2023年万宝盛华研究报告 多元化业务模式，助力企业寻猎人才

1. 万宝盛华——人力资源解决方案领先者

1.1. 股东赋能具备先发优势，深耕本土化发展

万宝盛华大中华有限公司主要为企业提供人力资源解决方案，最大股东为万 宝盛华全球（ManpowerGroup Inc），拥有多年行业经验，服务网络覆盖超过 75 个国家和地区。凭借对市场需求的判断，公司于 1997 年率先进入中国香港&中国 台湾展开业务，随后在 2003 年和 2007 年进入中国大陆内地和中国澳门地区，并 于 2008 年在中国大陆推出灵活用工服务，2019 年于港交所成功上市。经过多年 本土化发展，公司拥有专业的服务团队和网络。截止 2022H1，公司全职自有员工 1370 人，获介绍职业的合约员工人数 3.05 万人/+22%，服务网络包括两岸共 240 多个城市。

1.2. 多元化业务模式，助力企业寻猎人才

公司专注释放人才未来潜能，其主营业务包括以下三类：1）灵活用工。主要 通过人员外包、岗位外包、项目外包等多种“非标准雇佣模式”，为企业提供最优 选择的人力资源服务。截至 2021 年，灵活用工年内获介绍职业的合约员工达 4.8 万人，同比增长 24.7%；人才数据库候选人数达 178 万人，同比增长 4.7%；截至 2022H1，灵活用工期内获介绍职业的合约员工达 3.05 万人，同比增长 22.0%； 人才数据库候选人数达 190 万人，同比增长 11.8%。2）招聘解决方案。主要包括 人才寻猎和招聘流程外包部分，其中人才寻猎主要助力企业搜寻高管、甄选中层、 招募精英等，同时也助力人才获取更优质岗位，实现双向匹配；招聘流程外包服 务则主要根据企业的具体需求，通过流程设计、制定招聘战略、人才寻访等有针 对性地提供部分或全流程招聘外包服务。截至 2022H1，期内招聘解决方案获介绍 职业数目达 2865 份，同比增长 18.1%；招聘服务数据库候选人数达 325 万人， 同比增长 11.9%。3）其他人力资源服务，主要为大中华区的企业及政府服务。截 至 2021 年，全职员工人数达 1324 人，同比增长 25.6%。截至 2022H1，全职员 工人数达 1370 人，同比增长 24.8%。

1.3. 股权结构保持稳定

公司一直保持稳定股权结构，主要股东为 ManpowerGroup Inc 和 CM Phoenix Tree Limited，分别持有 36.87%和 30.85%股份。其中，ManpowerGroup Inc 通过全资子公司 Manpower Holdings 和 Manpower Nominees，分别间接持股 20.02%和 16.85%股份。

1.4. 整体业绩快速增长，17-21 年营收 CAGR 为 18.59%

公司近几年营收保持快速增长，17-21 年营收 CAGR 为 18.59%。公司营收 主要来自灵活用工业务、招聘解决方案以及其他人力资源服务业务，公司近几年 重点部署国内灵活用工赛道，从一线城市出发，逐步向华南、华中和华西等低渗 透率地区推进；另外也加强五大客户所属领域业务拓展领域，公司 21 年国内灵活 用工增速也因此取得历史新高。另外，招聘解决方案也从 20 年疫情中逐步恢复， 其他人力资源服务在中国大陆地区业务稳健增长。21 年公司营收达到 39.69 亿元， 同比增长 23%；22H1 营收达 22.28 亿元，除 20 年受疫情影响外，17-21 年营收 yoy 均保持在 20%以上。17-21 年归母净利润由 0.84 亿元增长至 1.39 亿元，21 年同比增长 10.14%。

