财政积极发力基建，三大工程托底房建

2024 年，预计财政将积极发力基建。政府释放增量资金，有望助力 2024 年基建投资 维持稳定。此外，“三大工程”建设也正在得到各地积极落实，我们预计 2024 年房建开工 或能得到“三大工程”边际正向影响，并对 2024 年的房建投资产生积极边际托底效果。

基建：政策释放增量资金，预计 2024 年基建投资有望维持稳增

万亿国债聚焦基建领域，增量资金助力投资稳增。近期十四届人大常委会第六次会议 批准了国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案，将增发 10000 亿元国债用于支持灾 后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力。增发国债资金主要用于灾后重建、水利工程、自然 灾害防治工程和高标准农田建设等基建领域，其使用相对于专项债更加聚焦基建。考虑该 部分资金作为资本金的杠杆效应（根据闫衍等（2019）的研究，专项债对基建投资的撬动 乘数约在 1.6-2.5 倍之间，结合人民日报报道，我们推算 1998-2002 年长期建设国债的撬 动乘数约为 5 倍，考虑本次增发国债投向的公益性较强，我们假设增发国债的撬动乘数为 2 倍左右），预计可撬动基建投资 2 万亿元左右，相当于 2022 年基建投资总量的 10%左右。

部分细分领域如水利投资或向上弹性更大。根据水利部数据，2022 年全国完成水利 建设投资 10893 亿元，较 2021 年增长 44%，水利建设投资为稳定宏观经济大盘、促进经 济回稳向上做出重要贡献。2023 年 1-9 月，水利建设落实投资 10750 亿元，完成投资 8601 亿元，考虑到此次新增特别国债主要投向之一为水利工程，预计该细分领域后续投资需求 弹性或将更大。

预计地方政府债延续提前批下达，维持基建投资持续性。从今年地方政府债券发行节 奏来看，1-9 月新增地方政府债券 4.11 万亿元（一般专项债 6491 亿元，专项债券 34598 亿元），相比去年同期的 4.24 万亿元（一般专项债 6990 亿元，专项债券 35432 亿元），整 体发行节奏偏慢，而延续“提前下发”举措，各地政府可提前计划项目并启动发行工作， 进度与效率将有效提高。根据经济日报，去年 10 月提前下达 2023 年新增专项债券额度 2.19 万亿元，推动今年上半年各地发行用于项目建设的专项债券超 2 万亿元。此次若按 2023 年地方政府新增一般债务限额 7200 亿元、新增专项债务限额 3.8 万亿元的 60%顶格 下达，可推算 2024 年一般债和专项债提前批额度最高将达到 4320 亿元和 2.28 万亿元。 整体来看，今年前三季度基建投资增速趋缓，而在四季度剩余政府债及明年提前批政府债 +特别国债增量综合发力下，预计明年基建投资将持续实现稳增长。

房建：三大工程边际托底，但房地产投资压力依然不小

1、城中村改造带来增量机会 2023 年城中村改造积极推进。2023 年 7 月 24 日中共中央政治局会议指出，积极推 动城中村改造。7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会 议在北京召开。根据住建部官网，住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以 来，已入库城中村改造项目 160 余个。 城中村改造带来商品房增量供给。城中村改造积极推进，我们测算 19 个超大特大城 市待改造城中村占地面积超过 14 亿平，如果 60%的城中村以规划拔点和整体改造方式拆 建（剩余部分微改造或实际未完成改造），则改造后建筑面积规模将达到 26 亿平。其中， 公建配套建筑面积 1.7 亿平，产业和商服建筑面积 10.0 亿平，回迁住宅建筑面积 7.5 亿平， 商品化住宅建筑面积 6.8 亿平。

2、保障房建设配合商品房重归商品属性 2023 年 8 月 25 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过了《关于规 划建设保障性住房的指导意见》。9 月 4 日，国务院副总理何立峰出席规划建设保障性住房 工作部署电视电话会议，要求建立公平公正的配售机制，更好满足人民群众“住有所居” 的愿望，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才，按照保本微利 原则配售。

建设重点从保障性租赁住房转向配售型保障房。“住有所居”既包括居者有其屋，也 需要消除城市工薪阶层买不起商品房的焦虑。这就需要依靠建设配售型保障性住房来解决， 而我国也已经有较长一段时间没有大规模建设配售型保障性住房。我们认为，政策的重点 从强调保障性租赁住房转向强调配售型保障房，符合核心城市住房租金持续走低、开发投 资相对低落、特大超大城市居民“居者有其屋”的要求远远没有得到满足的现实，也有利 于进一步实现“住有所居”的目标和稳定开发投资。

封闭管理和配售机制是保障性住房成功的关键，划拨土地和利用闲置房屋可以充分激 发保障性住房建设的积极性。保障性住房如果没有封闭管理，则可能明显冲击商品房价格， 也起不到稳定开发投资的作用，更可能滋生套利问题。保障性住房建设如果少了公平公正 的配售机制，更可能引发新的争议。在特大超大城市，我们估计地价占比常常达到 60%以 上，地价高是商品房房价高的核心原因。在基本免除地价的情况下，由于销售回款比较确 定，开发主体完全有动力参与微利的保障性住房建设。此外，由于历史规划不合理，各类 空间闲置的确存在，允许改造利用也有利于提升保障性住房供给。

开发环境高线化之后，城中村改造和保障房建设有望成为对冲投资下行的重要力量。 我国房地产市场的供求关系已经发生了重大变化，很多三四线城市已经没有继续大规模开 发供地的需求基础，开发活动趋向核心城市。因此，即便我们认为 2024 年后新房销售额 有望企稳，新房的销售面积、新开工面积和实际发生的建设活动都有可能大幅下降。适时 启动特大超大城市的保障性住房建设，在超大特大城市进一步扩大投资力度，可能是稳住 房地产产业链的关键举措。

3、平急两用基础设施进一步托底建设 “平急两用”基础设施建设快速推进。2023 年 4 月政治局会议首次提及“平急两用” 基础设施，表示要“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设 施建设”。7 月政治局会议再度提及，并由国务院召开工作部署电视电话会议，提出“推动 ‘平急两用’公共基础设施建设尽快落地见效”。2023 年 11 月，中央金融工作会议提出 加快保障性住房等“三大工程”建设。2023 年 11 月 12 日，住建部部长倪虹表示，“平急 两用”公共基础设施建设，是统筹发展和安全、提高城市韧性的重大举措，关键是平时用 得着，急时用得上。

