2023年保险行业年度策略 储蓄险对保费规模维稳仍然重要

1.保险股2022年股价及业绩表现

1.1、保险股较沪深300、万得全A取得超额收益

2022年全年，保险指数1跌 5.51%，而沪深 300 跌 21.63%、万得全 A 跌 18.66%，保险指数较沪深300取得+16.12%的超额收益，较万得全 A 取得+13.15%的超额收益。分月度来看，保险指数的超额收益主要产生于1月、8-9月及 11-12月。其中，1月时市场风格偏向与低估值的金融风格，在沪深300及万得全 A 下 跌时保险指数走势相对稳健。8-9 月时外资超预期流出，但因外资持有保险股市值比例较低，及保险股中报 披露的相关业务数据显示保险业务降幅有所收窄，保险股在大市下跌之下小幅上涨。11 月以来，房地产行 业预期持续改善，保险股因资产质量担忧减轻，股价快速反弹，较大市取得了较为明显的超额收益。

2022 年全年，保险个股涨幅排名：中国人寿+23.36%>中国人保+11.06%>中国平安-6.76%>中国太保 -9.59%>新华保险-22.63%。个股涨幅排名与基本面表现基本匹配。中国人寿负债端表现相对稳健且资产端弹 性较足，与之相比，平安、太保资产端弹性不足，新华负债端较为弱势，所以国寿股价表现较好。2022 年 前十个月，产险保费一直处于高增状态，一方面是由于 2021 年低基数影响，另一方面新能源车等汽车销量 增速较快使得车险销售良好。受此带动，中国人保股价表现也较为亮眼。

平安 2022 年仍受负债端发展不佳、 资产端资产质量担忧的困扰，11 月之前股价走势较弱，11 月之后因房地产预期改善股价反弹幅度较大。太 保自重拾银保渠道以来，新单保费增速虽然较快，但价值率受到明显负面影响，因此股价表现并不突出。 新华则因负债端量、价均表现不佳，且资产端受到利率下行及股市拖累，股价表现弱于其他险企。

1.2、寿险：新单保费增速分化，NBVM持续承压，NBV降幅逐步收窄

1-3Q22 的 NBV 增速：中国人寿-15.4%、中国平安-26.6%、中国太保-37.8%，降幅均较 H122 收窄。从 新单增速和NBVM两个角度来看，各险企降幅收窄原因不同：1）中国平安新单增速不佳，1-3Q22同比-12.9%； 但 NBVM 降幅明显收窄，1-3Q22 为 25.8%、较 H122+0.1pct、较 2021 年-2.0pc（t vs2021 年较 2020 年-5.5pct）。 2）中国人寿新单增速稳健，1-3Q22 同比+6.3%；NBVM 略有承压，H122 为 18.5%、较 2021 年-7.0%（vs2021 年较 2020 年-4.6%）。

3）中国太保新单增速明显上行，1-3Q22 同比+30.9%，明显高于同业；同时，NBVM 也出现拐点，1-3Q22 为 14.1%、较 H122+3.4pct、较 2021 年-9.4pct（vs2021 年较 2020 年-15.4pct）。4）新华 保险的新单增速、NBVM 双双徘徊在低位，1-3Q22 新单同比-2.9%、增速仅高于平安，1-3Q22 的 NBVM 为 6.6%、较 H122-6.3pct，在 2021 年的低基数基础上继续下滑。

1.3、产险：保费增速呈高位下行，综合成本率略有下降

2020 年 10 月的车险综改对产险市场发展影响较大。车险综改施行后，2021 年前 10 个月产险市场持续 低迷，但自当年 10 月开始，由于低基数的原因，产险保费增速迅速回正并上行至双位数的高位。到 2022 年 10 月，产险保费增速又开始下降，这一方面是因为 2021 年基数较高，另一方面则是因为汽车销量增速 降低。就绝对值而言，当前各家上市险企的产险保费规模基本已恢复至与车险综改前持平或略有超出。 前三季度产险综合成本率与 2021 年略有下降，平安、人保分别为 97.9%和 96.5%较 2021 年全年-0.1pct和 3.0pct。综合成本率下行主要由综合费用率下行来驱动，2022 年综合费用率延续了 2021 年的下行趋势。

