2023年浙富控股研究报告 聚焦清洁能源+环保主业

浙富控股：金属再生与能源装备双轮驱动，受益于经济复苏和电力建设

浙富控股前身为“富春江水电设备总厂”，是国家水利部下属的央企。2004 年成功改制， 蜕变民企，主业为传统水轮发动机。公司于 2008 年上市，是浙江桐庐第一家上市公司；2009 年开始进行核电技术储备。2011 年公司收购了四川华都，与中国核动力院共同持股，华都 是国内唯一一家民营控股的“核Ⅰ级”部件——控制棒驱动机构的设计制造商，也是拥有 自主知识产权的“三代”核电技术和“华龙一号”控制棒驱动机构的唯一供应商。2019 年 公司在第四代核电商用快堆核心部件取得重大突破，2021 年成立子公司浙富核电，继承了 母公司在钠冷快堆主泵、铅铋主泵、池式低温供热堆池内构件等项目上的研发、制造及涉 核资质，是国内第一个获得钠冷快中子反应堆一回路主循环泵制造许可的单位。

在环保领域，公司 2020 年通过资产重组收购申联环保与申能环保全部股权，成功进入危废 资源化领域。公司发行股份向交易对方购买其持有的申联环保集团 100%股权并向胡显春支 付现金购买其持有的申能环保 40%股权。交易完成后，公司直接持有申能集团 100%股权、 申能环保 60%股权，并通过申能集团间接持有申能环保 40%股权。

公司聚焦“清洁能源+环保”主业，自 2019 年先后出售了包括二三四五股票、临海电机（对 价 2.4 亿）、印度尼西亚巴丹图鲁水电站项目 51%的股权（对价 1.6 亿美金）等资产，回笼 资金用于设备制造与危废资源化项目的扩产。

2016-22 电力设备相对稳健，危废的收购带来跨越式发展

2017-2021 年，公司经营发展稳健，在传统电力设备景气度较低的背景下也几乎没有出现 过明显下滑。2020 年，公司收购危废资产后，资产负债表和利润表均大幅扩张。2022 年 表观业绩下滑主要是因为：1）2021 年处置非核心业务带来的非经常性收益较大，包括二 三四五会计确认方法带来的 2 亿投资收益，临海电机 0.8 亿的处置收益，印尼水电站处置 的 1 亿收益；2）2022 年工业企业产废量减少，金属价格下跌带来存货减值 1.46 亿。

设备制造业务毛利率自 2019 年起稳步提升，环保业务毛利率波动较大。2021 年由于毛率 较低的金属铜占比提升，环保业务毛利率由 2020 年的 28%下降至 2021 年的 6%。2022 年环保业务毛利率恢复至 16%，但由于大宗商品金属价格自二季度出现回落，叠加疫情下 工业端产废量减少，毛利率水平仍然低于 2019-2020 年。

自 2020 年收购危废资产后，公司应收账款周转率由 2019 年的 5 倍不到提升至 2022 年的 40 倍左右，同时保持了负债端稳定，净负债率稳定在 25%-35%之间。2020 年由于收购活 动导致投资活动现金流大幅增加，现金及现金等价物净增加额亏损较为严重，2021-2022 年现金及现金等价物净增加额转正，且绝对水平高于收购前。

2020 年公司发行股份向桐庐源桐等 6 名交易对方购买其持有的危废标的；交易完成后公司 直接持有申联 100%股权和申能 60%股权，并通过申联间接持有申能 40%股权。重组方案 中相应业绩承诺：申联 2019、2020、2021 和 2022 年扣除非经常性损益后归属于母公司的 净利润不低于人民币 7.33/11.78/14.77/16.96 亿，申能不低于 4/4.3/4.5/4.34 亿。2019-2021， 申联/申能累计利润均超额完成业绩承诺。2022 年，疫情扰动下上游工业企业开工率不足， 产废量有所减少，同时部分大宗商品金属价格在 2022 年内出现大幅波动，申能/申联均未 达业绩承诺。根据重组协议，桐庐源桐、叶标、申联投资及胡金莲等补偿义务人需合计补 偿 125,604,297 股上市公司股份及返还 1633 万元现金红利。

