2023年物业服务行业2024年投资策略：走出治理迷雾，脱钩开发周期

2023 年，物业服务板块深度调整

2023 年年初至今（2023 年 11 月 9 日），物业服务板块前十大市值公司市值共计下跌 37%，跑输恒生指数 26 个百分点。物业服务板块的深度调整，伴随的是物业服务板块和 地产板块相关性的大幅提升。

物业服务板块走弱，其根本原因是在 2021 年之后，资本市场不再认同许多上市物业 服务公司是独立存在、不受关联方支配的公司。 回顾过去几年的市场发展，物业服务企业二级市场表现和关联方相关性的增强可以分 为以下几个阶段。 1、自 2021 年中期开始，以融创服务、碧桂园服务、金科服务为代表的民营物业服务 企业和关联方的股价相关性开始陆续走高。以碧桂园服务为例，其 2021 年第一季度和碧 桂园的股价关联度约等于 0，但在 2022 年三季度达到 0.97 的极高值； 2、2022 年初，相关性的增强从民企扩展到部分国企，这里的部分国企，主要是指关 联地产公司和物业企业同时在香港上市的企业，尤其是中海物业和华润万象生活。 3、2023 年初，包括招商积余等内资持股较多的企业也开始和关联方的股价走势高度 一致。 我们认为，物业服务公司和地产公司股价关联度持续提升，并非主要是物业企业的基 本面原因。从物业企业实际经营的角度来说，地产开发活动对于物业服务企业的影响越来 越小。物业服务企业大多数新拓项目来自于非新盘开发项目，非业主增值服务等和开发商 直接相关联的主要业务占比也越来越低。

物业服务公司和地产公司股价关联度越来越大，本质就是市场担心物业服务公司治理 问题。市场担心公司运营战略不独立；担心公司的货币资金使用意图不取决于公司自身的 发展需要，而常常取决于关联方的业务需要；担心关联交易横行，股东利益无法得到保证。 我们当然认为，并非每家物业服务公司都屈从于关联方和大股东的意图，并非每一次 关联交易都在侵占流通股东利益。但问题在于，只要有一两次这种情况的出现，市场就会 开始质疑整个板块的信用。树立良好形象，自证清白困难，毁掉口碑容易。2021 年后的 一些资金拆借和关联交易安排严重影响了物业服务公司的口碑。现阶段物业服务公司的估 值修复，关键矛盾不在运营提效，而在公司治理。

2024 年，优化公司治理是板块复苏关键

停止关联交易

我们承认，物业服务公司和地产开发公司本身系出同源，一些关联交易的安排也具有 一定的业务合理性。但是，我们认为行业此刻已经陷入了“自证清白”的困境，投资者在 看到物业服务企业一次又一次向开发平台奉上宝贵的现金之后，很容易选择用脚投票。如 果企业的经营性现金流和募集资金不是用来分红或者谋求自身发展，而是用来向房地产开 发企业“输血”，那投资者的确无法相信这个行业的未来。如果物业服务企业尊重股东， 则应该阶段性停止部分关联交易。 2023 年 10 月，素来运营稳健的中海物业公告收购股东方资产。交易公告之后，中海 物业的股价最高下跌 27%，截至 11 月 9 日累计下跌 24%，相对恒生综合指数跑输 22%。 我们认为，虽然本次交易规模不大，甚至可能会增厚公司未来的业绩，但该交易收购的业 务稳定性不如物业服务（开发企业可供被物业服务公司收购的业务，在稳定性上几乎都不 如物业服务），又耗用了中海物业的现金。

我们认为，当前资本市场对于物业服务公司关联交易的强烈排斥，将令不少公司治理 较好的公司更聚焦于内生发展或独立并购。自证清白确实需要时间，但停止关联交易预计 是 2024 年物业服务企业市值的重要催化剂。

提升现金分红率

物业服务作为现金牛行业，前期偏低的现金分红率客观上为关联方占用资金提供了可 能性。尤其是轻资产服务公司资金运用相对缓慢，也增加了投资者的质疑。当然，如果这 个行业未来不出现大量关联方资金往来，则这种资金运用缓慢和低分红也不是问题。 自 2022 年开始，物业服务企业分红率开始提升。2023 年中期，头部企业进一步开展 分红或提升派息比率。我们认为，物业服务行业的分红率仍将继续稳步提升。

分红对不同行业的重要性，并不是取决于分红的结果，而是取决于分红的来源，即企 业是否能持续创造现金流，企业是否不依赖于杠杆。物业服务应该是天然高分红的行业， 企业顺应时代潮流稳步提升分红，客观上是在助推行业价值发现。我们预计，部分企业将 落实提高现金分红，2023 年年报行业分红比例将提升到新的高度。

