2023年江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇

1. 宿迁大市概况

1.1. 城市历史沿革

宿迁市位于江苏省北部，属淮海经济带、沿海经济带、沿江经济带的交叉辐射区， 西部与安徽省接壤，是江苏省最年轻的市级行政单位，现下辖 3 县（沭阳、泗阳、泗洪） 2 区（宿豫区、宿城区）。宿迁市自建市 27 年以来，从仅有一个中心城区 13 平方公里、 14 万人口的县城发展成为建成区超 100 平方公里、人口近百万的现代化中等城市，是江 苏省乃至长三角地区发展速度最快、综合实力提升最明显的地级市之一。宿迁市的高速 发展依托于其便利的交通设施：水路方面，京杭大运河纵贯南北，内河通航里程达 980 公里，拥有对外开放二类水运口岸、京杭大运河沿线第一大港——运河宿迁港；陆路方 面，京沪高速、淮徐高速、新扬高速、新长铁路、宿淮铁路穿境而过，徐宿淮盐高铁亦 于 2019 年建成通车，宿迁市自此正式迈入高铁时代。

1.2. 城市产业规划

宿迁市围绕机电装备、绿色食品、高端纺织、光伏新能源、绿色家居、新材料六个主导产业以及新一代信息技术、生物医药、数字经济和 X 个先导产业的“6+3+X”产业体 系，重点培育化学纤维、纺织服装、晶硅光伏、动力电池、生物医药、膜材料、大数据 +等 20 条产业链。具体来看宿迁市重点产业： 1） 宿迁市酿酒行业历史悠久，1300 多年的酿酒史孕育出“洋河”“双沟”两大中国名 酒，成为拥有 6 个中国驰名商标的白酒产区，形成了以洋河、双沟为引领，乾 隆江南、观云等中小酒企为主体的“2+X”酒企梯队成长格局； 2） 高端纺织项目建设迅速，2022 年获批“中国纺织产业基地市”，成为名符其实 的新兴纺都，现有规模以上企业 510 户，2022 年实现产值 611 亿元，国内四大 纤维纺织巨头及国际知名公司相继落户宿迁市； 3） 光伏新能源产业现有规模以上企业 47 户，2022 年实现产值 680 亿元，同比增 长 90.1%，预计 2023 年将成为全市首个突破千亿级的产业，天合光能、龙恒新 能源、阿特斯等行业龙头企业相继在宿迁市设立生产基地。

截至 2023 年 8 月 23 日，宿迁市共有 11 家 A 股上市企业，总市值累计达 2654.39 亿元，核心业务分别为白酒酿造、化工、食品、生物等。产业政策方面，宿迁市积极推 动开放性经济高质量发展，先后推出多项产业发展实施意见，其中 2022 年末推出千亿 级产业攻坚计划，致力于运用三年时间全力推动新能源、高端纺织、绿色食品三个产业 产值突破千亿级。此外，宿迁市已着手印发多项工作计划，例如年度发行《宿迁市优化 营商环境“五心”服务承诺清单》，在努力将“营商环境”转向“宜商环境”、提升城市 软实力这一方面走在全省前列。

1.3. 经济财政实力及地方债务情况

经济发展方面，2022 年宿迁市 GDP 为 4111.98 亿元，按可比价计算，比上年增长 3.6%，GDP 总量在江苏省地级市中位列第 12，仅高于连云港市；2022 年全市地区生产 总值同比增长 8.1%，排名由全省第七跃升至第二。宿迁市 2022 年三大产业结构比为 9.1∶ 44.8∶46.0，其中，第一产业比重与 2021 年持平，第二产业占比 44.84%，同比提升 1.3pct， 第三产业占比 46.04%，同比下降 1.3pct，产业结构与 2021 年相比变化不大。具体而言， 2022 年宿迁市实现农林牧渔业总产值 649.64 亿元，同比增长 3.5%，增速较 2021 年提 高 0.2pct；规模以上工业总产值同比增长 13.9%，其中制造业同比增长 13.8%，电力、 热力、燃气及水生产和供应业合计同比增长 14.8%；全市 19 条工业产业链产值比 2021 年增长 14.7%， 13 条产业链产值超百亿元，其中晶硅光伏产业链产值同比增长 90.1%， 对全市规上工业增速贡献率达到 61.0%。此外，2022 年宿迁市固定资产投资完成额同比 增长 9.5%，其中工业投资同比增长 16.2%，房地产投资同比回落 2.1%；2022 年宿迁市 全年实现社会消费品零售总额 1465.89 亿元，比 2021 年同比增长 0.4%；2022 年进出口 总额达到 83.93 亿美元，同比增长 25.9%，数据表明 2022 年期间，宿迁市经济增长主要 由投资及进出口“两架马车”拉动，而消费则仍显疲软，需求有待恢复。