2017 年 4 月，北京东方园林环境股份有限公司将其持有的申能环保 60%股权转让给申联环 保集团，该事项为非同一控制下企业合并，形成 11.2 亿元的商誉资产。2020 年公司收购申 联 100%股权的同时一并吸收其商誉，截至 2022 年底，公司商誉资产合计 11.5 亿元，虽然 占总资产比例不足 5%，但由于绝对价值仍然较高，需关注公司商誉减值风险。

2022 华东疫情与铜价影响公司环保业务，股价出现较大回调

公司的危废处理业务主要来自金属资源化，2022 华东疫情与金属价格下跌影响较大。根据 公司重组公告中对业绩的预测，申联+申能主要利润来自江西自立（占比近 40%）和泰兴、 申能、兰溪四个子公司，资源化收入和毛利占比在 70%/50%以上。但是，因为无害化处置 单价和处理量低于预期（后文会具体阐述），2020-2022 年公司的实际主要收入和利润都来 自资源化。

公司资源化产品的盈利主要依靠提炼出产废企业未认知到或认为无法提炼的金属产品。公 司原材料及产成品均富含各类金属，购销价格在所含金属市场价格的基础上折价确定，即 单价=金属含量*市场金属价格*折价系数。产废企业对废物所含金属的价值量有基本了解， 并根据他们认为可以提炼出金属价值进行定价，因此危废企业核心的利润来源于非定价部 分，即提炼出上游未认知到或认为无法提炼的产品。根据公司重组方案中预测，再生铜占 资源化收入的比例在 50%以上，锡/金等金属收入占比较高，导致公司整体危废收入和成本 受大宗金属价格影响较大，采购含金属废料的价格和金属产品的单价高度一致，所以单位 盈利相对稳定，但毕竟有库存周期（存货周转天数 200+），所以受金属价格影响较大。

铜/镍/锡/锌等金属价格在去年二季度开始出现大幅度下滑，疫情也对工业企业生产及产废量 带来较大波动，公司上游原材料采购不稳定，尤其是二季度上海疫情，公司所有项目都在 华东受到负面影响。2022 年，申能/申联净利润下滑 20%/46%，导致公司整体归母净利润 下滑 37%（也有 1H21 公司出售资产投资收益较多的高基数影响），其他上市公司也出现类 似情形。

敏感性分析：铜价是影响公司资源化收入及利润的核心因素

2022 年公司销量排名前五的金属主要是铜、锌、铅、锡、镍，以 2022 年长江有色市场的 各个金属平均价格作为基准价格计算收入，并假设成本端不变，分析各类金属价格波动对 公司收入及利润的敏感性。

可以发现，由于销量占绝对优势，铜价波动对申联环保的收入和利润及公司整体资源化收 入的影响程度最大，锡和镍的单价水平较高，影响程度分别排在第二和第三位。理论上看， 金属作为公司的原料及产成品，其价格变动会影响收入和成本两端，但总体来看由于存在 库存周期，金属价格上涨对公司盈利存在正向影响。2022Q2 起，铜/锌/铅/锡/镍等金属价格 进入下跌通道，对资源化毛利率存在一定挤压。2023Q2 起, 前四类金属价格已企稳上行， 有望带动公司资源化毛利率恢复。

股价和估值复盘：为什么我们认为公司已经走出低谷？

2019 年 3 月公司停牌收购申联/申能危废标的，复牌后股价表现平淡，市场对公司转型信心 较低，故公司进军环保业务也并没有在股价上表现出超额收益。2015 年后环保板块关注度 一直不高，市场也没有对危废业务区别于传统市政环保有足够的认识，对环保资产还停留 在高度依靠政府补贴、现金流回笼难度较大的固有印象。

2020 年 6 月交易正式完成，公司业绩也从 2Q20 开始步入快速发展通道，公司股价出现上 涨，从底部不足 40 元/股上涨到 2021 年 9 月 88 元/股，绝对收益 123%，超额收益 86%。

