2023年电子烟行业分析 国内电子烟相对价格偏高

一、电子烟行业复盘：口味、渠道、配额、税收影响几何

（一）政策复盘：全面监管框架基本建立，行业回归有序发展

全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2022 年 4 月中旬我国电子烟政策密集出台， 自 4 月 13 日正式国标发布后，4 月 15 日生产、批发和零售许可证，以及产品技术审评 和二维码追溯合计五大指导文件同时出台，内容涵盖各类市场参与主体及行业各项规范。 核心内容有以下几点：1）口味禁令。禁止销售对未成年人产生诱导性的风味，产品风味 主调限定在烟草风味。2）全环节牌照管理。生产、批发及零售端企业必须获得牌照才能 进行相关商业活动。3）统一平台交易及全环节溯源。电子烟有关经营活动纳入全国统一 电子烟交易平台，在生产、流通和服务环节实行信息追溯。4）零售点总量控制、与卷烟 相独立、非排他经营。电子烟零售点视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整，并 实行与卷烟零售点相独立的布局规划。

监管体系：持证经营、统一平台交易是核心规范框架。监管要求生产、批发及零售企业 需获得许可证后方能进行商业活动。2022 年 6 月 15 日起，取得烟草专卖相关许可证的 相关生产企业、批发企业和零售市场主体逐步在全国统一的电子交易平台上进行交易， 并通过外包装上的二维码在生产、流通和服务各环节进行信息溯源，有效杜绝窜货等行 业乱象，并有效降低库存风险。

（二）口味之辩：风味约束仍有弹性，竞争回归产品本源

口味约束仍有弹性，竞争回归产品本源。正式版《管理办法》强调不应对未成年人产生 诱导性，禁止烟草口味外的调味电子烟，《电子烟》国家标准(二次征求意见稿)删除 20 种香味添加剂的同时，保留柠檬油、薄荷醇等添加剂（但削减了最大使用剂量）。 未来电子口味将以烟草味为主体，辅以一定调香成分，这与市场上存在以烟草味为 主基调的混合口味卷烟品牌或系列产品的观察一致（外烟品牌有七星、万宝路、宝 恒等，中烟旗下贵烟推出陈皮及酒香味产品）。 美国 FDA 将电子烟风味限制在卷烟及薄荷醇，《管理办法》保留部分调香空间，以 卷烟主调的口味或更灵活。我们认为口味范围收缩一方面将使消费者更注重口味还 原度、抽吸体验等产品基本属性，另一方面增加调香的约束条件，提高相关技术门 槛。

（三）渠道规划：规模收缩，驱动中上游格局集中

从零售及生产牌照发放看，集中度提升确定性较高。截止 3 月 13 日，蓝洞新消费统计已 公布零售点牌照总量 54706 张（“一店一证”），较行业委员会 2021 年公布的 19 万电子 烟零售业态，仍有差距。从已公布的生产端牌照看，截至 2022 年 12 月 27 日，目前已有 612 家企业获生产牌照，考虑后续增量牌照，预计最终数量仍将较 2021 年行业协会公布 的 1500 家生产及品牌企业有差距。

（四）配额厘定：供给宽裕，主要矛盾是需求侧匹配

现行制度下，生产端核定规模或是观测内销市场供给演绎的指标。目前我国电子烟全产 业链已纳入相关部分监管规划范畴。据国家烟草专卖局先前颁布《关于电子烟零售点布 局和许可管理工作的指导意见》，电子烟零售点总量基于“市场需求、市场容量及电子烟 企业成本、零售点合理利润、经济社会发展水平等因素”综合考虑，并根据市场状态变化 动态调整。然而单纯从零售点总量难以产生对整体市场规模变化的直观认识，上游供应 端规模或是观测内销市场演绎的重要指标，尤其是在相关部门坚持总量管理和供需管理 下的核定生产规模。 生产规模是如何核定的？基于三项指标综合测算。据烟草专卖局《关于电子烟相关生产 企业核定生产规模等问题的答复》，省级烟草专卖行政主管部门统一组织人员分别对生 产设备公称能力、三年实际销量平均值、行业设备产能利用率进行现场核查，烟草专卖 行政主管部门结合有关数据和实际情况，进行综合测算并形成企业生产规模核定值。

