2023年电子烟行业分析 针对合成尼古丁的法律空白已补齐

一、电子烟行业复盘：JUUL 兴衰背后的监管环境&经营策略的动态博弈

（一）总览：市场演绎的三个阶段

第一阶段：监管缺位，野蛮生长。行业在监管的空窗期中狂奔，JUUL 为代表的换弹产 品在尼古丁盐技术及各类调味的加持下，已具备极强吸引力，叠加营销端高举高打，进 行广泛的市场培育，在美国青少年中风靡。多方催化之下，以薄荷及各类水果味为代表 的换弹式产品井喷式增长，贡献绝大部分市场增量。

第二阶段：监管落地，结构调整。从一个后验视角看，2020 年 2 月针对调味换弹式电子 烟的禁令正式出台，市场出货数据则于 2018 年末开始反应政策预期，主要系电子烟在 青少年群体的流行引起监管及舆论关注，头部品牌 JUUL 在多方压力下，进行经营策略 修正，逐步下架水果味及薄荷味产品，带动行业货结构。在禁令正式出台之前，换弹式 产品结构调整基本结束。

第三阶段：持续博弈，整合加速。调味味禁令主要针对市场主流的换弹产品，一次性产 品躲过监管锋芒，在灰色地带快速崛起，压制换弹产品增长。同时，以 Puff Bar 为代表 的品牌意图利用合成尼古丁，进一步规避监管。另外一方面，PMTA 对头部品牌的审核 预计于 2023 年底完全结束，奥驰亚退出 JUUL 的股权投资、全资收购 NJOY，市场进入 新一轮的竞争周期。值得注意的是，产品结构变化的背后仍然是消费者对口味的选择， 在风味产品尚未完全出清市场之前，口味似乎仍是驱动市场变化的主线。

（二）阶段一：监管缺位，野蛮生长

调味换弹产品引领的规模增长。据 CDC 的四周线下零售数据（不包含线上销售以及专 营销电子烟产品的雾化商店），行业总体规模从 2017 年底开启增长，截至 2018 年 10 月， 四周出货量增长接近 100%。结构上，水果及其他风味产品占比由 2016 年年初的 22%增 至 2018 年 10 月的 46%，薄荷风味产品占比由 3%增至 23%，换弹式产品占比由 56%增 至 85%，具备各类风味的换弹式电子烟是本轮增长主要驱动因素。

有利的外部环境：减害计划推动，监管宽松、政策空窗期

减害驱动的产业切换：2017 年 6 月，美国食品药物管理局（FDA）表示计划推动 烟草&尼古丁减害战略，意在通过传统卷烟用户向非燃烧产品烟草产品（主要是雾 化电子烟）的切换，降低烟草用户的健康风险。 使用场所限制更宽松：截至 2022 年 4 月，美国半数以上的州都对工作场合、餐厅 及酒吧实施了禁用卷烟的法令，仅有不到一半的州对电子烟进行了同样的限制，预计 2016-18 年间禁烟法令较目前更宽松，客观上促进电子烟产品的需求。 上市监管的空窗期：美国于 2016 年 5 月正式启动电子烟监管，所有在 2007 年 2 月 15 日以后上市的产品必须经过 PMTA（Premarket Tobacco Product Application）的 审查。但为了在管制和鼓励开发可能比香烟危险性更小的创新型烟草制品之间取得 适当的平衡， PMTA 提交截至时间经历 3 次变动，最终截至日期为 2020 年 9 月 9 日，对于 2016-2018 年的产业而言，监管相对遥远，是粗犷发展的黄金时期。

JUUL：异军突起，市场份额最高达 72%。据尼尔森的线下零售数据，电子烟品牌 JUUL 市场份额（销量）2016 年底开始波动上升，2018 年增长提速，于 2018 年年底份 额达 72%，受 JUUL 挤压，同期其他电子烟品牌份额下滑，JUUL 成为引领第一轮行业 扩张的核心驱动。

