2023年普门科技分析报告：技术为先空间广阔，一体双翼乘风而起

公司概况：立足体外诊断和治疗康复的医疗器械供应 商

深耕行业 15 年，成就高新技术企业

深耕行业 15 年，研发和市场双轮驱动的医疗器械供应商。公司成立于 2008 年，是一 家高科技医疗设备企业，致力于治疗与康复产品、体外诊断产品及配套试剂的研发、生产、 全球销售和服务，同时是国家高新技术企业。公司荣获国家科学技术进步奖一等奖、荣获 中国分析测试协会科学技术奖特等奖、荣获深圳市科学技术进步奖一等奖等。公司的诊疗 产品在全国 16000 多家医院装机使用，其中包括 1900 余家知名三级医院。此外，公司产 品还远销全球 90 多个国家和地区，覆盖欧洲、亚洲、南美洲、中东及非洲等市场。 股权结构集中，高管与股东利益一致。截至 2023 年 9 月，公司第一大股东为刘先成， 通过直接和间接持有公司 29.93%的股份，为公司实控人；第二大股东为员工持股平台深 圳瀚钰，持有公司 5.06%的股份；公司总经理胡明龙、副总经理曾映分别持股 4.93%、4.61%， 与公司股东利益一致，有利于公司发展；前十大股东共持有公司总股本的 60.2%，股权结 构较为集中。

管理团队多位成员源自迈瑞，拥有多年行业经验。公司创始人、董事长刘先成是国家 领军人才，曾任迈瑞医疗销售总监、常务副总裁、美国子公司总裁；总经理胡明龙曾任迈 瑞医疗销售总监、市场总监、营销副总裁和鱼跃医疗董事、副总经理；副总经理李大巍、 邱亮以及财务总监王红等均曾在迈瑞医疗担任重要职务。公司管理团队目标一致、凝聚力 强，拥有多年医疗器械领域的管理经验，为公司创立和发展打下坚实的基础。

连续股权激励彰显信心，助力公司长期发展。2021 年，公司发布首次股权激励计划， 拟向 334 名激励对象授予 1600 万份股票期权，占公告时总股本的 3.79%，授予对象为公 司董事、高级管理人员、核心技术人员、技术骨干及业务骨干，占总员工的 26.36%。考 核目标为：以 2020 年为基数，2021-2023 年公司营业收入或净利润增长分别 30%、60%、 90%。 2022 年，公司发布新的股票期权激励计划，拟向 73 名激励对象授予 1380 万份股票 期权，占发布时公司总股本的 3.27%，授予对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人 员、技术骨干及业务骨干，占总员工的 5.20%。考核目标为：以 2021 年为基数，2022-2024 年公司营业收入或净利润增长分别 30%、60%、90%。 2023 年，公司再次发布股票期权激励计划，拟向 188 位激励对象授予 809 万份股票 期权，约占发布时公司股本总额 42,616.23 万股的 1.90%，授予对象为技术骨干及业务骨 干，占 2022 年底总员工人数的 13.67%。考核目标为：以 2022 年为基数， 2023-2025 年公司营业收入或净利润增长分别 30%、60%、90%。 连续三次股权激励计划增强了团队的凝聚力和动力，同时又彰显了公司的发展信心。

立足体外诊断和治疗康复，公司正处于快速发展期

公司的主要业务为体外诊断和治疗康复两大板块。2008 年公司成立之初，就推出光 子治疗仪，填补了国内创面光子治疗领域的空白。此后公司扩大了自己在治疗康复领域的 布局，推出空气波压力治疗仪、高频震动排痰仪，并通过收购涉足光电医美领域和一次性内窥镜领域。体外诊断方面，公司于 2013 年推出特定蛋白分析仪，经过十年的发展，已 经形成电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大检测 平台，在行业中形成较强影响力。 公司正处于快速发展期。2018 年公司总营收 3.23 亿元，2022 年达到 9.83 亿元， CAGR 达到 32.08%；2018 年公司归母净利润 0.81 亿元，2022 年达到 2.52 亿元，CAGR 达到 32.69%。2023Q1-3 公司营收/归母净利润分别为 8.09 亿元/2.05 亿元，同比 +20.15%/+33.87%，保持较快增速，展现出出色的韧性和成长能力。