从全市产业结构来看，回溯历史，可以发现自 2012 年以来宿迁市第一产业占比逐 年递减，第二产业在 2017-2019 年期间同样出现缩减，第三产业占比则相应增加，2018 年以来宿迁市第三产业规模持续高于第二产业，二、三产业之间发生了相对明显的结构 性切换，而 2020 年-2022 年期间或因疫情影响，第三产业发展受限，结构性切换进度放 缓，第二产业的经济托底效应显现，当前产业结构保持平稳，二、三产业规模接近，共 同驱动当地经济发展。2022 年由于宏观环境外部扰动因素较多，宿迁市产业发展受到一 定掣肘，但依托其工业“引擎”作用，宿迁市在 2023 上半年攻坚克难，工业增长势头强 劲，拉动经济运行率先整体好转：列统的 16 项指标表现总体好于全省水平，其中 14 项 增速超过全省均值、9 项位居全省前列、4 项全省前三；工业经济增长速度继续保持全 省前列，2023 上半年规上工业增加值延续良好增势，同比增长 12%；共安排重大产业项 目 354 个，其中先进制造业项目 297 个，主要包括机电装备、高端纺织、光伏新能源、 绿色食品、绿色家居以及新材料等多个方面。未来三年内，宿迁市将全力推动新能源、 高端纺织、绿色食品三个产业的产值达到千亿级，以此作为推进宿迁市现代化产业体系 建设的关键抓手。

财政实力方面，2022 年宿迁市一般公共预算收入达到 271.78 亿元，同比增长 1.48%， 全省排名第 12，其中税收收入 218.45 亿元，占比 80.38%，全省排名第 10，较 2021 年 有所下降，为2018年以来最低水平；2022年一般预算支出622.43亿元，同比上升6.49%， 财政自给率为 43.66%，全省排名第 11，财政自给程度较弱；2022 年政府性基金收入 355.39 亿元，2021 年前持续增长，自 2020 年起逐渐高于同年一般公共预算收入，但 2022 年同比下降 8.92%，此外，2022 年宿迁市土地出让收入为 343.61 亿元，同比下降 8.79%， 结合 2018-2022 年宿迁市土地财政依赖度（土地出让收入/（一般公共预算收入+政府性 基金收入））先升后降的变动趋势，2022 年为 54.79%，较 2021 年下降 2.46pct，提示宿 迁市 2022 年财政收入结构有所变化，对土地财政依赖度下降，即土地出让对宿迁市政 府财力贡献程度有所减少，但占比仍较大，或与 2022 年房地产市场需求疲软、行业景 气度低迷相关。2023 上半年宿迁市经济恢复态势好于预期，一般公共预算收入同比增长 22%，增速高于全省平均水平，超过年度工作目标增速 14pct。总体来看，宿迁市 2022 年的综合财力水平处于省内下游，但 2023 年上半年增长态势一定程度上超预期，表明 2023 年全市经济运行开局平稳、逐步回升、有望持续向好。

地方债务方面，截至 2022 年末，宿迁市全市地方政府债务余额规模达 902.15 亿元， 其中一般债务余额 368.61 亿元，专项债务余额 533.54 亿元。根据 2023 年 3 月 29 日发 布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共 预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量 余额构成，隐性债务以城投债有息负债表示，测算得 2022 年宿迁市的地方债务率约为 393.43%。横向来看，宿迁市地方债务率在江苏省境内处于较低水平，全省范围内由高 至低排列仅次于苏州市与无锡市，债务负担显著低于同属苏北地区的其他地级市，地方 偿债风险有限；纵向来看，宿迁市地方债务率水平较 2021 年同比上升 57.77pct，主要 系 2022 年政府性基金收入规模同比下降所致。综合来看，尽管宿迁市经济财政实力在江苏省内位列靠后，但其较低的地方政府债务及城投有息债务体量与其财政实力相对匹 配，地方债务率相对健康、管控较好，距离债务负担“警戒线”仍有一定空间，考虑其 产业发展稳步推进、产业结构逐步优化，宿迁市地方债务情况总体尚可、风险可控。

1.4. 地方相关舆情事件

受江苏省 2021 年底以来逐渐加强的城投平台融资规范化整治、拉网清查城投融资 利益输送，反腐行动下沉至城投中高层管理人员的影响，宿迁市加大整治力度，积极响 应，2023 年以来各级城投平台部分相关人员受到整治的舆情频出，上半年期间市内多家 平台高管被查，区域反腐行为有序执行。平台违约逾期方面，宿迁市整体城投平台舆情 较少，主要集中于宿迁市湖滨新城投资开发有限公司，该主体 2021-2022 年多次受到诉 讼风波影响，已列为被执行人，其子公司同样被列为失信被执行人，其余平台舆情有限。

