2023年侨源股份分析报告 大型空分运营能力强，电力单耗持续优化

一、侨源股份：西南区域空分龙头，液态气与现场制气并举

（一）西南地区现最大液态气供应商

侨源股份是一家专注于高纯度气体研发、生产、销售和服务的综合气体供应商。2002 年9月，公司前身侨源有限公司设立；2011年，公司股份改制，四川侨源气体股份有 限公司成立，同年阿坝汶川侨源和福州侨源成立；2020年，公司成立眉山侨源和金 堂侨源；2022年8月，公司于深交所成功上市。经过二十年的发展，公司客户覆盖超 过5000家，已建立完善的气体供应和服务网络。 公司主要产品为通过空分设备分离空气制取的高纯氧气、高纯氮气、高纯氩气、医 用氧气、食品氮气、工业氧气等，其中氧气产品纯度达99.6%以上，氮气产品纯度接 近或达到99.999%，氩气产品纯度达99.999%。 目前，公司主要服务于川渝和福建两地，生产基地有汶川基地（西南地区最大的全 液态空分气体生产线，具备年产约44万吨液氧、21万吨液氮、1.5万吨液氩的生产能 力）、福州基地、都江堰基地、在建的现场制气包括眉山基地、金堂、彭山、德阳等 基地。

截至2022年，公司实际控制人为乔志涌先生，直接持有公司71.10%的股份，与其一 致行动人乔坤、张丽蓉和乔鑫合计持有公司88.92%的股份，公司决策人员集中，有 利于战略快速决策及执行。

（二）营收稳定增长，盈利短期承压

营收稳定增长，盈利短期承压。2016年之前，公司营收规模较为稳定，2017-2019年 营收分别同比增长38%/39%/6%，金额分别达到5.28亿元、7.33亿元、7.79亿元。2021 年营收8.33亿元创历史新高。归母净利润方面，2017-2019年同比增速分别实现 174%/93%/15%，金额分别达到1.18亿元、2.28亿元、2.62亿元。 复盘2020-2022年：2020-2022营收分别为7.33亿元、8.33亿元、9.18亿元。三年营 收复合增速为11.9%，2020年主要受疫情影响，下游工业企业开工率有所降低对用 气需求下降，营收同比下滑6%。归母净利润方面，2020-2022年分别为2.34亿元、 1.81亿元、1.17亿元，三年归母净利润复合增速为-29.3%。归母净利润下降主要原 因系：（1）公司和通威股份合同约定：公司若不能保证现场制气供应，应采用液态 气供应保证通威对氮气的使用需求，但结算价格按现场制气价格结算。公司在金堂 和眉山的生产线投产运行慢于通威投产，因此公司通过液氮保供客户需求，导致公 司利润大幅受损；（2）公司过去三年处于产能集中投放期，固定资产折旧提升及运 行效率逐步提升。我们认为随着公司产能建设逐步释放，客户供应能力稳步提升， 公司盈利水平有望回归到正常水平。

氧、氮收入占比超9成，新兴领域下游应用占比提升。公司主营产品是氧气、氮气和 氩气。2022年氧、氮合计收入占比83%。结构上看，氧气收入占比最大但呈现逐年 下降趋势，2018年氧气收入贡献占比达到65%，2022年公司氧气收入占比下降至 49%。氮气作为保护气受益于新兴产业下游需求增加，氮气营收占比逐年提升，从 2018年的22.14%增长到2022年的34.79%。分应用领域看，公司产品应用领域广泛， 如冶金、医疗、化工、机器制造和新能源等，其中传统冶金领域营收占比依旧最高， 2021年占比达到37.20%，新能源市场营收占比有显著提升，从2018年占比2.67%提 升至2021年的6.75%。我们认为随着公司现场制气产能不断投产，未来新能源相关 下游营收占比结构将会进一步提升。

深耕川渝，客户资源丰富。公司深耕川渝地区和福建地区工业气体市场，积累了众 多优质客户。核心客户包括冶金领域：三钢闽光、攀钢集团、宝钢德盛；新兴领 域：通威股份、巴莫科技、宁德时代、川发龙蟒、士兰微等上市公司以及等国内知 名企业。同时公司在军工和医药领域客户也建立了长期稳定的合作关系。

（三）商业模式稳定，盈利能力有望回归中枢

公司通过分离空气进行提纯后获得高纯气体销售给下游客户，综合看，公司在空分 规模、客户资源等方面具备规模优势，公司毛利率处于相对较高水平。2016-2022 年公司的毛利率分别为44%/55%/60%/60%/49%/39%/31%，2016-2022年公司的 净利率分别为11%/22%/31%/34%/32%/22%/13%。2017年开始受益于区域内竞争 格局改善后产品价格上涨，公司盈利能力提升明显。