体外诊断（IVD）业务占比持续加大，2022 年占比提升至 76.1%。根据公司招股说明 书，公司以特定蛋白检测进入 IVD 领域，后续成为国内首个成功研制基于三联吡啶钌电化 学发光免疫分析技术路线的企业，打破了国外巨头在电化学发光免疫分析领域的全球垄断， IVD 板块在公司业务的占比中持续增加，已经从 2018 年的 58.9%增加到 2023 上半年的 68.9%，成为公司的支柱板块。但随着疫情产品销售减少以及公司医美产品的发力，我们 预计公司的治疗与康复业务占比将有所提升，成为业绩新增长点。

IVD 试剂设备齐增长，疫情打开海外业务。从 IVD 板块的划分看，公司的 IVD 试剂收 入从 2018 年的 1.15 亿元快速增加到 2022 年的 4.80 亿元，CAGR 达到 43.1%；IVD 设 备从 2018 年的 0.76 亿元增加到 2023 年的 2.68 亿元，CAGR 为 37.0%，IVD 试剂、设 备双双高增。我们认为，在 2022 年公司 IVD 设备收入大增 84.3%的基础下，未来几年公 司试剂销售有望保持较快增长。 分地区看，公司近几年的海外业务进展顺利，中国大陆地区以外营收从 2018 年的 0.16 亿元增长到 2021 年的 3.30 亿元，CAGR 达到 114.6%，中国大陆以外地区的业务占比从 2018 年的 4.8%增长到 2023H1 年的 24.3%，尽管相对 2022 年有所回落，但公司借疫情 打开海外渠道效果已现，海外业务正在为公司业绩产生持续助力。

盈利能力强，持续加强研发投入

公司利润率高且稳定。根据公司公告，公司利润率高，2018 年毛利率为 59.6%， 2023Q1-3 稳定提高到 66.41%，2022 年有所降低，主要由于疫情影响、原材料价格波动 和销售费用增加，总体表现较为稳定；归母净利率方面，在高研发投入的情况下稳定在 25% 左右，盈利能力强。 治疗与康复产品毛利率稍高于体外诊断。分板块看，2018-2022 年公司治疗与康复产 品毛利率分别为 77.1%/76.3%/75.5%/68.5%/67.7%，有所下滑，但仍旧维持在 65%以上， 毛利率较高；同期体外诊断产品毛利率分别为 50.4%/54.8%/55.5%/60.9%/56.3%，已逐 步提高并稳定在 60%左右，提升明显，主要由于公司高毛利的化学发光产品放量，大大提 升了业务占比和毛利率。

公司费用率保持稳定，研发投入持续加大。费用率方面，公司管理费用率较为稳定， 销售费用率从 2018 年的 21.6%降至 2022 年的 15.0%，下降明显；2023 年有所上升，截 至 23Q3 销售费用率为 20.8%，主要是由于公司抓紧国产替代契机、加大医院渠道的建设。 公司重视研发投入，2018 年研发投入为 0.67 亿元，2022 年增加到 1.71 亿元，CAGR 为 26.4%，研发费用率保持在 17%以上，为公司产品注册和迭代提供了源源不断的动力。

体外诊断：行业重塑进程加快，技术为本空间广阔

化学发光是体外诊断核心技术，进口替代空间巨大

体外诊断是现代医学诊断的核心方式，2021 年市场规模约为 1300 亿元。体外诊断（In Vitro Diagnosis，IVD）是指在人体外，通过对人体样本（血液、体液、组织等）进行检测 而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。根据 Frost & Sullivan 的 统计和预测（转引自万孚生物《2022 年度创业板向特定对象发行股票募集说明书》），2016 年我国 IVD市场规模约为 450亿元，2020达到 1075亿元，2016-2020年 CAGR达到24.3%； 2021 年我国 IVD 市场规模约为 1336 亿元，2025 年将达到 2198 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 15.38%，行业将保持快速增长。

免疫诊断在 IVD 市场占比最高。根据全国卫生产业企业管理协会医学检验产业分会、 中国医疗器械行业协会体外诊断分会、上海市实验医学研究院联合主编的《中国体外诊断 行业年度报告》（2022 年），2021 年我国 IVD 市场规模约为 1300 亿元，与 Frost & Sullivan 的预测相当。其中免疫诊断占比最高，约为 29%，即免疫诊断市场规模约为 380 亿元。