市场逐步认知到，危废资源化业务 to-B 的盈利模式，主要依靠技术创新与企业服务，对政 府关系依赖不高，回款与定价也非常市场化。高能环境在同样的时间段内股价涨幅近 100%， 两家龙头上市公司依靠业绩持续兑现，向资本市场证明该业务的扩张潜力与核心壁垒。

4Q21 开始，大盘指数出现回调，高能/浙富的股价也受到压力，高能估值从 2021 年 9 月的 近 30x ttm P/E 回落至 18x 左右，浙富从 18x ttm P/E 回落至 12x 左右，P/E 均从高点回落 30-40%。基本面层面，从 2022 年单季度利润来看，浙富因为项目集中在华东所以 2Q22 的利润绝对值和同比为低点，高能四个季度的同比增速在持续走低。

从基本面来看，我们判断疫情对经济活动的扰动从 1Q23 开始出清，金属价格也从 2022 年 底开始反弹，工业企业产废也逐步恢复正常，所以 2023 年危废资源化的公司业绩会有较大 复苏。浙富相比高能特殊的业务在于转型前的主业电力设备，公司主要的电力设备产品及 收入来源为水轮机和核电附属设备，新型电力系统转型下抽水蓄能的蓬勃发展和核电站的 加速建设，将为公司带来较大的订单弹性。所以我们认为，公司基本面会在今年迎来较大 改善（我们将在后文做更详细分析），估值随着宏观经济复苏也会有修复空间。

危废顺周期，资源化大势所趋

参考《国家危险废物名录（2021 年版）》，危险废物是指具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应 性、感染性等一种或多种危险特性的固体或液体废物。据生态环境部，我国危险废物主要 可分为工业危废、医疗危废以及其他危废三大类，其中工业危废占比 76%，是我国危险废 物的主要来源。危废来源非常广泛，产生工业危废的主要行业包括化学、冶炼、燃料加工、 电力及热力生产等。

危废相关监管 2013 开始加严，目前我国统计数据中危废比例显著偏低。1995 年中国颁布 的《中华人民共和国固体废物环境污染防治法》规定危险废物是指列入国家危险废物名录 或者根据国家规定的危险废物鉴别标准和鉴别方法认定的具有危险特性的废物。1998 年我 国才第一次制定《国家危险废物名录》和《危险废物鉴别标准》，规定危废必须妥善处置。 危废行业的爆发始于 2013 年，两高司法解释出台，认定非法排放、倾倒、处置危废 3 吨以 上，即构成严重的环境污染罪。根据固废法第 78 条的要求，危废从产生到处置有严格的台 账管理，就是要如实记录危废的种类、产生量、流向、贮存、处置等有关资料，并通过国 家危险废物信息管理系统向所在地生态环境主管部门申报，为此生态环境部 2022 年制定了 《危险废物管理计划和管理台账制定技术导则》。

工业废物（包括危废）产量与经济周期和工业景气度密切相关，2020 出现十年来首次明显 下滑。危废可以认为是工业废物中有毒有害程度最高的，其产量趋势与一般工业固废类似， 而工业废弃物的产量与工业企业生产活动密切相关。2020 受疫情影响，工业废物产量出现 十年来首次明显下滑（-17%yoy），导致危废产量下滑 10%。2023 年摆脱疫情影响经济复 苏开启，工业生产活动恢复，我们判断一般工业固废和危废的需求都会出现景气度的提升。

危废处理成本相对一般固废较高，在环保督察严格或工业企业效益较高的背景下，表观需 求会得到充分释放。《中国生态环境统计年报》数据显示，2020 年工业固废产量 36.8 亿吨， 同比下降 17%；其中危废产量 0.73 亿吨，同比减少 10%，是 2011 年来首次下滑。2019 年中央环保督察的监管力度较大。据最高人民法院环境资源审判庭统计，全国法院 2021 年 环境资源刑事一审案件收案 36013 件，结案 35460 件，与 2020 相比，收案量与结案量同 比下降 4％和 6％。对于大部分废料来说，是否危废的判定需要一定专业性，产废企业有较 强动力瞒报少报，把危废作为一般工业固废不进入危废台账上报体系，以规避危废处置不 当的风险，或是降低末端处置成本（大多数一般工业固废处理费用远低于危废甚至不需要 产废企业付费处理）。

