2023年菲菱科思研究报告 打造云网边端芯全产业链提供商

公司概况：聚焦ICT，打造云网边端芯全产业链提供商

国内知名网络设备制造服务商，主要产品为交换机、路由器等

公司为国内知名的网络设备制造服务商，主要以 ODM/OEM 模式与网络设备品牌商 进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和 制造服务。截至 2021 年，公司交换机产品/路由器及无线产品/通信设备组件营收 占比 87.23%/11.93%/0.84%，ODM 模式营收占比超过 80%。

公司设立于 1999 年，初期主要经营单一通信设备组件制造业务，2009 年起开始 从事交换机生产制造业务。2010 年，公司开始以 OEM 模式为新华三生产交换机， 2012 年起，公司与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换机、路由器、无 线产品等网络设备多系列产品。随着自主研发能力和技术水平的提升，公司能够 提供产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等除 品牌销售以外的全方位服务，公司与网络设备品牌商的合作规模逐年增长，合作 领域不断扩大；同时，以 ODM 模式实现的销售占比逐年提升，参与网络设备品牌 商供应链的程度也逐渐深入，与国内外知名网络设备品牌商建立起了长期、稳定 的合作关系。

公司股权结构稳定，公司管理层具备丰富的产业经验。股权结构稳定，控股股东拥有丰富行业经验。公司控股股东、实际控制人及核心 技术人员陈龙发先生直接持有公司 1,710.93 万股的股份，占公司总股数32%陈龙发先生拥有二十余年的网络设备行业经验，对于行业发展状况具有深刻理解， 在管理、技术、业务拓展方面经验丰富。公司管理层具备丰富的技术开发、品质管控和市场营销经验。公司高级管理人员 及核心技术人员具有多年业务经营积累，具备相当的各业务板块管理优势，保证 公司管理架构能够持续满足业务规模的未来扩张。

公司主营业务分析

网络产品业务：交换机和路由器产品营收占比超过95%

公司主营业务是为网络设备品牌商提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组 件等产品的研发和制造服务。2021 年度，公司交换机产品、路由器及无线产品、 通信设备组件营收占比分别为 87.23%、11.93%和 0.84%。公司产品定位于企业级 网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、教育、金融、能源、 电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等领域。公司主要研发和生产各种不同速率等级的网络交换机产品，包括无管理交换机、 二层管理交换机、三层管理交换机、PoE 交换机、工业交换机和数据中心交换机 等，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。

随着以太网及信息技术的快速发展，公司研发和生产的交换机也相应地不断升级 换代，目前在端口速率方面覆盖了百兆交换机、千兆交换机和万兆交换机，端口 密度覆盖了少端口 4 口到多端口 54 口。 公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线 AP、AC 控制 器和硬件防火墙等。公司通信设备组件主要包括保安单元及 PoE 注入器等，为客户定制开发的特殊组 件类产品，报告期内产品销售占比较低。

随着公司自主研发能力和技术水平的提升，ODM 模式占比超过 80%。ODM/OEM 两种 模式的主要区别在于公司是否参与产品的设计与开发。公司最初主要以 OEM 模式 为新华三生产交换机。随着自主研发能力和技术水平的提升，公司能够提供产品 设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等除品牌销售 以外的全方位服务，以 ODM 模式实现的销售占比逐年提升，参与网络设备品牌商 供应链的程度也逐渐深入，双方建立起了长期、稳定的合作关系。ODM 模式较 OEM 模式优势在于保障了公司取得产品订单的份额，并获得一定期限的订单份额保护 期。2019-2021 年度，公司以 ODM 模式实现的收入占公司营业收入的比例分别为 68.03%/69.28%/80.80%。

