2023年天健集团研究报告：深圳国企龙头，有望充分受益于城中村改造政策

1 深圳国资委旗下龙头企业，双轮驱动优势显著

1.1 优化战略布局，强化产业协同优势

天健集团成立于 1997 年，实控人为深圳市国资委，主营业务为城市建设、综合开发和城市服务三大板块， 具体涵盖建筑施工、商品房销售、物业租赁、棚改项目管理服务等细分业务。 根据公司战略布局，可将公司的发展历程划分为以下三个阶段： 1）聚焦基建业务，提升专业能力（1983-1999 年）。1983 年，深圳市政工程公司成立，此后通过和其他公 司资产负债合并重组，最终组建天健集团公司，专注地产和基建业务。1999 年，天健集团在深交所上市。 2）强化产业协同，扩大行业影响（2000-2016 年）。2001 年起，公司加速区域扩张，依次在长沙、南宁、 惠州、上海等地成立地产公司。2009 年,公司实施主辅分离改革，精简人员结构，强化行业定位。2014 年收购 粤通公司，同年引入战略投资者。 3）启动转型升级，寻找增长曲线（2017 年至今）。2017 年起，公司进一步深化国企改革。2018 年，公司 明确“以城市建设与城市服务为主体，以投资开发及新型业务为两翼”的发展战略，优化业务结构，向运营服 务商定位靠拢。2019 年，公司成为特区建工集团旗下核心企业。2021 年，公司进一步加大区域布局，组建特区 铁工、光明建工和深汕建工。2022 年，公司首次入围《财富》中国 500 强。

1.2 背靠国资优势显著，团队经验丰富

第一大股东为特区建工，实控人为深圳国资委。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东为深圳特区建工 集团，持股比例 23.47%；第二大股东为深圳资本运营集团，持股比例 16.10%，实控人为深圳市国资委。特区建 工于 2019 年成立，旨在通过整合深圳市市属建工板块资源，发挥深圳国企在城市建设运营中的作用。近几年通 过深圳市国资委股权转让，特区建工旗下已拥有多家子公司，覆盖建筑设计、建筑施工、城市综合服务等建工 产业链上下游业务，与公司业务可形成较强协同。特区建工于 2022 年 1 月提出十四五“资产、营收双千亿”目 标，2023 年上半年天健集团营收在特区建工中占比高达 75.8%，公司为特区建工主要的收入来源，未来有望得 到更多母公司的支持。

公司管理层从业经验丰富。公司核心管理团队曾均在行业知名公司担任要职，在地产、建筑等领域颇有建 树。董事长宋扬同时兼任母公司特区建工集团总裁，可进一步强化公司与特区建工的业务协同，整合产业链资 源，发挥产业协同优势。此外，特区建工集团董事长郑晓生自 2021 年 10 月起担任深圳市龙岗区委常委、副区 长，有助于公司业务开展。

1.3 业绩与利润率短期承压

收入稳步增长，公司业绩与利润率短期承压。2018-2022 年，公司营收与归母净利润 CAGR 分比为 26.9% 和 25.7%，均实现了高速稳步增长。2023 年上半年，公司实现营收 128 亿元，同比增长 54.6%，继续维持高增， 实现归母净利 9.3 亿元，同比下降 27.0%，营收增速高于利润主要在于受行业大势影响，公司毛利率大幅下滑， 上半年公司实现毛利率 17.1%，较上年同期下降 16.1 个百分点。

业务聚焦房地产开发与工程施工。截至 2023 年 6 月 30 日，房地产开发与工程施工业务为公司主要收入来 源，分别占比 49.1%、44.9%，由于房地产业务较工程业务有较高的毛利率，上半年房地产业务毛利占比达 73.0%， 工程业务占比为 21.5%。此外，公司拥有较为丰富的城市服务业务，包括城市基础设施管养服务、棚户区改造 服务、商业运营服务、物业服务等业务，与房地产和工程主业形成较强协同。