资源化与无害化的区别并不是绝对的，前者比例上升是必然趋势。我们一般定义资源化处 置危废就是将其中可利用的物质提取出来，无害化就是废料中可提取的价值含量过低，所 以直接通过焚烧或填埋等方式进行末端处置。无论是资源化或无害化处置的危废都需要持 有相关危废资质的企业才能进行处理，所以都隐含着危废处理价格（极端情况可以为零） ——当废料中含有的可以提炼的价值量高于处置成本，危废企业付费买料；反之产废企业 付费处理。随着技术进步，越来越多的原本只能无害化处理的废料可以资源化利用，这种 情况下产废企业付费更低或可以赚取收益，提升循环利用程度，是大势所趋。

具有 to-B 属性的危废处理较传统的 to-G 环保行业盈利能力突出，收益质量领先，营运效 率更高。将主要的危废处理行业上市公司与申万环保行业 134 家整体进行比较分析，可以 看到，危废公司在盈利能力、收益质量及营运效率方面都更为优异。2019 年以来，危废公 司的净利率始终高于环保行业平均，2020 年后公司的净利率水平持续高于危废行业平均。 不同于城市生活垃圾、污水处理等向政府收费的环保业务，危废处理业务主要向企业收费， 其应收账款回款天数远低于环保行业平均，公司的回款天数显著低于同行水平。危废公司 的收现比略高于环保行业平均，2022 年主要受高能环境拖累。偿债能力方面，危废公司和 环保行业的平均水平基本相当。

无害化：供需格局持续恶化，竞争加剧，等待出清

“无害化”项目收入来自产废企业支付的处理费，成本主要是折旧、耗材、人工和其他运 营成本。这类废物，并不是说完全无法把其中的金属或其他有价值的物质回收再生，而是 说可能因为含量很低或杂质复杂，难以有效利用。在政策要求下，产废企业需要支付费用 让有牌照的企业进行处置，通常的手段包括焚烧、填埋或其他物理化学方法中和有毒物质。 倘若处置企业的技术能力高于行业水平，也可能从以“无害化”名义回收的废料中提炼出 产品，赚取处置费和终端产品售价两道钱。

供给端，危废资质审批加速，尤其是低成本的水泥窑协同处置，导致危废价格持续走低， 传统无害化企业盈利大幅压缩。根据《中国生态环境公报（2022）》，截至 2022 年底，全 国约 6000 余家单位持有危险废物经营许可证，危险废物集中利用处置能力约 1.8 亿吨/年。 虽然业内普遍认为官方公布的危废产量远低于真实需求，但不可否认的是在处理产能快速 增加的情况下，危废需求不足，导致危废处理单价下滑。尤其在 2018-19 年水泥窑协同处 置危废的产能大规模核准后，成本绝对低位的水泥窑处置价格对市场冲击较大。根据我们 草根调研，目前广东、江苏、安徽、山东等地的部分市场报价已经低于传统焚烧炉的成本 （1500-3000 元/吨），导致大量非水泥窑协同处置的无害化项目亏损。虽然一方面光大、北 控、东江等传统焚烧/填埋企业都在持续优化管理、降低成本，另一方面水泥窑处置的企业 因为环保监管加严成本也在逐渐上行，但两者的处置成本依然悬殊。

资源化：本质是循环再生，盈利空间来源于技术差异

资源化本质上是对工业废物（包括无机和有机）的再生利用，盈利空间取决于技术优势。 制造业行业如化工/冶炼/电子等都会产生大量成分复杂的废弃物，在原来的生产工艺环节难 以得到有效循环利用，所以会以工业废物的形式流向市场。这些废物其实含有大量有价值 的成分例如铜镍等金属或酸碱等，产废企业会打折计价卖给资源化企业。对于后者来说， 这些废物就是生产原材料，可以从中提炼/还原出金属或化合物，出售价格比照新料。产废 企业对这些废物的价值有或多或少的了解，在出售时定价会考虑他们认为可以提炼出的有 价值物品。换言之，资源再生企业赚钱的来源，取决于他们可以从这些形形色色的“废弃” 物料中再生出上游未认知到或认为无法提炼的产品，所以资源化是一个拼技术的业务。