汽车电子业务：成立子公司拓展汽车电子业务

公司于近期正式公告拟与安徽国祎成立“菲菱国祎“合资公司，共同推进在汽车电子领域布局相关业务。主要产品定位为汽车电子智能管理解决方案终端网络交 换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品。 公司具有多年的网络设计生产制造能力，为车载网关及汽车域控制器生产加工积 累了较好的技术基础。公司具备近二十年的网络通信、数据交互和信息安全管理 等通信技术开发能力，对网络通信协议理解和应用拥有较好的专业化水平，相关 技术积累为公司进一步开发汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域 控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品奠定了一定的基础。

公司目前已经获得了汽车质量管理体系生产制造相关的证书，将进一步积极推进 其他各项工作的搭建和实施。公司自 2022 年着手布局汽车电子相关新业务，现汽 车产品线重要组织建设研发和市场核心团队结构已搭建完成，团队核心人员均拥 有汽车电子行业多年的从业背景，市场资源和项目运作经验丰富。

客户结构：与新华三、S 客户、小米、神州数码等优质客户合作较为稳定。公司与新华三、S 客户、小米、神州数码等优质客户合作较为稳定，公司客户现 涵盖了国内主流的网络设备品牌厂商，为公司的业务增长提供了广阔市场空间。 从客户结构上看，新华三是公司第一大客户，近三年向新华三的销售收入占营业 收入的比例均在 65%以上。同时，公司积极拓展新客户，于 2019 年引入新客户浪 潮思科和友讯电子。

业绩表现：盈利能力亮眼，营收&利润实现稳健增长。公司营收和利润整体实现较快增长。公司 2019-2021 年实现营收 10/15/22 亿元， 规模实现翻倍；2019-2021 年净利润 0.55/0.96/1.69 亿元，2020/2021 年 yoy +74.7%/+75.5%；公司利润率水平稳步增长。2019-2021 年公司净利率为 5.29%/6.36%/7.65，毛利 率为 14.21%/14.35%/16.11%，主要受益于规模化效应的提升，以及内部在技术方 案创新、生产管理、物料管控等方面均取得了有效提升。募投项目落地，补充高端交换机产能。公司于 2022 年 5 月上市，累计募集资金 9.6 亿元（募集净资金 8.8 亿元），主要用于交换机生产线建设项目，解决中高 端交换机的研发生产产能瓶颈。截至目前，根据公司公告，海宁工厂已经具备投 产能力，将为公司中高端交换机生产贡献产能。

行业分析：AIGC带动算力增长，下游客户需求回暖，行业景气度逐步提升

行业驱动力：AI 等应用场景日益成熟带动算力建设提速，流量提升带动网络设备投资需求增长 网络设备作为重要的流量载体和传输端口，将持续受益于 AIGC、数字经济等场景 的落地，当前时点行业的主要推动力包括： 动力一：移动互联网流量稳步增长，新旧动能加速切换，网络流量持续增长 云基建作为数字流量产生和发展的载体将持续受益于流量带宽的增长，过去几年 见证了移动互联网高速发展带来的红利，目前正处于新老动能加速切换窗口，未 来，产业互联网的驱动力将持续增强。

动力二：政府报告多次强调数字经济，新基建投资加快。加强 数字中国建设整体布局，建设数字信息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业 数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电 路、人工智能等数字产业。 2022 年国民经济和社会发展计划草案的报告进一步指出，适度超前开展重大基础 设施建设。精准有效推进交通、水利、物流、能源、新型基础设施、民生等领域 重大基础设施项目建设。加快推进 5G、千兆光网、一体化大数据中心、北斗产业 化重大工程、民用空间基础设施等建设，推动传统基础设施智能化改造。 在数据经济发展的背景下，千兆网络、数据中心等新型基础设置投资有望提升， 网络设备作为新基建重要基础设备之一，景气度向上。