1.5. 城投债市场分析

从城投债净融资额来看，2023 年 1-8 月期间，宿迁市城投主体合计净融资额为 51.75 亿元，较去年同期下降 45.17%，净融资主要发生于 4、6 月。分区域看，宿迁市所辖 3 县 2 区中仅宿城区净融资额较高，主要系宿城区为宿迁市主城区，是市级城投平台的所 在地，各级城投平台数量最多；其余各区县的低净融资额均系融资流入、流出双低的共 同结果所致，可见宿迁市各区县城投融资能力分化显著，折射市场对宿迁大市范围内不 同地区的城投平台关注度与信心强度差异较大。

从城投主体来看，截至 2023 年 8 月 31 日，宿迁市有存量债券的城投公司共 19 家， 涉及存续债券共计 128 只，债券余额 598.97 亿。按照平台层级划分，市本级城投共 6 家， 区/县级城投 11 家，开发区城投 2 家。按照主体评级划分，AA+、AA 级平台各有 3 家、 16 家，市内无 AAA 评级城投公司，整体信用资质尚可，分布均衡。具体而言，宿迁市 存量债券余额最多的城投主体主要集中于地市级平台，其中宿迁经济开发集团有限公司、 宿迁市城市建设投资(集团)有限公司 2 家市本级（开发区）主体的存量城投债规模均超 100 亿元，此外宿迁市新城控股集团有限公司与宿迁市交通产业集团有限公司等市级平 台存量债券规模亦超 50 亿元。结合存量债券占有息债务比重而言，以 2022 年底的有息 债务体量为准，除宿迁市交通产业集团有限公司占比接近 100%，其余 3 家重点城投主 体该占比均在 50%左右，一方面侧面反映宿迁市存债规模较大的城投主体对债券市场公 开融资的依赖程度较高，融资渠道相对单一，但另一方面亦佐证此类主体融资能力较强， 且在市场仍存城投平台保公开债刚兑的预期下，违约风险相对有限。

其中，截至 2023 年 8 月 31 日，宿迁市城市建设投资(集团)有限公司（简称“宿迁 城投”）的存量城投债券余额最高，为 119.11 亿元，其存量债券类别涵盖公司债、中期 票据、短期融资券以及非公开定向融资工具（PPN），分别为 38.5 亿元、57.8 亿元、4.9 亿元及 17.91 亿元。宿迁城投存量债券剩余期限集中在中长期，1-3 年内将到期 65.01 亿 元，占比 54.58%，3-5 年期内到期规模为 30 亿元，占比 25.19%，公司短期内偿债压力 一般，未来 3 年期间再融资需求或维持高位。截至 2023 年 3 月末，公司取得银行授信 总额为 243.93 亿元，尚未使用授信额度为 54.08 亿元，备用流动性尚可。2022 年公司收 到宿迁市财政局拨款资本公积 0.30 亿元，政府补助资金收入 0.27 亿元，考虑到公司系 宿迁市内龙头城投平台，在资金注入和政府补助方面预计将持续获得较为有力的外部支 持。

从存量债券类型来看，截至 2023 年 8 月 31 日，宿迁市存量城投债中，公司债及中 期票据为主要券种，其中公司债余额为 189.9 亿元，占比约 30%，中期票据余额为 185.8 亿元，占比约 29%，企业债、定向工具、短期融资券余额分别为 98.4 亿元、95.6 亿元、 74 亿元，占比分别为 15%、15%、11%。宿迁市存量城投债券种分布近年来变化不大， 且与江苏省苏北地区其余地级市的债券类型分布一致，均以公司债和中期票据为主，表 明宿迁市债券发行门槛与其余苏北区域相近。此外，宿迁市城投平台所发行公司债均为 私募发行，或因私募发行具有效率更高、发行门槛更低、资金用途限制少、信息披露要 求低的发行优势，但同样导致该区域城投板块的隐含风险升高。 从城投债到期分布情况来看，截至 2023 年 8 月 31 日，宿迁市 1-3 年内到期的债券 余额规模最大，为 240.81 亿元；剩余期限小于 1 年的债券余额为 177.36 亿元；3-5 年内 到期的债券余额规模为 170 亿元，5 年以上到期的债券规模为 55.5 亿元。宿迁市城投债 到期节奏与存量债券结构基本相符，偿债负担集中于中短期，表明未来 3 年内宿迁市城 投主体或将面临一定的短期偿付压力和再融资压力，提示投资者重点跟踪近期有大额债 券到期的发行主体的偿债能力及现金流状况。