回购股份

2023 年，物业服务企业积极开展股份回购。股份回购本身不只是股价托底和活跃交 易的工具，也有助于企业向市场传达公司账上现金无虞的信号，证明其财务安全和独立性， 更有利于企业传达重视中小股东的态度。

加快探索符合行业发展需要的资金利用方向

2023 年，行业经历并购低谷，但制约企业并购的因素不是资金，而是企业并购整合 的能力。今年一些企业调整并重新分配了原用于收购公司的募集资金用途，另外一些企业 在积极进行投后整合工作，并体现了较为良好的整合效果。

我们认为，展现出收并购整合能力的企业依然有望在 2024 年进一步开展收并购动作。 我们预计，2024 年收并购市场将保持供需两弱的低位平衡，头部企业可能在对收并购保 持高度关注的同时维持谨慎和严格的投前筛选，并可能有进一步的项目落地。此外，我们 预计企业除了在物业服务领域寻找收并购标的以外，可能也会在专业能力上寻找潜在的标 的，包括专业维保公司、专业业态管理公司等等。

中等水平的投入模型得到验证，可能在行业开始推广。以万物云蝶城模型为先例的中 资产投入模型在今年得到验证。根据公司公告，2023 年上半年万物云累计完成 150 个蝶 城的改造提效（其中 102 个为期内完成），改造进度超出年初计划，已改造蝶城带来项目 基础住宅物业毛利率提升超过 4 个百分点，带动公司住宅物业服务报表毛利率同比增长 2.1pcts 至 12.6%。

我们认为，蝶城是引领行业潮流、应对核心挑战的成功战略，一些在局部区域具备浓 度的企业亦可能开展类似的弱资本开支行为，以进一步提升区域浓度并改善管理效率。以 金科服务为例，公司在 2023 年提出强化市场拓展取代建设，实施“街道社区网络化”拓 展策略，省耕西南及长江沿岸核心城市，就是类似策略的初步尝试。当然，其他公司在增 加密度、提升效率、适当投入资金的改革过程，在命名上不会叫“蝶城”，但实质要点和 蝶城有相似之处。

增加公司管理层的持股，完善激励机制

近几年，物业服务企业管理层持股或员工激励计划愈发完善。企业通过高管持股、员 工激励计划等方案优化治理结构，绑定核心管理层和小股东利益。在股价明显低估的时间 点，不少管理层通过增持行为来进一步表示对公司长期发展的信心。

地产信用越过分水岭也是重要边际改善

2023 年年底之前，行业出现了大量的债务重组、展期、违约安排现象。但政策效果正在不断累积，预计 2023 年年底将从量变走向质变。我们判断，经营良好、基本面稳健 的企业，其债券收益率在短期冲高之后有望回落，公司有能力如期偿还各期境内外债务。 解铃还须系铃人，一旦地产信用风波不再向上蔓延，市场对于物业企业治理问题的担忧预 计也将有所缓解。（详见 2023 年 11 月 13 日外发报告《2024 年房地产行业投资策略—— 补新盘旧修补信用，高线开发双重影响》） 若地产公司进入一个正常发展的阶段，即使地产企业新交付的面积明显下降、企业缩 表或者案场服务收入不断下降，也可能给物业服务公司的发展提供一个相对宽松的环境。 物业服务公司或不再需要开发企业助力，但需要开发企业股东尊重其独立性。2021 年下 半年以来的房地产企业状况，在房地产公司二十多年的发展历史来看也是极不正常、极为 罕见的。

企业积极应对行业阶段性挑战

除了公司治理因素，物业服务企业积极应对行业挑战，预计 2023 年经营完成度很高， 体现了很好的抗周期属性。

地产景气度下滑，物业服务企业与地产行业关联度进一步下降，盈利模型在阵痛中得 到优化。物业服务企业所开展的业务中，与开发商直接关联的业务主要是指非业主增值服 务，包括但不限于案场服务、咨询顾问、科技赋能、代销车位、包租写字楼等，不同企业 该部分业务划分归属的业务板块可能略有区别，但具体覆盖的业务范围大体相近。 头部物业服务企业来自开发商直接相关的业务收入比重和毛利润比重总体而言都呈 现出明显的持续下降趋势。我们认为案场服务和新房销售代理活动不是物业服务公司的核 心竞争力。这种依托关联方服务产业链的业务本身就是锦上添花的业务，不贡献稳定的现 金流。长期来看，开发企业也有可能寻求更加专业的合作伙伴。这类业务的下降虽然在短 期影响利润，但中长期而言有助于企业更加聚焦深耕主业，提高盈利模型的稳定性。