动力三：政企服务上云转型加速，企业上云空间广阔。智慧城市、政务上云等关系公共民生的政务系统等加速转型上云，提升云服务的需求，根据 IDC 预测，2023 年我国智慧城市总规模有望超过 389 亿美元，2020-2023 年增量空间 130 亿美元（约 884 亿元），近三年为高速发展期。实体经济转型上 云加速，目前我国实体经济企业平均上云渗透率约 12%，其中零售业、制造业达 到 30%平均水平，其余企业尚不足 10%，在数字经济加速发展背景下，企业数字化 转型能够有效帮助企业提升生产效率，调整生产结构，发展前景广阔。网络设备 作为云基建重要的投资环节之一，亦有望受益。

动力四：产业数字化、数字产业化与公共服务数字化为大势所趋。产业数字化是数字经济建设的重点任务，重点围绕企业数字化与重点产业数字化 展开。一方面，大型企业将积极推进打造数字化平台，赋能中小企业，以农业、 水利、工业、能源等为代表的行业数字化转型有望提速。动力五：AI 等新场景出现，进一步促进网络向高带宽大流量场景升级。随着人工智能技术的不断成熟演进，基于 OpenAI 的 ChatGPT 等应用更加的普及，相关模型中涉及到算力需求提升带动网络带宽流量进一步升级，网络端口速率等 级配套升级需求提升。

上游投资：运营商加大云网端布局趋势明朗，政企投资受益于数 字经济提速，互联网业务回暖有望带动新一轮投资 运营商资本开支向云网端切斜趋势明朗，全年服务器和网络设备采购弹性较高。 预计 2022 年中国移动电信资本开支合计 2782 亿元（同比+2.91%），业务支撑网 以及产业数字化投资为重点方向，其中： 中国移动预计资本开支 1852 亿元（同比+0.87%），算力网络资本开支 480 亿元，其中包含业务网（移动云、业务平台云）、IT 云、数据中心直投以及 传输网、汇聚机房部分分摊投资。计划全年新增云服务器 18 万台，累计投入 达 66 万台； 中国电信 930 亿元（同比+7.24%），其中，产业数字化计划投资 279 亿元（同 比+62%），产业数字化中 IDC 预计投资 65 亿元，算力投资 140 亿元，其余部 分投资 76 亿元；中国联通 2021 年资本开支 690 亿元（尚未明确披露 2022 年 capex）。

2023 年随着互联网业务逐渐恢复，资本开支有望回暖，投资端有望迎来增长。 22Q3 国内三大云厂商资本开支呈现同环比下滑，22Q3 三大互联网厂商资本开支合 计 160 亿元（同比-29%，环比-2%）。其中： 阿里巴巴 22Q3 资本开支 110 亿元（同比-14%）； 腾讯 22Q3 资本开支 23.8 亿元（同比-66%）； 百度 22Q3 资本开支 26.6 亿元（同比+0%）。 从历史投资周期规律来看，互联网在 2018、2020 年分别大幅增加资本开支以支撑 移动互联网应用场景的增长以及疫情带来的线上流量快速增长。2021-2022 年受 到自身业务增长放缓以及存量基础设施的去产能，相关资本开支增速出现一定下 滑，2022 年三季度同环比降幅 50%，处于近几年增速的相对低位水平。随着互联 网游戏版号恢复发放，相关业务场景的增长，有望带动资本开支重回增长曲线。

网络设备：大带宽高速率成为发展方向，新场景+投资恢复带动网络设备采购回暖

网络按照层级可以划分为广域网、城域网、局域网三层，网络设备泛指构建整个 网络所需的数据传输、路由、交换等设备。广义网络设备包含路由器、交换机、 网络安全设备等，狭义网络设备仅指路由器和交换机。

2021 年全球网络设备总规模超过 747 亿美元（约合 5080 亿元）。根据 IDC 统计， 2021 年全球网络市场规模为 747 亿美元，同比增长 8%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场规模分别为 376、173、198 亿美元，同比增速分别为 9.3%、7%和 6%。 2021 年中国网络设备总规模超过 158 亿美元（约合 1077 亿元），同比增速约 15%， 领先于全球平均增长水平。根据 IDC 统计数据，2021 年中国网络市场规模超过 158 亿美元（约合 1077 亿元人民币），同比增长超 14%。分产品来看：交换机总规模 超过 67 亿美元（约 453 亿元）同比+17%，路由器总规模超过 39 亿美元（约 262 亿元）同比-1.8%，WLAN 总规模超过 53 亿美元（约 360 人民币）同比+25%。

