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电子烟行业分析：电子烟内销市场，积极的变化在积蓄。全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2022 年 4 月我国电子烟政策密 集出台，行业监管框架确立。核心内容：1）口味限制。禁止销售对未成年人 产生诱导性的风味，产品风味主调限定在烟草风味。2）全环节牌照管理。生 产、批发及零售端企业必须获得牌照才能进行相关商业活动。3）统一平台交 易及全环节溯源。相关经营活动纳入全国统一电子烟交易平台，在生产、流通 和服务环节实行信息追溯。4）零售点总量控制、与卷烟相独立、非排他经营。 零售点视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整，并与卷烟零售点相独立。

终端规模：从悦刻报表测算，预计 2021 年内销零售 330 亿+，22Q4 规模下滑 80%+。2021 年雾芯科技烟弹出货 5.05 亿颗，按零售单价 33 元/颗计算，悦刻 品牌烟弹零售规模达 165 亿+元，参考其在新国标产品配额份额为 53%，假设 悦刻烟弹终端份额 50%，对应 2021 年国内电子烟零售 330 亿+元。2022Q4 悦 刻营收同比下滑 82%，国内总体零售规模整下滑幅度更大，系品牌端出货价 格变动幅度大于零售端，以及悦刻品牌份有所提升。

零售近况：3 月终端缓和修复。蓝洞问卷调查显示，23 年 3 月新国标产品销 售额及盈利情况相对 22 年 11 月呈边际改善（22 年 10 月新国标正式实施首月， 终端铺货，预计销售数据偏高）。23 年 3 月国标销售额低于 1 万的店主比例较 22 年 11 月降 13pct 至 63%，销售额介于 1 万到 4 万/高于 4 万的比例较 22 年 11 月提 9pct/5pct 至 29%/8%。同时，盈利比例提 2pct 至 13%，亏损比例降 14pct 至 51%。

格局之变：品牌心智&用户基数驱动，头部份额更具优势。参考蓝洞对部分店 主调研问卷，1）门店动销显示，悦刻及头部品牌的店主订货比例、销售反馈 正向的比例明显高于二三梯队品牌。2）悦刻品牌动销反馈积极比例与订货比 例基本一致，而其他品牌两个指标比例（销售反馈积极/店主订货）普遍低于 50%，进一步验证品牌格局趋势。3）店主普遍反馈品牌知名度&用户基数是 驱动产品销售的核心要素，这是各品牌过去在营销地推&渠道建设端成果的表 征，消费者粘性仍在品牌端，价格影响不明显。

当下：积极的变化在积蓄，供需结构边际向好。过去动销偏弱是口味接受度& 竞争环境&价格体系三重因素压制的综合结果，目前行业规范化正在进一步推 进。1）新风味：检测机构数量增加，新风味涌现，口感层次丰富，体验优化， 消费者反馈积极。当下新一批国标产品全国范围的推广有限，后续随各地中烟 平台上新，有望利好动销。添加剂白名单中的凉味剂目前未见应用，未来或是 风味的重要催化。2）新格局：专项整治对制造及零售的违规经营形成有效打 击，不合规产品生产基本停止，消费者回流，市场竞争回归有序。3）新价格： 生产端效率提升，推动产业链价格结构优化，悦刻新一轮价格体系已落地执行， 刺激消费者需求释放，终端门店盈利修复。

长期：比价优势&减害性驱动的渗透率空间值得期待。当下国内电子烟产品消 费的比价优势并不突出，核心原因在于偏低的卷烟零售均价，烟草高端化趋势 明确，单价有望逐步上移，电子烟消费性价比逐步凸显，叠加减害优势，从当 前来看长期渗透率向上空间可期。定量来看，假设参考美国地区电子烟用户转 化率 7%，即使对标规模在顶峰时期的 2021 年国内市场（渗透率约 3%），用 户层面的渗透率有翻倍以上空间。而经我们测算，当前我国终端规模或已下滑 至 2021 年的 20%之内，这又为行业长期增长曲线释放足够空间。

思摩尔国际：优势扩张，迎接景气反转。终端动销偏弱放大 22Q4 全国铺货后 的国标产品库存压力，致使公司 23Q1 内销承压，未来随压制因素改善，动销 修复，景气回升，内销表现有望逐季好转。同时，品牌方格局加速分化，叠加 供应商集中（提高生产效率）趋势强化，公司作为全球龙头制造，研发&生产 优势突出，同头部品牌合作持续强化，有望充分受益上游整合。