2 工程施工与房地产开发双轮驱动，有望深度介入城中村改造

2.1 建筑施工业务实力雄厚，有望深度参与城中村改造项目

2.1.1 建筑施工实力雄厚，立足深圳走向全国

资质丰富，布局全面，持续强化建筑施工能力。公司工程施工业务核心企业为深圳市市政工程总公司、深 圳市天健建工有限公司、深圳市粤通建设工程有限公司、深圳市天健坪山建设工程有限公司等，截至 2023 年 6 月末，拥有各类资质 120 项。公司业务布局全面，包括：1）市政工程：沥青路面、高速公路、桥梁隧道、水厂 和污水处理厂、干线管线等；2）房建工程：工业与民用建筑工程、土石方、地基与基础工程等；3）轨道交通 工程。公司的主要业务模式包括施工总承包、工程总承包（EPC）、代建制、PPP 等模式，其中以施工总承包 和工程总承包模式为主。

扎根深圳，同时积极布局大湾区、长三角重点城市。近年来，公司大力推进“区域建工”、“央地合作”、“走 出去”经营战略，先后在坪山、光明、龙岗、深汕等成立属地企业，贴身服务深圳各区政府。此外，公司组建赣 州建设等，并积极布局大湾区、长三角重点城市，寻找深圳之外的全新业务机会，如公司承建的上海浦东世纪 大道第二标段，总长度为 1040 米，双向十车道，含道路、排水工程，由深圳市政工程总公司承建，该项目荣获 了上海浦东新区文明工地、上海市文明工地和国家最高荣誉奖项“全国市政金杯示范工程”等奖项。

2.1.2 在手订单充足，积极拓展 EPC 业务

公司建筑施工业务新签订单高速增长。近年来公司建筑施工业务新签订单高速增长，2022 年全年签约 247 个，较 2019 年增长 3.4 倍，订单金额 269 亿元，较 2019 年增长 2.2 倍。从新签订单结构来看，以施工承包项目 为主，2019 年订单数占比 72.6%，2020 和 2021 年由于工程总承包项目取得较大突破，占比有所下滑，2022 年 再度回复至 76.9%。2023 年上半年，公司新签订单 105 个，同比增长 19.3%，订单数量保持高速增长态势。从 订单结构来看，依然以施工承包项目为主，达 79 个，同比增长 33.9%，工程总承包项目 7 个，较上年同期增加 2 个。订单金额方面，上半年新增订单金额 88.1 亿元，同比下滑 2.8%，其中施工总承包项目 74.3 亿元，同比增 长 33.8%，工程总承包项目 5.9 亿元，同比下滑 55.8%。

在手资源充足，充分保障未来业绩增长。随着公司新签订单的高速增长，公司新开工项目保持增长趋势， 2023 年上半年，公司新开工项目 105 个，同比增长 19.3%，竣工项目 110 个，同比增长 86.4%，期末在建项目 271 个，同比增长 9.3%。从金额来看，新开工项目 88 亿元，同比下降 2.8%，竣工项目 47 亿元，同比增长 11.3%， 期末在建项目金额 632 亿元，同比增长 27.2%。公司在手资源充足，充分保障未来业绩增长。

积极推动业务模式从施工承包向工程总承包升级。传统的施工承包模式仅需按照建设单位要求进行施工， 进入门槛较低，行业竞争充分，利润率相对较低。而工程总承包业务从项目最前期的可行性研究环节就需介入， 进入门槛较高，参与者以央企为主，承包商在项目建设中处于核心地位，利润率相对较高。近年来公司积极推 动业务模式从传统的施工承包向工程总承包转型升级，2018 年在建项目中工程总承包项目占比仅为 13.1%，2023 年上半年已提升至 15.0%，项目个数从 25 个增长至 95 个。

2.1.3 收入高速增长，利润率保持稳定

建筑施工业务收入保持高速增长，利润率保持稳定。2018-2022 年公司建筑施工业务收入 CAGR 达 28.6%， 2023 年上半年增速高达 34.8%，当前公司在手资源充足，未来有望继续保持高速增长态势。利润率方面，公司 建筑施工业务毛利率近年来维持在 6%-8%区间，2023 年上半年为 7.5%，较上年同期下降 0.3 个百分点。当前公 司继续深化从传统建筑施工业务向 EPC 等新模式的转型，未来利润率有望提升。