毛利率稳健，运营效率稳步提升。17-21 年，公司毛利润总体保持平稳增长， 但公司毛利率由 22.79%下降至 16.08%。近三年下降的主要原因为：1）19 年灵 活用工的营收比例上升，与其他业务相比，该业务毛利率较低；2）20 年受疫情影 响，中国大陆以及香港业务下降；3）21 年公司拓展国内灵活用工业务，并且招聘 解决方案和其他人力资源服务支付分包商的成本增加所致。公司销售及管理费用 主要来自薪资福利、办公室开支以及其他费用(差旅、营销及广告等开支)。近几年 公司运营效率不断提升，管理费用率由 17 年的 2.77%下降至 20 年的 2.20%。21 年由于员工结构改善，销售费用率由 20 年的 9.38%下降至 8.91%；管理费用由 于业务拓展相关费用以及购股权和受限制股份单位开支增加，21年略增至2.4%。

灵活用工为主要核心业务，重点开拓大陆市场。1）细分业务来看，公司主营 营收主要来自灵活用工业务，19-21 年，灵活用工营收占比均保持在 85%以上， 由 26.85 亿元增长至 36.89 亿元，其毛利率由 12.0%略降至 10.8%。受疫情影响， 19-21 年，招聘解决方案营收，由 2.79 亿元略降至 2.48 亿元，期间毛利率均保持 在 80%以上。19-21 年其他人力资源服务业务营收，由 0.78 亿元下降至 0.32 亿 元，毛利率由 42.2%增长至 72.8%。 2）细分地区来看，公司营收主要来自大陆地区，19-21 年大陆地区营收由 15.12 亿元增长至 24.64 亿元，21 年大陆地区业务占比达到 62%。受疫情影响， 19-21 年，中国香港及澳门地区营收，由 6.98 亿元略降至 6.22 亿元，22H1 实现 营收 2.99 亿元/+5.07%。中国台湾疫情后经济逐步复苏，19-21 年营收，由 8.31 亿元增长至 8.82 亿元，22H1 实现营收 4.92 亿元/+13.6%。公司未来仍将继续重 点深耕大陆市场，加速拓展华南、华中、华西等低渗透率的地区。其业务核心仍然 是灵活用工，目前大陆地区灵活用工渗透率较低，仍有较大上升空间。公司将继 续扩大业务团队规模，巩固一线市场地位，深入推进渗透率较低地区，并加强中 国香港团队与华南地区合作，增强协同效应，继续保持营收增长动力。

2. 灵活用工：符合未来产业发展趋势，疫情企稳后潜力可 期

2.1. B 端需求及 C 端供给动力充足，助力行业向上发展

2.1.1. B 端：满足大中型企业弹性用工需求，实现降本增效

从 B 端用人单位看，民营企业占比逐步提升，所属行业主要集中在第三产业。 ①企业性质：根据 58 同城招聘平台数据，2020 年前三季度，灵活就业市场中雇 主以民营企业为主，占比达到 85.18%，股份制及上市公司占比 11.79%，而国有 企业、政府机关、事业单位、非营利性机构占比相对较小，后续对灵活用工接受程 度不断提高的背景下有望逐步提升。②所属行业：从灵工所属行业来看，主要集 中在第三产业。根据亿欧智库，蓝领生活服务业如酒店、餐饮等领域最先渗透，而 后逐渐渗透到蓝领制造业和白领服务业，这些行业的特点是用工量大、存在用工 的波峰波谷周期、容易标准化培训、不涉及核心机密且能快速上岗，为灵活用工 行业提供成长沃土。2020 年疫情催化下，国内酒店餐饮行业灵活用工渗透率提升， 占比为 33.2%。