复盘2020-2022年：2020年运输费用调整至营业成本，表观毛利率下降，还原公司 2020-2021年综合毛利率分别为58%/51%。2021-2022年公司毛利率持续受到现场 制气产能瓶颈约束，影响公司毛利率水平。公司期间费用控制能力较强，净利率基 本保持和毛利率同步趋势。

二、工业气体下游新产业、新发展

（一）工业气体分类

工业气体指工业上广泛应用的气体。因其广泛应用于国民经济的各个行业，常被誉 为“工业血液”。工业气体品种繁多，按照气体制备方法不同可分为空分气体（如 氧气、氮气和氩气）、合成气体（如乙炔、氢气、二氧化碳等）、特种气体（如氦 气、氖气、氙气、臭氧等）。按化学性质不同可分为剧毒气体（如氯气、氨气 等）、易燃气体（如氢气、乙炔等）、不燃气体（如氧气、氮气和氩气等）。按组 分不同可以分为工业纯气和工业混合气。

（二）工业气体全球市场规模稳步扩张，国内市场增速较快

工业气体中国增速较快，复合增速约为GDP增速的1.5-2倍。2017-2021年，全球工业气体市场规模从7202亿元增长至9432亿元，4年复合增长率7%，同期GDP现价复 合增速为4.4%，工业气体复合增速/GDP复合增速为1.6倍； 2017-2021年中国工业 气体市场规模从1211亿元增长至1798亿元，4年复合增长率达10.4%，同期GDP现 价复合增速为8.4%，工业气体复合增速/GDP复合增速为1.23倍。考虑到2019-2022 年全球范围内受疫情因素的影响，工业生产开工受到不同程度的影响，我们认为国 内工业气体的需求增速慢于潜在增长增速，预计国内GDP/工业气体复合增速系数在 1.5-2倍左右。亿渡数据预测，到2026年中国工业气体的市场需求达到2842亿元， 2022-2026年5复合增速达到10%。

从结构上看，2021年中国工业气体市场中大宗气体占比80%，特种气体占比20%， 大宗气体中空分气体市场规模约占75%，合成气规模占比5%。

空分气体通常分为零售气体和现场制气，其中零售气体按照下游客户用量多少又可 分为瓶装气体和储槽供给两种方式。瓶装气针对用量较小的客户，储槽供给适用于 中等用气规模的客户。现场制气适用于用气量大且连续的客户。

（三）国内工业气体零售气区域性明显，现场制气为做强做大成功路径

目前国内工业气体公司主要有三类：（1）专业气体提供商：如盈德气体、和远气 体、侨源气体等；（2）空分设备提供商：以杭氧股份为代表；（3）大型外资综合 气体服务商：如林德、法液空、空气化工、梅塞尔等国际巨头。 零售气体受制于运输半径，国内的零售气体公司区域属性明显。如湖北的和远气 体、江苏的金宏气体、四川侨源股份等。纵观国际工业气体巨头发展路径，其大多 从空分设备产商转型而来，深耕现金流稳定的现场制气。杭氧股份是国内空分设备 企业龙头，2020年国内市占率超4成，在空分设备领域优势显著，并往下游延申至 工业气体生产业务，杭氧股份2021年工业气体市占率约6.3%。我们认为随着国内 工业企业特别是新兴产业的发展，国内气体公司开始逐步突破地域约束，通过以客 户为导向服务模式，大力发展现场制气业务实现做大做强。

（四）工业气体受益于新兴产业拉动需求

新能源产业发展对工业气体需求拉动明显。在锂电池行业中，氧气主要用于氧化反 应、氮气主要作为保护气防止反应物被氧化。（1）三元材料，无论是镍钴铝还是 镍钴锰，都需要在生产过程将三种金属材料与锂来混合制备，三元材料的制备过程 需要使用大量氧气。（2）磷酸铁锂的生产装置为焙烧炉，在炉体内的燃烧制备过 程中都需要使用高纯氮气作为保护气，以免生产原材料被氧化。 在光伏行业中，氮气主要用于清洁太阳能电池板。太阳能电池板制造过程中会产生 大量的灰尘和杂质，杂质影响太阳能电池板的光伏效率，通过使用氮气吹喷杂质提 高太阳能电池板的光伏效率。同时氮气也可以用于测试太阳能电池板性能、安装太 阳能电池板等。