化学发光满足医院临床科研双重需求，2021 年整体市场规模约 330 亿元。化学发光 是免疫诊断的最主流技术，根据德勤，2021 年我国化学发光市场规模已经占到了免疫诊 断的 88%，规模已经达到 333 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 22.1%。 更重要的是，作为 IVD 中占比最大的细分市场，依靠化学发光产品的优势，相关企业 有望推广业务，实现终极形态的跑马圈地，所以化学发光业务未来延伸空间巨大，是 IVD 兵家必争领域。 外资凭借主流项目和流水线优势，占据 75%以上份额。参考我们之前外发的报告《 亚辉龙（688575.SH）投资价值分析报告—根深枝繁叶茂，化学发光琼树又逢春》 （2023-09-17）中的数据，根据各公司公告计算，2016 年，外资占据国内化学发光 80% 的份额，其中四大巨头合计占据了近 75%份额。2020、2021 年疫情对市场扰动较大，我 们根据各公司年报推测 2021 年常规检测需求外资仍占 75%以上份额。究其原因，在于：

1）外资在主流项目和流水线方面占据优势，把控高端医院。 a、主流项目：根据德勤，2021 年化学发光有 72%应用在传染病、肿瘤、激素、甲功 四大领域，被称为“主流项目”。四大巨头分别在其中一个领域具有优势，这也成就了其 四大巨头的地位。 b、流水线：检验流水线是检验医学自动化的必然发展方向，自 2009 年进入中国，就 在高端医院快速普及。根据动脉网数据，截至 2022 年年底，全国共有约 3000 条流水线。 流水线的竞争不再是原来的单兵作战，而是全产品线的竞争，外资自然优势明显。

2）内资依靠小项目、渠道和价格优势从基层逐步向高端医院渗透。 a、小项目：主流项目之外有众多的小项目，这些项目普遍市场规模较小，或者是地 区特色型项目，外资普遍不重视，这就给了内资企业的生存空间。内资企业往往先依靠小 项目进入到三级医院，再逐步渗透到传染病、肿瘤等主流项目中。 b、渠道：内资企业凭借本土优势和工程师红利，往往能够与医院终端建立起密切的 联系。有些内资企业甚至通过直接开展打包业务，带动化学发光产品销售。c、价格：随着 DRG/DIP 支付方式改革的推进，检验耗材对医院来说将变为成本项。 一般而言，同一项目，内资试剂的价格普遍比外资便宜 30%-50%2。

三大细分市场呈现不同的特点。不同级别的医院对检验的要求差别巨大，企业也在不 同级别的医院采用不同的竞争策略，导致三大细分市场呈现出差异巨大的竞争格局。 1）三级医院：内资地位需逐渐提高。该市场对质量要求最高，对价格相对不敏感。 内资产品仅仅是进口产品的补充，一般是通过小项目差异化竞争先进入医院，然后逐步受 到认可后，再承担更多的检验任务，由辅助向主力过渡。 2）二级医院：内资担当主力。二级医院检验量普遍达到了配置化学发光仪的门槛， 但对精度要求不高，同时价格敏感。内资企业往往依靠项目齐全性占领医院，再进一步提 高主流项目的渗透率。 3）一级医院：内资的天下。目前只有少数一级医院配置了化学发光仪，基本都是选 用国产设备。

集采加速箭在弦上，外资或将让出巨大市场份额

化学发光集采在过去几年成为热点，从市场上多数认为化学发光不太可能大规模集 采，到单个省份个别项目集采落地，政策推进缓慢但坚定。2023 年 3 月，国家医保局发 布《国家医疗保障局办公室关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》，明 确提出继续探索体外诊断试剂集采，安徽牵头开展体外诊断试剂省级联盟采购。 集采的购买方是医保部门，使用者却是医疗机构。我国化学发光市场 3/4 由外资占据， 内资企业市占率偏低的根本原因在于近 70%市场在三级医院3，外资仪器凭借仪器性能、 医生教育等优势，形成了很难撼动的市场地位。不过我们认为，内资厂商潜心修炼内功， 目前在仪器性能上已经逐渐赶上海外巨头；医保部门集中各医院的购买力形成超强的议 价权，海外巨头降低出厂价、降低市场占有率的趋势是明确的。