JUUL 的商业成功主要源自三个因素： 外观创新，先声夺人。早期电子烟产品外形以模拟传统香烟的圆筒型为主 （cigalike 形式），而 Juul 引导电子烟走上了消费电子产品的设计潮流，外观采用太 空铝材质机身，设计采用 U 盘形状，并提供多种颜色供选择，较同期电子烟产品 外观显得格外新颖。

配方升级，更好的体验推动更高的用户转化。传统电子烟采用游离碱尼古丁（freebase nicotine），JUUL 率先采用由尼古丁与弱酸组成的尼古丁盐（protonated nicotine/ nicotine salt），添加的苯甲酸会使得口感更顺滑减少刺痛，同时尼古丁浓度 及传输效率更高（传输速度最高是游离态尼古丁的 2.7 倍），带来更强的成瘾性。 此外，基于尼古丁盐更高的口感还原优势， JUUL 研发等众多新奇水果口味，相较 的传统电子烟的体验提升，用户转化率更高。

精准营销&醒目广告，实现“品牌即品类”的消费者认知。JUUL 产品第一次推向 市场便聚焦音乐节等活动，实现青年客群精准定位。同时，JUUL 重视社交媒体， 专门成立网红营销部，宣传上多引导自由、放松的生活方式，在 Twitter、 Instagram、YouTube 等年轻人聚集的新媒体平台大幅投放广告推送，创建的＃juul， ＃juulvapor，＃switchtojuul，＃vaporized 等多个标签，成功的营销让 JUUL 在社交 媒体走红，引领青年中的“Juuling”潮流。

双刃剑：青少年问题引发监管关注，为行业调整埋下伏笔。由于 JUUL 在青少年中的盛 行，美国未成年人电子烟使用率明显上行，且使用的产品多为水果及薄荷等调味产品， 引起监管的注意，FDA 于 2018 年多次向电子烟制造商发出警告，并于 11 月采取历史上 规模最大的联合执法行动。在社会及监管压力下，虽然当时市场暂无明确的规管禁令， 行业龙头 JUUL 基于对政策风向的预期，提前进行产品结构修正，2018 年 11 月停止向 传统零售商分发非烟草、非基于薄荷醇口味的电子烟产品，并更改营销风格。

（三）阶段二：监管落地，结构调整

监管逐步推进至落地，行业经营策略对应修正。FDA 针对行业的监管逐步由警告函向 法条例升级，2019 年 3 月推出草拟法案征求公众意见，拟将优先针对吸引未成年人使用 的调味电子烟产品进行强制执法，正式的法案于 2020 年 2 月落地，执法行动优先针对 换弹式产品。期间市场整体出货量波动变化，主打水果风味的一次性产品占比自 2019 年 10 月开始提升，反应市场经营主体对政策的提前预判，以及相应的经营策略修正。

JUUL：监管重点关注外，同时面临技术迭代的压力。JUUL 作为行业龙头，受监管以 及社会公众的重点关注，产品策略难以顺势切换至果味一次性产品，因为这同样会导致 诱导未成年人使用的风险，后续仍面临合规压力。此外，雷诺烟草（英美烟草子公司） 采用思摩尔国际的 FEELM 陶瓷芯产品的 VUSE Alto 于 2018 年 9 月推向市场，受益发热 技术升级，产品抽吸体验相对搭载传统棉芯的 JUUL 产品更佳，且终端零售价较 JUUL 同样有优势，JUUL 份额开始下滑。