资源化在前，“危废”概念在后，危废资源化与一般工业废物资源化技术上没有本质差异， 但是只有持有政府发放危废处置牌照的企业才可以接收。所以，原本难以再生利用的废料 原本是价值很低的，但是当被定义为危废的时候，产废企业还需要付费找有牌照的环保企 业进行处置。最终废料是产废企业付钱处置还是危废企业付钱购买，主要由危废的处理单 价和废料本身价值含量两者高低决定。根据我们草根调研，近年来也有部分危废会以一般 工业固废的形式不出现在台账上，因为他们对于处置企业来说都是生产加工的原材料，所 以本质不影响后者的盈利模式。

资源化业务本身是循环经济，符合减碳背景。以铜为例，根据有色金属协会和再生金属分 会的统计规划，2021 年我国再生铜比例仅 21.5%，2022 年再生铝比例仅 19.5%，“十四五” 期间再生金属占比要达到 24%以上；以 1 吨再生铜为例，相比于原生铜可节约 73%的能耗、 99%的水耗、减排 380 吨固废、0.14 吨 S02、3.5 吨 CO2。所以我们认为资源化再生业务 大有可为。

我们判断危废资源化民企有先天优势，因为核心竞争力在根据工业客户生产活动的变化持 续进行技术研发和创新。从技术上来说，危废利用的比较优势在于从复杂低品位原料中规 模化回收多种产品，因为容易提取的大宗金属（例如铜）如果含量较高在成本端就会充分 计价，只有提取出超额价值才能赚取高于同行的利润。这决定了资源化企业需要多年技术 积累和探索方能形成高效环保的生产路线（危废企业本身排废量高）。又因为不同时间各地 的产业结构不同产废种类不断变化，异地复制需要顺应终端客户持续技改，我们认为该行 业需要管理能力较为突出的民企才能胜出。

申联环保的技术与管理优势，短期同行难以超越

申联环保（包括申能）在玩家众多的危废行业中，一直以领先的技术优势与严格的内控闻 名。公司拥有危废“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”全产业链设施，前后端一体化布 局实现利润最大化，为宝钢集团、陶氏化学、浙江海拓、三花智控、海正药业等知名企业 提供危废处置服务，也被高能/飞南等同行认可与效仿。前端危废项目（富阳申能/泰兴申联 /兰溪自立/安徽杭富/无锡瑞祺等）采用高温熔融技术，解决工业污泥、焚烧残渣、飞灰、废 盐等市场痛点，规模效应显著，在无害化同时将金属元素富集于合金产品中，实现初步资 源化；后端（江西自立）多金属综合回收，深度资源化，获得国家科技进步二等奖。

盈利能力显著超越同行，复杂低品位深度资源化能力突出。金属回收再生的元老级企业飞 南资源在招股书中也提及，在多金属深度资源化方面公司和申联还有较大差距。从毛利率 和单位毛利的横向比较，明显看出申联的盈利能力显著高于同行。根据公司公告，子公司 江西自立拥有从复杂低品位物料中回收金属锡的先进工艺，再生锡拥有全国约 10%-12%的 市场份额。公司“吃干榨尽”的技术领先，所以行业内大量从事危废初级资源化的企业均 将其合金产品、烟尘灰等初级资源化产品销售给公司作进一步回收（包括金圆股份的子公 司新金叶、高能环境子公司阳新鹏富、中环信子公司黄石翔瑞等）。