交换机可以为接入交换机的任意两个网络节点提供独享的电信号通路，是网络设 备重要的信号分配及传输节点。主要应用场景包括消费场景、工业场景、数据中心园区场景等，主要端口速率级别包括从百兆到 800G（及以上）速率，随着端口 数及流量等级的增加，交换机价格区间分布从几百到十万（及以上）区间不等。2021 年我国网络设备市场总规模超过 450 亿： 数据中心交换机占比约 47%。2021 年我国交换机市场总规模超过 450 亿元（同 比+15%），其中数据中心交换机规模超过 30 亿美元（约 213 亿元），占比约 47%，非数据中心交换机规模超过 35 亿美元（约 240 亿元），占比约 53%。

从下游场景看，政企客户占交换机市场比例超过 60%。政企及运营商市场为 交换机设备采购的两大主要市场。网络设备按照复杂程度、性能要求、单一 客户价值量等因素可以划分为企业级市场和电信级市场，其中电信级市场对 网络解决方案的复杂程度要求最高。综上所述，我们认为，在运营商、政企、互联网三方面投资利好带动下，国内交 换机市场需求回暖，投资增加较 22 年有望进一步提升。从投资端看，运营商整 体的资本开支向云网端倾斜趋势明朗。2021 年中国电信产业数字化支出 279 亿元 （较同期增长 106 亿元），移动联通纷纷加大云网端投资部署，用于建设云计算 算力等场景；在数字经济转型的大趋势下，政府端持续加大对网络设备的投资； 互联网随着业务的回暖投资有望逐步恢复，网络设备采购趋势向好。

品牌厂商竞争格局：华为和华三占据主要交换机份额

国内网络设备呈现寡头垄断格局，主要为华为、新华三（紫光股份子公司）、锐 捷网络。根据 IDC 统计和披露的数据，我国网络设备的核心供应厂商包括华为、 新华三、星网锐捷、中兴通讯等。全球网络设备品牌商的行业集中度较高，思科、 华为、Arista、新华三、HPE 和 Juniper 等少数几家企业占据着绝大部分的市场 份额，呈现寡头竞争的市场格局。

ODM 厂商竞争格局：产能逐步向国内企业转移。网络设备制造商份额相对分散。随着全球电子制造服务业的发展，网络设备品牌 商开始通过 ODM 和 OEM 模式由制造服务商提供产品制造服务，由于网络设备的类 别、系列、型号较多，产品的更新换代较快，并且出于供货及时、成本降低、供 应保证等因素考虑，网络设备品牌商一般会选择几家制造服务商同时进行合作。 内资企业份额占比逐步提升。网络设备制造服务商不仅包括像工业富联、台达电 子等综合性的 EMS 服务商，也包括像智邦科技、明泰科技、菲菱科思等专业化的 网络设备制造服务商，还有不少销售规模较小、但专注于某一应用领域的小型制 造服务商。因此，网络设备制造服务商的数量较多，行业集中度远低于品牌商。

国内企业在中低端交换机占比较高，高速率交换机仍有较大替代空间。根据 IDC 数据，非数据中心交换机占到国内交换机总份额约 47%，对应市场规模约 213 亿 元，目前非数据中心交换机内资企业占较高。数据中心交换机产品基本以台资企 业智邦、明泰为主，目前内资企业占比较低，仍有较大的渗透率提升空间。