IVD 集采可能开启国产化学发光行业新一轮景气周期。时至今日，我国化学发光产 业共经历了两个时代，第三个时代初现端倪，但 IVD 集采有望驱动其加速，开启新一轮 景气周期。 1）2010-2019 年：普及时代。自 2010 年新产业推出国产第一台全自动化学发光仪 器，我国化学发光企业如雨后春笋。这个阶段，国产企业享受二级医院化学发光产品和 三级医院创新检测项目普及红利，行业景气度较高，各类企业化学发光业务均实现较高 增长。 2）2019-2021 年：国产内部替代时代。截至 2018 年年底，我国二级医院化学发光 产品完成普及，并且第一批国产仪器迎来了更新换代的时刻，此时内资企业之间开始出 现分化。国产头部企业依靠“在三级医院进口替代，在二级医院替代其他内资”，业绩持 续较高增长，但国内尾部企业增长明显降速，甚至退出市场。3）2021 年以后：进口替代时代。2021 年之前，国产企业在三级医院进口替代速度 较为缓慢，虽然在三级医院铺设了大量仪器，但是并非主力设备，所以试剂收入仍然主要 来源于二级医院。三级医院占到化学发光检测量的 70%4，仍然是几乎被外资垄断的蓝海 市场。2021 年 9 月，安徽打响了化学发光集采第一枪，外资在高等级医院的渠道优势被 抹平。国产企业有望加速在三级医院进口替代，行业迎来新一轮景气周期。

我国化学发光试剂国产化率低，海外巨头占据 70%左右的市场份额 4，在集采概率大 的主流项目尤是如此。很显然，如果海外巨头选择大幅降价而排名靠前，那么他们将因为 成本劣势而丧失大量的利润；反之，具有成本优势的内资厂商将轻易抢占他们未中标而让 出的大量份额。 综合以上因素，我们认为，化学发光集采落地，2025 年外资将让出数十亿元的份额。 带量采购将催化国产替代加速进行，我们根据《中国卫生健康统计年鉴》（国家卫生健康 委员会）、化学发光行业各公司年报等资料，结合各级别医院数量、检验收入规模等数据 测算，2024 年化学发光集采落地概率大，化学发光试剂国产化率将大幅提升，由 2021 年 的 25%以下大幅提升至 37%以上，2025 年将有望提升至 40%以上，由市场规模推测，外 资将让出数十亿元市场份额。

六大 IVD 平台并进，化学发光技术领先

希森美康的重要合作方，C 反应蛋白为早期支柱业务。根据公司招股说明书，2013 年，公司瞄准 C 反应蛋白（CRP）的供给不足的市场情况，推出特定蛋白分析仪，并与国 际血球检测仪希森美康达成合作，开启并快速发展了自己的体外诊断业务。 根据公司招股说明书，Sysmex Corporation（希森美康集团）创建于 1968 年，Sysmex 总部设在日本的神户市，在中国、欧洲、美洲、亚太地区等国家设有 60 余个分支机构， 产品遍布全球 190 多个国家。SYSMEX 主要致力于体外诊断领域，是全球知名的临床检 验综合方案提供商，在血液分析、凝血分析、尿沉渣分析领域更处于世界领先地位。希森 美康于 2000 年 1 月在上海成立子公司开展国内业务，目前在多个省市建立联络点和遍布 全国的销售支持和客户服务网点，形成了完善的中国市场营销服务体系。根据公司招股说 明书，2016 年，希森美康的血液细胞分析仪在国内医疗市场的市场占有率超过 50%，位 居行业第一。

根据公司招股说明书，公司与希森美康创新性的业务合作模式带来了业务双赢：希森 美康以最短时间、最低成本进入国内特定蛋白分析领域，其血液细胞分析仪与公司特定蛋 白分析仪组合销售效果良好，巩固了希森美康在血液分析领域的市场竞争力；公司的特定 蛋白分析仪通过希森美康的销售渠道，在国内市场尤其是二级以上医院迅速完成大规模装 机。 根据公司招股说明书和公司公告，2020 年之前，公司对希森美康销售逐年快速增加， 2016-2019 年 CAGR 达到 25.3%，2019 年公司对希森美康销售额达到 1.44 亿元，在公司营业收入的占比达到 34.11%。尽管 2020 年之后公司对希森美康销售占比逐渐下降，但销 售额均稳定在 1.4 亿元以上，仍旧为公司稳健贡献业绩。从另一角度看，公司通过和希森 美康的合作，在体外诊断行业形成了深厚的积累，为公司其他板块业务增长打下了基础。

