2023年汇中股份研究报告 深耕超声测量领域将近三十年

1、汇中股份：超声计量龙头，深耕行业将近三十年

1.1、超声测量领域首家上市公司，技术先发优势明显

深耕行业将近三十年，我国第一台电池供电户用超声热量表制造商。1994 年唐山汇中 仪表有限公司成立，1998 年汇中仪表与加拿大威顿公司共同出资设立了公司前身——唐山 汇中威顿仪表有限公司，2010 年唐山汇中威顿仪表有限公司吸收合并了母公司汇中仪表， 2014 年于创业板上市，为我国超声流体测量领域首家上市公司。成立以来公司始终专注于 超声流体测量仪表的研发与生产，1998 年研制成功了第一台插入式超声流量计，2002 年研 制成功首台户用超声热量表，在技术领域具有明显的先发优势。将近三十年来公司参与多 起国家级项目，2021 年入选国家级专精特新“小巨人”企业，现已发展为一家知名的超声 测流产品制造商和智慧管理平台服务商。

1.2、软硬件一体化系统，实现“供水计量+供热计量”智能化管理

公司在硬件和软件方面双管齐下，以智慧管理系统赋能超声波计量技术，以软硬件相 结合的方式实现供水计量领域和供热计量领域的智能化管理。 硬件方面： 公司的超声计量仪表类产品主要包括供水计量产品和供热计量产品。供水计量产品按 照应用场景分为：①源水、出水厂计量；②管网分区计量；③物业、工商户、市政消防计 量；④户用计量。供热计量产品按照应用场景分为：①热源计量；②换热站计量；③供热 管网监测；④公建楼栋计量；⑤户用计量。公司产品覆盖了供水产业链、供热产业链的全 流程，并广泛应用至工业、水利、石化、热电、钢铁、煤炭等用水量较大的行业。

软件方面： 公司的智慧供水平台和智慧供热平台均为“八个系统+两个中心+一个平台”架构，与 仪表类产品相互配合，在供水领域实现节能降耗、精准降漏、智慧供水，在供热领域实现 节能增效、安全舒适供热。超声水表是公司营收主力且占比逐年提升，2022 年占比 60%。受益于超声水表行业的 渗透率提升趋势，在公司的超声水表、超声热量表和超声流量计三种产品中，超声水表营 收占比最高且逐年提升，2018-2022 年分别占比 36.4%、38.8%、51.1%、55.2%和 60.0%， 2022 年超声水表收入 3.0 亿元，超声热量表和超声流量计分别收入 1.0 和 0.5 亿元，占比 20.2%和 9.7%。

1.3、股权结构稳定，股权激励彰显信心

张力新先生为公司的控股股东、实际控制人。截止 2023 年一季报，张立新先生直接持 有公司 37.95%股份，为公司的控股股东、实际控制人，其配偶许文芝直接持有公司 2.38% 股份，二者为一致行动人，合计共持有公司 40.33%股份，公司股权结构清晰稳定。员工持股计划彰显公司信心。为了提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极 性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展，公司于 2023 年 4 月 25 日公告了第四期员 工持股计划。该员工持股计划锁定 12 个月后分两期解锁，2023 和 2024 年的考核指标分别 为相对于 2022 年净利润增长率不低于 30%和 60%，彰显了公司业绩增长的信心。

1.4、2018-2021年归母净利润CAGR约24%

收入端：2018-2022 年营业收入 CAGR 为 16%。公司下游领域覆盖全面，超声计量仪 器广泛应用于水务、供热等公用事业领域及石油、化工、电力、冶金等工商业领域，受益 于国家相关政策的推动及下游景气度提升，公司的营业收入保持快速增长趋势。2018-2022 年公司分别实现营业收入 2.8 亿元、3.6 亿元、4.3 亿元、5.2 亿元、5.1 亿元，2018-2022 年 复合增长率为 16%，2023Q1 公司实现营业收入 0.7 亿元，同比增长 41%。 超声水表是公司营收增长主要动力。分产品看，超声水表在 2018-2022 年分别实现收 入 1.0 亿元、1.4 亿元、2.2 亿元、2.9 亿元、3.0 亿元，年均复合增长率为 31%，是公司营 收增长的主要动力来源。2018-2022 年超声热量表分别实现收入 1.0 亿元、1.5 亿元、1.3 亿 元、1.4 亿元、1.0 亿元，增长动力不及水表。