以创始人叶标带领的团队为首，公司建立起的优势领先同行多年。申联环保技术主要依赖 于叶标，1988 年就从事固废资源化，目前也是浙富控股上市公司的第二大股东（持股比例 18%）。危废资源化工艺需要根据收料的种类、含量与经济性做不断改良，因为上游产废企 业经营状况波动较大，需要持之以恒的研发投入和技术创新。早在 2015 年，东方园林转型 环保的时候就曾经收购申能环保，但因核心技术掌握在江西自立手中于 2017 出售申能。根 据我们草根调研，公司商贸、化验、质检三大最主要部门的骨干人员均稳定多年，且核心 团队激励充分配合默契，为公司的领先优势保驾护航。

电力转型背景下，清洁能源装备主业迎来新一轮发展

过去几年，水电新项目鲜少，核电审批谨慎，公司的水电/核电订单 2017-22 年年均不足 12 亿，2018-22 年收入稳定在 7-11 亿，尤其水电因为竞争激烈所以利润率持续下滑。碳中和 背景下，2022 年中国开始抽水蓄能大力建设，核电审批加速，我们判断公司作为稀缺的民 营设备龙头，业务迎来拐点，公司业绩有望实现较高弹性。根据国家发改委、国家能源局 发布的《“十四五”现代能源体系规划》，到 2025 年常规水电装机容量达到 3.8 亿千瓦左右， 核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右；国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》表 明十五五新增水电 4000 万千瓦左右；《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》要求到 2025/30 年，抽水蓄能投产总规模要达到 62GW 以上/ 120GW 左右；结合我们对常规水电、 抽蓄、核电拟建、在建项目的统计，我们判断新项目快速投产会在“十四五”后期和“十 五五”持续。

水电设备：公司市占率全国第三，抽蓄带来新的增长点

新型电力系统对储能的需求开启抽水蓄能大规模建设周期。作为最成熟的储能技术，抽水 蓄能在全球存量市场占比最高达 86%（截至 2021）。抽蓄技术成熟（充分国产化）、LCOE 较低，但是受到选址和建设周期的原因短期很难大规模释放。根据《抽水蓄能中长期发展 规划（2021-2035 年）》及《十四五现代能源体系规划》，中央政府要求各地按照“能核尽 核、能开尽开”的原则，在规划重点实施项目库内核准建设抽水蓄能电站： 1) 到 2025 年，我国抽水蓄能装机规模达到 6200 万千瓦以上，在建装机规模达到 6000 万千瓦左右； 2) 到 2030 年，抽蓄规模达到 1.2 亿千瓦左右； 3) 据我们 2023 年 6 月 16 日发布的报告《抽蓄投资于上市公司体内集中度偏低》：截止 1Q23，根据我们的统计，我国储备项目 483 个，总装机容量约 587GW；由于抽蓄电 站建设周期较长（5-8 年），待投产抽蓄装机（535GW）中仅有 22%项目处于开工/招 标状态，74%的容量仍处于前期工作阶段。 我们测算 25/30 年我国抽蓄投产规模将达约 69/151GW，略超出全国规划。

水电新建加速，抽蓄或贡献主要增量。我国 2022 年底抽蓄规模为 46GW，根据规划 2023-25 年均投产抽水蓄能 5-6GW，2023 年开始每年开工建设 10GW（对应 30-40 万千瓦的机组 20-35 台套）以上。结合传统水电站建设计划，我们判断 2023-30 年均新增水电产能在 16GW 左右，一半以上由抽水蓄能贡献。

浙富控股作为全国第三大设备提供商，有望充分受益。以 2022 年水轮发电机组产量的角度 来看，东方电气、哈尔滨电气、浙富控股三家的产量分别为 4.29GW、2.70GW、0.68GW， 东方电气与哈尔滨电气两家占据了接近 80%的市场份额，剩余主要是外资阿尔斯通、福特 西门子、东芝等。在大水电（例如乌东德/白鹤滩）建设上，公司相比前两大央企确实有一 定距离，但抽蓄主要是 30/40 万千瓦的中小型机组，公司竞争优势更加突出，至少外资公 司市场份额会被持续替代。公司近年来参与的抽蓄项目包括：浙江天荒坪抽蓄电站 (6*300MW)、河北张河湾抽蓄电站(4*250MW)、德国瓦尔德克抽蓄电站(1*80MW)、伊朗夏 赫比谢抽蓄电站(4*300MW)；执行中的订单包括浙江富阳永安抽蓄电站(2*40MW，合同金 额 0.6，2021 年中标)和湖北北山抽蓄电站项目(2*100MW，合同金额 1.6 亿，2011 中标)。