量化分析：悦刻电子烟商标拥有者雾芯科技（RLX）22 年 7 月 22 日公告，其子公司之 一已获得国务院烟草专卖局颁发的生产企业许可证，批准的生产能力为每年 1505 万根烟 杆、3.287 亿颗烟弹，以及 610 万根一次性电子烟，取得的《制造企业许可证》有效期为 2022 年 7 月 18 日至 2023 年 7 月 31 日。

烟弹获批额高于三年平均值，为 2021 年实际出货量 65%。雾芯科技近三年的烟杆 设备出货量分别为 430 万根、1020 万根和 1950 万根，三年平均出货量 1133 万根，获批额的1505万根约在2021年出货量77.18%的水平；烟弹近三年出货量分别为0.74 亿颗、2.13 亿颗和 5.06 亿颗，三年平均出货量 2.64 亿颗，获批额 3.287 亿颗为 2021 年出货量 65%。从实际获批结果看，核定规模高于 19-21 年三年销量平均值。

口味接受度仍需验证，“自然增长”的严格定义待后续解读出台。烟草专卖局在答复中提 出“核定产量规模时已经考虑了电子烟相关生产企业有序增长因素，一般不会出现核定生 产规模年度总量小于订单需求年度总量的情形”，目前消费者对于新国标“烟草风味”产品 接受度以及后续转化的仍待观察，“自然增长”是基于过去全口味产品出货量、单纯烟草 风味产品出货量，还是基于对未来下游需求的提前研判，不同考量下的“自然增长”存在 较大差异，具体的定义待解读文件出台。

（五）税收影响：产业链提价后影响有限

国内产业链价格围绕税收&终端需求的变化主要分成三个阶段：

第一阶段：新国标落地执行至消费税及提价落地前。该阶段产业链价格与新国标实 施前基本一致，主要的变化是悦刻等国内品牌直接向中烟平台供货（价格体系基本 一致，替代过去的经销商环节），而品牌经销商转变为帮助地区持证零售门店推广、 进货、推广的服务商。

第二阶段：22 年 11 月消费税落地、产业链价格调整，至 23 年 4 月中下旬国标降价。 该阶段品牌方为应对 36%生产端消费税影响，选择提价，而零售门店定价往往是基 于中烟批发价的“顺价调整”模式，价格基本转移至终端消费者，单位产品毛利润相 对稳定。据我们测算，以悦刻幻影为例，电子烟消费税（生产、批发）+城建教育附 加税增量的额外税收为 34 元 3 颗，即原零售价（含税）99 元的 1/3，消费者为税收 主要承担方，其余环节单位产品利润影响幅度有限（参考悦刻，通过价格调整、供 应链提效、产品组合优化，22Q4 表观毛利率同比+3.4pct）。其中，由于生产消费税 的缴纳者为取得生产牌照的品牌方，品牌&制造的合作方式多为合资代工厂，因而， 考虑生产链长远健康生态，制造端出货价格亦有调整。

第三阶段：4 月中下旬国标降价，刺激终端需求。22 年 11 月执行的价格调整是尽可 能保持盈利前提下，对市场需求的“压力测试”。然而首批新国标产品终终端动销表 现不理想（后文分析），同时多元化供应商的策略进一步优化成本结构，释放价格调 整的空间。因此，23 年品牌方选择降低批发价，刺激终端需求。悦刻新价格体系于 23 年 4 月落地，其他品牌或跟进。中烟框定的市场化价格体系下，零售商可决定终 端售价，批发价的调整给予终端更大的价格策略空间：零售价顺价调整则催化消费 者复购需求，零售价不调整则产品盈利有望改善。