1.4、资产端：资本市场拖累影响较大

前三季度净投资收益率：平安 4.20%、国寿 4.12%、太保 4.10%、新华未披露；总投资收益率：平安 2.70%、 国寿 4.03%、太保 4.10%、新华 3.70%。 权益类资产的投资收益率波动是拖累投资收益的主因。根据太保 H122 公告，其权益类资产投资收益率 仅 1.20%，而固收类资产为 4.7%、投资性房地产为 6.4%，权益类资产投资收益率大大低于其他大类资产。 投资资产减值损失已不再是影响投资收益的重要因素：以平安为例，平安在 2021 年时即处理华夏幸福 相关资产减值 432 亿元，H122 公告显示平安持有华夏幸福股权投资仅余 31.54 亿元，规模较小。此外，平安投资的中国金茂、旭辉、碧桂园等公司，计提的减值准备也基本可以覆盖投资损失。

2.负债端：虽有改善但仍偏弱

保险市场的稳固发展需要合理平衡保险公司、渠道、消费者三方的利益。此前销售较好的重疾险即使如此：它可以满足保险公司对保费规模及内含价值增长的需求，也可以满足保险代理人对于高佣金的需求，还能满足保险消费者患重疾后对医疗费用、收入损失等进行补偿的需求。2020年以来因居民收入增长乏力、重疾险需求空间被逐步填满，加之保险公司自身进行的代理人清虚等改革，保费增长一度陷入低迷。保险市场需要由一种新产品来带动发展。

以增额寿为代表的储蓄险较好地重建了险企、渠道、消费者三方利益平衡。对于保险公司而言，它可 以满足增加保费规模的迫切需求；对于渠道商而言，虽然储蓄险佣金率较重疾险更低，但件均成交保费规 模大，佣金收入也较为可观；对于消费者而言，保险产品具有的确定性收益满足了其储蓄需求，其中增额 寿 3%+的复利收益不仅收益率较高，而且完全确定，使之成为热销产品。

展望 2023 年，基于新平衡逐步建立、经济逐步好转后居民收入预期改善、储蓄险产品吸引力仍较强等 因素，我们认为保险产品销售将逐步从“销售难—佣金收入低—人力流失”的恶性循环转向“销售改善— 佣金提升—人力企稳”的良性循环。我们判断 2023 年代理人的规模变动将从大规模流失逐步变为自然汰换， 人均产能则受益于险企改革推进而保持提升。银保渠道由于具备销售储蓄险的天然优势，新单占比有望继 续提升。新单保费规模有望实现正增长，但 NBVM 会因销售产品的结构变化而小幅下滑。综合影响之下 NBV 表现有明显改善。

2.1、产品：储蓄险对保费规模维稳仍然重要

储蓄险新单占比提升，健康险/保障型新单占比下降是各家上市险企的共性。以平安为例，其长期保障 型新单占比从 2016 年的 50.5%降至 H122 的 9.3%，而长交/短交保障储蓄混合型新单占比从 2016 年的 7.0%/35.6%升至 H122 的 21.4%/63.7%，储蓄险新单基本占据绝对主导地位。国寿、新华也呈现大致相同的 趋势。新单结构的变化深刻反映了市场需求的变化，对于客户而言，2022 年资产配置更偏谨慎。以增额寿 为代表的储蓄险 IRR 较高且确定，风险收益比高于银行理财、货币基金等产品，因此市场认可度较高。 但对于保险公司而言，储蓄险的热销可以帮助其实现规模维稳，但 NBVM 有明显降低。根据平安 2021 年报，其长期保障型产品 NBVM 为 86.7%，而长/短交保障储蓄混合型为 47.4%/20.8%。