行业新盘竣工交付可能缩水，但质量明显提升，部分央国企的交付饱和合同可能保持 稳定。我们预计，2024 年全国商品房竣工面积将同比下滑 20%，可能为行业带来新盘交 付节奏放缓的难题。但一方面，头部物业服务企业已经不依赖地产行业进行新盘拓展，来 自非居+存量住宅的新拓规模基本占据绝大多数。另一方面，一些央国企地产公司依然保 持了较强的拿地力度，且拿地能级明显升维，预计交付项目质量相比过去明显提升。

IFM 业务面临客户经营压力的向下传导，预计将进一步向头部客户集中。受宏观经济增速压力影响，不少 B 端大客户面临压缩后勤开支的经营决策。整体而言，头部客户压力 弱于尾部中小客户，企业总部项目优于散售写字楼项目。我们预计，物业企业在 IFM 领域 将进一步向行业景气度较好的头部客户拓展。

企业促回款取得阶段性成果，央企优势更加明显。我们以市值大于 100 亿港元的物业 服务企业作为样本进行统计，2023 年中报显示样本企业应收款相对于过去 12 个月收入的 占比较去年同期下降 2.9 个百分点，逆转了 3 年来持续上升的态势。应收款占总资产的比 例增幅也明显放缓，其中央企表现格外突出，样本中 2023 年上半年央企应收款平均周转 天数较 2022 年同期的增幅只有 5 天，样本央企和其他企业的应收款周转天数差异从 33 天扩大到 41 天。 我们认为，主流龙头企业从战略上提升了回款考核的重要性，宁可牺牲规模，绝不牺 牲回款质量。在运营上，这些企业狠抓管控，避免了区域应收无序增长。预计 2024 年头 部企业的应收款治理能够得到明显改善。

利润表异化，再论物业服务企业估值

经过近期的行业调整，物业服务企业之间的利润表异化程度加强，具体体现在企业核 心净利润和归母净利润差距较大，背后主要为一次性因素，包括商誉减值、应收款减值、 金融投资减值等。我们认为单一的看 PE 估值已经不能够完整评估所有物业服务企业的估 值情况。

由于权责不匹配问题的存在，部分民企的历史毛利率偏高，这种盈利能力的差异也使 得短期利润率可能失真。

相较于核心净利润计算 PE 的非标，以及归母净利润计算 PE 的利润表异化影响，我 们认为 PS 估值是对于物业企业估值的有益补充。相较而言，企业的管理面积和收入可能 更加真实，尽管当下存在退盘和应收款问题，但这类因素毕竟是短期和小范围的。从长期 来看，企业的在管底盘非常稳固，尽管应收款账期拉长，但减值绝对规模也相对可控。此 外，当前一级市场估值也一般采用 PS 估值作为重要的估值参考。一些企业的 PS 估值已 经较 1 倍有明显折价，或表明企业长期投资价值被市场低估。

当然，各家公司的收入也不完全可比。总体来看，我们认为非业主增值服务占比高的 公司收入周期波动可能性较大，三四线城市占比高的公司收入含金量较低（因为三四线城 市要达成高密度和高效率服务更难，定价和成本之间压力更大），酬金制比例更高的公司 收入含金量更高（因为记账方式原因），对 C 端业务占比更高的公司收入含金量更高（因 为基本没有应收款波动问题）。

PE 估值依然是当前更加主流的估值方式。对于经营稳健、报表质量优秀、提供稳定 业绩增长或者已经跨过一次性业绩影响而回归经营本色的物业服务企业来说，PE 估值仍 然是主要的参考依据。 以美国的物业服务企业龙头 First Service（FSV）为例，尽管已经是物业服务老牌龙 头企业，但依然能够提供稳健且不低的业绩表现，以及较高的估值倍数。根据 Wind 数据， 自 2013 年至 2022 年，FSV 业绩复合增速达到 26.5%，上市以来 PE 中位数达到 57x，平 均数达到 60x。