从城投债发行票面利率来看，截至 2023 年 8 月 31 日，宿迁市近十年内发行的存量 城投债中，票面利率在 3%-5%区间的债券余额占比为 60.75%，占比最高，其次为票面 利率在 5%-7%区间的债券余额占比，约 28.39%，而票面利率小于 3%和大于 7%的债券 余额占比均较小，仅分别为 7.37%、3.49%。宿迁市全市加权平均票面利率为 4.52%，略 低于江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率，表明宿迁市作为江苏省境内以及苏 北地区中偏下游资质地级市之一，其城投债平均发行成本低于全省均值或可提示宿迁市 城投平台整体融资能力不弱，供给端稳定，市场对其债务风险具备一定信心，与宿迁市 地方债务率较低、债务体量适中存在相关性。

二级市场方面，宿迁市各评级城投债的利差走势历经 2 轮明显回调，分别为 2020 年末的“永煤事件”冲击以及 2022 年末的债市理财赎回冲击，2 轮冲击的影响区别在于 永煤事件发生后等级分化显著，即 AAA、AA+级城投债利差均于 2021 年 1 月同步开启 压缩修复，而 AA 级城投债利差则持续走扩直至 2022 年初方转为收窄，期间等级利差 大幅走扩，表明永煤事件引起的信用板块资质担忧对于中低评级城投平台影响更为深远， 投资者对于不同评级的主体资质信心差异较大；而理财赎回潮发生后并未同样产生等级 分化，即中低评级城投债利差的修复速度及幅度与高评级基本一致，或主要因该轮调整 系受债市流动性扰动所致，与城投平台的运营情况及债务负担关联度一般。 进一步聚焦宿迁市各评级城投债 2023 年期间的走势，可以发现其中 AA 级城投债 信用利差在二季度呈现小幅走扩态势，并自 2023 年 7 月出现短暂大幅回调后再度快速 收窄，而 AA+与 AAA 级城投债利差曲线接近重合，走势以二季度平稳、三季度小幅收 窄为主，由于宿迁市存量高评级与中低评级城投债波动幅度存在明显不同，因此投资者 或需基于自身风险偏好及组合回撤要求相应关注不同评级债券的收益风险性价比。

截至 2023 年 8 月 31 日，宿迁市城投利差水平在江苏省全省中偏高，但与苏北地区 其他地级市相比则处于中游位置，其中 AA+级城投债利差最低，AA 级城投债利差仅高 于徐州市，利差水平整体相对接近徐州市。结合利差分位数来看，宿迁市各评级城投债 信用利差均较 2022 年末有较大降幅，降幅水平与淮安市接近，截至 2023 年 8 月 31 日， AAA、AA+、AA 级城投债利差已分别收窄至 13%、2%与 24%历史分位数水平，均处 于相对历史低位，可见宿迁市与苏北地区其他地级市城投债利差走势总体一致，不同评级利差分位数降幅相对均衡，未出现其余地级市（如连云港市 AA 级）个别评级利差处 于逆势高位的情形，或表明由于宿迁市地方债务负担尚可，因此 2022 年末的理财赎回 扰动对宿迁市城投债的错杀概率更高，导致市场对宿迁市城投债正面情绪较浓，故积极 把握调整所带来的配置机会，同时亦侧面提示宿迁市或系除淮安市以外的另一资质下沉 策略优选区域。由于当前宿迁市各评级城投债利差下行空间均相对不足，因此针对区域 内仍可提供高收益的主体的挖掘更具价值。

本报告具体筛选宿迁市存量城投债到期收益率>5%或接近 5%的主体进行深度分析， 从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并 予以推荐。具体包括以下 3 家主体：江苏众安建设投资(集团)有限公司、宿迁裕丰产业 投资发展管理集团有限公司、宿迁市湖滨新城投资开发有限公司。

2. 宿迁市高收益城投主体分析

2.1. 江苏众安建设投资(集团)有限公司

江苏众安建设投资(集团)有限公司（简称“众安建投”）是宿迁市宿城区的 AA 级、 区县级城投平台，是由宿城区国有资产管理中心实际控制的区属三级城投平台，第一大 股东为江苏宿城国有资产经营管理有限公司，公司自成立以来即与区政府保持稳固关系。

2.1.1. 主要业务

公司作为宿迁市宿城区人民政府重点构建的建设与经营主体，主要负责宿城区基础 设施及安置房建设等业务，下属子公司宿迁市欣城房屋拆迁事务所有限公司承担宿城区 房屋拆迁服务，安置房、建筑施工及钢结构销售安装业务收入系公司营业收入的主要来 源。具体来看，1）委托代建业务项目储备尚可，存货中尚未结转建设成本规模较大，盈 利能力较弱，依赖于当地财政及政府回购计划，对政府依赖性较强，回款进度存在一定 不确定性。2）房产销售业务包括保障房和商品房的建设销售，公司在建保障房项目较 多，未来业务持续性较好，但可能面临较大的资金投入压力；商品房业务 2022 年未确 认收入，且公司在建商品房项目规模较大，需关注房地产市场波动对公司商品房业务的 影响，若市场需求端重新企稳或将利好公司该板块经营业绩。3）其他业务主要包括钢 结构销售安装服务、建筑服务与租赁业务，钢结构销售安装服务业务主要由宏宇重工负 责，主要客户为国有企业，收入规模较大，但由于经营上存在垫资，故仍存在一定账款 回收风险。