展望 2023 年，我们认为储蓄险销售热度将持续，商业健康险仍将面临居民需求不足和普惠健康险的冲 击。根据上市险企开门红产品来看，储蓄险的种类已有所丰富。此前年度开门红产品一般由“年金+万能账 户”主导，但 2023 年开门红中平安、太保则引入了增额寿。对于客户而言，增额寿和“年金+万能账户” 的收益结构明显不同。增额寿类似于银行储蓄，但是其 IRR 略高于银行储蓄，且为完全确定的复利收益， 当持有保单时间达到一定长度时，该复利收益可以达到 3%以上。“年金+万能账户”收益率会有波动，波动 主要来自于万能账户的结算利率。上市险企 2023 年开门红产品中，万能账户的结算利率普遍较 2022 年下 降，这也顺应长端利率下行的趋势。在此种背景下，我们认为收益率完全确定的增额寿产品将更获青睐。

2.2、渠道：个险渠道逐步复苏，银保渠道持续发力

2022 年代理人渠道增长仍然承压，但银保渠道表现亮眼。个险新单增速：平安-8.3%（上半年）、国寿 -0.4%（上半年）、太保-25.8%（前三季度）、新华-28.3%（前三季度）。太保、新华增速较低，主要因为重点 转向银保渠道，二者银保新单占比近年来显著提升。银保新单占比：平安 18.3%（上半年）、国寿 12.1%（上 半年）、太保 38.8%（前三季度）、新华 65.1%（前三季度），较 2021 年变动：平安-4.5pct、国寿+2.7pct、太 保+25.2pct、新华+11.0pct。

代理人仍然是保险销售的最重要渠道。拆分代理人新单来看，代理人降幅已经收窄，代理人产能有明 显提升。上半年代理人规模增速：平安-18.6%、国寿-12.2%、太保-40.6%、新华-18.3%，除太保外降幅均处 于收窄状态；人均产能增速：平安+66.1%、国寿+53.5%、太保+33.3%、新华+6.1%，除新华外均大幅提升。

我们认为代理人的流失速度将减缓，并有望在 2023 年实现筑底。在经历了较长时间的渠道改革后，代 理人人均产能明显提升，改革的成效逐步显现。伴随产品的市场接受度提高，产品销售难度将降低，代理 人留存率、增员情况有望改善，代理人规模的变动将逐步由险企清虚主导演变为自然汰换主导。需要注意 的是，人均产能的快速提升有一部分原因是代理人大规模流失所引起的被动提升，在流失速度明显减缓后， 人均产能提升速度也会有所降低，但综合影响之下个险新单规模有望恢复增长。 银保方面，太保、新华将持续发力银保渠道，平安围绕平安银行逐步完善新银保建设，国寿银保渠道 较为稳健，预计 2023 年各险企关于银保渠道的发展战略不会发生较大变化。

2.3、各上市险企2023年NBV预测

中国平安 2023 年负债端核心假设： 1）个险渠道：人力规模变动将由公司清虚主导变为自然汰换主导，代理人职业化、专业化程度提高， 留存率提高，人力规模企稳回升，且人均产能继续保持提升。预计 2023 年代理人规模同比+2.3%，人均产 能同比+16.6%、继续保持较高增速，个险新单同比+19.3%。个险渠道 NBVM 在储蓄险销售良好、保障型产 品销售欠佳的背景下继续下滑，预计 2023 年同比-5.0pct。个险渠道 NBV 同比+2.3%。

2）银保渠道：储蓄险产品短期对于保费规模增长较为重要，银保渠道以销售储蓄险产品为主，或将更 加受到重视，预计银保新单同比+25.0%，增速继续保持高位。同时，由于销售产品结构变化，预计银保渠 道 NBVM 小幅下降 1.5pct。银保渠道 NBV 同比+13.6%。 3）其他渠道：包括电销、团险渠道等。预计 2023 年其他渠道 NBV 同比-18.1%。 综上，我们预测中国平安 2023 年的 NBV 同比+0.7%。