各地已经开始积极落实“平急两用”基础设施建设。例如，根据北京市政府网，北京 平谷区表示要统筹旅游产业发展与公共安全，打造“平急两用”乡村振兴金海湖核心区。 “平急两用”内涵丰富，从平谷区的规划可以看出，平急两用公共基础设施可以包括会展 中心、MALL、村域组团等多种资产类型。

预计平急两用基础设施能够对投资起到一定的托底效果。平急两用单项目投资额不小， 根据武汉市人民政府网站，武汉市于 2023 年 10 月 20 日召开武汉市首批“平急两用”公 共基础设施建设项目推介会，并推介涉及文旅、城郊大仓等 23 个项目，涉及总投资 162.5 亿元。根据杭州市人民政府网站，9 月 26 日，杭州发布《“平急两用”公共基础设施建设 第一批项目清单》，首批共 87 个项目，投资金额超 400 亿元，并计划于 2024 年开工建设。

4、预计 2024 年房地产开发投资同比下降 8.8% 房地产全行业在 2022 年之后强烈聚焦核心一二线城市拿地，拿地面积降幅远远大于 拿地金额降幅。随着新货占销售比例不断提升，老货中开发缓慢甚至停滞部分的占比上升。 展望 2024 年，由于一二线城市的总成本中建安成本占比较低，高线化的浪潮可能在全年 负向影响房地产开发投资、新开工和竣工面积。保交付工作接近尾声，出险房企待交付面 积大幅下降，也会对开发投资和竣工面积产生明显的负向影响。“三大工程”中的保障房 建设和城中村改造，可能对投资和新开工产生正向影响。高线化的销售趋势演变，预计将 使得销售额的增长持续快于销售面积的增长。销售均价的提高并不是因为房价上涨，而是 因为三四线成交结构性占比持续下降。施工面积虽然庞大，但施工面积中有相当数量的进 展缓慢面积或实际停工面积，有不少项目区域市场状况不佳，或规划待调整。

考虑到竣工面积一般滞后于新开工数据 2-3 年，我们预计城中村改造和保障房将在 2025 年分别贡献 1.3 亿平和 0.14 亿平的竣工面积。整体而言，我们预计 2023/2024 年全 国房地产开发投资同比下降 8.2%/8.8%，商品房销售金额同比增长-3.3%/5.1%，商品房销 售面积同比-8.0%/-7.9%。

房地产产业链的信用修复

预计房地产产业链的信用修复是 2024 年的主旋律，被严重破坏的企业资产负债表也 将开始修复。当然，即便对那些涉险过关的企业而言，其业绩也可能低于预期。产业链的 投资主题应该是寻找竞争格局变化的受益者。这种竞争格局的变化，既是指一个行业内部 竞争态势的此消彼长（传统上倍受关注的），也是指整个产业链内部不同行业议价能力的 起落（市场关注度比较低但实际上很重要的）。

信用风险的挑战

2021 年下半年以来，房企信用风险事件频发，不少企业开始债务重组和展期。信用 风险的成因非常复杂，既有 2020 年以来新增土地质量偏低的问题，也有 2021 年以来销售 去化和房价持续下降的背景，还有房屋交付领域信心缺失、产业供货方账期挤压、债权人 信心循环下降等因素。

2023 年下半年，部分房地产企业信用风险呈现扩大与蔓延趋势。受行业基本面疲软 影响，房地产企业现金流入流出失衡，部分企业存量债券收益率显著提升，显示投资人对 其信用风险的担忧逐步加大。2023 年 11 月 6 日，万科召开金融机构沟通会，国有资本表 达了对万科更大的支持力度之后，部分房地产企业的债券收益率又有所下降。

比起经营性现金流入的下滑来说，融资性现金流的下降更是紧迫的挑战。我们统计截 至 2023 年 9 月底，A 股市值前 30 位的开发类样本房地产企业货币资金总量为 7028 亿元， 季度环比下降 9.4%，同比下降 3.9%；同时 2022 年年初以来，样本房企合计筹资活动净 现金流仅在 2022 年一季度为正，2023 年第三季度筹资活动净现金流合计-735 亿元，前三 季度合计-1792 亿元，显示房企新增融资渠道受到显著影响。到九月末，行业高库存、低 销售回款、低借款流入的局面已经显得困难重重。

政策边际起效，销售有望走稳

当然，信用的稳住，最终还是要依赖于房价的稳定。今年以来，各地房价跌多涨少， 市场仍在下行通道。据国家统计局数据，2023 年 9 月全国 70 个大中城市中分别有 54 个 城市的新房和 65 个城市的二手房价格下跌。政策致力于推动销售走稳，释放需求。我们统计今年 7 月以来，超过 30 个一二线核 心城市通过认房不认贷，调整限购、限价、限售，调降贷款利率，降低首付比例，优化公 积金贷款和优化落户政策等方式支持房地产合理需求。

市场虽然还没有明显回暖，但政策的边际效果在体现。根据国家统计局数据，2023 年 9 月单月，全国商品房销售面积同比下降 10.1%，降幅环比收窄 2.1 百分点；销售金额 同比下降 13.6%，降幅环比收窄 2.8 百分点。根据各城市房管局数据，2023 年 10 月，14 个样本城市二手房网签套数实现同比增长 29.4%，42 个样本城市新房网签套数同比下降 15.0%，相较 9 月边际好转。根据国家统计局数据，2023 年 9 月 70 个大中城市二手住宅 价格指数环比下降 0.5%，与 8 月降幅持平，且结构上存在边际好转迹象，例如 9 月一线 城市二手住宅价格指数环比提升 0.2%，扭转连续 4 个月的环比下跌趋势。

展望未来，我们认为核心城市可能容纳更多人口，真实需求有望托底市场。随着保障 性住房的建设，一些限制性措施可能进一步退出。我们预计 2024 年核心城市房价有望基 本走稳。当前的真实需求很大程度上来自于居民从中小城市迁移至大城市的需求，所以我 们判断三四线城市的房地产市场或仍然还有缓慢调整的需要。