整体毛利率存在波动，2022 年受超声水表影响下降 5.3pcts。分产品看，超声流量计为 高价值量的大口径计量产品，毛利率最高，2018-2022 年分别为 82.3%、81.6%、78.3%、 84.2%、85.2%，显著高于超声水表和超声热量表。超声热量表的毛利率整体较为稳定接近60%，2018-2022 年分别为 59.8%、58.8%、55.2%、59.9%、58.6%。超声水表则受到原材料 价格上涨及超声水表价格下降等因素的影响，毛利率整体处于下降通道中，2018-2022 年分 别为 56.0%、49.8%、46.7%、47.2%、39.1%。在以上各种产品毛利率变动的叠加影响下， 2018-2022年公司的整体毛利率分别为 62.7%、57.4%、53.6%、55.2%、49.9%，存在一定的 波动，2022 年营收占比 60%的超声水表毛利率下降 8.1pcts，导致整体毛利率下降 5.3pcts。

费用端：规模效应凸显销售&管理费用率降低，研发投入较大研发费用率上升。 随着公司营收规模不断扩大，在规模效应下公司的销售&管理费用整体呈下降趋势， 2018-2022 年销售费用率分别为 20.2%、14.6%、10.9%、10.7%、11.5%，管理费用率分别为 9.0%、7.8%、6.6%、6.4%、6.9%，除 2022 年外，销售&管理费用率均有所下降。公司为超 声流体测量领域企业，以满足下游客户的智慧管理、创新升级为目标，研发投入较大， 2018-2022 年研发费用分别为 0.13 亿元、0.16 亿元、0.27 亿元、0.34 亿元、0.34 亿元，呈逐 年增加趋势，研发费用率也不断提升，2018-2022 年分别为 4.7%、4.5%、6.4%、6.4%、 6.6%。

利润端：2018-2021 年归母净利润 CAGR 约 24%。 得益于营业收入的不断增长和销售&管理费用的不断降低，公司 2018-2021 年归母净利 润分别为 0.8亿元、1.1亿元、1.3亿元、1.6亿元，2018-2021年均复合增长 24%；2018-2021 年净利率分别为 29.2%、30.4%、29.9%、29.6%，稳定在 30%左右。2022 年由于营收同比下降、超声水表毛利率降低，归母净利润同比减少 30%至 1.1 亿元，净利率下降 8.3pcts 至 21.4%。

盈利能力：2018-2021 年 ROE 持续提升，2022 年下降 6.5pcts。 公司 2018-2021 年净资产收益率 ROE 分别为 13.3%、16.4%、16.6%、17.7%，盈利能 力持续提升，2022 年受销售净利率下降 8.3pcts 带来的不利影响，公司的净资产收益率从 17.7%下降 6.5pcts 至 11.23%。

2、行业分析:政策端强力驱动，超声水表渗透率拐点已至

2.1、核心逻辑：智能水表渗透率尚处于中期阶段，政策驱动超声水表市场加速扩张

2.1.1、水表整体市场逐年增长，2020年需求量为7495万台

我国水表技术的发展经历了三个阶段：①2003 年以前为发展初期，国内水表为传统机 械式水表，其原理为流体冲击机械叶轮从而产生转速、记录流量，其原理简易，具有精度 低、易磨损、寿命短等缺点。②2003 年以来，随着传感器、远程通讯、无线射频等技术的 发展，将机械装置与机电转换相结合的智能机械水表应运而生。③2013 年以来，业内厂商 将电子传感技术应用于流体计量领域，生产出了性能优异的电子式水表。 智能机械水表和电子式水表统称为智能水表，目前我国水表存量中仍以传统机械水表 为主，智能水表存量较少。