中国人寿 2023 年负债端核心假设： 1）个险渠道：国寿个险队伍稳固，人力流失压力小于同业，预计这种状态可在 2023 年继续保持，2023 年代理人规模同比+2.9%。同时，代理人产能保持提高，人均产能同比+14.6%。个险 NBVM 仍旧受到销售 产品结构的影响而下滑，同比-5.0pct。个险渠道 NBV 同比+3.7%。 2）其他渠道：以银保渠道为主（H122 新单占比超 95%），国寿银保渠道经营保持稳健。H122 依靠银 保趸交上量，新单增速近 40%，2023 年国寿或将延续银保趸交冲量的战略，新单继续保持增长，但因 2022 年基数较高的影响增速有所下降。预计 2023 年其他渠道新单同比+34.7%。此外，由于产品销售战略基本延 续+其他渠道 NBVM 已处于较低位置，预计 2023 年产品销售结构无较大变化，NBVM 保持稳定。其他渠道 NBV 同比+34.7%。

综上，我们预测中国人寿 2023 年的 NBV 同比+5.8%。

中国太保 2023 年负债端核心假设： 1）个险渠道：2022 年太保各渠道中个险渠道表现明显弱于银保等其他渠道，代理人流失较为严重，预 计这一状况或将在 2023 年改善，人力规模同比+1.9%。公司于 2022 年开展长航计划，注重代理人专业能力 提升，预计 2023 年人均产能同比+18.2%。同时，此前太保个险渠道 NBVM 一直处于较高位置，考虑到市 场需求和销售产品结构的变化，预计 2023 年个险渠道 NBVM 同比-6.0pct。个险渠道 NBV 同比+0.9%。 2）银保渠道：太保于 2020 年开始重拾银保渠道，2022年银保发展突入快车道，2023 年银保渠道或将 仍为太保的增长重点。预计2023年银保新单同比+100.9%，NBVM 与 2022 年持平，银保渠道 NBV 同比 +100.9%。 3）其他渠道：主要为团险渠道。预计发展状态与 2022 年基本一致，NBV同比+10.0%。综上，中国太保 2023 年 NBV 同比+8.1%。

新华保险 2023 年负债端核心假设： 1）个险渠道：新华个险渠道在 2022 年呈现代理人大幅流失、人均产能未见明显提升、NBVM 大幅下 滑的状况。2023 年，人力降幅或有所收窄，人均产能提升仍不明显，NBVM 受市场需求和销售产品的机构 影响仍为下滑趋势。个险渠道 NBV 同比-7.2%。2）银保渠道：新华于 2019 年开始大力发展银保趸交业务，银保新单在历经 2019 年、2020 年的高速增 长后增速逐步下降，预计 2023 年银保新单同比+10.0%。银保渠道销售产品结构或无较大变化，NBVM 与 2022 年基本持平。银保渠道 NBV 同比+1.5%。 综上，新华保险 2023 年 NBV 同比-2.9%，弱于上市同业。

3.资产端：关注利率走势、股市表现和涉房资产

展望 2023 年，我们认为上市险企资产端需重点关注三方面：1）涉房投资；2）经济复苏预期下的利率 走势；3）股市表现。我们认为这三个因素在 2023 年边际改善的概率较大。涉房投资在房地产行业预期改 善下，资产质量担忧有望减轻；经济复苏有望带动长端利率上行，自 2022 年 8 月以来，10 年期国债收益率 已上升 20BP 有余；股市当前估值仍处合理偏低区间，在经济复苏预期下也有望上行。因此，我们认为 2023 年上市险企资产端的业绩弹性或将催化股价上行。

