2023年索菲亚研究报告 以定制衣柜起家

1. 索菲亚：衣柜启航，整家战略注入新生命力

索菲亚家居股份有限公司以定制衣柜起家，在二十多年间纵横贯穿家居行业全局， 主要从事定制衣柜、橱柜、木门、墙地一体、配套五金、家具家品、定制大宗业务的 研发、生产和销售；具备索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四个面向各类消费者的品牌格 局，是国内定制衣柜的领航企业。

发展历程：与时俱进，全面布局

第一阶段：深耕衣柜单品业务，步入行业前列（2001 年-2010 年）。2001 年， 索菲亚将定制衣柜引入中国，开创中国定制衣柜时代。2003 年公司在广州成立制造 中心总部和中心实验室。2008 年公司首家旗舰店广州正佳广场店正式开业。

第二阶段：深交所上市，生产经营快速发展（2011 年-2013 年）。2011 年 4 月， 索菲亚成功在深圳证券交易所挂牌上市，成为国内首家上市的定制家居企业。2012 年公司布局多个生产中心：9 月成立西部生产中心；10 月打造华东生产中心；12 月 打造华北生产中心。2013 年 7 月公司发布新广告语“定制家索菲亚”，布局大家居战 略，从定制衣柜品牌向大家居品牌进发。

第三阶段：拓展业务品类，实现智能化运作（2014 年-2020 年）。2014 年 6 月， 索菲亚引进法国品牌“司米橱柜”，合资成立司米厨柜有限公司；2017 年，公司设立索 菲亚华鹤门业有限公司，全面进入定制木门领域。同时公司注重智能化创新变革， 2014 年 6 月成立信息与数字化中心 IDC；2016 年成立广州宁基智能系统有限公司， 注资极点三维科技有限公司；2018 年拥有自主知识产权、符合工业 4.0 标准的“未来 工厂”在黄冈首次亮相。2020 年索菲亚品牌战略升级为“柜类定制专家”。

第四阶段：洞察未来，多品牌整家战略布局（2021 年-至今）。2021 年索菲亚将 品牌定位从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，发布“整家定制”战略。同年 3 月 公司创立互联网轻时尚品牌“米兰纳”，完善了公司的品牌矩阵，至此公司具有了面向 中高端的“索菲亚”品牌，面向高精人群的“司米”，“华鹤”以及面向大众消费的“米兰纳”， 实现了不同受众的全面覆盖。

股权结构及管理层履历：股权集中，管理层经验丰富

整体股权较为集中，股权结构稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，江淦钧先生、柯 建生先生为公司实际控制人和控股股东、一致行动人，分别持有 20.5%和 19.41%的 股权，整体股权较为集中，股权结构稳定，决策执行力强。公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，实现了公司业绩的可持 续的长期增长。

管理层经验丰富，重视人才培养。董事长江淦钧及董事柯建生自 2003 年始，深 耕行业多年，经验丰富，高管团队总经理及副总经理也有着丰富的行业和管理经验， 因此公司建立了一支专业化的管理团队。同时，公司重视人才培养，成立了“索菲亚 学苑”、“索菲亚黄埔 EMBA 班”等各种内部培训组织，不遗余力的培养自身员工、 经销商老板以及经销商的员工。

品牌布局：多品牌满足不同消费者喜好

公司由索菲亚，司米，华鹤和米兰纳四个品牌组成。 索菲亚：2001 年索菲亚品牌创始人将 SOGAL 壁柜移门产品引入中国，奠定 中国定制衣柜行业基础，开创了中国定制衣柜时代。2021 年索菲亚提出了整 家一体定制战略，为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。 司米：1934 年诞生于法国，是法国领军橱柜品牌。品牌在 2014 年由索菲亚 引入中国，2020 年成功跻身中国市场橱柜品牌第一梯队。2021 年，司米转 型为全屋定制，以橱柜为拳头产品，提供橱柜、衣柜、木门、家具家品等全 屋定制服务。 华鹤：诞生于 1956 年，是索菲亚华鹤门业有限公司旗下的高端木门品牌，有 60 余年木门定制经验。2020 年，华鹤借助索菲亚强大的柜类定制经验，成 功延伸柜类产品，全面升级为“门墙柜”全屋木作系统，并延伸至衣柜、橱 柜、墙板和家具家品等配套产品。 米兰纳：米兰纳是索菲亚公司于 2020 年推出的定位于互联网轻时尚的衣柜 和整家定制品牌。品牌以更创新的方式，更高性价比的产品和服务与消费者 沟通，为消费者提供极致质价比的美好家居产品及解决方案。