灵活用工能够满足企业弹性用工需求，降本增效赋能于大中型企业培育核心 竞争力。目前大中型客户仍为灵活用工服务的核心用户，1）灵活用工能够更好的 解决企业淡旺季用工需求，旺季时可以迅速凭借专业招聘能力实现快速交付；淡 季时可以帮助企业节省不必要的员工开支。2）符合头部大厂未来用工需求，目前 国内灵活用工头部企业的客户多数为 KA 客户，大厂未来出于员工管理半径考虑 （e.g. 企业若从 10 万名员工增至 100 万，管理半径已太大，非核心岗位只能大 量采用外包），交给专业的 HRO 公司可以更好的集中精力于核心业务培育自己竞 争力，因此我们认为灵活用工对于未来产业集中化不断提升的背景下头部企业专 注核心竞争力的培育以及降本增效具备较好的意义，因此需求增长具备一定确定 性以及潜力。如社宝科技发布的《2020 企业灵活用工调研报告》，近一半的企业 认为灵活用工能够帮助其降低综合用工成本，助力企业整合资源优势聚焦核心业 务板块，此外 45.9%的企业认为灵活用工能够较好地满足企业在业务波动期的用 工需求。

从灵工招聘岗位来看，主要集中在通用型岗位。①大类岗位看，通用型岗位 灵工渗透率更高：灵活用工岗位主要分为两大类：一类是“通用型岗位”，即各行 业、各领域都会设置的具有支持性、管理性和职能性的岗位；另一类是“专业型岗 位”，即需要特定行业背景或职业技能的岗位。其中通用型岗位更易标准化、可替 代性更强。根据上海外服集团发布的《灵活用工业务现状与趋势报告》，灵活用工 通用型岗位占比达 68.5%，而同时专业型岗位占比也达到 44.8%。②从不同类型 职位来看，主要集中在销售、客服岗：销售岗与客服岗灵工占比分别为 43%、29%， 此类岗位主要为服务型岗位和劳动密集型岗位，多为基础蓝领服务型岗位，对专 业性要求较低，大多数仅需简单的岗前培训即可上岗；而同时技术岗、管理岗占 比也达到 29%、5%，由此可见对灵活用工的接受程度不断提升。

2.1.2. C 端：丰富职场经验&用工保障得到提升

对 C 端求职者而言，灵活用工满足其多元化需求，丰富大厂工作/实习经验， 从而实现职业跳板。考虑到灵活用工 C 端用户多为中低学历人群，这部分求职者 由于自身学历限制，较难直接获得头部企业工作机会；而灵活用工能够在一定程 度上解决求职者低学历的限制，为其提供更多进入头部企业工作的机会，提升求 职者的市场竞争力，成为未来职业跑道的跳板。此外，弹性灵活的就业方式为就 业者提供了更多可能性，任务结果为导向，个人可以自由灵活安排自己的工作时 间，不受管理束缚。根据人瑞人才发布的《2019 年中国灵活用工发展白皮书》， 43.9%的求职者认为灵活用工能够提供更好的晋升发展通道，同时 73.6%的求职 者选择灵活用工的原因是“工作时间有弹性”。

2.2. 利好政策助力企业发展，灵活用工迎来高速发展契机

我国相继出台利好政策，为灵活用工行业发展创造增长点，其行业规模也得 到迅速扩张。2014 年出台《劳务派遣暂行规定》，为企业解除劳务派遣员工数量 限制，2016 年营改增落实并实施，使得灵活用工服务商降低税务成本，灵活用工 行业也迎来快速发展的契机。根据灼识咨询，人力资源服务市场主要分为人力资 源外包、人才获取以及其他人力资源服务，其中，灵活用工、劳务派遣、人事代理 以及其他外包服务均属于人力资源外包。我国人力资源外包服务市场规模近年大 幅增长，由 2014 年的 876 亿元增长至 2018 年的 1785 亿元，CAGR 为 19.5%， 预计 2023 年将达到 4267 亿元。在人力资源外包的细分行业中，灵活用工增速最 快且占比逐渐提升。规模与增速方面，我国灵活用工市场规模由 2014 年的 232 亿 元增长至 2018 年的 592 亿元，CAGR 为 26.4%，高于外包行业增速；此外，灼识咨询预计至 2023 年灵工市场规模将达到 1771 亿元，2018-2023 年复合增速约 为 24.5%，将继续保持高速增长。占比方面，2018 年灵活用工在人力资源外包行 业中占比 33%，并预计于 2021 年占比达到 38%，将超过人事代理成为外包行业 中规模最大的细分领域。目前，疫情反复，宏观经济承受压力，根据国家统计局数 据，21 年底我国灵活就业人数达到 2 亿人，未来不排除有更多相关支持灵活用工 政策落地。