（四）阶段三：持续博弈，整合加速

设备类型的博弈延续，压制换弹式电子烟出货。2020 年 3 月至今，一次性产品凭借更 具吸引力的各类调味产品，在青少年用户中继续流行，挤压换弹电子烟的出货，头部一 次性电子烟品牌 PUFF BAR 成为美国地区未成年群里中最流行的电子烟产品。一次性电子烟产品风靡市场是监管漏洞&执法迟缓的综合结果，具体原因有： 2020 年 2 月正式出台的调味电子烟禁令主要针对换弹式产品，一次性电子烟未明 确列入优先强制执法名单。同时，部分一次性电子烟品牌后续采用合成尼古丁盐的 形式进一步规避监管。 大量的 PMTA 申请拖累 FDA 审核及执法节奏，预期的审批完成日期多次拖延。 FDA 内部人事变动及组织调整（Robert M. Califf 于 2022 年 2 月上任 FDA 新局长）。

JUUL：估值下滑 98%。2018 年 12 月美国烟草公司奥驰亚收购 JUUL 35%股权，彼时 估值 128 亿美元，2022 年底奥驰亚对 JUUL 估值 2.5 亿美元，下滑 98%。除调味禁令 以及外部市场竞争外，估值的下滑因素还有： 股东商业协同终止：2020 年 1 月，奥驰亚公告自 2020Q1 起，除协助 JUUL 进行 PMTA 申请的合规事务外，停止向 JUUL 提供其他商业资源赋能，包括零售渠道、 客户资源以及供应链。 PMTA 申请折戟：2022 年 6 月 JUUL 收到 FDA 关于 PMTA 申请的 MDO（营销禁 令），主要原因系其没有充分提供产品对于社会公众的减害证明。

非竞争协议失效：2022 年 9 月，由于 JUUL 估值已低于收购时对价的 10%，奥驰 亚选择退出与 JUUL 签订的非竞争条款。 诉讼压力：由于过去大量针对未成年的营销推广，JUUL 面临各州、地方学校等不 同社会主体的诉讼官司，据 JUUL Lab 官网 2023 年 4 月 25 日公告，其累计与 48 个 州及地区达成和解，合计支出 10 亿美金及解决青少年使用问题。

二、电子烟行业展望：供给侧出清，头部换弹品牌受益规模回升&格局优化

（一）一次性：出清的底层逻辑明确，监管落地推动份额切换

参考换弹产品演绎，一次性产品出清的底层逻辑明确。美国换弹式电子烟市场调整的直 接原因是未成年人使用问题，这与产品风味高度相关。参考美国最新的 2022 年全国青 少年烟草调查（NYTS 2022），一次性产品在青少年电子烟用户占比最高，且一次性产 品中 80%+为水果及其他风味产品，若 FDA 保护未成年人的政策方向不偏移，不合规一 次性产品受监管及强制执法的趋势确定。

针对合成尼古丁的法律空白已补齐

2020 年 2 月正式出台的调味电子烟禁令主要针对换弹式产品，一次性产品处于监 管灰色地带，此后部分品牌通过将烟草提取的尼古丁替换为合成尼古丁，进一步规 避监管（过去的美国烟草政策框架仅将从烟草提取的尼古丁纳入监管体系）。

2022 年 3 月 15 日美国政策签署相关法令，将合成尼古丁纳入 FDA 监管范畴，并要求合成尼古丁产品于 2022 年 5 月 14 日前提交 PMTA 申请，2022 年 7 月 13 日为未 经授权相关产品在美国销售的最后日期。

由于 PMTA 审核节奏拖累 FDA 执法进程，2022 年 7 月-12 月统计的一次性产品货未发 生显著变化，但积极的变化逐步体现：1）2023 年 2 月雷诺烟草提交公民请愿书，要求 FDA 出台针对一次性电子烟的强制执法政令。2）2023 年头部电子烟品牌 PUFF BAR 官 网已将所有含尼古丁的电子烟产品下架，转而销售不含尼古丁的、脱离成瘾本质的“雾 化”电子产品。