2.1.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，众安建投自 2018 年以来营收规模持续增长，近 5 年期间各年度营收分别为 3.14 亿元、4.27 亿元、9.37 亿元、10.76 亿元和 11.3 亿元，其 中 2021 年及 2022 年公司营收增速有所减缓，2021 年当年营业收入规模较 2020 年同比 增长 14.83%，2022 年当年营业收入较 2021 年同比增长 5.02%，主要收入贡献来源于安 置房、建筑施工及钢结构销售安装业务，2022 年营收增速下滑或主要系公司商品房业务 因行业环境不佳而滞后销售并产生营收缺口所致。 从利润端而言，2018 年以来公司归母净利润总体呈现增长态势，而整体销售毛利 率则持续下降，表明公司运营态势良好，不同业务板块之间发生结构性调整。具体而言， 近 5 年期间各年度公司归母净利润规模分别为 0.38 亿元、0.45 亿元、0.72 亿元、0.56 亿 元和 0.82 亿元，2022 年归母净利润较 2021 年大幅上升 46.43%，2022 年销售毛利率较 去年则同比下降 0.82pct 至 16.43%，主要系代建业务收入规模及毛利率均有所下降所致。

偿债能力方面，2018-2021 年期间众安建投有息债务规模保持小幅稳健增长，2022 年当年公司有息债务规模增长明显，同比增长 45.41%，主要源于长期借款显著增加所 致，当前总体债务体量较大。从短期偿债能力来看，近年来公司短期负债占比较稳定， 截至 2022 年末，短期有息债务规模达 30.69 亿元，占整体有息债务比重达 34%，随着 2022 年货币资金迅速增长至 19.29 亿元，助力公司 2022 年现金短债比由 2021 年的 0.4 倍上升至 0.63 倍，账面现金对短期有息债务的保障有所增长但仍显不足，表明公司短期 偿债能力处于稳步改善阶段，但由于现金对短端债务的覆盖程度历史波动较大，故公司当前短期偿债能力的稳定性一般。从长期偿债能力来看，公司债务结构以长期有息债务 为主，其中长期借款体量较大，保持占比过半。截至 2022 年末，公司资产负债率为 68.93%， 较 2021 年末略下降 0.18pct，但近年来整体呈现缓慢上升趋势，杠杆水平偏高，长期偿 债能力或有承压。从债券剩余期限来看，公司存量债券数量在不同剩余期限区间的分布 均匀，其中剩余期限介于 3-5Y 的存量债券余额规模最大，共 11 亿元，1-3Y 与 1Y 以内 到期的债券余额规模分列其后，表明公司短期内债务到期压力尚可，债务结构合理，整 体再融资需求偏后置。

融资能力方面，2018 年以来众安建投筹资性现金流净额持续增长，并于 2021 年公 司筹资性现金流净额实现由负转正，2022 年进一步大幅扩张至 12.19 亿元，主要系取得 借款收到的现金增加所致。备用流动性来看，截至 2023H1，公司取得银行授信总额 96.43亿元，未使用授信约 22.50 亿元，备用流动性尚可；资产受限情况来看，公司 2022 年受 限资产规模较 2021 年略有上升，约 48.5 亿元，2022 年资产受限率为 20.95%，资产受限 率略高且总体以抬升态势为主。

2.1.3. 债券情况

截至 2023 年 8 月 31 日，众安建投共有存续债券 6 只，债券余额合计 23.7 亿元（由 企业债、公司债与中期票据构成，公司债均为私募发行），加权平均到期收益率为 5.22%， 低于加权平均票面利率 5.94%约 72BP，表明公司存量债券估值溢价较多，主要系公司早 期发行的债券票息较高所致。从一级发行来看，2017 年至今公司共发行 7 只债券，其中 1 只 PPN 已于 2020 年到期，发行期限为 3、5、7 年不等，累计发行金额为 39.3 亿元， 发行利率总体介于 5%-6%之间，发行成本高于宿迁区域整体，故公开市场债券融资渠道 或非公司首选。从二级估值来看，众安建投存续公司债、企业债及中期票据的到期收益 率走势基本一致，均在 2022 年 11-12 月期间因债市理财赎回冲击而出现快速回调，随后 于 2023 年开始逐步下行修复，各券种估值变动较平稳，波动幅度较小，其中公司债与 企业债估值修复幅度接近，故品种利差基本保持稳定，截至 2023 年 8 月 31 日，存续公 司债收益率下行至 5.23%，企业债下行至 2.56%，而 2022 年三季度期间新发中期票据或 因发行期限为 5 年，因而估值表现与公司债个券相似，截至 2023 年 8 月 31 日，存续中 期票据收益率下行至 5.78%；结合信用利差来看，除 2022 年末的债市理财赎回潮扰动 而导致公司各券种信用利差出现短暂大幅震荡以外，自 2021 年以来公司存续城投债利 差均以缓慢收窄走势为主，截至 2023 年 8 月 31 日，公司存续企业债、公司债、中期票 据信用利差分别位于 2021 年以来 0.9%、3.7%、0.0%分位数水平，均处于历史极低位 置，进一步下行空间不多，但鉴于近期降准落地叠加稳增长政策向经济传导存在时滞，宏观基本面回暖仍有待验证，若政策刺激效果不及预期则年末仍存降息可能，因此长期 来看基准利率或重回下行通道，即有望带动公司存续债券收益率持续下行，利差持续压 缩，配置价值仍有提升可能。此外，公司早期发行的个券票息较高，久期较短，因此在 当前债市调整阶段中，聚焦短久期并获取票息收益或系更具性价比的选择。