房地产开发：超越资产负债表，关注补货带来的现金流潜力

聚焦资产负债表的信用考察，核心是考察资产是否能够超越负债。但是，企业的负债 是长期限内分布的债务，其中相当数量的债务短期没有偿还义务。企业的资产中有大量现 阶段变现难度较大的资产，项目转让和大宗物业转让市场活跃度较低。我们难以准确衡量 大多数项目现阶段强行折价卖出的价值（或许会大幅折价），且对大多数企业而言，如果 现金流稳健，也没有必要在现阶段大幅折价卖出项目。

长期而言，有两种可能的资产负债表平衡办法。其一是存量资产的价值逐步恢复，其 二是企业获得大量新的优质资产，而优质资产的潜在收益要明显超过存量资产的价值损耗。 尽管当前绝大多数城市房价还在下降，但企业新增土地的质量确实不低。所以，如果企业 可以持续新增土地，企业的资产负债表就有望修复。当然，企业如果想要持续购入土地， 其前提则是企业的融资性现金流流入是通畅的，销售是正常的。虽然房价尚没有完全止跌， 但换牌已经增高了企业经营的安全边际。

总体来看，我们认为时间站在开发商主体信用这边。在负债端，尚未债务重组的企业 长期债务的历史成本较低（尽管当前债券收益率较高）。在资产端，企业新增拿地和针对 存量资产的优化规划条件和换地退地（和地方政府协商），确实可以优化企业的资产质量。 摆脱了信用困境，房企有望进入新的发展通道。2022 年之后企业新增的土地储备成 本低，盈利性强，销售去化好。我们测算，头部龙头央企的销售额中 2022 年之后新拿资 源的占比已经过半。时间已经开始成为部分开发企业的朋友。部分开发企业可以持续新购 土地，和地方政府部门洽商存量低效土地的处置办法，优化库存结构。通畅的融资渠道和 较强的开发运营能力，是企业在新时代竞争中做大做强的关键。

建筑材料：需求侧结构性托底，供给侧改善优化

展望 2024 年，城中村改造及特殊国债或逐步缓解需求端下行压力，消费建材公司过 去 2~3 年持续转型摆脱地产依赖，渠道下沉及多元化业务等推动经营质量改善的举措已见 成效，当前玻璃、水泥已基本处于周期底部，供给端逐步迎来优化。 消费建材行业：龙头公司转型已见成效，估值接近 2018 年水平。2023 年是消费建材 企业持续转型的一年，龙头公司持续摆脱地产依赖、发展非房市场及多业务成长曲线，利 润率及现金流水平均得到一定改善，市占率加速提升。

展望 2024 年，城中村改造或逐步缓解开工及竣工端压力，上市公司减值压力高峰期 已经过去，当前由于市场对地产悲观情绪持续加深及消费建材行业竞争激烈，主要公司估 值持续下跌至接近 2018 年的水平，但龙头公司在经历过去 2~3 年地产阵痛后竞争优势得 到进一步增强，经营业绩及质量得到持续改善。

玻璃行业：供需格局稳定，盈利有望维持。竣工周期滞后于新开工及销售，而前期较 弱的需求预计在 2024 年将逐步传导至竣工端，对浮法玻璃需求有一定影响。2021 年三季 度以来随着地产信用风险持续发酵，拿地、投资、新开工等关键指标持续负增长。根据微 观数据，样本上市公司 2022 年和 2023 年上半年新开工面积分别同比下降了 51.2%和 27.7%，而同期竣工面积基本维持平稳。投资数据通常领先新开工半年左右，新开工领先 竣工 2 年左右，而前期较弱的需求预计在 2024 年将逐步传导至竣工端，预计明年竣工面 积将同比下滑，对浮法玻璃需求有一定影响。

但供给端来看，行业内高龄产线占比进一步提升，冷修减产空间大。虽然明年竣工需 求或有所下滑，但考虑到行业内较多的高龄产线，预计 2024 年行业冷修也较多。我们对 不同运行年限产线的冷修概率进行假设，另外预测除停产时间较长的单一产线外其余在冷 修产线全部复产，预计 2024 年的行业平均有效产能为 16.66 万吨/天，对应全年产量为 10.7亿重箱；需求端我们假设 2024 年需求与 2022 年相似，则测算 2024 年库存累积的幅度为 776 万重箱，库存压力或小于 2022 年。我们预计明年供需格局有望维持相对稳定。

利润端来看，浮法盈利已底部回升，而明年随着纯碱产能快速释放，价格或有下降空 间，有望带动玻璃盈利保持相对稳定。2023 年以来随着需求恢复，玻璃价格快速上涨， 叠加煤炭、天然气价格走低，玻璃盈利持续修复。以行业龙头旗滨集团为例，我们测算公 司 2023 年三季度末浮法箱毛利已恢复至 20 元以上。预计明年纯碱价格同比下跌，玻璃盈 利有望保持相对稳定。我们推荐旗滨集团、信义玻璃、南玻 A。

水泥行业：周期底部带来阵痛，行业格局有望优化。供给端，国家加大对水泥行业的 能耗管控，坚决淘汰落后产能，叠加行业盈利情况变差，水泥行业整合或将加速。水泥价 格的下行持续压缩企业的盈利空间，当前部分企业出现亏损现象，行业阵痛下落后产能或 将逐渐退出市场。借鉴欧盟、日本等地的发展经验，通过大企业的兼并重组能够帮助重建 市场秩序，重新实现行业盈利。在政策和市场调节下，预计水泥行业有望迎来新一轮整合。需求端：2023 年发布的超大特大城市中城中村改造政策和 1 万亿特殊国债用于水利 建设有望带动基础设施和房地产项目的建设，为水泥行业带来结构性的机会。

支撑端：骨料业务毛利率高于水泥，在水泥周期性底部阶段布局骨料业务有利于增强 企业营业收入和盈利能力的韧性。在水泥业务承压的情况下，骨料业务表现通常更为亮眼。 水泥行业公司利用自有矿山的优势，将石灰石尾矿用于骨料生产，为自身业务增添韧性。 华新水泥是我国水泥行业中第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，通过分析其经营 情况可以窥见骨料业务的稳增长作用。2023H1 华新水泥的骨料销量 5051.24 万吨，同比 增长 103.30%，实现营业收入 21.62 亿元，同比增长 69.08%。叠加混凝土业务的增长， 非水泥业务对公司 EBITDA 的贡献占比超过了 50%，从而使公司在水泥行业下行的情况下 仍能实现 3%的归母净利润增长。

