2023年大消费行业中期策略 海外刚需消费稳健

当下消费

消费整体基本面何时向上？

1）从收入水平看，伴随收入水平提升会促 进消费，而收入水平则依赖于经济的增长。 23年一季度GDP（现价）同比增速为5.5%， 全国居民支配收入收入提高5.1%。 2）从消费者信心指数看，伴随疫后经济逐 渐复苏，消费者信心环比有所增长；但在弱 复苏背景下，消费者信心指数仍处于较低水 平。 3）从超额储蓄看，23年以来住户存仍保持 较高增长（4月同比+18%）。影响当下消费 的核心是信心不足，核心是能否形成收入向 上的预期（依赖于经济发展，背后是出口、 地产链、政府消费及居民消费韧性），一旦 信心具备，叠加超额储蓄释放，消费会迸发 出全面活力。

出口：高通胀叠加去库存，外需回落出口承压

海外高通胀叠加库存调整，外需回 落，出口短期承压，按美元计价， 23年5月中国出口同比-7.5%。一 方面来自于海外去库存（去库存逐 步结束），另一方面受制造基地全 球化布局影响。 分行业看：前五大重要商品5月均 同比增速负增长 。其中高新技术产品、劳动密集型产 品（服装、纺织）和塑料制品均下 滑较多。 机电产品下滑幅度较小，主要得益 于以汽车为代表的产品在抢占全球 市场份额。

出口：海外刚需消费稳健，部分优质制造拐点已经出现

零售商中除偏刚需消费的沃尔玛等去库存较为顺畅外，家居零售龙头如家得宝、劳氏依然承压，服饰龙头分化（耐克、Lululemon去库存较为顺 利，阿迪压力仍大），美国零售商整体对下一年指引偏保守，部分优质制造拐点已经出现。 Lululemon：一季度超预期，上调全年预期。lululemon23Q1营收同比+24%， 净利润同比+53%。目前预计23年收入94.4-95.1亿美元 （+16~17%），高于原指引的+15%；EPS 11.74~11.94美元（+17~19%），高于原指引的+14~16%。 劳氏最新业绩：一季度略超预期，但下调全年预期。劳氏Q1营收同比-5.6%，净利润同比-3.1%。目前预计全年总销售额将在870-890亿美元之 间，低于此前预测的880-900亿美元；预计同店销售额将下降2%至4%之间，低于此前的0至-2%; 家得宝最新业绩：一季度不及预期，下调全年预期。家得宝23Q1营收同比-4.2%，净利润同比-8.5%。目前预计2023财年的销售额和可比销售额 将下降2%-5%，此前预期为持平。 沃尔玛最新业绩：一季度保持稳健，上调全年预期。沃尔玛23Q1营收同比+7.6%，调整后每股收益同比+13%。目前预计2024财年全年调整后 的每股收益为6.10至6.20美元，上调前的预估为5.90至6.05美元；预计2024财年净销售额增长3.5%，上调前的预估为增长2.5%至3%。

地产链：需求承压，期待政策发力

地产链消费：需求进一步承压，亟待 政策发力。前端投资和竣工：在“保交楼”政策 引导下，23年以来房屋竣工面积逐月 复苏（2-4月两年复合增速分别为1%/+6%/+9% ）；但是房地产开发投 资依然承压。商品房销售：疫后需求有集中释放， 但在收入尚未完全修复、消费者信心 指数较低水平下，商品房销售压力逐 月增加（销售面积2-4月两年复合增 速分别为-7%/-11%/-27%）。分城市 看，二线和三线城市压力更大（5月 复合增速分别为-15%/-31%）。 后端地产链消费：在商品房销售承压 下，家具、家电和建筑装潢类消费需 求同样承压（4月两年复合增速分别 为-6%/-2%/-11%）。

社零：刚需消费稳健，场景消费复苏

社零消费低基数下高增长，分行 业看，刚需消费稳健，场景消费 复苏。 疫后伴随消费场景修复，社零消 费需求再初期集中释放，总体呈 现弱复苏。从两年复合增速看， 2-4月分别同比 +5.1%/+3.3%/+2.6%。 刚需消费保持稳健，粮油食品 类、饮料类和烟酒类4月两年复合 增速分别为 +5.4%/+1.2%/+3.4%。 场景消费和可选消费复苏，餐 饮、金银珠宝类、服装类4月两年 复合增速分别为 +5.4%/+3.0%/+1.1%。 耐用品消费承压，家电和汽车4月 两年复合增速分别为-1.9%/- 2.8%。

政府消费：疫情期间发力，疫后预计走稳

从政府消费视角看，在22年受疫情影响较大 时，政府消费支出发力，22年同比+6.4% （VS 居民消费支出+2.1%）。 疫后居民消费逐渐复苏，同时政府面临一定 财政压力，预计政府消费今年保持平稳的增 长。

行业复盘

消费板块复盘

消费板块自3月以来回调较多，我们认为当下悲观预期已经充分反映，以食品饮料行业为例，其市盈率已经处于近五年的历史低位。伴随消费行 业逐渐修复，叠加政策支持，边际向上可能性更大。 22年10月-22年11月，疫情反复，基本面和情绪面承压下，北向资金流出较多，消费板块大幅回调。22年11月-22年12月，伴随疫情防控政策的优化（ “二十条”、“新十条”、“乙类乙管”），在基本面向好预期带动下，北向资金回流，消费 板块大幅上涨。 23年1月-23年2月，疫后消费场景逐渐修复，23年1-2月社零增速转正，基本面向好，消费板块略有上涨。 23年3月-23年5月，消费基本面呈现弱复苏（社零1-2月/3月/4月两年复合增速分别为+5.1%/+3.3%/+2.6%），情绪面逐渐悲观（消费者信心指数 较低、青年失业率处于历史较高水平），叠加AI板块走强吸引资金流向，消费板块再次回调明显。

消费公司复盘

消费龙头公司复盘： 弱复苏 。消费龙头公司走势与行 业整体相关性较高；但 在经济不确定性增加 下，龙头公司如茅台， 逐渐被作为“避险资 产”，超额收益明显。 地产后周期相关公司受 地产政策影响较大，中 长期看依然取决于需求 端（商品房销售）。

消费公司估值

复盘来看，业绩增速较快、但估值水平较一线龙头有折价的二线龙头的股价表现最好： 一线龙头业绩稳健，年初以来略跑输上证指数（+5%），但估值处于历史较低分位数（如茅台处于近五年的21%）。 二线龙头一季度增速较快，估值水平较一线龙头有折价，年初以来大幅跑赢上证指数，估值目前处于历史分位数的50%左右 。 地产后周期一季度业绩出现下滑，年初以来跑输上证指数，目前欧派和顾家估值处于历史分位数的10%以下 。消费高增长业绩亮眼，估值水平有较大的溢价，年初以来跑输市场，目前估值处于历史分位数的20%-30%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）