开发行业“扶上马、送一程”的历史使命已经完成，物业行业回归消费服务属性。一 方面，企业服务的资产更加多元，地产开发商从物业服务企业的主要服务客户逐渐成为服 务的众多客户之一。另一方面，业主增值服务探索期已过，企业开始聚焦房屋资产开展增 值服务，如装修、租售等，在居住消费领域深度布局。虽然不动产资产也是非标资产，但 相比人来说，服务不动产资产的标准化和流程化构建更加容易，因此物业服务企业较一般 服务业公司盈利能力更加稳固，业绩增长更加透明可靠。 与消费产业链的其他行业相比，物业服务企业确实有很强的盈利能力稳定性。我们统 计头部物业服务公司过去 5 年盈利能力标准差为 1.5，接近于酒类行业（标准差越小，代 表盈利能力更加稳定）。

同时，物业服务行业也提供了较好的成长性。我们预计头部物业公司核心业务对应净 利润能够在未来三年实现 20%以上的复合增速，但当前头部企业整体估值不到 20 倍，部 分企业估值不到 15 倍。我们认为，相比于消费产业，物业服务行业收益更好更稳，但受 到过去两年地产景气度下行拖累，估值折价严重。这也意味着，伴随物业服务企业消费属 性加强，以及头部企业加大分红力度、现金流属性提升，物业服务企业估值可能存在进一 步抬升的空间。

积极应对挑战，重建市场信任

2024 年，我们预计主流企业将会进一步优化公司治理，致力于重建市场信任。同时， 企业也将积极应对行业经营挑战，地产景气下行度等压力能够得到应对，应收款规模也能 够得到基本控制。追本溯源，物业服务行业是和居住消费相关，不依赖于开发周期，不涉 及开发产业链资金流，存量项目收入贡献高度稳定，运营效率和行业整体规模都有明显提 升空间的特殊社会服务业。当前物业服务头部企业 PE 和 PS 分别处于上市以来的 4.6%和 3.2%分位，处于历史低谷，我们推荐公司治理经得起历史考验、现金分红率较高、运营稳 健的物业服务公司，重点推荐华润万象生活、万物云和招商积余。

万物云：重视股东回报，回购彰显信心

2023 年 10 月 31 日，公司公告拟进行股份回购。公告表示，公司回购拟动用的资金 上限为 6.32 亿港元，回购最多 1,280 万股，占此前特别决议通过时（全流通之前）已发行 H 股总数的 10%。回购的 H 股将注销。 积极回馈股东，多种方式提升股东回报。 2023 年中期，公司宣派中期股息引领行业， 公司建议以 EBITDA 的 20%派付中期股息，股利相当于公司中期归母利润的 37%，这不 仅超越了公司 2022 年的股利支付率，也显著超越了 2022 年大公司的平均股利支付率（根 据各公司公告，150 亿港元市值以上的大公司 2022 年平均股利支付率 30%）。此次，公司 拟以不超过 6.3 亿港元回购，充分彰显公司对自身业务发展及前景充满信心，以及公司对 股东回报的重视。 蝶城战略成功执行，实现可持续的高质量发展。公司以蝶城战略作为物业管理行业满 意度及效率平衡难题的突破口，并在 2023 年取得积极进展。根据公司公告，2023 年上半 年，公司累计完成 150 个蝶城的改造提效（其中 102 个为期内完成），改造进度超出年初 计划，其中已改造蝶城项目基础住宅物业毛利率提升超过 4 个百分点，带动公司整体住宅 物业服务报表毛利率同比增长 2.1pcts 至 12.6%。我们预计，公司已有蝶城提效措施仍将 进一步优化，带来更佳的单盘蝶城效果。此外，公司亦积极增加价值街道密度，拓展蝶城底盘，根据公司公告，2023 年上半年在 3402 条价值街道内新签约 188 个住宅项目，带来 9.9 亿元饱和合同收入，公司蝶城总数从 2022 年的 584 个提升到 601 个，蝶城总数增加 意味着后续可改造提效潜力的提升。

全流通完成，流动性有望得到改善。2023 年 10 月 24 日，公司完成 H 股全流通，截 至 10 月 31 日收盘，公司港股流通市值达到 257 亿港元，达到恒生综指和港股通市值门槛 （2023 年 8 月恒生综指检讨中流通市值门槛约为 61 亿港元）。我们预计，公司在下一次 恒生综指检讨中进入恒生综指并纳入港股通的概率较大，流动性和投资者持股结构有望得 到改善。此外，优化的流动性和回购相辅相成，此次回购上限金额相当于公司 10 月日均 交易额的 52 倍。