贝壳：凸显产业链中优势位置

贝壳不仅在经纪和家装赛道领跑，更在产业链中处于较优的位置。贝壳一家公司就几 乎代表了一个行业，这个行业从经纪到家装再到长租，提供的是低频高质、空间相关的服 务。在家装领域，贝壳的供应链和交付能力积累已经突破短板，作业流程梳理已经取得明显进展，流量优势则会随着二手房市占率的提升而进一步扩大。我们有理由相信，在这个 业务蓝海，公司业务将在 2024 年开始继续维持高速发展。家装叠加新零售，公司的业务 天花板和盈利空间也完全打开，并不完全依赖于开发周期。

在经纪业务领域，公司二手基 本盘市占率有望提升，新房则保证高质量回款和良好盈利能力。公司单店效率较之历史显 著提升，短期表现为公司毛利率和净利润率均明显提升，中期或将表现为市占率的扩大， 二手经纪行业的底盘竞争优势更强，ACN 网络更大。新房业务是 ACN 基础设施的营收变 现通路，2023 年三季度，在保持快佣占比高达 54%，净应收继续环比下降 23%的前提下， 新房费率进一步提升到 3.07%。这说明公司在新房销售方面不可替代的竞争优势。在新的 房地产产业链格局之下，公司一方面秉承对消费者好的原则，降低了北京的二手佣金费率， 另一方面则占据了较之开发企业显著强势的生态位置，加速帮助开发商去化库存，降低行 业整体风险。

运营决定价值，优选现金流资产

稳定现金流流入是基础设施的重要特点，运营性基础设施的价值取决于未来现金流的 稳定性和增长性，基础设施持有运营平台则还取决于其新获资产的能力和公司治理的质量。

电力：聚焦行业变革机遇，紧扣确定性及估值

预计 2023~2025 年国内用电需求相对稳定，结合 2023 年 1~9 月国内实际用电数据， 我们采用宏观弹性预测法，预计 2023~2025 年全国用电量增速分别 5.4%/4.8%/4.4%，整 体需求呈现温和增长态势。

结合电力系统向清洁能源转型的发展趋势、政府部门规划及项目核准、行业实际经营 情况，2023~2025 年，我们预计国内电源装机增速分别为 12.3%/11.6%/11.4%，相比 2016~2022 年年均 7.8%的平均电源装机增速有明显升温。从结构看，新能源在电源中占 比日益提升，我们预计 2023 年新能源在整体电源装机中的占比将提升至 35%，并有望在 2025 年进一步提升至 43%，相比 2022 年的 30%占比有明显提升。与此同时，火电在电 源中占比不断下降，我们预计 2023 年火电装机在整体装机中的占比有望首次跌破 50%， 降至 48%的水平，并在 2025 年进一步降至 43%。

需要注意的是，在测算行业装机增速过 程中，我们对 2023~2025 年的新能源装机增长预测偏保守，未来实际装机增长有可能比 我们的预测更乐观。在光伏上中游价格大幅下降、地方政府及企业努力实现其“十四五” 发展目标的背景下，我们对于 2024~2025 年的光伏装机预测和 2023 年预测基本持平。结合电力市场供需变化情况，在需求增长相对温和、电源结构不断优化调整等因素影 响下，我们预计 2023~2025 年国内装机总体利用小时分别为 3372/3166/2972 小时，同比 下降 8.5%/6/1%/6.1%。

市场电价溢价幅度或有小幅下降，容量电价助火电盈利稳定性上升。2023 年各省火 电长协普遍顶格上浮，我们预计 2024 年火电市场电价溢价水平或有所收窄。目前，发电 企业和终端用户对于 2024 年的火电市场供需前景分歧较小，同时考虑前期煤价下行以及 煤电容量电价机制自 2024 年起将正式开始执行，我们预计 2024 年各省火电市场交易电价 相比基准价格的溢价幅度或有所收窄，收窄程度受本省容量电价规模、本省火电基准电价 水平、省内供需情况等因素影响而有所差异。

火电容量电价制度已经正式实施，我们认为新电价机制有助于提升煤电中长期回报的 稳定性和电力系统的安全性；也有助于反映煤电的容量和辅助服务价值，匹配煤电正在从 基荷电源向调节性电源过渡的发展趋势。以气电为例，两部制电价能够有效降低盈利波动。 从 2019~2022 年申能股份（600642.SH）煤电及气电业务的毛利率变化情况看，两部制 电价的推出对于缓解气电业务经营压力作用效果明显，两部制电价下的气电抗上游燃料价 格波动能力明显优于单一电量制下的煤电。

装机及来水正常化助力，预计 2024 年水电业绩增长可期。两河口及杨房沟水电站已 经于 2022Q1 全面投产，乌东德及白鹤滩电站在 2022 年末全面投产且长江电力已经于 2023 年初完成资产收购工作。随着新机组投产，国内龙头水电普遍进入新一轮装机释放 带来的电量增长周期，我们预计长江电力和雅砻江公司 2024 年的发电量有望分别达到 3301 亿/1025 亿千瓦时，对应 2021~2024 年复合增速分别为 17%和 10%。

高气价冲击正在逐步回落，燃气消费触底回升。我们预计 2023 年国内燃气消费量有 望同比增长 7.9%至 3,925亿立方米，2023~2025年复合增速将达到 6.2%。今年前三季度， 根据国家发改委统计，全国天然气消费量为 2,888 亿立方米，同比增长 7.0%。考虑燃气 市场供给紧张的局面已经有明显好转，且 2022 年四季度国内燃气消费量基础较低，我们 预计 2023 年国内燃气消费量有望同比增长 7.9%至 3,935 亿立方米。在城镇燃气、发电用 气及工业燃料等终端需求拉动下，国内燃气消费量有望逆转 2022 年的下滑态势并录得正 增长，预计 2023~2025 年复合增速将达到 6.2%。