业绩情况：业绩稳步增长，衣柜业务为主营业务

营收持续增长，归母净利润回暖。公司 2022 年营业收入为 112.23 亿元，同比 增长 7.80%。2021 年公司的大宗业务遭遇了重大客户到期商业承兑汇票违约，利润 大幅下降 89.72%，经过业务调整后，2022 年归母净利润为 10.64 亿，同比上涨768.28%。2022 年，索菲亚计提资产减值约 1.62 亿元，主要有两个原因：1）大宗 业务方面地产客户到期商业承兑汇票违约；2）公司整家业务转型导致单品库存积压。

衣柜为主营业务，各业务毛利率较为稳定。定制衣柜业务作为公司的领航业务， 占营业收入的 80%左右，橱柜和木门业务分别保持在 10%和 3%左右。公司毛利率 较为稳定，2022 年衣柜业务毛利率约为 35%，橱柜和木门业务毛利率约为 25%。

收入区域布局稳定，华东、华南、华北地区领先。2018-2022 年公司的区域收入 情况无明显的变化，其中华南地区、华东地区和华北地区的收入都高于总收入的 20%。 2022 年华东地区收入占到总收入的 23%，华南华北地区收入分别占到总收入的 22%， 西北和东北地区的收入占比较低。

2. 市场需求持续，头部公司市占率有望进一步提升

存量翻新成为家居行业增长驱动力

新房市场下行趋势明显，长期来看新房交付量可能降低。房屋住宅开工面积从 2021 年开始一直呈现下降趋势，2022 年住宅房屋新开工面积为 8.81 亿平方米，同 比下降 39.79%。从长期来看，随着住房结构的改善，新房市场份额可能进一步下跌。

基于 2020-2021 年商品住宅销售高速增长以及 2022 年保交付政策的落地，短 期内新商品住宅交付有望上涨。2023 年 2-4 月商品住宅竣工面积同比增长 18.65%。 根据我们的测算，2023-2025 年商品住宅竣工年均超过 10 亿平方米。测算假设如下： 1）项目开工到竣工时长：根据巧芯数据统计的竣工备案数据，住宅开工到竣工 的时间大多为 2-3 年，假设以 3 年为工程周期。 2）竣工率：根据统计局的商品住宅新开工和竣工面积数据，在 3 年工程周期的 前提下，假设 3 年后的竣工面积与新开工面积的比值为竣工率。3）逾期竣工期限及方式：竣工还受到天气影响，资金不及预期等因素的影响， 但我们假设 2025 年在正常竣工的前提下完成之前的逾期竣工面积，且考虑 到以往行业规模情况以及规模扩大的时间成本，假设 2023 年实际竣工面积 为理论竣工面积的 110%，2024、2025 年的竣工面积增速不超过 10%。

基于假设的测算过程如下： 1）预计逾期竣工面积测算：基于假设 1）和 2），测算得到 2013-2019 年商品住 宅的竣工率区间为 50%-65%，2020-2022 年竣工率区间为 30%-40%。假设 正常情况下的理论竣工率为 55%，则 2020/2021/2022 年理论竣工面积分别 约为 10/11/9 亿平方米，与实际竣工面积相比，则三年间预计累计逾期竣工 约为 10 亿平方米。 2）未来三年预计竣工面积测算：未来三年预计竣工面积包括基于开工的理论竣 工面积和完成过去逾期的竣工面积。理论竣工面积为开工面积与理论的竣工 率的乘积，则 2023/2024/2025 年理论竣工面积约为 9/8/5 亿平方米。基于 假设 3），2023 年实际竣工面积为理论竣工面积的 1.1 倍，2024 年实际竣工 面积为 2023 年实际竣工面积的 1.1 倍，2025 年在完成理论竣工面积的基础 上完成全部的预期交付，则测算的 2023/2024/2025 竣工面积约为 10/11/11 亿平方米。