灵活用工模式逐渐得到认可，从业人数迅速增长。根据灼识咨询，我国灵活 用工人数由 2014 年的 69.25 万人增长至 2018 年的 128.1 万人，年复合增速达到 16.6%，预计 2023 年将达到 261.8 万人。分行业来看，金融服务行业灵工人数由 2014 年的 3.79 万人增加至 2018 年的 9.26 万人，预计 2023 年达到 24.14 万人； 房地产行业方面，灵活用工人数将由 2014 年的 2.58 万人增加至 2018 年的 5.72 万人，至 2023 年预计达到 14.53 万人。

2.3. 对标海外：三维度下，国内灵活用工市场保持较大行业潜力

2.3.1. 低渗透率状态下具有增长潜力，长期看有望跑赢宏观经济

虽然我国灵活用工市场规模高速扩张，但我国目前灵工渗透率较低，蕴藏增 长潜力。2018 年我国灵活员工占总员工的比例不足 1%，同期美国、日本以及欧 盟的灵活用工渗透率分别为 10%、4%以及 3%。

从日本灵活用工发展来看，渗透率不断提升下长期可持续跑赢宏观经济。 1985 年后日本灵活用工市场规模保持较快增长，从 1986 年的 1968 亿日元迅速 提升至 2018 年的 63816 亿日元，CAGR 为 11.5%；而日本 GDP 由 1986 年的 2.08 万亿美元增长至 2018 年的 5.04 万亿美元，CAGR 为 2.8%，长期来看灵活 用工市场规模的增长速度整体高于日本经济的增长速度。

2.3.2. 回顾海外灵活用工行业发展时间，我国灵活用工市场仍处于中段未至

回顾海外灵活用工行业发展时间，我国灵活用工市场仍处于发展早期。灵活 用工起源于发达国家经济萧条时期，失业率高、经济下行，政府不断放开政策刺 激就业率，在这种背景下灵活用工趁势得以快速发展。从发展时间方面，灵活用 工最早起源于美国，随后开始在日本渗透，灵工在中国市场相比于前两者来看诞 生较晚，于 2014 年才开始真正起步，发展历史尚短，对标美国、欧洲、日本发达 国家成熟灵活用工业态下的 40-60 年发展历程，我国灵活用工正处于快速爬坡阶 段，未来或将大有可为。此外，考虑到我国现阶段人口、产业结构与日本上世纪 80 年代十分相似，即人口出现老龄化趋势+第三产业占比快速提升。而 20 世纪 80 年代正是日本灵活用工快速发展的阶段，对标日本路径，我国灵活用工或将迎来 快速发展时代。

2.3.3. 对比海外灵活用工就业人数，国内市场仍有较大空间

从灵活用工从业人数来看：美国 2000 年灵活用工从业人数就已经接近 350万人，德国灵工从业人数 2014 年约 90 万人，根据 JASSA，日本灵活用工从业人 数 2020 年为 143 万人。反观我国，根据灼识咨询，2020 年我国灵活用工从业人 数预测为 170 万人。而根据世界银行统计数据，2020 年中国劳动力人口总数为 7.71 亿人，美国、日本、德国劳动力人口总数分别仅有 1.65、0.69、0.43 亿人， 我国劳动力基数远高于美国日本和德国，未来灵活用工从业人数有望迅速扩张， 带动渗透率进一步提升。