消费类基础设施：成功基因资源决定，品牌赋能席卷而来

2023 年消费类基础设施出现复苏迹象。2023 年上半年，消费基本面复苏引领购物中 心一些前瞻指标出现复苏迹象，如客流、净开店率、租金调增占比等指标出现回暖态势。 但整体复苏进程晚于消费基本面的复苏，整体出租率和租金仍然走弱，但走弱趋势有所放 缓。我们认为这和商户观望态度较强，开店投资意愿复苏滞后于消费基本面复苏有关。我 们预计，伴随商家预期稳定，2023 年下半年将看到购物中心空置率和租金等实际经营结 果回暖。

头部品牌项目经营情况好于整体。2023 年上半年，购物中心头部化、品牌化趋势延 续。根据赢商网统计，2023 年上半年 TOP30 企业 3 万平米以上购物中心新开业数量占到 上半年全国开业量的 46%，开业存量占到全国存量的 37%。头部企业经营也率先复苏， 大多数企业实现客流、销售额和租金同店可比正增长，增长幅度好于全国平均水平。此外， 头部品牌亦积极拓展规模，内资品牌企业轻资产复制蔚然成风，而占据重奢高端的港资品 牌企业则一般通过股权合作扩张。

先天资源禀赋决定成功基因，后期运营决定竞品成败。虽然我们高度认同运营对于商 业地产资产的重要性，但不意味着运营可以让质素偏差、位置不佳的商场起死回生。我们 认为，优质的消费基础设施往往位于核心城市的核心商圈；在时间上有先发优势，并擅长 以强势历史业绩凝聚租户组合和人流；且往往具备一定规模的建筑规模体量。总体来说， 运营可以提升低水平物业的质素，但不能改变低水平物业的前景。不过，好基因亦不能保 证商场本身的成功，位置好、规模大的商场，也可能因为运营方的相对弱势，最后走向衰 败，运营能力依然十分重要。

物流仓储：结构性阵痛仍在，中长期价值凸显

中长期而言我国仓储物流需求仍然充分。随着社会零售消费的持续回暖，我们预计以 电子商务为主的物流仓储需求仍将保持强劲增长趋势。我国的现代化高标仓供应规模有限， 预计新增供给难以在短期大幅提速，中长期供给仍然无法全面匹配需求总量。此外，以 Tiktok、Shein 为代表的跨境电商的快速发展，也为我国物流仓储市场带来了新的边际需求。

行业正经历结构性阵痛，企业运营面临挑战。短期而言，因市场需求恢复速度相对较 慢，部分市场供需关系存在明显错位的低线城市区域（即部分存在超量供给的地区）空置率压力较大，空置率压制仓储运营的租金水平表现。我们判断，由于社会需求的增长不是 一次性的，而供地的偏多则是结构性的，一些城市仓储设施空置率压力持续存在，租金下 行概率仍然偏大。我们认为，对企业而言，当前阶段如何维持较低的空置率是仓储运营管 理中的首要任务，存量资产的精细化运管重要性可能超过跑马圈地。

大宗交易受到多因素影响趋冷，入局竞争者逐渐增多。物流仓储一直以来都是大宗交 易中的重要构成，但该类资产的外资持有规模偏大，在美元利率走高的背景之下，底层资 产对海外投资者吸引力开始走弱。根据戴德梁行预测，物流仓储资产在不动产大宗交易中 的占比从 2022 年的 21%下降到 2023 年的 9%。不过，前期大量入局的新企业，也推动了 市场集中度下降。根据戴德梁行统计，截至 2023H1，行业 CR10 的存量管理面积市占率 为 70%，较 2017 年年底的 84%显著降低，龙头企业的市占率在明显收缩。

产业园区：详解供给增加挑战，共享产业集聚红利

总量层面的供求错配，是行业面临的最大挑战。当前产业园区行业面临同质化供给不 断增加、但需求相对疲软的挑战，核心城市园区资产经营面临一定压力，高力国际数据显 示，核心城市产业园区普遍面临超量供给但需求相对不足的问题。写字楼市场租金持续下 行，并和产业园区存在一定替代关系，也可能挤占园区需求。部分地区对园区内企业推出减免租金、划拨土地等政策，也进一步阶段性增加了园区企业经营压力。展望未来，预计 我国产业用地出让仍然较为充分，总量层面供给压力仍大。

结构性机遇：产业集聚和供地创新。尽管产业园区普遍存在，但具备产业集聚效应的 园区十分稀缺。成功的园区需要园区定位和产业政策配合，需要优越的地理位置和配套设 施，还需要布局产业链核心企业的历史机遇。对具备强产业集聚效应的园区而言，其供求 形势则不同于行业整体。强者更强在产业园区行业是普遍存在的现象。部分城市推出 M0 工业用地，也明显优化了产业园区公司的运营环境。园区企业的增量园区项目有望提升盈 利能力，存量园区有望依托政策更新，改变用地类型，提高土地容积率，更新园区业态， 形成更高效、科学的业态组合，提高存量园区资产的收益率。

运营服务水平不断提升。我们认为，园区之本在于产业，只有真正深入产业，提供贴 合产业需要的运营管理服务，最终形成产业聚集效应的园区，才能在竞争激烈的市场中保 持租金和出租率的平稳。而园区企业还需要梳理单一园区经验，形成系统性的运营管理服 务体系，并通过线上平台提高服务效率。

REITs 市场发展扩展优质园区企业能力边界。产业园区是 C-REITs 市场规模第二大类 资产，园区通过 REITs 发行的渠道相对稳定，首批 REITs 扩募成功证明 REITs 平台作为 退出渠道的可持续性，且通过 REITs 资产出表后，园区企业仍然可以参与园区的日常运营 管理，优质园区企业可以通过产业园区 REITs 来扩大经营管理范围。 投资业务既是服务产业的方式，也是分享产业发展的手段。园区企业的产业投资业务 与金融机构存在根本区别，其本质上是为了帮助产业更好发展，既是服务产业的方式，也 是分享产业发展的手段。园区企业不仅获得租金和不动产销售额收入，更可能通过直接投 资或基金化投资方式分享园区企业的成长。部分头部产业园区公司可能参股各类专精特新 企业。