2.2. 宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司

宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司（简称“裕丰产业”）系宿豫区重要的投 融资建设主体，为宿豫区人民政府出资组建的 AA 级、区县级城投平台，财政补贴方面 继续得到中国宿迁电子商务产业园区管理委员会和豫新街道一定力度的支持，利润水平 得到有效提升。截至 2023 年 8 月 31 日，公司实际控制人为宿迁市宿豫区政府国有资产 监督管理办公室，第一大股东为江苏运东控股集团有限公司。

2.2.1. 主要业务

公司是宿豫区重要的城市基础设施投资、建设和运营主体，业务区域集中在宿豫区， 涉及安置房代建、市政项目建设、利息收入、服务费收入、房屋租赁等多样化业务。1） 保障房销售业务是公司收入最主要的来源，公司从事宿豫区内保障房项目的投资、开发 和销售，主要由子公司宿豫城建负责经营，通过合法取得保障房项目相关土地产权，经 政府批准后进行保障房项目投资和建设。2022 年保障房项目数量增加，收入规模同比有 所增长。2）建设投资业务主要包括宿豫区内水利工程、道路整治、安置小区工程等基础 设施工程建设，由子公司宿迁市龙亿实业有限公司等负责，近年公司所建项目的委托方 主要为宿迁市宿豫区来龙镇政府、宿迁市豫达交通建设有限公司等。2022 年公司建设投 资业务收入同比增加 26.33%，业务可持续性较好，但存在较大的资金支出压力。3）其 他业务主要包括利息收入、服务费、房屋租赁业务等，2022 年收入规模合计为 1.62 亿 元，占比 13.93%，对公司营收提供一定补充。此外，2022 年公司无土地整理收入，当 前暂无可供整理土地项目，故未来业务收入是否可持续具有不确定性。

2.2.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，2018-2022 年期间裕丰产业主营业务收入整体保持 稳定，各年度营收规模分别为 13.15 亿元、8.89 亿元、11.62 亿元、11.10 亿元和 11.61 亿 元，其中 2022 年营业收入较 2021 年同比上升 4.59%，营收增速扭负为正，主要来源于 保障房销售业务及建设投资业务两板块。营收构成方面，公司核心业务仍为保障房销售 （占比 56.58%），其次为建设投资（占比 29.49%），其余业务对公司收入贡献有限。 从利润端而言，裕丰产业 2018-2020 年期间归母净利润规模变动较小，而 2021 及 2022 年均显著增长，其中 2021 年同比增长 43.59%，2022 年归母净利润进一步增长至 1.96 亿元，较 2021 年同比增加 16.67%，实现连续两年正增长。销售毛利率方面，公司 2022 年销售毛利率有所下滑，同比下降 5pct 至 27.88%，主要系公司房屋租赁收入增加 的同时成本增加，导致整体盈利能力有所下降。此外，尽管 2022 年公司及子公司收到 中国宿迁电子商务产业园区管理委员会财政管理局下拨的化债资金等合计 0.36 亿元， 即政府补助对公司利润总额形成一定补充，但亦意味着未来盈利能力的可持续性仍存在 不确定性，需关注外界支持力度是否发生变化。