根据公司业绩交流会，从 2022 年的收入结构看，公司的体外诊断业务占比达到 76%， 其中又以电化学发光占比最高，在总收入中占比约 27%。康复治疗占比 22%，其中医美 产品占比约为 6%。

根据体外诊断网，主流的 5 种化学发光技术各有优缺点，但从市场来看，电化学发光 技术认可度稍稍领先，目前拥有这项技术的厂家仅有两个，即罗氏诊断和普门科技。 国产电化学发光技术拥有者，打破外资垄断地位。根据公司招股说明书，公司基于三 联吡啶钌的直接电化学发光免疫分析技术路线，使用自主合成的发光标记物，成功研制了 包括检测仪器和配套试剂的新一代全自动免疫分析平台，打破了国外品牌在电化学发光免 疫分析领域的全球垄断，填补了国内市场空白。

电化学发光技术也使得公司的电化学发光免疫分析业务快速发展，2022 年，公司开 发的高速全自动电化学发光免疫分析仪 eCL9000 取得注册证并开始上市销售，新发光平 台支持高达 300 次测试/小时，同时，一次在机支持多达 40 个试剂盒，该产品大大提升 了公司在化学发光领域的竞争力。 另一方面，公司加大研发力度，努力扩展自身电化学发光测试种类。根据公司公告， 截至 2022 年，公司电化学发光注册证数量已近 90 个，其中 2021 年新增 37 个，快速提 升了市场竞争力。在公司高速全自动电化学发光免疫分析仪 eCL9000 上市的助力下，公 司对三级医院的覆盖能力大大加强，覆盖三级医院数量从 2021年的 1600多家跃升至 2022 年的 2000 多家，为公司试剂销售的增长打开了空间。

我们认为，在封闭系统下，由于用户须搭配原厂商特定试剂才能完成检验，因此，企 业装机量的数量决定了未来试剂使用量的大小；企业完善的试剂布局可以反哺仪器的销售。 凭借技术的更迭，仪器和试剂的成本优势，化学发光领域的进口替代将进一步提速，利好 国内化学发光龙头企业。

根据体外诊断网，现有的化学发光主流技术中，直接发光平台（异鲁米诺、吖啶酯） 在传染病领域占比较高；间接发光平台（辣根过氧化物酶、碱性磷酸酶）在甲状腺功能诊 断、激素检测领域占比较高；而电化学发光平台（三联砒啶钌）在肿瘤标志物、甲状腺功 能检测领域具有优势。随着传染病、激素的集采落地，国产厂家正有机遇在这两个板块抢 占进口厂商的份额，普门科技在这两个领域收入占比低、基数低，因此也有较大的增量空 间；而电化学发光平台优势项目未进入集采，公司则可以继续保持较高的入院速度和利润 率，加深在行业的竞争优势。

糖尿病检测空间广阔，国内国外驱动糖化高增长

糖尿病人群庞大，市场下沉空间广阔。糖化血红蛋白又称为糖基化血红蛋白，是红细 胞中血红蛋白 β 链上缬氨酸的氨基末端与葡萄糖缓慢、持续且不可逆地进行非酶促蛋白 糖化反应的产物。糖化血红蛋白由 HbA1a、HbA1b、HbA1c 组成，其中 HbA1c 占比约 七成，HbA1c 结构稳定，临床糖化血红蛋白检测以 HbA1c 为主。 糖化血红蛋白水平与糖尿病死亡风险、微血管并发症风险、心梗风险呈正相关，因此 糖化血红蛋白对预测、延缓、防治糖尿病、心脑动脉病变，提高患者生活质量，具有重要 的指导意义。近年来，包括美国、中国等在内的国家陆续将糖化血红蛋白作为筛查糖尿病 高危人群和诊断糖尿病重要手段。 根据 IDF （国际糖尿病联盟，International Diabetes Federation）2021 年全球糖尿 病报告（IDF Diabetes Atlas 10th Edition）统计，2021 年全球成人（20~79 岁）糖尿病患 者已达 5.37 亿人，每 10 名成年人就有 1 名糖尿病患者，而其中约有 40%-60%从未获得 诊断。据 IDF 估计，在 20-79 人群当中，2021 年全球约有 670 万人死于糖尿病及其并发 症，占全球死亡总数的 12.2%。由于目前无法解释人体胰岛功能破坏的原因或机理，现有 的医学手段尚无法完全治愈糖尿病，大量患者具备长期管理和检测的需求。