高速公路：挖掘 EPS 恢复带来分红提升的龙头

疫后公路运输结构变化带来车流量强劲增长，低利率叠加市场风格转换，高分红的高 速公路龙头市场关注度明显提升。我们选取具备代表性的公路标的复盘超额收益情况，以 大盘指数阶段累计收益率>20%/<-20%定义大盘景气/调整（其余为震荡），结果表明在大 盘指数（HS300）调整时期高速公路标的展现出较好的防御属性。

防御价值源于高速公路资产稳定的现金流，疫后公路运输结构变化带来车流量强劲增 长。据交通运输部数据，2023 年国庆、中秋双节期间全国高速公路日均车流量 6043 万辆 次，较 2019 年同增 20.8%，而经营性公路日均旅客发送量较 2019 年同期下降 47.2%， 主要系出游距离及习惯的结构性变化所致。在消费需求低于预期的背景下稳定分红带来确 定性的吸引力相对提升，以皖通高速为例，采用 Wind 一致预期 EPS 并假设 75%分红率， 公司当前股价对应 2023E 股息率 7.5%，凸显高分红吸引力。

以皖通高速为例复盘股价路径，公司股价涨幅或主要受每股派息预期提升推动，EPS 增长与分红率提升为股价的关键驱动因素。例如皖通高速 2021/11、2023/4、2023/7 三次 提升分红率（分别提升至不低于 60%/70%75%，其中后两次有相应的募资收购实施条件） 均反映于较大涨幅的股价。同时 2022Q3 EPS 同增 34%超预期，收购安庆大桥等因素验 证路产扩张模式可行推动未来 EPS 预期上升。

EPS 增长来自路网完善带来的盈利能力提升，分红率提升多源于融资诉求驱动。EPS 盈利增长往往来自于路产改扩建、运营优化带来自然盈利增长，例如皖通高速 2021 年利 润增幅主要来自于高界/合宁高速周围路网自身改扩建完成带来车流量提升，对净利增长贡 献 47%/43%，对 DPS 形成贡献 47%。而高速公路在募资购买资产或改扩建过程中往往伴 随分红率提升以获取股东支持，历史上皖通高速、招商公路、山东高速、粤高速 A、中原 高速均曾在改扩建/募资后提升分红比例。

物业服务：优化公司治理，重建市场形象

2023 年年初至今（2023 年 11 月 9 日），物业服务板块前十大市值公司市值共计下跌 37%，跑输恒生指数 26 个百分点。物业服务板块的深度调整，伴随的是物业服务板块和 地产板块相关性的大幅提升。物业服务板块走弱，其根本的原因是在 2021 年之后，资本 市场不再认同许多上市物业服务公司是独立存在、不受关联方支配的公司。

展望 2024 年，优化公司治理是板块复苏关键。 1）停止关联交易。我们承认，物业服务公司和地产开发公司本身系出同源，一些关 联交易的安排也具有一定的业务合理性。但是，我们认为行业此刻已经陷入了“自证清白” 的困境，投资者在看到物业服务企业一次又一次向开发平台奉上宝贵的现金之后，很容易 选择用脚投票。如果企业的经营性现金流和募集资金不是用来分红或者谋求自身发展，而 是用来向房地产开发企业“输血”，那投资者的确无法相信这个行业的未来。如果物业服 务企业尊重股东，则应该阶段性停止部分关联交易。

2）提升现金分红。物业服务作为现金牛行业，前期偏低的现金分红率，客观上为关 联方占用资金提供了可能性。尤其是轻资产服务公司资金运用相对缓慢，也增加了投资者 的质疑。自 2022 年开始，物业服务企业分红率开始提升。2023 年中期，头部企业进一步 开展分红或提升派息比率。我们认为，物业服务行业的分红率仍将继续稳步提升。3）回购股份。股份回购本身不只是股价托底和活跃交易的工具，也有助于企业向市 场传达公司账上现金无虞的信号，证明其财务安全和独立性，更有利于企业传达重视中小 股东的态度。

4）加快探索符合行业发展需要的资金利用方向。我们认为，展现出收并购整合能力 的企业依然有望在 2024 年进一步开展收并购动作；以万物云蝶城模式为代表的中等水平 的投入模型得到验证，可能在行业开始推广。 5）增加公司管理层的持股，完善激励机制。企业通过高管持股、员工激励计划等方 案优化治理结构，绑定核心管理层和小股东利益。在股价明显低估的时间点，不少管理层 通过增持行为来进一步表示对公司长期发展的信心。

6）地产信用越过分水岭也是重要边际改善。若地产公司进入正常发展阶段，即使地 产企业新交付的面积明显下降、企业缩表或者案场服务收入不断下降，也可能给物业服务 公司的发展提供一个相对宽松的环境。物业服务公司或不再需要开发企业助力，但需要开 发企业股东尊重其独立性。2021 年下半年以来的房地产企业状况，在房地产公司二十多 年的发展历史来看也是极不正常、极为罕见的。

2024 年，我们预计主流企业将会进一步优化公司治理，致力于重建市场信任。同时， 企业也将积极应对行业经营挑战，地产景气下行度等压力能够得到应对，应收款规模也能 够得到基本控制。追本溯源，物业服务行业是和居住消费相关，不依赖于开发周期，不涉 及开发产业链资金流，存量项目收入贡献高度稳定，运营效率和行业整体规模都有明显提 升空间的特殊社会服务业。当前物业服务头部企业 PE 和 PS 分别处于上市以来的 4.6%和3.2%分位，处于历史低谷，我们推荐公司治理经得起历史考验、现金分红率较高、运营稳 健的物业服务公司。

把握周期性投资机会

政策的优化、经济的周期性复苏也带来一些周期性行业的投资机会。

物流：跨境物流百舸争流，通达博弈中寻求确定性

跨境物流百舸争流，华贸物流盈利修复+分红提升，期待顺丰收入端成长。我们维持 2023~25 年我国跨境电商 GMV15%左右中高增速的判断，随着头部电商平台和独立站订 单愈发向更具竞争优势的综合物流服务商集中，跨境电商物流第一梯队优质龙头竞争优势 有望持续扩大。继续推荐逆向布局核心物流节点，以时间换空间，估值颇具吸引力的华贸 物流，关注期待鄂州机场赋能收入端打造第二成长曲线，估值筑底待春风的顺丰控股。