从计量原理上看，智能机械水表和传统机械水表并无本质区别，只是在机械装置的基 础上加装了其他辅助装置，而电子式水表则颠覆了传统的流量计量方式，在水表技术发展 史上具有重大意义。电子式水表包括射流水表、电磁水表和超声水表，但前两种类型的水 表处于概念阶段，尚未成熟应用，目前电子式水表主要为超声水表。水表整体市场需求逐年增长。受益于一户一表、三供一业、定期强检轮换、阶梯水价 收费等产业政策的推动，2012-2020 年我国水表整体市场需求量呈逐年增长态势，其中 2013-2015 年的增速较高，之后增速较低，2020 年的总需求为 7495 万台。

2.1.2、智能水表渗透率47%尚处于中期阶段仍有较大提升空间

智能水表需求量增长较快，渗透率快速提升。我国智能水表的需求量从 2009 年的 571 台增长至 2020 年的 3536.9 万台，增幅近 6 倍，年均复合增长率达 18%，远高于水表总需求 增速，智能水表的需求量渗透率从 2009 年的 12.7%提升至 2020 年的 47.2%，平均每年提升 3.14pcts。

复盘智能燃气表渗透率提升路径，智能水表2020年渗透率47.2%位于中期阶段，仍有 较大提升空间。智能燃气表和智能水表均属于公用事业终端智能化发展的阶段性产品，二 者技术属性和应用属性具有一定的相似性，智能化是社会发展的必然趋势和目标，我国燃 气系统的起步较早，截止2020年智能燃气表的渗透率已经达到81.4%，而与燃气表同属于 公用事业终端产品的智能水表2020年渗透率尚不到 50%，参考智能燃气表，可以推断当前 阶段绝不是智能水表渗透率的高位。随着智慧水务系统建设、智慧城市建设等政策的推动， 智能水表最终有望实现对机械水表的大规模替代，渗透率对标智能燃气表达到80%以上。

2.1.3、政策端驱动下超声水表市场有望加速扩张

政策端：2022 年国家连续出台两条政策明确降低漏损率 我国管网漏损率相比发达国家有一定差距，国家出台系列政策降低漏损率。长期以来， 我国城市供水管网都面临着漏损率十分严重的问题，根据第二届供水高峰论坛相关公开资 料，全国 654 个城市平均管网漏损率超过 15%，最高达到 70%以上，与发达经济国家 6%- 8%漏损率差距较大，对产销差造成了极为不利的影响，严重损害水资源和经济效益。面对 我国漏损率亟需解决的迫切局面，2022-2023年，国家已出台三条相关政策助力漏损率控制：

（1）2022 年 1 月：国家发改委与住建部联合发布《关于加强公共供水管网漏损控制的 通知》，明确表示 2025 年前将城市供水管网漏损率降到 9% 以下。 （2）2022年 3 月：发改委、住建部发布《关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建 设的通知》，计划选择不超过 50 个具有较好示范推广意义的城市(县城)建成区开展试点，并 要求到 2025 年，公共供水管网漏损率高于 12%(2020 年)的试点城市(县城)建成区，2025 年 漏损率不高于 8%;其他试点城市(县城)建成区，2025 年漏损率不高于 7%。 （3）2023 年 1 月：发改委和住建部发布《关于印发公共供水管网漏损治理重点城市 （县城）名单的通知》，50 个重点城市（县城）已经确定，政策逐渐落地。