二、电子烟行业展望：终端真实动销水平、短期&长期催化是什么？

（一）短期动销：终端规模下滑 80%&零售边际修复，品牌加速分化

终端规模：从悦刻报表测算，预计 2021 年内销零售 330 亿+，22Q4 实际规模下滑 80%+

2021：测算内销零售额 330 亿+。2021 年雾芯科技（悦刻母公司）烟弹出货 5.055 亿颗，按零售单价 33 元/颗计算，预计悦刻品牌烟弹零售达 165 亿+元，考虑烟具生 产销售、其他品牌以及通配烟弹份额，假设悦刻烟弹的零售终端份额 50%，对应 2021 年电子烟终端零售 330 亿+元。

22Q4：预计内销零售同比下滑 80%+。22Q4 为新国标执行的首个季度，同期悦刻营 收同比下滑 82%，预计内销总体零售规模的调整幅度更大：1）22Q4 悦刻表观营收 是向中烟平台供货实现的收入，消费税落地后，品牌端出货价格提高幅度大于零售。 2）受益品牌影响力以及用户基数，相关产品终端动销更顺畅，零售商进货及销售意 愿更强，预计悦刻品牌在新国标产品销售份额有所提升。3）为还原真实的新国标终 端，未考虑旧国标水果味产品，以及各类违法生产的“奶茶、可乐杯”的销售。

零售近况：积极的变化仍在积蓄，终端缓和修复。据蓝洞新消费对部分持证零售店主的 问卷调查，23 年 3 月新国标产品销售额及盈利情况相对 22 年 11 月边际改善（由于 22 年 10 月为新国标正式实施首月，终端有铺货，因而销售数据偏高）。23 年 3 月国标销售 额低于 1 万的店主比例较 22 年 11 月降 13pct 至 63%，销售额介于 1 万到 4 万/高于 4 万 的比例较 22 年 11 月提升 9pct/5pct 至 29%/8%。同时，盈利比例提 2pct 至 13%，亏损比 例降 14pct 至 51%。需要指出的是，数据的改善可能源于统计样本变化，蓝洞 22 年 10 月/22 年 11 月/22 年 3 月样本统计量分别为 943/735/428 人。

渠道规模：零售许可证规划数量较实际申请量有较大富余。由于各地中烟系统对电子烟 零售牌照信息公开的颗粒度各异，且披露内容大都有限，目前除规划量外，暂无公开渠 道完整统计实际存续渠道规模。以披露信息相对完整的浙江中烟为例，2022 年 4 月至今， 检索“电子烟”“雾化”“雾化电子烟”显示电子烟零售牌照新办申请的数量分别为 636/235/162，剔除重复项，新版申请数量为 709 个（“便利店”“超市”等渠道，新增极少， 不纳入统计），仅为零售证规划数量 3428 张的 21%，这还未考虑实际经营中止的门店， 规划数量富余的主要原因是渠道对门店盈利仍有担忧。

竞争变化：品牌心智&用户基数驱动，头部份额加速扩张

依据蓝洞新消费统计数据估算悦刻品牌在新国标产品配额份额为 53%，前文提及的 品牌年度生产规模核定主要参考历史数据，因而核定份额可以大致反应品牌的历史 份额水平，故我们预估 21 年悦刻烟弹的零售终端份额为 50%。参考蓝洞对部分持证 电子烟店主的经营调查问卷结果，从目前终端门店动销看，悦刻及头部品牌的店主 订货比例、销售反馈正向的比例明显高于二三梯队品牌（头部品牌在各省份中烟品 牌基本都有上架，因此订货环境相对公平）。

另一个角度看，剔除订货影响，蓝洞调研显示，悦刻品牌销售反馈的积极比例与订 货比例基本一致（两个指标份额分别为 93%与 99%），而其他品牌两个指标的比例 （销售反馈积极/店主订货）普遍低于 50%，这进一步体现产品终端流通效率优势， 以及品牌份额提升的趋势。