2016-2021年锂电池主流企业产能合计分别为61/84/160/283/527/815GWh，5年复 合增速达到68%，同时预计2021-2025年复合增速达到45%，作为锂电池代表企 业，宁德时代2016-2021年锂电池产能分别为8/17/30/53/97/171GWh，预计2021- 2025年复合增速达到47%。2016-2021年光伏电池片企业产能合计分别为 95/123/174/211//421GW，5年复合增速达到35%，同时预计2021-2025年复合增速 达到40%。作为光伏电池片代表企业，通威股份2016-2021年光伏电池片产能分别 为3.6/5.4/12/20/27.5/46.1GW，5年复合增速达到66%，同时预计2021-2025年复 合增速达到44%。 新能源行业领域用气量相对传统下游呈现品种多、单个需求规模小等特点，企业自 建配套空分装置的经济性比较优势不明显，随着新能源动力电池行业规模不断发 展，工艺技术不断升级，第三方供气模式将会以其更专业、更安全、更经济的优势 成为供应模式的主流，国内气体公司迎来重要发展机遇。

人口老龄化趋势明显，医用氧气需求持续增长。根据2020年人口普查统计结果， 老年人口结构占比增加明显，2020年60岁+的老年人人口占比达到18.7%，相对于 2010年调查结果提高了5.44个百分点。我国人口老龄化趋势明显，医院对医用氧的 需求持续增长。

三、承产业趋势东风，公司现场制气迎来跨越式发展

（一）背靠四川省产业发展趋势，工业气体需求蒸蒸日上

四川作为全国经济大省、西部发展龙头地位突出。四川位于中国西南部，地处长江 上游，以电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料、能源化工等五大产业为支柱 产业。2022年GDP达5.67万亿元，是西部第1个GDP超过5万亿元的省份，2012- 2022年四川省GDP年复合增速高于全国水平达到9%。2021年3月，四川省“十四 五”规划提出经济总量年均增长6%的发展目标，按照工业气体需求增速/GDP需求 增速1.5倍规律，四川省“十四五”期间工业气体的需求复合增速预计达到9%。

2022年9月，四川省政府发布《关于促进制造业有序转移的实施意见》，《意见》 提出，四川省要发挥晶硅制造、锂电材料先发优势，大力承接发展晶硅光伏产业和 锂电材料及电芯制造产业，优化动力电池产业链供应链布局，建设全国重要的新能 源汽车研发制造基地。 锂电池材料：四川省作为全国矿石锂资源最丰富的省份，四川已探明的锂矿资源占 世界锂矿资源的6.1%、全国的57%，居全国之首，以宁德时代、巴莫科技为代表 的动力电池企业纷纷在四川省内布局。 光伏硅晶制造：以通威股份为例，其在四川省省内目前有4个产能基地。已投产电 池片实际产能为67GW，在建及规划产能高达69GW，规划产能翻倍。

公司紧跟区域产业发展趋势和重点客户发展步伐，分别在四川主要的光伏、锂电工 业园区进行现场制气布局，2020年开始陆续在眉山市甘眉工业园、金堂县成阿工业 园、德阳市德阿工业园、眉山市彭山工业园等园区新建基地。

（二）区位竞争格局良好，公司客户资源锁定能力强

（1）零售气：零售气客户群体数量多且需求分散等特点，因此对工业气体公司的 成本控制能力、物流配送能力、服务响应能力、保供能力等各方面均提出了高要 求。截至2022年末，公司拥有专用运输车辆100余台，其中专用液体槽车约90台， 危险化学品运输栏板货车和厢式货车10余台，总运载能力达3000吨/天以上。公司 在四川乃至西南地区的综合服务能力排名靠前，持续积累强化客户粘性。 （1）现场制气：公司在园区签署排他协议，所在园区内公司作为唯一的第三方现 场制气供应商提供给园区内客户所需气体，对客户资源的锁定能力强。换言之，公 司将充分受益于园区内企业的新增产能带来的各类气体的新增需求。另一方面，现 场制气园区内客户需求多样化，不同行业客户对空分气体品种需求不同，能够提升 公司空分气体产能利用率。 公司是西南地区最大的全液态空分气体专业供应商，区域竞争格局良好，上市后， 公司陆续新签客户订单，2022年8月-12月公司新签现场制气订单：新能源锂电池企 业巴莫科技、川发龙蟒；光伏企业通威彭山、士兰半导体；新签液态气体攀钢集 团，合计订单金额高达39.5亿元，为公司现场制气营收增长打下坚实基础。

