年 Q1 已恢复上升趋势。 中长期处方外流带来药店规模扩容，当前我国处方药外流仍存在较大空间。日本历 时 30 余年将医药分业率（即处方外流比例）从 1998 年的 30.50%提升至 2020 年的 70% 以上，实现医药高度分离。对比日本政策，国内政策具有较高的相似之处，药品零加成、 药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等一系列政策推动处方外流，我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。

多项政策加速处方外流进程，从处方外流动力、处方来源及外流通道、处方承接模 式、医保统筹等方面解决外流过程中的障碍。外流动力来自于 1）药品零加成，公立医 院不在药品批发价格基础上进行加成，解决以药养医；医保支付方式改革，推行按病种 付费，医疗机构的药品费用从利润中心变成成本中心，医院和医生更有意愿参与医药分 离，推动处方外流。2）药品集采政策进一步推动药品价格下降，制药企业更加重视院外 终端市场的开拓，零售企业较此前具有更高的议价权，且大型连锁终端有望凭实力获取 更多的处方药品种资源。

借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定 2022-2032 年公立医院药品市场规模以 3%年复合增速增长，其中每年 3%的处方外流至 零售终端，则 2022-2032 年处方外流带来的零售终端扩容规模达 3600 亿元。

3. 药店数量扩张仍是增长核心动因，精细化管理驱动可持续发展

3.1. 门店扩张是药店公司收入增长的核心动因，各家公司疫后扩张步伐加速

复盘 2023 年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据社零数 据，全国中西药品类 7 月销售额同比增长 3.70%，为 2023 年最低值；8 月同比增速持 平；9 月同比增速达 4.5%，环比有所提高，药品零售额于 9 月起出现拐点。从上市连锁 药房三季度收入增长看，同比增速中枢约 15%，整体增长强于行业平均增速 8.2%。预计 未来随着涉疫品种库存的释放、门诊统筹带来客流增量、消费疲软影响减弱，连锁药房 业绩有望恢复较快增长。

连锁药店持续快速增长核心源于门店扩张。参考海外美日连锁药店发展历程，行业 高速增长源自于连锁药店快速扩张。同店保持个位数增长的情况下，门店数量增长是维 持行业及公司业绩快速增长的核心动因。门店数量扩张主要来源于：自建+并购+加盟。 近年来，健之佳、漱玉平民、华人健康等连锁药店相继上市融资，同时在资本助力下加 快行业并购整合，如健之佳并购唐人医药、漱玉平民并购天士力等。 1）营收对比：从收入规模看，大参林、老百姓、益丰药房位居前三，一心堂居中， 健之佳、漱玉平民收入规模较小，上市连锁药房呈现“3+1+2”格局。从收入增速看， 23Q4、24Q1 仍然存在高基数效应，但 24Q2 起将恢复正常基数水平与增长水平。 2）门店对比：从新增门店数量看，疫后各家已恢复扩张态势，老百姓、大参林、益 丰药房门店总数均破万家，单季度仍能保持同比 20%以上门店数量增长；健之佳、漱玉 平民门店数基数低，2023Q2 实现同比 35%以上门店数量增长。从加盟店占比看，除健 之佳无加盟业务外，其余加盟店占比均有提升，2023Q3 漱玉平民接近 40%、老百姓超 30%、大参林超 25%、益丰药房超 20%。从各家扩张计划看，主要通过“自建、并购、 加盟、联盟”进行扩张，以巩固区域市场为主，跨区建设为辅。我们认为，2024 年各家 仍能通过并购及加盟实现较快门店扩张速度，保证外延增长。

疫情对于收入增长带来短期扰动，各家公司门店保持稳健扩张。我们选取老百姓、 大参林、益丰药房、一心堂四家药店作为样本数据，比较四家公司季度总门店数量同比 增速及季度总收入同比增速，在疫情未开始前（18Q1-19Q4），门店增长快于收入增长，并在疫情前期（20Q1-20Q4）两者基本保持一致；疫情管控严格期间（21Q1-22Q4）平均 收入增速低于门店增长，2022 年二三四季度由于 2021 年同期低基数及防疫抗疫需求增 加等原因，收入增速大幅提升；2023 年疫情防控放开后，门店经营恢复正常，同时消化 统筹政策影响、积压库存影响、经济增速放缓带来短期影响，以及四季度高基数影响， 预计 2023 年全年增速整体降速，但 2024 年将恢复正常增长。