偿债能力方面，2018-2022 年期间公司有息债务规模持续扩张，但增速明显逐年下 降。2021 年有息债务规模同比增速下降至 5.49%，2022 年有息负债规模与 2021 年保持 一致，约 94.2 亿元，仅同比增长 0.06%。截至 2022 年末，公司借款以中长期银行借款 为主，负债主要由银行借款、往来款、非银机构借款构成，长期借款占比 27.17%，其中， 保证借款规模达 43.29 亿元。从短期偿债能力来看，公司现金短债比自 2019 年以来持续 维持低位水平，2022 年现金短债比仅 0.16 倍，表明公司当前货币资金难以全面覆盖短期债务，叠加公司短期有息债务占比近年来持续上升，2022 年共计 41.36 亿元，占比 43.9%，故短期偿债能力承压，值得跟踪关注。从长期偿债能力来看，截至 2022 年末， 公司总负债规模扩张至 109.68 亿元，短期债务同比大幅上升，2022 年公司资产负债率 为 62.18%，较上年略有下降，但自 2019 年以来持续高位小幅波动，变化较小，因此公 司长期偿债能力总体稳定。从债券剩余期限来看，公司共发行 1 只海外债及 4 只境内债， 目前境内债存续 3 只，其中 2 只集中于 2024 年 4-5 月到期，余额共 7 亿元，预计 2024 年滚续融资需求较大，短期内面临一定偿债压力。

融资能力方面，公司近年来筹资性现金流均为净流入，表明公司融资渠道畅通。2022 年公司在建项目数量较多，自有资金难以覆盖大额项目建设支出，因此未来融资需求较 大，公司对非标融资依赖程度加大，预计整体融资规模将进一步攀升，对公司的融资能力提出要求。备用流动性来看，截至 2022 年末，公司银行授信剩余额度为 38.71 亿元， 尚有一定的流动性储备，但仍需关注融资政策和市场环境的变化对公司流动性的影响； 资产受限情况来看，截至 2022 年末，公司受限资产规模总计 13 亿元，占期末总资产的 比重约为 5.04%，资产受限率自 2019 年以来持续降低，资产流动性较好。

2.2.3. 债券情况

截至 2023 年 8 月 31 日，裕丰产业存续债券共 3 只，债券余额共计 17 亿元（分别 为企业债与公司债），加权平均到期收益率为 4.88%，显著低于加权平均票面利率 5.88% 约 100BP，表明公司存量债券估值明显偏高。从一级发行来看，除 2023 年 8 月 23 日新 发行 3Y 海外债以外，公司已发行的 4 只债券发行规模 共 30 亿元，票面利率仅今年新发公司债 23 裕丰 01 及已到期公司债 21 裕丰 02 超过 6%， 其余早期发行的个券票面利率均未超过 5.5%，表明公司融资端成本有所浮动，需警惕公 司债市融资能力随着项目资金需求的扩大而进一步弱化。从二级估值来看，公司存续公 司债与企业债的到期收益率走势基本一致，自 2021 年以来总体呈稳步下行趋势，期间 受 2022 年年末的理财赎回冲击扰动而快速上行后于 2023 年明显修复，其中公司债收益 率于 2023 年 4 月再次攀升，主要受新发行 23 裕丰 01 影响，拉高存续公司债平均收益 率，截至 2023 年 8 月 31 日，公司存续公司债收益率下行至 4.60%，存续企业债收益率 下行至 2.64%，当前品种利差因新发公司债票息较高而显著；结合信用利差来看，公司 存续公司债、企业债的信用利差走势与收益率走势基本一致，且二者利差水平在 2022 年 4 月至 2023 年 4 月期间逐步拟合并发生短暂的利差倒挂现象，或提示公司存续债券 隐含套利机会，截至 2023 年 8 月 31 日，存续公司债和企业债信用利差分别处于历史 84.5%、1.3%的分位数水平，利差下行空间差异较大，因此，考虑公司债利差压缩空间 显著，叠加新发个券 23 裕丰 01 估值偏离度较低，当前溢价不多，建议投资者关注裕丰 产业新发公司债个券的投资价值。

2.3. 宿迁市湖滨新城投资开发有限公司

宿迁市湖滨新城投资开发有限公司（简称“湖滨城投”）是宿迁市湖滨新区重要的 基础设施建设主体之一，为 AA 级、区县级城投平台，主要承担湖滨新区范围内的基础 设施建设及房地产开发等业务，2022 年公司获得湖滨新区管委会政府补助 2.50 亿元， 较大程度提升了公司的利润水平。截至 2023 年 8 月 31 日，公司控股股东及实控人分别 为宿迁开天投资发展有限公司与宿迁经济技术开发区管理委员会，与宿迁市政府关系紧 密。

2.3.1. 主要业务

公司主要负责部分湖滨新区范围内的基础设施项目，但公司 2022 年仍未承接新的 基础设施建设项目，因此需关注公司未来业务的可持续性。1）城建工程项目业务主要 集中在湖滨新区内，业务均来源于湖滨新区管委会。截至 2022 年末，公司存货中城建 工程成本 14.47 亿元，均已完工，可对短期内收入形成一定保障，但受政府回购安排影 响较大，未来收入可能存在波动。值得注意的是，2019 年起公司未承接湖滨新区管委会 委托的新项目。2）房地产业务由子公司宿迁市湖滨新城房地产开发有限公司负责，包 含保障房的建设、销售以及部分商业地产的销售，商业地产主要为保障房周边的商铺及 少量的公寓楼。2022 年公司实现房地产销售收入 0.21 亿元，在售保障房项目规模较少， 且去化进度缓慢，收入及项目的持续性偏弱。