博弈性或为通达系龙头竞争的主旋律、格局演变或进入关键阶段，总部利润表增长明 确和加盟商网点现金流正增长的龙头更具配置价值。继续推荐核心竞争能力逐步演变为有 效的价格策略的制定和执行以及盈利能力的稳健提升，电商快递龙头网络竞争优势明显的 中通快递，同时推荐数字化持续推进，优化管理释放效益的圆通速递；关注件量改善效果 逐渐兑现，有望实现困境反转的韵达股份。

出行链：航空淡季逆势布局，关注机场单客消费恢复

2023Q3 航司盈利韧性初现，春秋利润创历史新高，民航旺季国内线量价表现有望传 递。上市航空公司 2023Q3 业绩全部扭亏为盈，除华夏航空外，均较 2019Q3 实现正增长， 其中中国东航、春秋航空、吉祥航空录得上市以来单三季度净利润新高。 国际线加速修复有望进一步优化供给结构，预计 2024 年在国内线票价维持高景气的 基础上，国际线放量有望带来收入和成本端双重优化。从 2023 年的历次假期来看，出行 数据优于整体出游消费数据的表现，预计 2024 年出行市场或从此前受压抑的需求释放部 分转向常态化增长阶段，航空有望进一步受益国际线恢复带来的结构优化，景气向上周期 更长。

飞机利用率逐步提升的过程中，我们关注到航司在疫情期间聚焦成本管控和提升效率， 降本能力已部分反映在今年以来的业绩表现当中。1）航油成本方面，各航司通过持续推 动 APU 替代设施使用、开发节油模型、优化机型和航线匹配与飞机减重等措施节省航油 消耗量。2）扣油成本方面，2023Q3 三大航整体机队利用率相较于 2019 年同期约还有 0.8~1.0h 左右缺口，我们测算 2023 年三季度三大航单位 ASK 扣油成本较 2019 年同期高 出 5.3%~12.9%，而春秋航空、吉祥航空单位 ASK 扣油成本已较 2019 年同期减少 2.0%、 3.7%。春秋航空 2023Q3 飞机利用率较 2019Q3 有 1.9h 差距，在此背景下，春秋航空通 过强化场景控制、深化数字化建设进一步节降成本，同时我们认为吉祥航空单位成本的下 降还受到 B787 机队洲际航线加班使得利用率提升的影响。我们预计随着三大航飞机利用 率修复，其单位扣油成本方面有望表现出与民营航司龙头类似的优化趋势。

经营困境全面反转，龙头航司复苏从利润表向资产负债表传递，预计 2024 年或为航 空重构繁荣元年。今年以来航空公司经营现金流大幅回暖、筹资现金流大幅流出，加快债 务偿还，根据各公司公告，截至 2023Q3，三大航、春秋航空、吉祥航空有息负债率较去 年底分别下降 6.4~8.8pcts、6.5pcts、1.4pcts，且在三季度盈利的带动下，资产负债率环 比下降 1.6~1.7pcts、2.8pcts、2.3pcts。随着报表持续修复，预计龙头航空公司的现金流、 费用将进一步优化，更强的经营实力将使公司在行业上行周期中显著受益。

枢纽机场流量有序修复，免税消费力有待释放。2023Q3 旺季航空出行高景气，浦东/ 白云/深圳机场国内线旅客吞吐量较 2019Q3 均实现正增长，分别+15.5%/+4.8%/+8.8%， 而首都机场旅客吞吐量因大兴分流下降 32.2%，根据 Pre-flight，截至 11 月 10 日，浦东/ 首都/白云/深圳机场国际+地区航班量修复率升至 69%/45%/61%/58%，据 Pre-flight，2023 年冬春航季以上机场计划出入境航班量恢复率将升至 81.6%/55.8%/73.6%/90.7%。

我们认为对于国内枢纽机场来说，流量的修复决定盈亏平衡线，而流量商业价值的变 现决定利润的弹性。据南方日报，2023 年 7 月广州机场日均免税销售额在 200 万元以上， 我们测算客单价约为 70 元左右（vs. 2019 年客单价 107 元）。我们预计目前枢纽机场免税 客单价较疫情前水平仍有差距，随着国际客流进一步增长、商品丰富度提升及消费力修复， 预计免税业务有望不断回暖。

液货运输：油运周期兑现确定，危化水运困境反转

外贸原油方面，我们认为供给强约束是打造油运上行周期的必要条件，国内需求增长 叠加全球需求结构调整带来需求增长，预计未来两年供需增速缺口有望持续，继续推荐。 随着旺季需求逐步释放，VLCC 运价逐步进入旺季通道。受 OPEC+减产、地缘政治、有 效运力集中增加三方面因素影响，今年 VLCC 运价同比增长有所延迟，但 VLCC 新船造价 和期租价格的持续上行反映货主和船东对未来油运周期的乐观预期。展望未来，新船供给 受限叠加国内需求增长，有望支撑 2024Q1 油运市场继续呈现淡季不淡趋势，国内需求还 需关注成品油出口配额变化，若成品油出口配额延续放松趋势，预计将为油运需求提供支 撑。

同时，在国际关系相对混乱的环境下，地缘政治影响逐渐凸显，未来仍需关注地缘政 治事件影响下，油运供需关系的变化情况。随着供给端强约束逐渐显现，供需增速缺口的 维持预计将使得油运供需关系变得更加紧张，推动 VLCC 运价中枢不断上移，油运龙头的 周期张力有望明显释放。

危化运输方面，关注下游需求恢复情况，外延并购预计为龙头企业扩张的最佳选项， 关注头部份额分化赋能龙头竞争力不断提升。危化船运和储罐行业供给强监管特征显著， 表现出“供给决定需求”的特征。随着大炼化趋向规模化、集中化以及审批运力打分体制 更细化，危化水运行业格局有望进一步向龙头集中，行业龙头有望继续享受行业集中度提 升红利。未来考虑经济稳步复苏和化工产能的快速释放，下游消费需求的恢复有望推动危 化水运和储罐利用率不断提升，行业龙头有望充分受益。