2.1.4 有望深度参与深圳城中村改造项目

公司城中村改造项目经验丰富，本次有望抓住政策机遇深度参与。根据《深圳市城中村（旧村）综合整治 总体规划（2019-2025）》，深圳市尚未纳入更新单元计划、土地整备计划、棚户区改造计划、建设用地清退计 划及违法建筑空间管控专项行动等的城中村居住用地有 99 平方公里，其中 55 平方公里将会用于“综合整治”。 公司在深圳城中村综合整治方面有着丰富经验，代表项目有上横朗新村城中村综合治理工程、福田街道城中村 雨污分流改造项目，且公司成功入选福田区、坪山区和宝安区等区域建设工程代建预选承包商库，代建项目涉 及城中村综合整治提升。2023 年上半年，公司中标龙岗区 2022 年第三批城中村住宅区“瓶改管”项目批量招 标设计施工总承包，在城中村领域再次取得优质项目。公司前期积累深厚，本次有望抓住城中村改造的政策机 遇深度参与。

2.2 房地产业务在手资源充足，南岭村项目有望带来千亿货值

2.2.1 销售显著修复，土储相对充足

聚焦大湾区，2023 年销售显著复苏。2020 年疫情后，公司销售呈现高速增长态势，2021 年达 159 亿，同 比增长 121%，销售达历史高位。2022 年由于全国市场整体下行，公司销售同样下滑 37.8%至 99 亿。2023 年上 半年，由于积压需求的集中释放以及政策的持续催化，公司实现销售金额 71 亿元，同比增长 90%，实现销售面 积 18.7 亿元，同比增长 114%，销售显著复苏。从区域结构来看，公司销售额主要由大湾区贡献，占比达 58%， 其中深圳达 52%，大湾区以外公司重点布局于成都、苏州、南宁、长沙，销售占比分别为 22%、11%、6%、4%。

公开市场积极拿地，可售货值充足。近年来，公司频频于公开市场拿地补充土储，除深圳大本营外，公司 重点布局苏州、广州、东莞、成都、长沙等城市，根据我们的统计，2018 年以来公司于深圳公开市场投资 133 亿元，占比达 60%，拿地面积 73 万方，占比 49%，深圳之外公司重仓苏州，2018 年以来投资额高达 52 亿元，占比 23%。截至 2023 年 6 月末，公司可售土储建面 138 万方，主要分布在深圳、苏州、南宁、惠州、长沙、广 州、东莞、成都，其中主要集中在深圳、苏州、南宁三个城市，占比分比为 32%、29%、24%。

2.2.2 深度参与深圳城市更新，获取存量土地资源

公司深度参与深圳城市更新项目，获取存量土地资源。由于历史原因，在深圳参与城市更新项目，是获取 核心区域土地资源的重要方式。公司深度参与深圳城市更新项目，积累了丰富的经验。福田核心区域的天健公 馆、天健天骄项目均为成功实施“工改居”的城市更新项目。2020 年 5 月，公司正式组建天健城市更新有限公 司，将城市更新作为公司的专业化业务板块。当前罗湖金翠城市更新项目、龙华华富工业区城市更新项目、粤 通大院城市更新项目、龙华布龙路 448 号小区、大鹏新区花树尾城市更新项目及非农用地项目、大鹏新区岭澳 新村城市更新项目及非农用地项目、龙华区民乐山庄项目、宝安区燕罗街道山门社区土地整备利益统筹项目等 城市更新项目正在有序推进中，未来有望为公司提供充足土地资源。

城市更新项目助力公司低价拿地，提高利润率水平。通过城市更新方式可以帮助公司低价拿地，从而提升 毛利率水平。以深圳天健天骄项目为例，其前身为天健工业园旧改项目，2012 年被列入深圳市城市更新单元计 划第一批计划，项目用地面积 6.8 万方，拆除用地面积 6.1 万方，计容总建面 20.6 万方，其中住宅 18.7 万方， 包含 9 栋 150 米超高层，2 栋 100 米高层。项目共分为 5 个区域，一期于 2019 年 8 月开盘，当前在售天骄南苑、 天骄北庐和天骄西筑，2023 年上半年均价 12 万元/㎡。根据 2022 年末的结算数据，天骄南苑、天骄北庐毛利率 非别为 80%、76%，显著高于招拍挂项目利润率水平。