住宅存量翻新市场扩张，成为家居行业的增长驱动力。根据我们的存量房测算模 型，2003 年存量房面积超过 100 亿，且随着新房不断交付，存量房翻新需求量有望 逐年上升。同时，存量房翻新具有延迟性和周期性，2013-2021 年间房屋销售面积不 断上升，则在未来较长时间内存量住宅翻新市场需求有望扩大。基于国家统计局数据， 2000 年城镇人口为 4.58 亿人，城市人均住宅建筑面积为 20.25 平方米，对应城镇的 存量住宅规模为 92.83 亿平方米，累加每年的房屋住宅销售面积，计算得到 2022 年 存量住宅规模为 298.42 亿平方米，与统计局 2020 年城镇人口数量与城镇人均建筑 面积乘积差距较小，结果较为可靠。

基于模型测算，假设存量房翻新时长为 15 年左右，翻新比例在 5%左右，预计 2022 年存量房翻新面积超过 6 亿平方米，在家居市场占比超过 30%。奥维云网测算 的 2020 年新房精装修渗透率为 31%，2020 年商品住宅销售面积为 15.49 亿平方米， 则精装修面积约为 4.8 亿平方米。前瞻产业研究院、贝壳研究院的分析显示，从家装 市场上的住宅供给结构来看，2020 年存量房占比达到 39.1%，精装房占比为 39%，毛 坯房占比为 21.9%。则 2020 年存量房翻新面积与精装修房面积持平约为 4.8 亿平方 米。随着人们生活水平日益提升，人们对居住环境的要求不断提高，假设以 15 年为 存量房翻新周期，5%为翻新比例，2020 年存量房翻新面积约为 5 亿平方米，2022 年 存量房翻新面积有望超过 6 亿平方米，在家居市场中占比超过 30%。在以上假设成立 的情况下，随着未来存量房市场的不断扩大，存量房的翻新市场有望进一步扩张。

精装房渗透率提升为家居发展带来结构性机会

精装修渗透率还有较大提升空间，一线城市成为精装修市场的前驱。我国新房精 装修率持续上升，2022 年达到 40.10%，3 年 CAGR 为 7.81%。但同时，与部分发 达国家对比，我国精装修率依然处于低位，因此我们认为未来精装房有望进一步渗透。 CRIC 中国房地产信息决策系统的数据统计显示，2021 年 1 月-2022 年 6 月该系统 重点关注的房企的交付住宅精装修率一线城市远高于二三线城市，达到了 86%，在 后续的发展中，随着精装修率的不断提升，二、三线及三线以下城市的精装修业务可 能具备较大的发展潜力。

精装修房带动家居行业 to B 的大宗渠道业务。随着精修房业务的发展，家居行 业向着多渠道营销模式转变，面向地产开发商的 to B 大宗业务成为了家居行业新的 业务增长点。基于六家头部企业（欧派家居，索菲亚，好莱客，我乐家居，志邦家居， 金牌橱柜）的渠道营收总体情况来看，2018 年大宗渠道营收占比 10.36%，2022 年 大宗渠道占总营收 17.89%，4 年 CAGR 为 14.63%。

具有品牌力的公司市占率有望进一步提升

国内家居市场集中度低，龙头企业还有较大潜力。截至 2021 年年末，中国定制 家具行业 CR8 为 10.73%。而根据美国《今日家具》报道，2018 年美国 top10 家居 收入占行业总收入的 42.67%。产品细分比较来看，1）2021 年中国橱柜市场 CR5 为 10.62%，2020 年美国 CR3 为 23.04%。2）2021 年中国木门市场 CR5 是 3.49%， 2015 年美国 CR3 为 78%。目前中国家居市场较为分散，头部企业市占率较小且龙 头企业之间的市占率差距小，随着未来定制家居的发展和整家业务的布局，市场对家 居企业的产品多样化和个性化需求的加强，头部企业的市占率有望得到进一步的提升。