糖化血红蛋白是评估糖尿病患者长期血糖控制状况的金标准，我国糖尿病患者规模庞 大，根据 IDF，2021 年我国成人糖尿病患者人数达 1.41 亿人，占全球病患人数的 26%，并且诊断率只有五成，糖化血红蛋白检测市场发展空间广阔。 技术优势助力全球化进程。根据公司招股说明书，普门科技糖化血红蛋白分析仪突破 了层析柱、微球等核心零部件及“卡脖子”环节的关键技术。创新性采用包含环氧基团的 乙烯基单体与多乙烯基交联剂进行聚合，实现微球制备工艺突破。微球应用于色谱柱中， 实现快速分离糖化血红蛋白等成分，缩短了检测时间，打破国外企业在这方面的技术垄断， 层析柱取得医疗器械注册证书；首次把高斯核函数拟合算法应用在血红蛋白色谱峰检测中， 提高检测结果的重复性和准确度，该技术获得授权发明专利，入选“深圳市 2022 年年度 专利奖”名单。

公司是糖化血红蛋白出口第一品牌。高压液相色谱法是检测糖化血红蛋白的金标准方 法学，公司的糖化血红蛋白分析仪采用高压液相色谱法，可实现 1 分钟内分离和提示血红 蛋白变异体，无需切换试剂或检测模式。根据各公司公告，公司糖化血红蛋白检测产品在 检测速度、重复性、检测范围、样本位、样本用量等指标上与美国 Bio-Rad、日本 TOSOH 及日本 ARKRAY 等同类国际产品相近。得益于公司国际渠道的合理布局以及公司糖化产 品的核心竞争力，据海关出口数据，目前公司在该领域已经是国内出口第一品牌。 政策重视心脑血管疾病，行业扩容公司业务有望受益。2023 年 11 月，国家卫健委等 14 部门联合印发了《健康中国行动—心脑血管疾病防治行动实施方案（2023—2030 年）》， 要求深入开展心脑血管疾病防治工作，切实提升心脑血管疾病防治成效。其中提到，到 2030 年，18 岁及以上居民糖尿病知晓率达到 60%，糖尿病患者基层规范管理服务率均达到 70%。 在需求释放、医疗技术提升、政策扶持驱动下，我国糖化血红蛋白检测市场下沉趋势明显， 行业发展趋于规范化、高质量化、高效化、智能化。 我们认为，作为我国主要的糖尿病诊断产品提供商，公司将在海外保持增长节奏，在 国内乘上政策的东风，糖化血红蛋白产品的收入在未来几年将继续保持稳健增长。

康复治疗：好风借力大有可为，医美产品打开空间

治疗康复：产品线丰富，政策催化大有可为

2021 年康复器械终端市场规模预计近 500 亿元，康复医联体搭建推动行业发展。据 Frost & Sullivan（转引自伟思医疗招股书）统计和预测，2014-2018 年，国内康复医疗器 械行业终端市场规模从 115 亿元增至 280 亿元，CAGR 约 24.9%。随着国产康复器械设 备放量加速基层普及，以及医疗新基建推进，预计 2021-2025 年我国康复器械终端市场规 模 CAGR 为 15%，2025 年市场规模达到约 868 亿元，2021-2025 累计市场规模高达 3370 亿元。

1） 2021 年院内市场在康复器械终端市场中占比约 56%，终端扩容有望助推行业提 速。从市场结构来看，我们估计 2021 年院内市场规模 275 亿元，占总规模的 56%，其中 公立医院占 51%、公立基层占 5%5。根据国家卫生健康委、国家中医药管理局、国家体育 总局、国家医疗保障局、中国残疾人联合会和中央军委后勤保障部卫生局发布的《中医药 康复服务能力提升工程实施方案》等文件要求，2025 年三级医院和二级医院设置康复（医 学）科的比例须分别达到 85%、70%。在老龄化、药耗集采影响下，康复器械的临床价值 和经济效益将更加受到医院重视，康复治疗服务将在各层级医院加速普及。