快速交付及工艺水平能力是 ODM 厂商的核心竞争优势。网络设备 ODM 商业模式的 主要特点和核心的技术水平要求包括： 1）不同型号快速匹配和交付生产能力。网络设备种类较多，涉及到不同速率段， 多种设备生产型号，生产具有少量多批次等特点，对于 ODM 企业，要快速的根据 客户生产需求适配不同型号产品的加工要求，（较多的产品型号带来的特点是对 于物料、生产线等备料和管控能力要求较高）；

2）加工工艺可靠性水平要求高精度，产品良率要求较高。网络设备主要用于运营 商及园区核心骨干节点的网络数据传输等，对于设备的稳定性和可靠性有较高的 要求，一旦网络设备运行过程中产生故障会通信网络的运行、数据中心、以及园 区场景等造成比较负面的影响，因此对于加工工艺的要求的保证程度较高，也就 决定了网络设备品牌厂商在遴选供应商的时候会特别注重企业对生产产线的管控 能力、良品率和设备产品性能的稳定性；

3）交付的时效性要求。由于客户对于网络设备下班一般采取高频次快速交付的模 式，从客户下订单到产品交付周期转化速度要求较高，公司要具备较好的产能及 交付能力； 4）数据中心交换机对设备性能参数和稳定性要求更高，目前内资企业可以提供 数据中心交换机的设备厂商家数较少。数据中心交换机一般的速率等级要求为 25G 及更高，400/800G 升级替换加速，相关产品对性能的稳定性提出了更为严格 的要求，具有生产数据中心高速率交换机的企业在网络设备 ODM 制造工艺上具有 更高的工艺水平要求。

公司竞争优势分析：

优势一：ODM模式为主，拥有自研能力，满足客户定制化需求

公司 ODM 模式实现收入占比超过 80%，积攒了丰富的设计开发及管理能力。随着 自主研发能力和技术水平的提升，公司能够提供产品设计、工程开发、原材料采 购和管理、生产制造、试验测试及验证等除品牌销售以外的全方位服务，公司与 网络设备品牌商的合作规模逐年增长，合作领域不断扩大；同时，以 ODM 模式实 现的销售占比逐年提升，参与网络设备品牌商供应链的程度也逐渐深入，双方建 立起了长期、稳定的合作关系。2019-2021 年，公司以 ODM 模式实现的收入占公 司营业收入的比例分别为 68.03%、69.28%和 80.80%。

公司是国内稀缺的具有数据中心交换机ODM企业，数据中心交换机产品的放量为 公司打开新的增长曲线。截至2021年末，公司共有研发技术人员 393 人，获得专 利 70 项和软件著作权19项。公司高速率、大容量的万兆管理交换机通过技术驱 动型的业务规划，实现了从单一产品开发、小批量供货到多系列产品、大批量供 货的快速增长；2021 年度，公司万兆管理交换机产品销售收入为 68,758.53 万元， 占交换机销售收入的比例提升至 35%以上。

公司建成了平台化、模块化的高效研发体系，更好地满足客户定制化需求。在平 台化建设方面，公司形成了百兆系列、千兆系列、万兆系列交换机的三大研发平 台，针对不同客户的不同需求可先选取最优的研发平台，在降低产品开发的技术 风险和开发成本的同时，保证产品更快地实现批量化生产并推向市场。在模块化 建设方面，公司形成了 CPU 模块、交换模块和电源模块三大核心模块，模块化设 计使得产品架构清晰，可维护性高，并可以降低硬件电路耦合从而方便产品调试、 升级及模块间组合拆分，从而提高产品开发效率。公司平台化、模块化的产品研 发体系同时实现了提高开发品质、缩短开发时间和更快响应客户需求的目标，保 障公司于 2019 年在顺利通过 S 客户考核认证。

优势二：客户基础良好，已经和国内主流网络设备品牌建立合作

公司保持了跟大客户十多年的稳定合作关系，采购规模稳健增长。根据 IDC 发布 的数据，新华三 2020 年度在国内交换机、路由器和无线产品的企业级市场占有率 分别为 36.2%/30.8%/31.3%，是国内交换机龙头企业之一。新华三作为公司的核心客户，保持了跟新华三长期的优质合作关系，销售金额连续十多年稳健增长， 2021 年向大客户销售收入突破 16 亿元。