3. 公司多品牌、全品类、全渠道打造家居领航企业

完善品牌矩阵，全品类覆盖用户需求

高端、中端、大众品牌齐全，覆盖多种家居品类。公司以索菲亚衣柜作为起点， 横向扩展不同品类，2014 年收购司米橱柜，2017 年收购华鹤木门，形成了以衣柜， 橱柜和木门为核心产品，辅助墙地一体，家居设计等的一个覆盖多种品类的家居企业。 2019 年公司宣布进入整家赛道，2021 年末，索菲亚发布整家定制战略，在已有高端 品牌司米和华鹤以及中高端品牌索菲亚的前提下，公司成立面向大众市场、聚焦年轻 消费人群的米兰纳品牌，该品牌主打互联网营销方式,价格区间在 1000 元以下,为消 费者提供高质价比的定制家居产品。至此，公司低中高端品牌齐全，家居种类覆盖面 广，在行业走向整家定制的前提下，具有成熟的业务背景和拓展能力。

以衣柜业务起家，行业内具有核心优势

衣柜收入行业领先，盈利能力处于行业前列。衣柜作为公司的主营业务，2022 年 营业收入占总营业收入的 81.77%。2008 年到 2022 年营业收入从 1.58 亿增至 91.77 亿，期间 CAGR 为 33.66%。公司衣柜业务毛利率处于行业前列，2018-2022 年毛利率 分别为 40.03%/40.49%/40.44%/35.71%/34.32%。2021 和 2022 年衣柜业务毛利率下降 主要有两个原因：1）部分大宗客户违约，大宗渠道坏账率迅速增大，因此大宗业务 定制衣柜的毛利率大幅下降；2）板材、装饰纸、包材等原材料价格上升，生产成本 上升但销售价格变动较小，因此毛利率下降。但总体来看，衣柜业务的营业收入和毛 利都在行业中领先且远超部分头部企业，具有较强的品牌影响力和规模效应，因此， 公司衣柜业务的盈利能力强劲，在行业内具有显著优势。

零售渠道数量占优势，单店提货额处于行业前列。从衣柜业务来看，索菲亚的零 售渠道数量位居行业龙头，且总量逐年增加。2018 年索菲亚门店数量为 4000，2022 年门店数量为 4610，4 年 CAGR 为 3.61%。单店提货额稳步增加，由 2018 年的 151.53 万元到 2022 年的 199.07 万元，4 年 CAGR 为 7.06%，处于行业前列。

坚持绿色生产，康纯板迎合消费者环保需求。根据艾媒咨询的调研，2021 年中 国 40%的家居消费者关注家居是否环保，仅次于产品质量和价格因素。2014 年，公司 制定了超越当时国标 E1 级的企业 E0 级环保标准，并在 2016 年推出了无醛添加康纯 板，相当于人造板新国标 ENF 级，比新国标 ENF 级发布早 5 年。2021 年，公司康纯 板客户订单占比达到近 9 成。

布局整家业务，客单价提速明显。索菲亚在确立整家业务的战略方向后，于 2022 年 2 月发布了 39800 整家定制套餐，并根据消费者需求偏好设置了四种套餐类型。 整家业务对客单价的提升有着非常显著的影响，2022 年索菲亚工厂端客单价为 18,498 元，同比增长 28%。

米兰纳切入大众市场，完善公司品牌矩阵

消费分化明显，高端和刚需消费者占比增加。过去家居产品集中在中端市场，随 着疫情的冲击，消费结构产生了很大的变化。一方面中产阶级群体扩大，人均可支配 收入提高，消费升级后加大了高端市场的需求；另一方面一部分受疫情影响严重的群 体的消费信心下降，在追求商品品质的同时更追求性价比，加大了极致强调性价比的 刚需市场需求。因此家居企业需要布局面向不同消费群体的家居品牌，抓住市场变化， 抢占市场份额。