（三）低成本优势明显

空分气体通过分离空气制取，原料空气从自然界免费获取，生产成本主要是电力成 本。公司自产气体的生产成本中，电力成本占比超过75%。

区位电力成本优势明显。公司主要液态气基地汶川基地位于四川省阿坝藏族羌族自 治州，区内水电资源丰富，但工业基础相对薄弱，用电负荷较小，公司享受电价优 惠政策。现场制气基地如甘眉工业园、成阿工业园、德阿工业园、彭山工业园电价 也不同程度的享受地区优惠电价，预计公司综合用电成本在0.35-0.39元/度，显著 低于东部区域电价。

公司大型空分运营能力强，电力单耗持续优化。根据侨源股份招股说明书，产能为 2200m³/h的空分设备每吨液态气电力单耗约为950kWh/m³，而公司汶川基地目前 30000m³/h的大型空分设备每吨液态气电力单耗约为620kWh/m³，单位能耗随着空 分装置的规模变大而显著下降。公司汶川空分装置2014年开始运行至今已有9年， 积累了丰富的大型空分运营经验，在电力单耗成本上有持续优化空间。

（四）现场制气产能大跨越，迎来快速成长期

现场制气订单合同期限长，盈利模式稳定保长期发展。公司现场制气产能主要分布 在四川和福建两省，四川已有或在建产能主要分布在都江堰、汶川阿坝、甘眉工业 园、成阿工业园，同时也在德阿工业园以及彭山等工业园扩建产能。截至2022年 末，公司管道氧气设计产能为7.08万m³/h、氮气设计产能为10万m³/h，在建空分项 目氧气设计产能5.2万m³/h，氮气设计产能为20.1万m³/h。随着公司新建产能逐步 投产运行、订单持续不断获取，公司现场制气业务迎来快速成长期。 （1）都江堰产能是公司最早的产能，空分装置设计产能0.58万m³/h，目前都江堰 基地是公司备用生产基地，主要用于汶川基地产能不足或设备检修时的产能调剂。 （2）汶川基地于2014年12月建成投产，汶川基地配备的空分设备设计产能为液氧 3万m³/h、氮气0.26万m³/h、液氮1.76万m³/h、液氩0.1万m³/h和高纯液氧20m³/h。 （3）甘眉工业园空分装置设计产能为氧气2.5万m³/h，氮气4万m³/h。 （4）成阿工业园目前已进入试生产的空分装置设计产能为氧气1.2万m³/h，氮气4 万m³/h，在建产能有单氮设备设计产能2万m³/h，以及成套空分装置氧气设计产能4 万m³/h，氮气设计产能12万m³/h。 （5）德阿工业园区成套空分装置氧气设计产能1.2万m³/h，氮气设计产能4万 m³/h。 （6）彭山单氮设备设计产能为2.5万m³/h。

四、盈利预测

核心关键假设：

（1） 液氧、液氮销量：根据四川省十四五规划及对工业气体的产能需求关系，我 们预计公司2023-2025液氧、液氮保持10%复合增速。

（2） 管道氧气、管道氮气销量：目前公司在建现场制气项目分为金堂、彭山、德 阳三个基地，按照项目建设进度，其中预计今年能够实现投产项目有金堂二 期项目2季度试生产、彭山项目3季度试生产，德阳项目4季度试生产，金堂3 期项目预计2024年二季度试生产。根据现场制气业务特点，产能投产时点基 本匹配下游客户用气需求时点，我们预计2023-2025管道氧气、管道氮气销 量增速分别为35%/30%/16%、100%/130%/35%。

（3） 氧气、氮价格及毛利率：液态气价格受区域竞争格局及需求变化，公司液氧 价格受疫情影响及下游客户对氧氮需求结构变化，液氧价格有所下滑，我们 预计随着疫情因素消除以及公司现场制气产能投放，未来液态氧及液氮价格 趋于平稳，预计2023-2025年液氧价格分别为660/680/680元/吨，毛利率分 别为55%/57%/57%。2023-2025年液氮价格分别为480/500/500元/吨，毛利 率分别为39%/40%/40%。现场制气为长期合同模式，我们预计管道氧气和 氮气的平均价格保持稳定，预计2022-2025年管道氧气每标方为0.56元、毛利率为41%。管道氮气每标方为0.25元、毛利率为30%。根据以上假设测算， 预计公司2023-2025年氧气产品综合毛利率51%/54%/55%，氮气产品综合 毛利率为35%/34%/34%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）