持续丰富产品结构，扩展新客户。公司在保持跟大客户良好合作的基础上，公司 积极拓展优质客户群，提高客户丰富度，2018 年公司导入新客户小米，并于 2019 年开始批量供货；同时，公司深化与 S 客户的合作，于 2019 年起为其开发了网络 设备产品并于 2020 年开始批量供货，随着双方合作的进一步深入，合作开发的产 品类别不断增加。公司与新华三、S 客户、小米、神州数码等优质客户合作较为 稳定，上述客户在报告期各期均为前五大客户。未来随着公司规模的扩大、产能 的提升，以及 S 客户、小米等采购规模逐渐增加，公司的客户结构将进一步优化， 进而增强公司的抗风险能力。

优势三：加工工艺精良，生产经营高效，积极推进自动化生产

建立严格的质量控制和质量管理体系，近 3 年整体退换货金额占比不足 0.5%。公 司产品现已通过 RoHS/CCC/CE/UL/FCC 等多重国际认证体系认证等，内部建立了完 善的质控体系，持续提升产品品质，现已进入了新华三、S 客户、小米、神州数 码、惠普、D-Link、LEA、迈普技术、烽火通信等国内外知名网络设备品牌商的 供应链体系，保持了较高的客户满意度和极低的退换货比例。2019-2021 年，客 户退货金额分别为 18.24 万元、19.14 万元和 48.00 万元，换货金额分别为 183.96 万元、106.52 万元和 1,800.19 万元。退换货金额占营业收入的比例分别为 0.19%、 0.08%和 0.84%。 公司凭借多年积累和合作经验，具有订单快速响应能力。在组织架构上，公司了 采取扁平化的内部组织结构，决策链条短，通过运行 ERP 系统达到产品信息传递 快，能够及时地响应客户的订单，更好地满足下游客户多品种、小批量、多批次 的订单需求。

公司资产周转及产能利用率保持较高水平区间。公司产品的生产流程主要包括三 道工序：SMT 贴片、DIP 插件和组装、测试及包装。其中，SMT 与 DIP 属于行业内 成熟的标准工序，核心设备为 SMT 贴片机；组装、测试及包装工序中，不同种类 产品所需的测试设备有所不同。公司的 SMT 贴片机具备柔性生产能力，可用于生 产多种不同类型的产品。 公司为了满足网络设备小批量、多批次的生产加工特点，能够迅速灵活的根据不 同的生产订单更换 SMT/DIP 设备和人员的具体配置以生产不同型号的产品，导致 公司整体产能虽然处于订单饱和状态，产能利用率报告期内保持在 92%至 96%之间 的较高水平。整体实现较高的资产周转率。

优势四：拥有覆盖全产品线的产品、全方位解决方案能力

公司现已拥有覆盖全产品线的基于多种方案的交换机及路由器产品。随着产品研 发设计能力的不断增强，公司产品从最初的单一通信组件发展为目前的多系列网 络设备产品，并持续往中高端产品线延伸，公司已拥有覆盖全产品线的基于多种 方案（如 Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK）的交换机及路由器产 品。公司凭借多年的行业积累和模式创新，具备提供产品设计、工程开发、原材料采 购和管理、生产制造、试验测试验证等全方位解决方案的能力，满足客户多品种、 多批次、高质量、低成本的产品制造服务需求，已成为新华三、S 客户、小米、 神州数码、浪潮思科、D-Link、迈普技术等国内外知名网络设备品牌商的长期合 作伙伴。

成长性分析：交换机产品维持较快增长，汽车电子开启更广阔增长空间

公司网络 ODM 业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产（23 年为放量元年）、老客户份额的提升以及新客户的突破。 非数据中心交换机产品主要受益于份额的提升和新客户的拓展。公司数据中心交 换机产品已经实现了多年稳定出货，目前在新华三产品结构中保持了较高的占比， 公司逐步开发 S 客户、小米等国内企业，在新客户的渗透率仍然较低，处于持续 增长阶段。