2.2.3 南岭村项目有望为公司带来千亿货值

南岭村项目规模巨大，有望为公司带来千亿货值。南岭村位于龙岗区南湾街道，东临惠沙路，南临求水山 公园，西临湖中路，北临龙岗大道，是龙岗区第一批平方公里级重点利益统筹项目。项目拟实施项目占地总面 积约 250 万㎡，现状总建筑面积约 370 万㎡。该项目人口与建筑密度大，权属关系复杂，改造难度较大。公司 于 2021 年 5 月 24 日，天健集团中标龙岗区南湾街道南岭村社区土地整备利益统筹项目前期服务项目，当前正 在房屋权利人核实阶段。项目周边二手房价 5 万元左右，若能成功确认公司作为后续实施主体，预估能为公司 带来超千亿货值，对未来销售形成有力支撑。

2.3 夯实城市服务业务竞争力，巩固优势地位

延伸产业价值，寻找增量空间。作为公司建筑施工和商品房销售业务的价值延伸，公司持续强化城市服务 核心能力，主要包括城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务和物业服务四个方面。1）城市基 础设施管养服务：公司聚焦传统优势养护业务的同时，也尝试开展智慧管养，研究机场跑道、河道、绿道、公 园、地下隧道等新型业务管养模式。目前公司在深圳道、桥、隧养护市场的占有率已超过 40%。2）棚户区改造 服务：公司大力推进南岭村等片区利益统筹项目，争做代建、棚改、旧改、土地整备利益统筹市场先行者。2023H1 罗湖“二线插花地”棚改项目回迁安置房已完成交付，碧海花园项目已进入主体施工阶段，南岭村土地整备利 益统筹前期服务项目各项工作有序推进，已有项目的工作经验也将有助于公司未来城中村改造项目的开展。3） 商业运营服务：致力于商写、公寓、产园的运营，2023 年上半年公司聚焦转型升级成果转化，优化运营能力， 物业综合出租率达 96%，租金收缴率达 95%。4）物业服务：公司持续加大物业城市项目拓展力度，截至 2023 年 6 月末，公司在管物业项目面积约 2900 万平方米，6 个物业城市项目面积达 100 平方公里，新增物业管理 项目 45 个，面积 258 万平方米，业务覆盖全国 29 个城市。

收入增速持续提高，利润率呈现修复趋势。2019 年之后，公司城市服务业务收入增速呈现上升趋势，2023 年上半年，公司城市服务业务营收达 8.2 亿元，同比增长 28.1%，其中，物业租赁营收为 2.0 亿元，同比增长 17.6%， 棚改项目管理营收为 0.3 亿元，同比增长-25.9%。近年来，公司城市服务业务营收重心逐步向新兴业务转移，2023年上半年物业租赁与棚改项目管理服务在城市服务业务中营收占比分别为 24.3%、3.0%，较上年均下滑 2.2 个百 分点，养护业务与物业服务收入占比提升。毛利率方面，2018 年以来其毛利率维持在 10%-20%之间，2023 年 上半年毛利率为 14.7%，较上年同期提高 1.7 个百分点，呈现修复趋势。

棚改项目管理服务为公司城市更新业务赋能。公司棚改项目管理服务主体为深圳市天健棚改投资发展有限 公司，其是深圳市首家专门致力于棚户区改造的公司，业务涵盖棚户区改造、城市更新、代建工程、整村土地 整备利益统筹，拓展业务遍及罗湖、宝安、福田、龙岗、坪山、南山、盐田、光明、龙华等九大区域。代表项 目包括：1）罗湖“二线插花地”棚户区改造项目，该项目曾被誉为 “中国棚改第一难”，公司的成功推进为 全省棚户区改造提供了可借鉴、可复制、可推广的经验做法；2）宝安碧海花园棚改项目，该项目是 2018 年以 来深圳市第一个通过招标方式确定由市场主体投资的棚改项目，也是天健集团第一次作为实施主体的棚户区改 造项目；3）南岭村项目当前也由天健棚改投发推进。公司在棚改服务当中积累了丰富的经验，为后续城市更新 项目的获取和实施积累了丰富经验。

3 财务结构健康，融资成本逐步优化

财务结构健康，融资成本显著优化。截至 2023 年 6 月末，公司三道红线均处于“绿档”，扣预资产负债率、 净负债率、现金短债比分别为 64.6%、68.6%、1.57，财务结构健康。公司过去融资成本较高，但近年来存在较 为明显的优化趋势，截至 2023 年 6 月末，存量银行贷款最低利率为 2.4%，较 2018 年下降 234bp，预计随着存 量贷款的逐步到期，融资成本将有显著优化。

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