市场定位明确，业绩飞速增长，门店迅速扩张。与索菲亚，司米和华鹤不同，米 兰纳迅速切入以年轻消费者为主力的大众消费群体，填补了公司面向刚需市场品牌的 空白，因此是公司业务业绩扩张的重要品牌。2022 年米兰纳营业收入为 3.20 亿元， 同比增长 242.60%；门店数量为 803 家，同比增长 40.38%，客单价格为 13,023 元， 同比增长 17%。

从品质、价格、设计和服务四个维度打造品牌核心优势。米兰纳背靠索菲亚公司， 一方面共享索菲亚的生产运输资源，具有良好的品质保障和成熟的制造运输系统，另 一方面拥有索菲亚的技术支持，在产品推新、环保规范等方面具备优越的能力，因此， 品牌从品质、价格、设计和服务四个维度打造品牌核心优势。

运营上充分布局线上渠道，触及年轻消费者。米兰纳在微信、抖音、小红书以及 拼多多、京东、天猫等平台矩阵，用短视频、直播带货等多元手段，强化米兰纳的品 牌输出，联合多平台 KOL 宣传米兰纳的品牌定位，加大品牌的曝光度。同时品牌将 线上流量引流到线下渠道，打造适合年轻人的线下活动，加强品牌的定位和曝光度。

司米转型高端整家定制，即将迎来第二个增长曲线

司米转型期间营业收入较为稳定，橱柜毛利率具有进一步上升的空间。2018 年 司米营业收入为 7.09 亿元，2022 年为 12.72 亿元，4 年 CAGR 为 15.73%，其中 2022 年营收下降是因为品牌整家业务转型，导致库存和转型的销售产品未能精准对 接。从毛利率来看，司米在 2016 年后毛利率回升，在未来具有进一步上升的空间。

以独创的“1+5+4”高端整家定制支撑体系，提供更系统的高端整家定制解决方 案。依托法国司米的品牌实力和深耕中国市场的积累，背靠索菲亚公司的技术、生产 和运营，司米打造了“1+5+4”高端整家定制支撑体系，全面深化“专橱柜、精衣柜、 好配套”精品模式，领航轻高端定制赛道，形成差异化竞争壁垒。

整家战略转型，优化零售渠道，客单价显著提升。2022 年，司米由于处于战略 调整期，门店和经销商数量有所缩减。经过调整，2022 年索菲亚和司米品牌的独立 运营切换工作己基本完成，司米 2023 年会重点进行招商工作。同时，基于全品类的 整家发展战略，截至 2022 年上半年司米全屋门店达 50 家。整家业务在客单价上有 显著的成效，2022 年，司米橱柜产品工厂端平均客单价为 12,197 元，在已转型整家 策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达到 32,067 元。

华鹤强化招商，加速整家定制战略转型

开创索菲亚木门业务，零售渠道不断扩大。2017 年华鹤加入索菲亚，开启了索 菲亚的木门业务，在 2018-2021 年木门业务增长迅速。与司米一样，2022 年品牌由 木门产品向全品类的整家业务转型，导致库存和销售产品未能精准对接，营收有略微 的下降。从线下门店数量来看，2018-2022 年华鹤门店数量稳步扩张，4 年 CAGR 为 20.29%，为木门及后续的整家业务的线下渗透打下良好基础。

强化招商，全面布局整家定制业务。华鹤品牌 2023 年将继续发力独立招商，以 北方市场为主，目前全新展厅已经交付。同时，华鹤整家定制业务也会进一步发展， 通过高端木门、定制衣柜、高端定制的“三驾马车”齐发力，突破业绩并拓宽渠道。

拓展 to B 整装渠道，丰富收入来源

全渠道布局，实现零售渠道流量多元化，拓展直营整装新渠道。公司在零售渠道 方面积极拓展线上营销，实现线上流量导流至线下门店的策略；大宗渠道方面，在当 下地产公司资金周转较为困难的情况下，公司选择与优质企业合作从而改良大宗渠道 业务结构；同时公司拓展 to B 的整装渠道，设立直营整装事业部，进一步开拓市场。