2） 康复器械有望进一步分级并下沉基层、院外市场。由于公立医疗压力及医保限制 等因素，康复医疗下沉康复医院、基层和院外市场空间巨大。院外市场主要由居家康复及 私营机构市场组成，分别占 2021 年估算总市场规模的 28.1%和 15.9%，其中私营机构市 场又可按康复治疗种类分为残康类、产康类、其他类，分别占 2021 年总市场规模的 8.9%、 2.5%、4.4%5。居家康复为患者自行购买简易康复器械于家中康复，根据国家卫健委、残 疾人联合会，我国有 3 亿慢病患者、2.7 亿老年人和 8500 万残疾人，居家康复市场潜力巨 大。

康复医疗体系搭建逐渐完善，政策利好康复器械。近年来，国家对医疗器械行业重视 程度显著提升，出台了一系列的政策法规予以扶持，尤其大力促进康复医疗产业的发展， 在器械研发、服务能力、医保报销等方面均出台了一系列支持政策。2015 年开始，国务 院陆续发布了《全国医疗卫生服务体系规划纲（2015-2020 年）》、《关于促进医药产业健 康发展的指导意见》、《关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》等政策。2018 年国家 卫生健康委员会、国家中医药管理局发布《关于印发全面提升县级医院综合能力工作方案 （2018-2020 年）的通知》，要求各基层医院独立设置康复医学科，康复医疗建设由上层综 合医院逐步扩展至基层医疗机构的全医疗体系覆盖。结合前文所述康复医疗“医联体”的 三级医疗体系形成，我们认为国家在康复行业的改革已经初见成效。 尤其需要指出的是，2017 年和 2020 年，多部门分别发布两版《支持国家康复辅助器 具产业综合创新试点工作政策措施清单》和《国家康复辅助器具产业综合创新试点工作方 案》，显示出政策面对康复器械产业的体系化、时效性的重视，体现出国家层面对于康复 器械行业发展的促进。

支付方式改革将助力分级诊疗，康复医院将承载更多康复转诊。由于 DRG 分组和权 重的不同，高权重（一般代表高成本、高难度）的疾病分组会提高医院的 CMI（病例组合 指数），也会相应增加医院收入，故而技术强的医院会倾向于选择高权重的患者，从而达 到最大化成本价值和扩大营收的作用。举例来看，较难的肺部、心脏手术权重较高，而术 后康复权重较低，那么三级医院增加权重高的手术比例、降低术后康复比例可以有效提高 医院的 CMI，进而获得较高的营收，康复医院则可以承接溢出需求，从而达到市场选择的 分级诊疗效果。

历经多年，公司已经形成丰富的产品线。光子治疗是公司起家之本，公司在创立时取 得创面光子治疗领域重大科研创新，填补了国内这一领域的空白，公司与解放军第三军医 大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构联合开展的《中国人体表难愈合创面发生 新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得 2015 年国家科学技术进步奖一等奖；在 此基础之上，公司持续深耕康复治疗板块，积极研发针对医院临床科室和家用需求的系列 化治疗与康复新产品，形成了丰富的产品线，为医院和患者提供了多种解决方案。

康复服务终端扩张、康复器械先行，八大方案、院内院外双轮驱动打开空间。根据公 司招股，公司的治疗与康复产品已经形成包括 8 大系列，分别为 1）创面治疗解决方案；2） 血栓预防解决方案；3）疼痛治疗解决方案；4）皮肤病治疗解决方案；5）加速康复整体 解决方案；6）糖尿病和慢创人群适宜技术方案；7）呼吸病人群适宜技术方案；8）炎症、 疼痛人群适宜方案。而按照使用场景，公司治疗与康复产品按照使用场景分为医院市场和 家用市场两大类，在政策推动分级诊疗、居家康复的前提下，成长空间广阔。