门店店主目前普遍反馈品牌知名度&用户基数是驱动产品销售的核心要素，这是各 品牌过去在营销地推&渠道建设端成果的表征，消费者粘性仍在品牌端，价格影响 不明显。 值得指出，由于 2022 年 11 月（蓝洞问卷调研时间）存续的产品为第一批过审的新国标 产品，口味同质化强，因而口味因素权重不明显。但消费者对丰富口味体验的需求是持 续存在的，未来这或是引导品牌格局边际变化的胜负手。

（二）边际催化：口味迭代&监管强化形成合力

1、口味迭代：新品周期开启，加速渠道盈利改善&消费者转化

新品表现可期，有望加强产业链正反馈循环

新国标执行伊始，国内电子烟产品检测机构仅放开国家烟草质量监督检验中心（郑 州局）、上海新烟检测技术有限公司（上海局），上海局受疫情影响，因而郑州局承 担主要审核工作，其对产品的配方要求较高。零售渠道首批上新的产品同质化严重， 风味相对刺激，消费者反馈平淡，或是致使终端动销弱&渠道数量收缩的主要原因。

随行业模式逐步厘清，各地检测机构增加至 27 家，同时添加剂运用范围限制有所宽 松（仍基于 101 种添加剂，但是可应用的范围更宽）。近期上新的新国标口味中，虽 然仍保持烟草味的主调，但是口感呈现更多样的风味层次（主要体现在卷烟味更淡， 香、甜度更高，目前未有添加凉味剂的过审产品），相对第一批过审产品明显提升。

由于各地区中烟平台产品上新&补货节奏的差异，预计目前反馈较好的新品（悦刻绿扇盈盈，千慕-缤纷夏日，雪加新星-冷山）在全国范围内实际铺货有限，对终端 销售的促进暂未充分体现。后续对产品大规模推广触达，有望加速消费者转化留存， 进而推动零售渠道的利润回升，激发终端开店动力，形成品牌研发&上新与渠道铺 货&扩张的正向循环。

2、监管收紧：不合规产品打击加强，国标出货压制逐步缓解

过去：旧国标库存&不合规产品是压制国标销售的另一大因素。2022 年 3 月新国标管理 办法出台，明确对果味产品禁售要求，经销商&零售门店出于对销售不确定性的担忧， 2022Q2-Q3 加大水果味产品的备货力度，部分门店产品备货多达半年，同期悦刻报表库 存同比降幅明显大于营收增幅。2022 年 10 月新国标执行后，旧国标产品已正式纳入禁 售范畴，但初期各地监管仍处调整摸索阶段。与此同时，消费者对果味产品需求惯性延 续，过去出口为主的一次性电子烟厂商部分违规转产内销，一些不合规的“奶茶杯”、“水 果杯”冲击市场，共同压制新国标产品销售。

当下：执法趋严净化市场，国标销售的压制因素松动。2022 年年底以来有关执法部门已 经开启对非法经营厂商的打击，行动以针对生产端的区域性执法为主。2023 年 2 月 28 日，国家烟草专卖局发布《关于开展规范电子烟市场秩序专项检查的通知》，3 月 6 日起 开启对生产、批发、零售全产业链的执法行动，通过跨区联合执法&追究刑事责任的形 式，极大加快终端渠道违法产品的库存周期，净化行业生态。预计目前制造端违法生产 基本停止，渠道端不合规产品库存也在较低位置，专项检查持续至 23 年 4 月 25 日，随 整治工作持续推进，相关产品库存有望进一步压缩，逐步为国标产品销售释放空间。

（三）长期展望：规模增长在于比价优势&减害能力

比价情况：相较欧美地区，国内电子烟相对价格偏高

对比口径：本质需求为尼古丁，单位尼古丁含量或是更好的比较基准。目前市场存 在对海外、国内电子烟产品实际消费水平的各类测算，但数据定义与口径各异，参 考意义相对有限。为相对公平比对各地区电子烟产品实际的消费相对价格（单位烟 弹相对单包卷烟），统一采用单位烟弹尼古丁（烟碱）含量口径。