调味产品向传统风味（烟草+薄荷醇）的切换弹性：不考虑行业增长，转化率 87% 。 转化率测算的两个时间节点：2018 年 11 月（换弹式风味大幅调整前）与 2020 年 3 月（口味禁令落地，结构调整完毕）。 此时的市场状态：一次性产品未大规模爆发、产生显著外部扰动，换弹式电子烟产 品内部用户与口味已经再次完成匹配与再平衡。 可能影响实际测算转化率的变量：1）随电子烟渗透率提升、行业规模的自然增长， 预计这将使测算的转化率偏高；2）2020 年 3 月调味一次性电子烟较 2018 年 11 月 已有一定增长，扰动换弹式产品内部转化，预计这将使测算的转化率偏低。

（二）换弹式：内部整合加速，供给出清推动集中度提升

PMTA：预计针对头部品牌的审核于 2023 年底全部完成，后续供给加快出清

最初法院要求 FDA 完成 PMTA 审核的截至日期为 2021 年 9 月，即 PMTA 申请截 至日期后的一年，但由于申请数量众多（截至 2023 年 3 月 31 日，FDA 已完成： 2020 年 9 月 9 日前提交的、670 万个产品的相关 PMTA 审核；2020 年 9 月 9 日后提 交的、1800 万个产品的审核；2022 年 5 月 14 日前提交的、100 万个非烟草提取尼 古丁产品的审核。）），以及法律诉讼挑战（部分企业获 MDO 后选择上诉），审批节 奏滞后。

FDA 目前正推进对于头部品牌产品（ Juul, Vuse, Njoy, Logic, Blu, Smok, Suorin, Puff Bar 品牌旗下，且在尼尔森线下零售数据中份额超 2%）的 PMTA 审核。截至 2023 年 3 月 31 日，已完成 52%相关覆盖申请，预计 2023 年底完成全部覆盖申请，并根 据法院要求，定期更新审批状态报告。

从已有的审批结果看，FDA 审核过程严苛，尤其是产品对成年烟民减害性，以及 未成年人保护的科学性论证。目前获得营销许可的公司远低于营销禁令，预计审核 全部完成后对相关未授权产品的执法将成为监管重点，换弹式产品内部逐步出清， 以 VUSE 为代表的，背靠大烟草公司，注重合规经营的品牌有望受益行业整合。

JUUL 战略收缩，NJOY 扩张在即。2022 年 9 月烟草公司奥亚驰与 JUUL 结束非竞争协 议，2022 年 11 月 JUUL 裁员 400 人以压缩运营预算 30%-40%，2023 年 3 月奥亚驰退出 对 JUUL 的少数股权投资，同月发布公告，全资收购换弹式市场份额第三品牌 NJOY， NJOY 成为奥驰亚扩张雾化电子烟业务的新平台。

交易概览：以 27.5 亿美元现金全资收购 NJOY，附加 5 亿额外现金支付，基于 Njoy ACE 薄荷醇及其他产品 PMTA 审核结果。

NJOY 概况：NJOY ACE 为目前美国唯一通过 PMTA 的陶瓷芯产品，占 NJOY22 年出货量 85%，在青少年客群中渗透率低，合规性强。渠道方面，ACE 零售终端 33000 个（VUSE:121000 个），占美国零售市场份额 3%（VUSE：35%）。

收购考虑：1）NOJY ACE 成功通过 PMTA。2）NJOY 产品在未成年人保护方面表 现优异。3）奥亚驰销售者调研显示 NJOY 成年烟民接受度中较高。4）奥亚驰商业 资源可有效赋能 NJOY，加速其在成年人市场中的规模扩张。

商业协同：奥亚驰承诺保持 NJOY 与思摩尔国际的业务合作关系，并将在营销经验、 零售网络、销售团队方面对 NJOY 给予充分的赋能，主力 NJOY 在美国成年烟民中 的品牌扩张。

三、思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合

绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国市场头部品牌 VUSE 及 NJOY 核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规经营大客户的合作绑定。过去美国 地区收入增速受一次性产品违法经营扰动，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产 品内部整合，分享下游客户的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）