积极拓展互联网营销和数字化营销方式,实现零售渠道流量多元化。公司在 线上打造微信公众号、微信小程序、企业微信、视频号、抖音、快手、小红 书全平台矩阵私域营销阵地，导流至线下门店，拓展零售渠道的宣传方式； 同时开通多个电商购买渠道，助力快捷线上零售渠道。

整装赛道成绩亮眼，to B 整装业务成为公司业务增长的重要组成。整装渠道 是公司重点发力的新渠道，通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成 差异，从不同角度开拓市场。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合 作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进 行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。公司于 2021 年首次公开 整装渠道业绩，2022 年整装渠道收入增速为 115.14%，2023 年 Q1 整装渠 道收入增速为 78.42%。截至 2022 年底，公司直营整装事业部已合作装企数 量 160 个，门店数量 425 家，覆盖全国 93 个城市及区域。在整装战略的布 局下，整装渠道业务有望成为公司未来业绩增长的重要组成。

4. 个性化研发配合智能生产，公司经营布居长期向好

公司经历十余载的经营，形成明确的发展战略

行业红利期快速增长：2017 年之前，基于地产行业的上行和人们对定制家居需 求的扩张，公司把握住市场需求快速发展，并在这个阶段收购司米和华鹤品牌拓展公 司的业务范围，三个品牌在业绩和门店扩张方面都在稳步快速增长。 快速增长期过后，公司及时调整战略，顺应新的市场变化：随着地产行业高速成 长期过去，行业竞争家居和市场格局的变动，公司经过一系列的战略调整和价格探索， 明确了多品牌，全品类，全渠道的战略，公司经营稳健提升。在前端品牌定位、产品 内容、经营形式的完整布局和后端生产供应的保障下，公司未来发展具有较大的潜力。

智能优化生产，成本控制领先

产能网络先进，智能加速产能

8 大生产基地形成行业领先产能网络，运营效率领先。公司于 2003 年建立 了第一个生产基地——华南生产中心，2022 年建立最新的生产基地——浙江金 华生产基地，至此共有 8 大生产基地分布在华南、华东、华中、华北、西南和东 北区域，形成了多区域布局的空间产能网络。与其他头部公司相比，索菲亚生产 基地数量多，分布广泛，在生产运输中具有更强的调动能力。从存货周转率来看， 索菲亚 2022 年存货周转率为 10.9 次/年处于行业领先位置。

领先智能制造加速产能。公司长期布局智能化生产，2007 年公司优化 “标 准件+非标件”相结合的生产模式，2013 年将亚洲先进的柔性生产线正式投产， 到 2018 年投入使用拥有自主知识产权、符合工业 4.0 标准的“未来工厂”，公司 的生产效率得到了极大的提升，生产线平均效率比德国智能生产线高出 125%， 工厂对经销商平均交货周期为 7-12 天。

加大研发投入，满足用户个性化需求趋势

加大研发投入，加速产品推新。为应对消费者对产品个性化、实用性、环保 性等多方面的需求，公司不断加大研发投入。2022 年公司研发投入金额为 3.57 亿元，同比增长 23.27%；研发人员有 1369 人，同比增长 6.87%；研发投入占 营业收入的 3.18%。在研发投入不断增加的前提下，公司得以有效应对人们对个 性化、定制化的需求，2019-2022 年公司新品系列推出数量逐年增加。

成本控制能力和技术行业领先

材料成本和制造费用成本占比小，三费费率下降，经营能力增强。1）公司 入股林丰集团，在材料供应和材料成本上进行有效把控。林丰集团是索菲亚康纯 板的供应商，也是索菲亚板材的最大供应商。索菲亚入股林丰集团，在一定程度 上进行了板材成本控制。2）智能化制造降低制造费用。索菲亚工厂采用 CNC 数码控制系统，能够更快速处理生产流程数据，并做出生产预测，提升板利用率， 有效减少木材资源浪费；同时，机器人板件分拣率近 100%，准确率在行业处于 领先水平，控制了制造分拣过程中的损耗。

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