我们认为，在连锁化率提升背景下，药店公司规模与收入持续增长空间仍大。我国 CR4 由 2019 年的 3.99%提升至 2022 年的 6.47%，每年提升约 1 个百分点。我们保守假 定 2030 年我国 CR4 约 15%，全国药店数量每年增长 6%计算，前四家（老百姓、大参 林、益丰药房、一心堂）门店数 2023-2030CAGR 为 13.6%，对应收入仍能至少实现双位 数增长，若以美日 CR4 为参考，则增速更快。

3.2. 多因素带动毛利率下行，精细化管理维持净利率水平

药店龙头持续扩大市场份额背后的动因在于获得规模效应，进而提升盈利能力。药 店龙头的规模效应体现为经营效率的提高，包括日均人效、坪效及租效；规模化采购提 升毛利率；厂商共建提升净利率等。 1）毛利率：各家毛利率较疫情前有所下滑，主要原因为业务结构的变化，包括加盟 业务占比提高、处方药占比提高。我们预计随着门诊统筹深化实施、处方外流逐步加速、 加盟业务持续拓展等，药房毛利率将进一步下滑；但统筹门店带来的客流量有望带动高 毛利品种如中西成药等增长加快，从而部分抵消毛利率下滑。 2）净利率：尽管各公司毛利率略有下滑，但净利率及 ROE 仍维持稳定，主要原因 为精细化管理，使得期间费用率下降。以 2023Q3 为例，细分看，老百姓销售费用率、 管理费用率分别同比下降 0.25、0.87 个百分点；大参林销售费用率、财务费用率分别同 比下降 1.57、0.64 个百分点；益丰药房销售费用率、财务费用率分别同比下降 2.78、0.19 个百分点；一心堂销售费用率同比下降 1.27 个百分点；健之佳管理费用率同比下降 0.35 个百分点。我们预计随着各家精细化管理持续深化，期间费用率有望进一步下降。

精细化管理是可持续发展的核心因素，重点考察单店指标。从单店收入看，大参林 深耕华南市场，2022 年表现最佳，单店收入及日均坪效分别为 192 万元及 82 元/㎡。行 业整体 2023H1 单店收入同比均略有下滑，主要原因为各家逐步加密下沉市场，门店规 模较小，但对坪效影响较弱。

3） 杜邦分析：对六大上市连锁药房 ROE 进行拆解，各家 ROE 提升取决于杠杆提 高和周转加快，以及老店增长带来的期间费用率摊薄。

此外，政策调整增值税小规模纳税人标准，药店税负负担减轻。2023 年 8 月 1 日， 国家财政部、税务总局发布《关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告》，明确为 了进一步支持小微企业和个体工商户发展，将延续小规模纳税人增值税减免政策，对月 销售额 10 万元以下的增值税小规模纳税人免征增值税。绝大多数药店的门店已经符合 小规模纳税人标准，减轻了药店的税务负担，提高其利润水平。

4. 海外经验：加速整合是行业趋势，多元化经营开启二次增长曲 线

4.1. 我国处于行业扩张及加速整合期，连锁龙头长期增长确定性强

以美国龙头药房为例，门店扩张为核心增长及加速集中原因。CVS 和 Walgreens 多 年持续跨区域快速扩张，目前已完成核心区域的门店布局。从门店数量看，CVS 门店数 量从 2000 年的 4133 家增长至 2022 年的 9674 家，2000-2022CAGR 约 4%；同期 Walgreens 从 3165 家扩张至 8901 家，CAGR 约 4.8%。从市占率分析，CVS 市占率从 2014 年的 27%提升至 2022 年的 32%，同期 Walgreens 市占率从 30%提升至 33%。

回顾美日药店行业发展历程，行业增速放缓是整合加速起点。美国药店行业加速整 合从 2000 年开始，零售药店规模增速从 2000 年的 8.3%下降至 2020 年的 3.7%；日本药 店行业加速整合从 2012 年开始，零售药店规模增速从 2010 年开始放缓。