玻纤行业：粗纱产能出清进行时，电子布盈利弹性有望释放

供需失衡下粗纱价格已低于上一轮周期底部，预计玻纤行业亏损面和亏损幅度远大于 上一轮周期底部。远低于上一轮周期底部的产品价格叠加远高于过去的天然气、电力、原 材料成本，玻纤行业经营压力持续增大。从具体企业来看，产品结构持续优化、成本竞争 力最优的行业龙头企业中国巨石 2023 年三季度吨净利已低于上一轮周期底部，二线头部 企业山东玻纤自 2019 年以来净利润首次处在亏损状态，预计成本缺乏竞争力、以基础产 品为主的中小企业已亏损至现金流。

但更差的底部盈利也为行业产能出清提供契机，预计本轮产能出清力度将会明显加大， 后续竞争格局有望明显优化。 对于潜在新进入者，预计未来低端领域的竞争将持续加剧，在较低的盈利水平甚至持 续的亏损之下投资回报期将被显著拉长，使得潜在新进入者缺乏进入的动力。对于现有中 小企业，预计在全面亏损的情况下，单一小窑炉的生产企业停产的概率将不断增加，且停 产后预计将变成永久性退出。对于落后产能，目前行业较低的盈利水平和环保政策的持续 趋严也在推动落后产能加速出清。

电子布：供需持续改善下盈利弹性有望释放。 供给端：价格持续底部运行下，预计行业产能已明显出清。此轮电子布价格底部运行 时间已接近两年，叠加原燃料成本压力不断增加，部分电子纱池窑已选择冷修或提出冷修 计划，行业产能有下降空间；而从后续新增产能规划来看，预计明年行业的有效新增产能 也较为有限，对市场的冲击较小。

需求端：底部有望回暖。复盘 PCB 行业的周期来看，历史上行业下行时间一般为 1-2 年，边际来看，2023 年三季度台湾地区 PCB 公司月度收入环比保持增长，另外据 PCB 信 息网信息，三季度以来建滔、威利邦、山东金宝等多家公司接连发布涨价通知，旺季需求 改善趋势明确。中长期来看，未来随着以 AI 服务器为代表的算力基础设施市场快速爆发， 以及碳中和背景下新能源汽车产业的快速发展，预计全球 PCB 和覆铜板市场规模有望延 续长期成长。对应在电子布领域，随着下游需求好转，中国巨石、宏和科技等头部企业电子布产销 水平持续保持在 100%以上，库存处在极低水平，带动价格已从底部有所回升。在供需格 局持续优化的背景下，预计明年利润弹性有望持续释放。

新材料领域：高纯砂价格维持高位，碳纤维关注龙头长期发展

预计 2024 年光伏高纯砂价格有望维持高位。综合下游装机、硅片大尺寸化、N 型电 池、石英砂品质等因素，我们预计 2023~2025 年光伏高纯砂需求量将达到 12.5/16.3/19.4 万吨。未来判断高纯砂价格走势的核心取决于中内层砂的供需格局。按照中内层砂占比 60% 左右的假设，我们测算 2023~2025 年中内层砂需求量（不含库存需求）分别为 6.5/8.4/10.0 万吨左右，结合矽比科的扩产节奏，我们推算 2023~2025 年中内层砂留给国产企业的需 求量分别为 3.9/5.3/5.5 万吨左右，预计中内层国产需求量仍处于上升态势。考虑到海外扩 产进度低于预期以及国内中小企业依然局限于中外层砂生产，中内层砂领域依然是石英股 份一家独大，因此我们预计 2024 年光伏高纯砂价格有望维持高位水平。

碳纤行业价格下降空间有限，关注国产龙头长期发展。2020 年以来碳纤维企业把握 需求景气和国产替代机遇快速扩产，根据赛奥碳纤维，国产化率由 2019 年的 32%快速提 升至 2022 年的 60%，行业有效产能在 2020 年 1 月-2023 年 10 月期间由 2129 吨提升至 9663 吨，但 2022 年起行业呈现供过于求状态，库存攀升至 2023 年 11 月初的 12255 吨。 长期来看，预计碳纤维需求在降本和创新供给驱动下仍持续成长，是未来行业供需有望逐 步好转的基础，根据赛奥碳纤维，2008-2022 年全球需求 CAGR 为 10%，中国大陆需求 CAGR 为 17%。

预计后续碳纤行业价格下降空间较为有限。据百川盈孚，截至 2023 年 11 月初， T300-12K、T700-12K、T300-24/25K、T300-48/50K 中，仅 T700-12K 华东价格仍略高 于 2020 年初，也体现高性能小丝束产品的相对稳定性。由于价格自高点持续下降、成本 端原材料成本相对稳定和固定成本的刚性影响，行业平均吨毛利自 2023 年 9 月起转负至 今，百川盈孚统计 10 月最后一周自产原丝的碳纤维厂家 T300-12K 毛利约 630 元/吨、 T300-24K 毛利约-7370 元/吨。我们预计未来行业整体价格下降空间较为有限，或更多跟 随企业降本节奏。

根据百川盈孚，从未来产能投放情况来看，1）大丝束计划投产规模仍较多，以吉林 化纤集团为主，较大规模的投产包括吉林化纤集团下属国兴碳纤维计划 2023-2025 年扩产 3.5 万吨、吉林化纤股份本部今年年初已投产 0.6 万吨、上海石化 2024 年计划投产 0.6 万 吨、江苏恒神 2024 年计划投产 0.5 万吨、新创碳谷 2023 年计划投产 0.6 万吨；2）高性 能小丝束目前供需格局相对好于大丝束，未来较大规模的投产主要为中复神鹰 2024-2025 年计划投产 3 万吨、光威复材 2023 年计划投产 4000 吨等，其余仍有较多投产规划，但 多数为行业新进入者或现有规模较小的企业，其目标终端市场或与龙头存在分化，且需观 察实际投产情况，最终对行业供需影响程度或比较有限。

龙头企业延续降本和扩产，长期发展具备高确定性。一方面，行业供过于求带来价格 回落，也带来产品性价比提升，有望催生更多应用场景。另一方面，在行业供过于求的背 景下，龙头企业仍有大规模扩产，其背后是技术的支撑，通过技术进一步提升成本竞争力， 以及对产品做差异化细分，针对高端细分市场的需求、客户的定制化需求而生产。我们认 为龙头企业有望延续降本和扩产，长期发展具备高确定性，推荐中复神鹰、光威复材、中 简科技。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）