高速率交换机仍有较大替代空间，公司数据中心交换机受益于新产品突破和未来 份额提升。根据 IDC 数据，非数据中心交换机占到国内交换机总份额约 47%，对 应市场规模约 213 亿元，目前非数据中心交换机国内厂商占比较高。数据中心交 换机产品基本以台资企业智邦、明泰为主，目前内资企业占比非常低，仍有较大 的渗透率提升空间。公司作为国内目前较少的能够实现数据中心交换规模化生产 的企业，在高端交换机产品的份额持续提升。

财务分析：成长性高于同行业，ROE水平较高

公司营收和净利润增长率整体表现领先同行。2018-2021HI，公司营收同比增长率 +20.52%/+15.21%/+45.47%/+45.93% ， 净 利 润 同 比 增 长 率 -75.59%/+466.13%/+71.67%/+75.54%，整体增速位于行业较高增速水平。公司 2019-2021ROE 水平分别为 26.51%/33.46%/40%，整理领先于同类可比公司。 公司取得较高的 ROE 水平主要受益于公司整体的资产周转率较高，产能转化能力 高，以及在账期方面有一定的议价能力。

盈利预测

公司业务主要为网络设备，按照产品的种类划分为交换机、路由器及无线产品、 通讯设备组件及其他三大部分吗，公司整体的业务将持续受益于网络产品需求的 增长以及新客户的不断拓展，我们按照不同的业务板块分别给予假设及预测： 1、交换机产品受益于原有客户订单增长及新客户渗透率提升。随着 AIGC 等新场景的投资逐步落地，流量有望实现持续增长，有望带动网络设备 采购需求进一步增长，公司下游客户新华三网络设备出货量持续增长，公司合作 关系紧密，有望受益于客户份额提升。同时，公司持续进行不同客户扩张，目前 在 S 客户占有率较低，份额有望持续提升。从产品结构上看，千兆及万兆交换机 占比亦持续提升，预计 2022-2024 年分别实现收入 25.5/33.7/43.8 亿元，同比 +33%/32%/30%；

2、路由器及无线产品，增长空间广阔，潜力较大。公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线 AP、AC 控制器 和硬件防火墙等，目前占总收入的比例约 12%，在下游客户的渗透率有较大的提 升空间。未来，公司仍将以企业级路由器为主，进一步扩展消费级路由器及无线 产品，增长空间较大，预计 2022-2024 年分别实现收入 3.4/4.4/5.8 亿元，同比 +33%/32%/30%； 3、通信设备组件及其他保持平稳增长。通信设备组件及其他产品主要包括保安单元及 PoE 注入器等，为客户定制开发的 特殊组件类产品，公司对于这部分业务不做重点的扩张，预计将保持平稳增长。 综上，我们认为，公司整体业务有望实现较快增长，随着募投项目落地，会进一 步提高订单转化能力，预计，2022-2024 年收入分别为 27/35/46 亿元，同比增速 21%/32% /30%。

公司于近期正式公告拟与安徽国祎成立“菲菱国祎“合资公司，共同推进在汽车 电子领域布局相关业务。主要产品定位为汽车电子智能管理解决方案终端网络交 换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品，考虑到该产品 尚未有明确的量产和出货规划，我们在盈利预测部分暂不考虑该业务，如业务进 展顺利有望对企业后期业绩及成长空间打开更为广阔的空间。 整体来看，未来公司毛利率水平有望维持稳定，随着公司加工方式的改变以及如 若公司加大消费品类产品的扩张，公司的毛利率水平存在一定的下滑压力，综合 来看，我们预计公司 2022-2024 毛利率分别为 15.7%/15.3%/15.1%。费用率基本 保持稳定，股利分配比率预期为 2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）