2023年生猪养殖行业投资框架

问题1：什么是猪周期？

猪周期：定义、周期的共性与个性

猪周期：在猪价的牵引下，行业产能出现规律性起伏；同时，产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。蛛网模型下，二元母猪是产能，也是核心因素，一般扩充产能的周期要1年以上。 周期共性：大涨后有大跌，大跌后有大涨。 周期个性：养殖产能足够分散，头部企业有成长性。

猪周期：养殖公司的黄金20年（2016年起）

2016年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金二十年。 我们认为现在行业内已经很少有传统严格意义上的农民养殖户，养殖群体当前由约60%规模场、30%家庭农场、10%散户构成。参考美国99%的规模产能，我国当前仍处规模化早期向加速期过渡的阶段，未来国内仍有很大的规模提升空间。散户足够多、且当前行业成本离散度足够高，因此周期不会拉长。另外，优秀企业仍有明显成长性。

猪周期：当前农林牧渔板块最璀璨的明珠

农林牧渔行业最受关注的就是养殖和种植，其中养殖最为核心。 养殖链以生猪（2万亿的市场规模）为核心，同步有禽养殖，上游是饲料、疫苗和兽药（明显的后周期逻辑）。

猪周期：重资产&强管理

养殖是一个高度依赖资金的行业，土地储备和固定资产都是上市公司硬件优势的表现。（一头母猪固定资产投入在1-2万，一头育肥猪的固定资产投入在1500元左右） 。 养殖也是对管理极度依赖的行业，上市公司的超额收益来源于管理，种猪、育肥过程的管理等等。（养猪相对养鸡更容易获得超额收益，养猪是一个更好的赛道）。

问题2：以往猪周期规律？

猪价复盘：行业判断的前瞻指标

从猪价的复盘总结，可以得出几个结论： 1、每一轮猪周期，猪价的高点是不断攀升的，背后的原因是成本驱动，行业高成本的边际定价； 2、仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观，行业基本触底。

盈利复盘：亏损幅度和亏损持续时间

行业的单头亏损300元就是深度亏损，亏损持续时间一个季度就算极限。 养殖周期都能盈利，这个背后是行业有很多高成本的散户养殖。（农民的成本离散度很大） 引申两个问题：1、散户成本到底比牧原低还是高？2、牧原这种规模企业有没有规模优势？

问题3：未来如何判断？

周期跟踪指标：母猪存栏、饲料与疫苗数据

核心关注农业部数据，能繁母猪存栏的同环比变化情况。饲料数据和猪细小的批签发数据可以作为验证指标。 猪价是日频数据，一般猪价很差，母猪去化会加快，饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。

企业跟踪指标：上市公司资产负债表的跟踪

现金储备：现有规模上市公司储备现金可以支撑低猪价多久时间。 资产负债表：跟历史周期底部的资产负债率做对比，特别高的企业资产负债率产能占比情况。 行业融资难易程度情况。

反转指标：产能与库存快速出清

猪价突然快速回落。 屠宰端均重过低。 淘汰母猪中有较大比例的待产母猪。 饲料和疫苗批签发数据大幅度下降。

问题4：如何选股？

选股思路：成长与价值

选择现金充裕，周期底部有产能扩张的标的。1）周期角度，选择出栏增速最快的小型公司；2）价值角度，选择成本做到极致的优质白马股。

重点公司分析

牧原股份：成本优秀的生猪龙头，单位盈利领先行业

公司养殖成绩改善明显，最新完全成本已下降到15元/公斤以下。出栏方面，公司2023H1实现生猪出栏3026.5万头，同比略降3.2%，其中商品猪2907.7万头，仔猪109.0万头，种猪9.7万头。截至2023年6月底，公司能繁母猪存栏为303.2万头，较2023Q1末增长6.5%，预计2023年有望出栏生猪6500万头至7100万头。同时公司在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效，生猪养殖成绩明显改善，据公司2023年7月公告披露，目前养殖全程成活率约87%，PSY约28，育肥阶段料肉比在2.9以下，均较去年同期的80%左右、25左右、3.0左右实现明显进步。

软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，未来随产能利用率提升有望逐步盈利，公司养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。

温氏股份：经营稳健的白马标的，出栏仍有较快增速

公司深耕畜禽养殖40载，是“公司+农户”养殖模式的行业标兵。温氏股份主营业务为黄羽肉鸡及生猪的养殖和销售，是国内最大的黄羽肉鸡养殖企业，同时在全国种猪育种和肉猪养殖规模排名前二，是成功将“公司+农户”养殖模式壮大的典范。近两年公司生猪业务快速发展，2022年公司肉猪类产品收入426.42亿元，同比+44.58%，占收入整体比例达50.94%。2022年商品肉猪出栏量为1790.86万头，同比+35.49%，公司目标2023年实现生猪出栏2600万头，养殖出栏有望进一步增长。

生猪养殖稳步扩张，下游布局屠宰加强协同。公司种猪存栏储备充足，截至2023年5月末，公司能繁母猪存栏超145万头，后备母猪约60万头，创历史新高。生产指标方面，2023年5月公司猪苗生产成本降至380元/头左右；PSY有所提高，5月份提升至22；肉猪上市率较为稳定，约92%；料肉比降至2.67，环比有明显改善。此外，公司肉制品加工板块2022年实现收入4.49亿元，同比+11.82%，占收入整体比例达0.54%。2022年公司成立广东温氏佳润肉食品有限公司，以提升公司对生猪屠宰加工业务的专业化管理水平。2022年佳润肉食共屠宰生猪 93.3万头，同比+50%，推动“产屠销”联动机制后，整体经营情况逐步向好。