相比于智能机械表，大口径管网用超声水表（超声流量计）可以实时监控瞬时流量实 现 DMA 分区计量，是降低漏损率的必然选择。供水管网为地下设施，检漏难度极大，传 统机械水表和智能机械水表无法对流速和流量实时监测，一旦发生漏损，不但无法及时预 警，还只能通过听漏的方式寻找漏点，时效慢，严重浪费水资源，而超声流量计可以实时 监测水流参数并报送数据中心，以分区计量（DMA）的方式将入水量和出水量进行比较， 预警漏损并准确定位漏损点，从而有针对性地开展止损工作。

政策明确指出“实施供水管网分区计量工程”，超声流量计需求扩张确定性较高。 2022 年 2 月份出台的《关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知》提出了五项 建设内容，其中第二项即是“实施供水管网分区计量工程，依据《城镇供水管网分区计量 管理工作指南》，按需选择供水管网分区计量实施路线，开展工程建设。”明确的政策指引 利好超声流量计的需求扩张。

2.2、超声水表市场空间测算：2030年远期规模约70亿元，2023-2030年行业CAGR约23%

超声水表市场空间测算关键假设： 智能水表需求量：根据北京智研科信咨询有限公司出具的《2020-2026 年中国智能水表 市场深度调查与投资前景分析报告》，2020-2024 年智能水表的市场需求量分别为 3732 万台、 4360 万台、4996 万台、5580 万台、6130 万台，增速分别为 15.5%、16.8%、14.6%、11.7%、 9.9%。（注：数据根据图片用图像处理软件提取而来，存在±1%误差），但新冠疫情对下游 管网改造、智慧城市建设等造成了一定程度的不利影响，实际上 2020 年智能水表的需求量 增速仅为 9.5%（参考本报告图 21），且 2021-2022 年疫情影响持续存在，疫情造成的下游 需求缺口预计在 2023 年快速释放。综上我们假设 2021 和 2022 年智能水表需求量增速为 9%，2023-2030 年分别为 15%、13%、11%、9%、7%、5%、5%、5%。

超声水表渗透率：根据迈拓股份招股说明书中的测算，到 2024 年超声水表占智能水表 的渗透率为 6.05%至 12.38%， 2019 年超声水表市场需求不足 100 万，粗略按 100 万计算， 2019 年智能水表的需求量为 3230 万只，则 2019 年超声水表在智能水表中的渗透率约为 3%。 随着超声水表优势凸显，其渗透率提升预计有加快趋势。综上我们假设 2019-2024 年超声 水表的渗透率分别为 3%、4%、5.5%、7.5%、9.5%、11.5%，2025-2030 年每年增长 2.5%。

超声水表市场价格：根据前瞻产业研究院 2021 年汇中股份和迈拓股份的超声水表平均 价格为 376 元/只，迈拓股份和汇中股份均为行业内第一梯队公司，零部件自制率高且技术 先发优势明显，故我们认为其产品定价可以反映市场整体情况。随着超声水表渗透率的提 升，超声水表企业规模效应扩大，预计单价有所降低，因此我们假设 2019-2030 年超声水 表市场整体单价为 400 元、390 元、380 元、370 元、 360 元、350 元、345 元、340 元、335 元、330 元、325 元、320 元。

2.3、超声热量表技术优势明显，2019-2023年需求量CAGR为10%

智能热量表与智能水表分别对标供热系统和水务系统，均为我国智慧城市建设的重点 仪表设备。我国的北方集中供热系统采取的是水流热交换的形式，热量表的作用就是测量、 计算和显示水流传导出的热量的多少。从测量原理分，热量表可以分为机械式、电磁式和 超声波式，其中智能热量表指的是电磁式和超声波式。相比于机械式和电磁式，超声波式 具有一定的性能优势。