头部药店快速扩张期享受高估值。在高速成长期 1997-2007 年，CVS 和 Walgreens 的 PE 均值达 30-40 倍，业绩进入稳定增长期后对应估值中枢均有所下降。日本发展类 似，2012 年 Welcia、松本清、鹤羽三家龙头药店开启并购扩张后实现估值倍增，从 10 倍提升至 20-30 倍。

我国药店正处于行业扩张及加速整合期。上市药房门店数 2019-2022CAGR 为 24.46%，远高于行业水平 5.37%，且 2023Q3 上市药房同比增速为 24.62%，依旧维持高 增长。此外，我国上市药房加盟占比逐年提升，大参林、益丰药房从 2019 年的个位数 占比提升至 2023Q3 的 20%以上。

估值层面看，我国药店板块已处于历史低位。经历近几年疫情扰动与政策影响，药 店板块业绩短期波动较大，总体估值下行，2023 年估值水平已处历史低位，仅 20 倍左 右，处历史 10 年约 10%分位数。但考虑到公司门店扩张与经营已恢复正常，在消化 2023 年高基数因素、库存影响、政策影响之后，2024 年有望进入正常快速增长轨道，行业有望触底回升、加速增长，估值水平有望提升。

4.2. 扩张后二次增长，核心聚焦多元化经营

他山之石：海外连锁药店寻求业务转型，多元化经营打造二次增长曲线。1）美国 经验：在扩张后期，以 CVS 为首的连锁药房探索增量业务，包括药品邮寄、PMB 等业 务；其中 PBM 业务营收从 2001 年的 9.13 亿美元增长至 2022 年的 1692.36 亿美元， CAGR 为 28.23%。营收占比从 2001 年的 4.1%提升至 2022 年的 46.08%。2）日本经验： 在扩张初期分化为药妆店和调剂药房。以龙头药店 Cosmos 产品结构为例，公司主要通 过日常生活需求较高的食品进行获客，毛利率低但引流作用强。

看我国连锁药店远期发展，多元化经营之一：增配医疗服务，慢病管理或将成为线 下药店主战场。随着人口老龄化，我国慢病管理、指标筛查等日常就医活动日益增多。 参考美国 2000 年后线下药店步入多元化发展期后，药店服务职能逐步转向家庭医疗健 康管理、并逐步布局门诊服务。我们认为，线下药店具备社区性强、访问便捷等优势，相较中大型医疗机构更适合开展慢病管理，并维系客户关系。 “药诊店”适配门诊统筹，药店+诊所是药店多元化的探索方向。2023 年以来，山 西、安徽、四川等地新开的药诊店超过 500 家，药诊店正快速发展。相比普通药店，药 诊店拥有自己的统筹报销处方来源，患者在诊所就诊开方后，可以直接在诊所内部药房 报销。我们预计，随着开办诊所门槛降低，以及医生多点执业政策支持等利好因素，开 设诊所或将成为越来越多零售药店的选择。

多元化经营之二：调整品类结构。产品结构趋于多元，通过改善毛利率或周转率， 进而提升 ROA。我国药店目前以销售药品为主，2020 年处方药、OTC、医疗器械和中 药饮片合计占比达 92%，其中 OTC、医疗器械和中药饮片周转率较低。相比美国，中国 药店处方药占比偏低；相比日本，中国药店非药品类占比低。慢病处方药、药妆和日用 品均为高周转品类。长期来看，受医保政策及处方外流影响，处方药占比有望逐步提升， 多元化品类趋势将显现，如创新药、保健品、中药、药妆、诊疗服务等。

多元化经营之三：拓展线上业务，以互联网为核心的线上线下结合模式是药店发展 趋势。在门诊统筹加速落地背景下，连锁药店被迫进行信息化转型，药房互联网系统与 医保对接。基于药品销售的强服务属性，我们认为，以顾客为中心，利用互联网和大数 据技术强化药店服务，将是未来药店发展趋势之一，包括改造传统药店、实现信息化服 务与流程（在线预约、远程问诊、电子处方）等。

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