3. 公司灵活用工业务表现强劲，科技赋能增强壁垒

万宝盛华的最大股东是全球人力资源解决方案及服务领导者 ManpowerGroup， 拥有卓越的品牌知名度和丰富的运营经验。公司于 1997 年在中国香港和中国台 湾地区展开业务，2003 年进入大陆市场。目前通过三条业务线提供人力资源解决 方案：（1）灵活用工（2）招聘解决方案（包括人才寻访及招聘流程外包）（3）其 他人力资源服务。其中人才猎聘主要侧重于招聘中高端人才，招聘流程外包服务 为大规模的招工服务。

3.1. 灵活用工为公司主要营收来源，多项因素利好灵活用工业务快速发展

灵活用工业务营收占公司总营收 80%以上，该业务快速增长带动公司总营收 不断增长。公司灵活用工业务的营收持续保持高速增长，16-21 年灵活用工收入 CAGR 为 21.7% ，在 2021 年达到 36.9 亿元，2022H1 灵活用工业务实现营收 21 亿元/+20.8%。在公司大力开拓大陆市场，其中灵活用工营收增速在 21 年达到 20%+，大陆整体业务营收同比增长达到 40%，创下历史新高。由于市场对公司所 提供的灵活用工服务需求旺盛，公司的灵活用工人数保持快速增长，在 2021 年增 速达到 24.7%，期内职业介绍的合约员工人数为 48000 人，2022H1 期内员工人 数为 3.05 万人，增速达 22.0%。22 年上半年大陆地区疫情虽有反复，但仍维持 稳健增长。

全球视野结合本土化深耕助力大陆业务快速发展。中国港澳台地区的经济情 况相对大陆受国际市场影响更大，万宝盛华在港澳台地区的业务增长维持稳健。 但公司在中国香港积累的口碑与行业经验可以赋能大陆业务快速开展，公司 21 年 在大陆业务收入的增速为 40%，22H1 由于疫情影响增速放缓，但大陆业务收入 仍实现 24.6%的增速，在大陆产业升级的背景下，公司积累的对产业链上游企业 的服务经验可以更好满足响应大陆客户需求。

公司灵活用工岗位丰富，IT、智能制造等岗位增长迅速。灵活用工的主要岗 位为销售管理、IT、行政管理、财务、工程与制造，一方面这些岗位都具有比较强 的通用性，受单个行业兴衰的影响性会比较小。另一方面 IT、工程制造等具有较 高壁垒的岗位为公司与客户的合作带来更高议价。公司规划未来将进一步发力智 能制造等技术要求高且市场需求旺盛的灵活用工服务，通过产品多样化来进一步 提升公司的服务能力。

灵活用工毛利率维持相对稳健，优质服务促进长期合作。公司灵活用工业务 的毛利率在 21 年及之前保持在 10%以上，后续随着高附加值岗位的开拓，未来 有望继续保持稳定。

3.2. 招聘解决方案和其他业务发挥协同，提供全方位服务

公司的招聘解决方案和其他人力资源服务与灵活用工产生协同作用，丰富业 务满足客户全方位需求。招聘解决方案主要是指人才寻访及招聘流程外包业务。 人才寻访针对中高端人才，招聘流程外包是需要大批量招聘的岗位，招聘解决方 案业务的毛利率在 80%以上。公司的其他人力资源服务主要是培训和咨询服务， 毛利率在 2020-2021 年之后达到 70%+。公司招聘解决方案和其他人力资源服务 的营收在疫情影响有一定下滑，但未来随经济企稳后有望快速恢复。