我国热量表行业当前正处于转型机遇阶段。我国热量表行业的发展具有政策驱动的特 性，整体来看，我国热量表行业经历了探索学习、发展起步、爆发增长、分化调整等历史 阶段，“十三五”期间伊始，国家相关部门先后从政策、法律等方面对供热计量改革、节能 减排工作提出实施意见和规划部署，各地方政府陆续出台了相应配套政策，行业当前正处 于转型机遇阶段。供热面积增长+供热计量改革，超声热量表需求稳步增长。热量表的需求规模与我国 的供热面积具有较大的相关性，近十年来，我国采暖地区城镇人口数量持续增长，房屋竣 工面积保持较高水平，受此影响，2012-2021 年，我国城市集中供热面积从 51.84 亿平米增 长至 106.03亿平米，年复合增长率超过 8%，对热量表行业的发展起到了较大的促进作用。

近年来，国家出台了多项热计量领域相关政策，如 2016 年的《中华人民共和国节约能 源法》明确了分户计量热量并收取供暖费，2017 年的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017- 2021 年）》指出要大力推行集中供暖地区居住和公共建筑供热计量。在相关政策的指引下， 根据中国计量协会热能表工作委员会相关测算数据，热量表存量预计从 2019 年的 3410 万 只增加到 2023 年的 4980 万只，超声热量表的市场需求量预计从 2019 年的 280 万只增加到 2023 年的 410 万只，CAGR10%。

3、公司分析：核心零部件自制率高，下游应用领域持续拓展

3.1、研发实力雄厚，发明专利数量持续提升

董事长张力新先生为高级工程师、中国计量协会能源计控技术工作委员会副主任。公 司董事长张力新先生具有多年研发从业经历，曾先后担任铁道部第三勘测设计院助理工程 师、煤炭科学研究总院唐山研究院水力采煤研究所高级工程师，具有深厚的技术背景，还 担任中国计量测试学会流量计量专业委员会委员、全国城镇供热标准化技术委员会委员、 中国计量协会能源计控技术工作委员会副主任等职位，是流体测量领域的专家，在公司的 技术研发方面起到了一定的引导助力作用。 公司专注流体测量领域的技术研发，创新驱动发展，专利数量不断提升，2018-2023 年 公司的累计发明专利数量分别为 19、22、30、35、40、48，目前公司共有专利 184 项，其 中发明专利 48 项、实用新型专利 97 项、外观设计专利 39 项。

截止 2022年末汇中公司职工总数 518人，技术人员占职工总数的 24%；本科及以上学 历人数占职工总数的 57%；硕士及以上学历人数占职工总数的 8%。公司采取科研梯队式 储备战略，通过自主培养与外部引进相结合的方式，已经形成了一支专业的管理、技术、 生产和营销服务团队，该团队骨干成员在专业领域内平均工作 10 年以上，不仅具有开放的 管理思维、丰富的技术研发经验和市场营销经验，而且对超声测流、供水计量、供热计量 在广度和深度上都有着深刻的认识。

3.2、自制核心零部件自用+外销，降本同时带动营收提升

为了提高核心零部件的自制能力，在更大程度上实现产业链的自主可控，公司于 2019 年 10 月设立全资子公司汇中科技唐山有限公司（汇中科技），汇中科技专注于标准流量传 感器组件的研发、销售及相关技术服务，长期致力于超声测流核心技术的输出与推广，旨 在帮助合作伙伴更简单、更高效的应用超声测流技术、建立自己的超声仪表生产能力，以 更大程度推广超声测流技术和提高超声测流行业市场渗透率。 汇中科技目前已具备传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线的全产业链产品系 列，能够为合作伙伴提供全周期、多模式的综合解决方案。2022 年汇中科技实现营业收入 531.54 万元，同比增长 340%，在夯实公司核心竞争力的同时为公司带来了新的利润增长 点。

3.3、下游客户范围广泛，应用领域持续拓展

深耕行业多年，公司建立了良好的品牌形象，培育了丰富的优质客户群体。在国内市 场公司拥有超 3000 家供水客户和超 2000 家供热客户，以及数百家工业客户和水利项目客 户，实现了全省份覆盖；在国际市场，公司产品已经成功实现对澳大利亚等国家地区的批 量产品供应，并已经与东南亚、南亚、非洲、拉丁美洲、欧洲、中东等地区的代理商建立 了业务上的联系。公司的超声计量产品口径范围涵盖 DN15-DN15000，应用场景多元化，下游领域十分 广泛，除民用外还包括水利、水电、石化、热电、钢铁、煤炭等领域，此外，公司还积极 拓展其他应用领域，寻找业绩的增量空间。2022 年，公司成功参与和中标了核电领域的相 关项目。