新希望：经营改善的农牧白马，生猪出栏稳步扩张

国内饲料行业龙头，持续加码下游生猪养殖及食品业务。公司是国内集饲料、养殖、食品为一体的农牧综合性白马企业，2022年营业收入达1415亿，同比增长12%，其中，饲料、猪产业、禽产业、食品、商贸业务收入占比分别为56%、16%、13%、8%、7%。公司生猪业务处于扩张期，2023H1合计出栏生猪899.4万头，同比增长31%，其中2023Q2合计出栏生猪427.89万头。经测算，公司Q2头均肥猪的实际经营亏损接近600-700元，养殖完全成本相较2023Q1环比下降，公司从去年开始持续加强养殖管理，专注于提升非瘟防控能力、种猪育肥等各环节的生产指标，未来养殖成本有望继续改善。

生猪产能稳步上量，养殖成绩有望延续边际改善趋势。生猪出栏方面，预计2023年有望实现出栏1800万头，或实现同比增长接近25%，2024年出栏预计约2000万头，出栏有望延续增长趋势。公司产能储备充足，截至2023年5月，公司能繁母猪存栏接近85万头，目标年底能繁95-100万头，PSY可能会提至24，母猪储备足够满足未来两年发展需要。公司养殖成绩改善趋势同样明显，料肉比已从2023Q1的2.9下降到5月的2.7，育肥成活率也从2023Q1的85%上升到5月的89%；6月种猪psy约23.5，窝均断奶数达10.8头，预计到今年12月苗种成本会比之前下降，年底存活率升到90-95%，使全程成活率达到85%以上。

华统股份：生猪一体化新标杆，浙江养殖核心资产

立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业，养殖产能自21Q4起逆周期稳步扩张。公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，2022年营业收入达94.52亿元，同比增长13.3%，生鲜猪肉、生猪、生鲜禽肉占比分别达88%、5%、2%。公司屠宰量常年位居浙江省内前二，预计2023年屠宰量接近500万头。非瘟后，公司承接浙江生猪增产保供项目，产能自2021Q4起达产转固，2022年已实现生猪出栏120.5万头，2023H1合计出栏生猪115.3万头，同比增长137%，出栏处于稳步兑现期。

三大核心优势铸就“单位超额收益+出栏增速快”的周期成长股，理应具备更高头均市值。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是因为浙江是生猪销区，当地商品猪均价高于全国接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，属于天然养殖无疫区，对于疾病防控具备天然优势，因此浙江养殖产能具备“超额收入+防疫佳”的天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使得公司不但受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利，而且拥有种猪等资源的成本优势。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司拥有可转债、大股东定增、政府养殖补贴等多元化的资金来源，定增完成后公司资产负债率进一步下降，打开未来融资空间。

巨星农牧：成本领先的成长标的，经营业绩逐季兑现

集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化企业，生猪出栏处于高速成长期。公司2022年实现营业收入39.68亿元，其中生猪养殖、饲料业务收入占比分别达75%及14%。出栏方面，公司2022年生猪出栏接近153万头，同比增长76%，2023H1出栏生猪123.8万头，同比增长82%，有望继续保持高速增长。经测算，预计公司2023Q2完全成本接近16-16.5元/公斤，较2023Q1明显下降，公司在出栏高速扩张过程中依然实现成本边际改善，养殖管理方案卓有成效。

公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理表现突出。育种方面，2017年种猪改良公司PIC与公司达成战略合作，是公司最主要的种猪供应商。公司在PIC提供的曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点，生产指标优秀。目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用PIC优质种猪，两者在2019年、2020年实际经营中平均PSY高达29.17，处于行业领先。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询等，有效提高了公司养殖效率和安全性。综合两方面优势，公司生猪养殖成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有下降空间。

京基智农：广东楼房养殖新秀，产能有望稳步兑现

公司目前已经形成了聚焦生猪养殖扩张、运作地产存量项目的主业格局。房地产业务方面，公司只做深圳市内的存量项目，目前在售项目主要为山海御园及山海公馆，正逐步进行交付。生猪养殖业务方面，公司定位服务粤港澳大湾区。公司近年在广东及周边开展楼房生猪项目建设，采用6750楼房养殖模式进行四周批全进全出的规范化生产，有利于提高猪群健康度及存活率，2023年6月PSY约25，窝均断奶仔猪数约10.4，育肥猪上市率约为89.4%，处于行业领先水平。公司的产能布局正处于快速兑现期。2022年生猪出栏126.44万头，同比增长856%，2023H1合计实现生猪出栏84.32万头，同比增长66%。

区域销价优势带来超额收入，资金储备支撑较快量增。（1）从量来看：公司闭群繁育体系已经搭建完毕，现有建成产能225万头，土地储备项目产能约200万头，产能储备较为充裕。（2）从价来看：广东省生猪市场短期内省外活猪调运受限，长期规划自供比例约为70%，区域溢价带来的销价优势可能持续存在，公司有望依靠广东省内产能享有超额收入。（3）从确定性来看：公司地产项目运作稳健，短期偿债压力较小，截至2023Q1末，公司货币资金达15.69亿元，依靠充裕的现金储备和银行授信余额，公司养殖业务有望兑现产能和业绩。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）