合伙人制度激励员工发现更多客户需求，各业务交叉销售提供一站式解决方 案。万宝盛华的合伙人制度在人才寻访业务中取得较好效果后，于 2016 年用于灵 活用工业务中，能够有效提升员工忠诚度和执行力。1）合伙人在提供服务时自负 盈亏，较大自主权加上激励机制使员工保持高自驱力。合伙人可自行根据客户情 况需求调整毛利率，决策灵活反应敏捷。同时个人收入与业绩直接相关，可以激 励合伙人更好工作，提升服务质量。2）制定规则避免内部竞争，各合伙人相互配 合形成发展合力。公司的合伙人制度保持以客户为中心，通常每个合伙人集中服 务一名或多名客户，面对部分业务需求过大的客户时采用将业务分拆为多个合同 分配给不同合伙人的形式，实现明确的分工。每个合伙人集中负责某个客户可以 透彻了解客户业务来更好地满足客户需求，同时有利于探索新的合作机会和提升 客户粘性，增加客单价。公司独特的合伙人治理结构可以更好实现对员工的激励， 促使员工更好地满足客户需求，提升各业务的交叉销售，实现人均营收的提升。

3.3. 丰富人才数据库塑造快速招聘能力，数字化建设增强壁垒

庞大人才库加上活跃候选人保障强招聘能力。公司将人才库分为灵活用工人 才数据库和招聘服务数据库进行细分化管理，截至 2021 年末人才库中总候选人 数量超 500 万，另外由于公司一直注重对候选人进行联络并进行简历的更新，人 才库中候选人的活跃度很高，可以保障公司的招聘能力。 万宝盛华进行数字化建设使不同业务产生更多协同，不断优化经营效率。公 司于 2020 年推出一体化人才资源科技平台”职场+”，通过将各种技术产品融入“工 作”、“生活”、“培训”三项活动中来更好满足客户和员工的需求，推出了天天 U 才，天天 U 单、天天 U 福、HRSaaS 平台等数字化系统。1）天天 U 才，基于微 信平台，通过猎头有约、全职热招、兼职实习、企业直招四个模块直接对接 C 端 候选人，通过 AI 等方式实现候选人和岗位高效匹配，截至 21 年末，天天 U 才月 活跃用户约 4.6 万人，发布岗位约 1.5 万个。2）天天 U 单是主要针对 B 端用户的 众包平台，用数字化技术帮助企业在不同供应商之间进行订单分配和执行，与分包商更好合作以提升公司服务能力，年内发布岗位 1.2 万。3）HR SaaS 平台，公 司基于多年的技术积累和服务经验，推出 HR SaaS 平台帮助客户企业 HR 提升人 事管理效率，提供数据导入等便利功能，帮助客户进行社保、薪酬、个税等内容的 计算，为客户提供“平台&服务”双引擎的企业人事解决方案。4）天天 U 福，用 于帮助公司高效管理员工福利，公司通过天天 U 福与其他多个平台合作，实现企 业规模化采购和员工的个性化福利。目前等级会员超过 2.7 万人。5）“Woskill” 和“Right GRC”平台是公司内部的培训平台。汇聚优质教学资源助力员工长期发 展，最大化人才价值。

3.4. 内生加速拓展低渗透地区，未来不排除资本化进一步提升市场份额

未来发展战略：灵活用工业务仍将作为公司战略重点。 1）岗位拓展：近年来随着国家政策支持，新能源、智能制造等行业快速发展， 进而带动灵活用工的增长。未来公司在原有通用类岗位需求保持稳定的情况下， 将大力拓展 IT、智能制造等岗位，有望带动公司进一步快速增长。 2）地区渗透：目前一线城市企业集中度较高，这部分企业使用灵活用工的时 间也更早，从更远期来看，一线城市业务的开拓或逐步趋于平稳，而潜力更大的 为渗透率仍相对低的其他城市。公司未来也将积极增强团队能力，加速拓展华南、 华中、华西等低渗透率地区，助力业务继续向上发展。 3）外延并购：目前市场存在部分不合规的中小灵活用工提供商，而在社保入 税+20 大报告中提高“扩大社保覆盖面”，未来这部分企业生存空间或将被不断压 缩。公司未来也不排除将积极考虑策略性收购合规性中小企业，进一步提高市场 份额及地位，更好的发挥规模效应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）