医美产品：并购研发助力产品升级，消费升级背景下未来可期

公司的医美产品正在康复治疗板块中占据越来越重要的比重。公司 2020 和 2021 年分 别收购了京渝激光与为人光大，全面布局光电医美领域。近两年，公司多款旗舰产品成功 上市，在医美领域又向前迈进一大步。 公司光电医美设备均取得医疗器械注册证书，适用于祛痘、去痣，除皱、脱毛、体表 赘生物的去除、去眼袋、组织修复等。其中：（1）体外冲击波治疗仪适用于面部年轻化； （2）半导体激光治疗仪适用于毛发去除；（3）强脉冲光治疗仪适用于皮肤色素性疾病的 治疗；（4）脉冲光治疗仪适用于体表赘生物的去除，面部除皱及痘疤样疤痕的治疗，激光 眼袋成形术等手术治疗；（5）调 QNd：YAG 激光治疗机适用于去除文身，1064nm 波长 适用于深蓝色、黑色纹身的治疗。532nm 波长适用于红褐色文身的治疗；（6）Nd:YAG 激 光治疗机适用于对人体组织进行汽化、碳化、凝固和照射，用于对慢性宫颈炎（宫颈糜烂、 宫颈腺囊肿、宫颈息肉）和尖锐湿疣的治疗；（7）LED 红蓝光治疗仪适用于炎性痤疮的 治疗；（8）光子治疗仪适用于消炎、镇痛，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加 速愈合的作用；（9）紫外线治疗系统适用于银屑病、白癜风的辅助治疗。

独家产品冷拉提（体外冲击波治疗仪）2022 年上市，广受认可。根据 CPIDG（中国 整形美容协会科研学术部）学术微信公众号，冷拉提超脉冲冲击波技术可用于促进局部血 液循环、软化松解瘢痕、活化肌肉和结缔组织，其核心在于专利的“超脉冲转换阀”技术： 将冲击波能量压缩到宽度极窄的脉冲中发射：从常规的几百、上千微秒提升到 20 微秒以 内，从而使能量的峰值功率提高几个数量级，同时大大降低了治疗的痛感。

冷拉提能够利用更安全自然的机械波能量，非电离性、无辐射，其激发的物理振动波 传导到人体皮肤及软组织，通过冲击波空化效应、机械效应和声孔效应等 3 大效应，可以 实现更自然、效果更佳的抗衰效果。1）空化效应 ：超脉冲冲击波引发的气泡崩溃和微喷 射引起组织局部微毛细血管破裂，血液和细胞介质漏出，产生自由基，刺激新生血管生成， 松解组织粘连；同时促进筋膜运动，增强筋膜悬挂力、吸附力，收紧轮廓、重塑年轻态； 2）机械效应：超脉冲冲击波在组织细胞表面产生拉应力、压应力和剪切应力。改善皮肤 营养吸链接，促进细胞修复、加速代谢；促进弹力纤维收缩，即刻提升紧致；3）声孔效 应：声孔效应结合机械压强效应快速打开皮层细胞吸收通道，治疗过程零温升并结合固体 凝胶防氧化，可快速打开蛋白质间隙，将营养成分完美导入。

光电技术中超声波穿透力最强，具有提拉、紧致功效。根据艾瑞咨询，光电类医美有 四大主流技术：激光、强脉冲光、射频类、超声波。激光类、强脉冲光技术主要针对皮肤 问题，主要作用于表皮跟真皮等浅层皮上组织；射频及超声波技术能够作用到皮下组织， 具有提拉、紧致等功效。在穿透效果上，超声波>射频>强脉冲光/激光，但截至 2022 年， 国内没有超声波产品获药监局批准为三类医疗器械。

“超声 V 拉美”（超声治疗仪）获批上市，我国首张超声波治疗仪三类证空间广阔。 2023 年 6 月，公司产品“超声 V 拉美”正式上市，成为微聚焦超声抗衰领域重要的技术 迭代之作。根据该产品华中发布会，传统超声抗衰技术往往专注于中下面部治疗，而超声 V 拉美是国内仅有的、具备更加全面的六大治疗头的技术设备，并且开创性引入精准数字 电机和四种能量发射模式，为 360°全面部治疗和中上部提升治疗提供了更好的解决方案。 根据公司投资者关系记录，超声 V 拉美自 6 月份上市以来，产品性能受到市场认可，销售 情况较好。

我们认为，公司在医美领域取得阶段性的进展，冷拉提、超声 V 拉美等明星产品的上 市，有望帮助公司迅速提升市场影响力。此外，冷拉提、超声 V 拉美形成抗衰组合，提升了公司特色能量产品的竞争力，能够打开高端市场，同时带动基础医美产品的销售。我国 医美器械市场空间广阔，公司在医美领域已经取得先发优势，有望为公司打造出新的增长 曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）