据 JUUL Labs 2018 年 4 月在官网提供的测试数据，0.7ml 5%浓度（59mg/ml）烟弹 的尼古丁摄入水平相当于单包传统卷烟，以此换算各位烟弹实际尼古丁含量，并于 其他地区电子烟产品披露数据、以及当地卷烟均价对比。

分析结果显示，若以 JUUL Labs 数据为基准，美国、英国地区主流电子烟产品实际 消费价格（不考虑器具）低于传统卷烟，美国地区 JUUL、VUSE Alto 消费水平为当 地卷烟 56%/34%，英国 VUSE 为 44%，中国地区悦刻幻影为 246%，主要系我国卷 烟平均售价偏低。

规模驱动：烟草高端化趋势明确，电子烟性价比有望逐步凸显

2019 年，国家烟草专卖局首次提出“136/345”的发展目标。即通过未来 4-5 年的努力， 在中高端卷烟形成“136”品牌规模（1 个年销量规模超 350 万箱，3 个超 200 万箱，6 个超 100 万箱）和“345”品牌效益（3 个年批发销售额超 1500 亿元，4 个超过 1000 个亿元，5 个超 600 个亿元）。

2012-2022 年我国卷烟销量及烟草行业利润显著印证卷烟高端化趋势：2020 年起单 位卷烟利润开始明显上行。

经对外经贸大学教授郑榕测算，要实现 2030 年控烟目标，我国卷烟价需达 59 元每 包（较 2020 年均价增加 43 元，此时电子烟平均消费为 67%卷烟均价，性价比相对 优势大幅提升）。

长期规模：参考美国地区烟草&薄荷醇产品转化率，规模仍有充分释放空间

目前我国真实电子烟用户数暂无明确、连续的官方口径，可参考的是，中国疾病预 防控制中心截至 2021 年 5 月底的调查数据，显示我国 15 岁及以上人群使用电子烟 的人数约 1000 万，《中国吸烟危害健康报告 2020》显示我国烟民数量 3 亿+，对应 用户层面渗透率约 3%。

可比性较强的另一组数据：据奥驰亚发布调查数据（测试周期：2019 年 1 月至 2021年 10 月），美国成年人烟民-无烟产品用户转化率为 7%。这组数据参考意义较大， 系奥驰亚无烟产品矩阵中，电子烟系列为仅销售薄荷醇及烟草口味的 JUUL 品牌， 这与国内实际的商业环境相似。

若考虑其他风味产品以及一次性电子烟，以及非传统烟民转化的用户，电子烟用户 渗透率将显著提高。可参考的数据为美国 NHIS 2021，显示成年人卷烟用户占比 12.6%，电子烟用户占比 4.7%，此时电子烟用户的相对渗透率达 37.3%。

参考美国地区电子烟用户转化率 7%，即使对标规模在顶峰时期的 2021 年国内市场 （渗透率约 3%），用户层面的渗透率有翻倍以上空间。而考虑当前我国终端规模或 已下滑至 2021 年的 20%之内，这又为行业长期增长曲线释放空间。

产业趋势：电子烟对传统卷烟替代是技术驱动的过程。随雾化及加热技术更新迭代，电 子烟逐步显现出安全性及减害性优势（主要系不含焦油且没有燃烧生成的有害物质）。我 们认为未来电子烟对于传统卷烟的替代是基于技术驱动的、内生的过程。

三、思摩尔国际：优势扩张，迎接景气反转

龙头优势有望加速扩张。终端动销偏弱放大 22Q4 全国铺货后的国标产品库存压力，致 使公司 2023Q1 内销营收承压，未来随压制因素改善，动销修复，景气回升，内销表现 有望逐季好转。同时，品牌方格局加速分化，叠加供应商集中（提高生产效率）趋势强 化，公司作为全球龙头制造商，研发&生产优势突出，同头部品牌合作持续强化，有望 充分受益上游整合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）