2.3.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，近年来公司营业收入整体呈现下降趋势，2019、2020 及 2022 年营收同比增速均为负值，2022 年营业收入为 6.28 亿元，同比下降 29.52%，主 要受房地产收入大幅下滑影响，城建工程收入则较为平稳，但需关注该业务板块的收入 波动情况。公司于 2023 年 5 月被列为被执行人，系公司对江苏运河文化创意园发展有 限公司的担保代偿。 从利润端而言，公司 2018-2022 年期间归母净利润同样呈现波动下滑趋势，2022 年 实现归母净利润 2.15 亿元，较去年增加 0.81 亿元，其中政府补贴达到 2.5 亿元，即公司 依赖地方政府支持实现扭亏转盈，因此尽管 2022 年归母净利润较 2021 年有所反弹，但 盈利能力仍然偏弱。销售毛利率方面，公司 2022 年城建工程业务板块的项目毛利率较 为平稳，房地产业务板块毛利率大幅增长，拉动 2022 年公司整体销售毛利率同比上升 7.39pct 至 18.00%，但由于房地产业务收入下滑幅度较大，故对公司整体利润贡献有限。

偿债能力方面，公司有息债务规模自 2018 年以来整体呈现缩减态势，但随着公司 2023 年 5 月被列为被执行人等负面舆情对于公司的再融资能力及偿债能力产生不利影 响，同时公司对外担保规模较大，或有负债风险显著抬升。具体而言，2018-2022 年期 间公司有息债务规模整体下降，由 2018 年的 33.21 亿元持续降至 2022 年的 16.06 亿元， 与去年同期规模相近，表明公司近年来积极化解其有息债务体量但近期进程稍有减缓。 从短期偿债能力来看，短期债务是公司 2022 年主要的融资增量，故导致现金短债比由 2021 年的 0.38 倍降至 2022 年的 0.25 倍，现金对短期债务覆盖能力较弱，短期偿债能力 一般。从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率为 35.55%，杠杆水平在 宿迁市城投平台中偏低，但考虑到公司资产中存在一定规模的公益性资产，故实际债务 率水平上升。从债券剩余期限来看，公司至今共发行两只债券，余额 3 亿元，均将于 2024 年 8 月到期，表明公司在 2024 年将迎来较大偿债压力，且由于负面舆情影响，公司再 融资难度提升。此外，截至 2022 年底，公司对外担保金额达 15.84 亿元，占当期期末净 资产的比例约为 23.53%，担保对象均为国有企业，且均未采取反担保措施，故公司或面 临较大的或有负债风险。

融资能力方面，湖滨城投近五年筹资性现金流持续净流出状态，集合债务期限结构 欠佳、被列为被执行人等情况，公司融资能力欠佳。备用流动性来看，截至 2022 年底， 公司获得的银行授信总额为 9.21 亿元，剩余银行授信额度仅 1.03 亿元，总量及存量均 不足，间接融资渠道有待拓宽；资产受限情况来看，截至 2022 年末，公司受限资产总 额为 5.25 亿元，占期末总资产的比重约 5.03%，资产受限率较低。

2.3.3. 债券情况

截至 2023 年 8 月 31 日，湖滨城投存续债券共 2 只，债券余额共计 3 亿元，均为企 业债，加权平均到期收益率为 9.92%，较加权平均票面利率 6.89%高约 303BP，表明随 着公司被列为被执行人等风险事件发生，其存量债券估值显著折价。从一级发行来看，公司存续期间仅发行上述 2 只企业债，累计发行金额 15 亿元，发行票面利率均为 6.9% 左右，发行成本高于宿迁市平均城投债发行成本，侧面证明公司融资议价能力有限。从 二级估值来看，湖滨城投存续企业债到期收益率历史走势呈震荡上行态势，直至 2023 年 8 月下旬方有下行迹象，截至 2023 年 8 月 31 日，企业债收益率下行至 9.92%；结合信 用利差来看，湖滨城投存续企业债利差走势与估值走势一致，自 2021 年起持续走扩， 2022 年期间保持高位水平，于 2023 年 8 月下旬开始收窄，截至 2023 年 8 月 31 日，目 前公司企业债利差处于历史 39.6%分位数水平，仍存在一定利差压缩空间，但考虑到公 司本身基本面表现有待提高，负面舆情影响尚未淡化，信用资质一般，故建议保持谨慎 观望态度，风险承受能力较强、对增厚收益需求较高、负债端稳定的投资者可加以关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）