华润万象生活：能力全面的领跑，诚意满满的回报

2023 年中期，公司实现营业收入 67.9 亿元，同比增长 28.7%；归母净利润 14.0 亿元， 同比增长 36.5%；核心归母净利润 14.2 亿元，同比增长 36.7%。公司公告派发中期股息 每股 0.234 港元，对应核心净利润的 35.8%，派息比例较去年同期提升 7.9 个百分点，并 且公司公告未来拟逐步提升全年派息率，持续践行回馈股东的资本市场承诺。 商管龙头地位巩固，外拓进展顺利。根据公司 2023 年中报，2023 年上半年，公司商 业开业 3 座购物中心，在营项目数量增至 88 个，其中重奢项目 12 个，排名行业第一。在营项目中，74 个项目零售额排名当地前三，占比 84.1%，行业龙头地位进一步巩固。受益 于上半年疫后复苏，公司项目零售额同店增长 27.3%，总额增长 41.0%，NOI 率亦大幅提 升 9.4 个百分点至 67.2%。2023 年上半年，公司签约 7 个商业项目，100%位于一、二线 城市、100%为 TOD 项目，平均建筑面积 10 万方，外拓项目保质保量，进一步体现了公 司商业领域的领导地位。此外，公司在外拓中首次与外资不动产基金合作，首次与机场集 团落实合资合作，开拓新渠道和新赛道。我们认为，公司凭借优异的品牌美誉、客户资源 和管理能力，借助消费基础设施 REITs 东风，有望进一步开展高质量的商业拓展。

物管业务规模增长，展现投后整合能力。根据公司 2023 年中报，2023 年上半年，公 司总在管面积 3.25 亿平米，较去年底提升 11.8%，公司实现第三方外拓新增第三方合约面 积 2852 万平方米，其中城市公共空间业态占比 84.1%，公司凭借独特国企空间运营优势， 在外拓领域愈发进取。此外，公司 2023 年上半年对中南、禹州项目实现全面融合，两家 标的分别贡献并表收入和利润 9.08 亿元和 1.09 亿元，原公司管理体系全部融入万象生活 组织架构，城市浓度提升、管理成本下降，实现城市公司的平均在管面积较 2022 年提升 35%，以及人均管理面积提升 10%。公司 2023 年中期在手现金 153 亿元，我们认为公司 凭借优异的投后管理水平，在收并购领域依然大有潜力。 应收账款管理优中更优，行业领先。2023 年上半年，公司应收账款周转天数 48 天， 同比降低 6 天，贸易及其他应收款规模仅同比增加 4%，明显低于收入增速，其中贸易应 收款绝对额同比下降 3%。贸易应收款中，一年期以内的占比 92.1%，和去年年末（93.6%） 以及去年中期（92.5%）基本持平。2023 年上半年，公司城市公共空间在管面积占比已达 到 26.2%，但公司依然实现了应收款的优化，体现了公司在行业内更强的运营管控水平。

招商积余：向外积极拓展，向内深挖潜力

2023 年 1-9 月，公司实现营业收入 108.6 亿元，同比增长 18.3%，实现归属于上市 公司股东的净利润 6.0 亿元，同比增长 25.9%，公司前三季度实现了业绩的稳健增长。 外拓数量和质量共同提升。根据公司公告，2023 年 1-9 月物业管理业务实现新签年 度合同额 27.9 亿元，同比增长 14.9%，其中第三方项目新签年度合同额为 24.6 亿元，外 拓规模稳步提升。其中，千万级以上项目占比 54%，保证外拓项目质量。非住业态优势亦 得到进一步巩固，非住宅新签年度合同额同比增长 17%。截至 2023 年 9 月末，公司管理 面积达到 3.3 亿平方米，2023 年 1-9 月基础物业管理业务实现营业收入 85.4 亿元，同比 增长 17.8%，其中非住宅占比 72%。

精益运营开始呈现效果。2023 年 1-9 月，公司毛利率为 12.7%，较去年同期提升 0.8 个百分点。一方面，资管高毛利业务的疫后恢复对公司整体毛利率有向上拉动作用；另外 更为重要的是，公司积极提质增效，主动退出了一些盈利能力较低的项目，并进一步推动 精益运营，提高人工效能。我们认为，公司有望不断通过优化管控体系、创新采购模式、 强化运营管理、深挖科技替岗等方式实现盈利能力的稳中微升。 并购整合顺利，展现投后能力。根据公司公告，2023 年 1-9 月，积余南航、积余上 航、积余新中、积余汇勤四家并购企业质量效益全面提升，1-9 月四家收并购企业合计实 现营业收入 9.71 亿元，新签项目年度合同额合计 2.57 亿元。我们认为，公司展现了优秀 的整合能力，并且具备进一步收并购的基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）