4、盈利预测

收入端关键假设： 1) 超声水表收入：我国的水表技术经历了从机械表到智能机械表再到超声水表的持续迭 代过程，智能机械表和超声水表统称为智能表。当前智能表的渗透率约 50%处于中期 阶段，对标同属于公用事业的智能燃气表渗透率有望提升至 80%以上有较大的提升空 间，当前超声水表处于渗透早期阶段，超声水表凭借良好的性能优势能满足降低漏损 率的政策端要求和减少产销差提高经济效益的需求端要求，在政策+需求的双轮驱动 下超声水表的渗透率预计快速提升。

2023 年疫情影响大幅减弱，2019-2022 年受疫情 影响下游开工率低交付缓慢，需求缺口预计在 2023年快速释放带来行业景气度提升， 汇中股份的超声水表零部件自制率高，先发优势明显，属于国内超声水表行业的第一 梯队，有望受益于行业渗透率提升趋势收入快速提升。综上我们预计 2023-2025 年超 声水表收入增速分别为 36%、33%、30%。

2) 超声热量表收入：随着国家相关政策的推进以及碳中和、碳达峰等目标对节能减排提 出更高的要求，热量表作为我国推动城市供热体制改革、供热节能改造、实现智慧供 热的关键设备，在我国节能减排、可持续发展、碳达峰碳中和的大背景下，其市场预 计呈现持续增长趋势，此外，近年“三供一业”改造、部分冬冷夏热南方城市供热、楼 宇节能计费等市场，为智能热量表产品提供新的市场，叠加疫情结束提振下游开工率 和交付进度从低点恢复，下游需求有望修复。综上我们预计超声热量表 2023-2025 年 收入增速分别为 30%、20%、15%。

3) 超声流量计收入：公司的超声流量计具有安装维护方便、质量可靠、功耗低等优点， 广受客户好评，且公司的超声流量计适用性强，应用范围广，在供水、工业、水利、 石化、热电、煤炭等行业均有应用，公司还积极开拓其他应用领域，2022 年参与和中 标了核电领域的相关项目。超声流量计为大口径超声水表类产品，同样受益于行业渗 透率提升趋势，预计随着疫情结束下游工业领域开工率恢复将会提振对于超声流量计 的需求，行业景气度将快速恢复。综上我们预计 2023-2025 年超声流量计的收入增速 分别为 40%、35%、30%。

盈利端相关假设： 1) 超声水表毛利率：2019-2021年公司的超声水表毛利率分别为 49.8%、46.7%和 47.2%， 维持在接近 50%的水平，2022年受到疫情导致原材料价格上涨等因素的影响，毛利率 下降至 39.1%，公司的超声水表零部件自制率高，预计随着疫情影响消除逐渐有所恢 复。综上我们预计 2023-2025 年超声水表毛利率分别为42%、44%、46%。 2) 超声热量表毛利率：2018-2022 年公司的超声热量表毛利率分别为59.8%、58.8%、 55.2%、59.9%、58.6%，除2020年外均保持在接近60%的水平，整体比较稳定。

综上 我们预计 2023-2025 年超声热量表毛利率为 59%、60%、60%。 3) 超声流量计毛利率：超声流量计为工业用大口径流体计量产品，属于公司的高价值量 产品，毛利率远高于超声水表和热量表，2018-2022 年毛利率分别为 82.3%、81.6%、 78.3%、84.2%、85.1%，除 2020 年外均在 80%之上。综上我们预计 2023-2025 年超声 流量计毛利率分别为 85%、85%、85%。

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