浙江省抽蓄项目规划全国第一，浙富占有“地利”。浙江省作为用电大省，本省风光资源不 算发达，而传统能源中煤炭/天然气资源主要依赖外省/外国进口，省内高峰用电负荷调节能 力欠佳，所以浙江省新增抽蓄规划进度非常积极。浙富是唯一在浙江省拥有设备生产基地 的大型国产水电设备企业，2022 年底抽水蓄能发电机组制造项目二期已经在桐庐开工，这 也是“十四五”富春江全县首个百亿级工程。2022 以来公司先后与华润、华能等大型电力 集团以及万里扬（江山抽蓄）等有资源的民企签署合作协议，2023 浙江省能源局局长也专 门调研过公司水电设备基地。

公司与三峡已经签订战略合作协议，且有计划设备扩产落地抽蓄第一大省份湖北。抽蓄在 运规模中国网和南网市占率最高（2021 年底 65%/23%），但是未来新增项目中，三峡集团 规划容量为 51GW，仅次于国网（76GW）超过南网（36GW），且国网抽蓄的主体国网新 源的第二大股东也是三峡集团（持股比例 30%）。根据我们统计，三峡集团在湖北、湖南、 山西、安徽等 6 各省份市占率最高，有效补充公司浙江外资源。1 月 9 日，浙富控股、宜昌 政府三峡集团签署了《宜昌水电高端制造产业园项目合作框架协议》，三方将协同推动建设 宜昌水电高端制造产业园项目，建设 10 台套/年水电设备产能。

核电设备：审批速度加快，公司新研 SKU 增多，有望迎来较快增长

电力不可能三角对碳中和提出考验，核电审批加速。2022 年，国务院核准共 10 台核电机 组，创下近十年来核电审批最快速度。自 2011 年福岛事故以来，我国核电审批进展缓慢， 2016-2018 年审批停滞，直到 2019 年三代核电落地我国才重启审批。2022 年我国核电电 量占比不足 5%，远低于全球平均 10.6%，在“双碳”目标及核技术进步背景下，核电是“电 力清洁、低碳、稳定”不可能三角目前看来最有效的解决方式。2021 年首次在政府工作报 告中用“积极”来形容核电的发展，核电建设有望按照每年 6-8 台机组的速度稳步推进。

公司核电设备主要是四川华都的控制棒驱动机构，2022 新增浙富核电的堆内构件/反应泵， 在取得技术突破后订单开始落地。四川华都（二股东为中国核动力研究设计院，年产 6 座 百万千瓦级压水堆所需控制棒驱动机构）的主要客户是中核集团，浙富核电（年产 10 台核 级泵、2 台套堆内构件配置）订单主要来自特种设备，公司产品在漳州/福清/昌江/霞浦/吉林 居民供暖示范工程等大型核电项目上都有应用，主要的竞争对手是东方电气（广核主要供 应商为上海电气）。根据都江堰市经科信局官方公众号，华都在细分领域的市占率 70%，是 引领“华龙一号”的先行者。我们预计未来核电项目的进度加速将给公司带来持续的订单。

公司与竞争对手扩产均积极稳健，我们判断价格战风险较低

过去几年水电设备因门槛较低且新增订单锐减，行业内单价持续下滑，龙头公司东方电气/ 哈尔滨电气/浙富都出现个别项目的亏损，2019 年后普遍有所好转。所以我们判断本轮抽水 蓄能释放周期中，大家的扩产节奏都会相对克制，产能提升方式灵活；且根据我们调研， 各家在经历前几年盈利大幅压缩后，均有提价计划，所以短期价格战风险可控。

核电设备技术难度较高，验证时间较长，所以虽然过去几年核电新开工数量较少，但是竞 争格局相对稳定，连浙富这类非主设备的民企供应商都持续有 30%-40%净利率，所以我们 判断未来行业内没有太大降价风险。公司在核电领域也积极扩产，会从目前 5 亿产值扩产 至 8 亿产值（2024 年底）。

危废打底，装备迎弹性，业绩恢复增长带动估值修复

公司主业由清洁能源装备和危废资源化组成，其他资产目前主要是公司通过西藏源合持有 星空华文 5.49%股权，短期我们假设对经常性业绩不会产生影响。

核电和水电设备：新增订单持续高景气

我们预计存量水电设备维持稳定，增量水电设备主要来自抽水蓄能。根据我们的保守预测， 2023 年开始释放的水电订单每年在 30GW 左右，根据公开招标信息我们推测，每 GW 对 应 10 亿左右设备订单，保守假设公司市占率维持在 5%（2021 年 4-5%，根据东方电气/ 哈尔滨电气年报中提及的市占率和公司 2021 年出货量测算）不提升，年均新增订单在 10 亿+。考虑增值税和 70%订单转化率，我们认为新增订单会在 2023 下半年开始兑现，确认 收入需要 1-1.5 年，确认时间在 3-5 年，利润快速增长会从 2024 年开始。假设公司毛利率 稳定在 20%，净利率维持在 2022 年 15%左右水平。

核电层面，公司正在执行的订单包括浙富核电的福建霞浦和燕龙居民供暖工程（1.15 亿）、 漳州/昌江的控制棒系统。因为公司核电设备非整机，供货零部件价值量差异较大，所以我 们假设华都订单每年稳健增长，当年的新签订单会在未来 5 年落实到收入；随着 2024 年底 扩产完毕（5 亿到 8 亿产值），保守假设公司到 2025 年核电新订单略高于历史最高水平 6 亿，毛利率维持 40%左右，净利率维持 35%。

危废资源化：随经济复苏工业生产恢复，单位盈利回到 2020-21 的水平

2022 疫情影响公司产能利用率，尤其是公司项目全部分布在华东地区，2Q22 受影响较大。 铜价下跌也会带给公司较大的减值损失。2023，我们判断公司危废量价均有恢复，吨净利 稳步提升。根据公司资产重组报告，我们假设 2023-25 申能产能利用率 80%/84%/85%， 泰兴产能利用率 55%/65%/70%，兰溪产能利用率 67%/75%/80%，安徽产能利用率 55%/60%/65%；金属产量 2023 开始维持资产重组方案中的稳健增长预测（每年 10%左右）， 我们假设在金属价格没有大幅波动的情况下单吨盈利逐步回到 2020-21 的水平。因为公司 的毛利主要来自加工费，产品端单价和采购端价格是同向变化的，我们认为 2022 年主要受 铜价大幅下滑库存周期导致公司毛利率下滑至 17%以下；未来在金属价格没有短期大幅变 化的情况下我们假设公司 2023-25 年的毛利率稳定在 2022 的水平。

费用率预测：管理费用保持稳定，财务费用率可能有所提升

公司费用主要为管理费用与财务费用，营业费用率 2022 年仅为 0.23%。从管理费用来说， 2021 公司完整并表申联后管理费用绝对值增速远小于收入增速，2022 开始管理费用趋向 稳定，随着收入增长费用率同比下滑；我们判断公司未来业务结构没有太大变化，并且两 块业务都已成熟，对管理成本上没有明显新增，2023-25 管理费用率稳定在 2022 的水平。

财务费用方面，我们判断随着公司 2023-25 年仅设备产能扩张需要额外资本开支（暂不考 虑新的危废项目扩建），但公司存量业务现金流回款较好，公司资产负债率会从 2022 年的 56%水平略有下滑但仍维持在 50%以上。2022 公司财务费用较 2021 有较大同比节约，但 是谨慎起见我们还是考虑到公司新项目需要配套项目贷款，财务费用率会有增加。危废业 务需要持续技改投入，核电设备公司也需要不断创新突破，公司历史研发费用率稳定在 4%， 未来我们依旧假设研发费用在当前水平下维持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）