3.1、涉房资产：物权投资占比高的业绩弹性或最大，平安最为受益

2022 年，支持房地产的政策密集发布，尤其是 11 月以来关于支持优质房地产融资的政策密集发布，直 接催化了房地产板块及与之密切相关的银行、保险板块的反弹行情。回顾 2022 年关于房地产政策，我们认 为关键词包括：保交楼、保优质市场主体、预期改善等。

上市险企中，平安在其 2022 年三季报中披露了不动产投资的详细情况：股权 471.42 亿元、债权 437.27 亿元、物权 1156.28 亿元，合计 2065.07 亿元，占投资资产比重 4.81%。按照平安披露的口径，我们将国寿、 太保、新华的涉不动产投资规模及占比进行了测算。规模：国寿 1790.66 亿元、太保 985.70 亿元、新华 584.80 亿元，占比：国寿 3.60%、太保 5.08%、新华 5.13%。 各家险企不动产投资结构差异也较大，平安物权投资占比高，国寿股权和债权投资并重，太保、新华 则集中于债权投资。

股权、债权、物权投资对险企业绩的影响不同。股权方面，当前房地产支持政策较为 积极，但是房地产利润表改善预计仍需时间，股权投资收益主要来源——分红预计在 2023 年增幅不大；债 权方面，险企的投资收益率即为房企的融资成本，未来房企融资成本下行的可能性远大于上行。平安和太 保披露的不动产非标投资收益率近年来呈现出较为明显的下行趋势，预计 2023 年大概率持续；物权方面， 太保披露的投资性房地产投资收益率随经济波动明显，伴随经济复苏、线下商业活动逐渐活跃，投资性房 地产出租率、租金收益提高，物权投资有望实现较佳回报。因此，物权投资占比最高的平安业绩弹性较高。

3.2、经济复苏有望带动利率上行，股市当前估值处于合理偏低位置

根据 IMF 预测，2023 年中国实际 GDP 增速为 4.44%，2022 年为 3.21%，经济复苏有望带动利率上行。 10 年期国债收益率从 2022 年 8 月中旬的 2.58%升至 1 月 29 日的 2.92%，升幅 24BP。上市险企对利率变化 的敏感性差异较大，其中国寿、新华最为敏感，太保次之，平安敏感度最低。股市方面，沪深 300 当前估值处于近 5 年以来合理估值区间下区间，市盈率属于近 5 年以来 40%分位、 市净率处于近 30%分位。伴随国内经济复苏，上市公司 ROE 有望实现提升，股市可能呈现出估值、盈利双 击的走势。上市险企中，新华和国寿业绩对股市表现最为敏感，太保、平安的敏感度较低。

3.3、关注IFRS9和IFRS17的同步实施

保险业将于 2023 年实施 IFRS 9 和 IFRS 17 会计准则。 IFRS 9 主要涉及金融资产重分类，其主要根据业务模式和现金流特征对金融资产进行分类。实施后最大的变化在于，原会计准则下的可供出售金融资产（AFS）将被重分类进入以公允价值计量且变动计入当期 损益的金融资产（FVTPL）和以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），原会计准则 下的交易性金融资产被重分类进入 FVTPL，原会计准则下的持有至到期投资（HTM）被重分类进入以摊余 成本计量的金融资产（AC）。平安在 2018 年时便已执行 IFRS 9 4，执行后 FVTPL 占比从 2017 年的 4.6%升 至 2018 年的 24.0%。因为 FVTPL 占比明显提升，预计执行 IFRS 9 后上市险企短期利润波动程度将明显增 加。

IFRS 17 会计准则下，保险公司利润表列示科目发生较大变化，能够更加清楚地辨别保险公司利润是来 自于承保利润还是投资收益。新会计准则下险企利润表的两点主要变化： 1）收入的确认方式。IFRS 17 准则下，保险服务收入的确认严格遵循了权责发生制原则，对于保障期 限在一年期以上的保险业务收入，要根据其保单期限，在考虑利息增值的情况下逐期确认收入。而在老准 则下，保障期限在一年期以上的保险业务收入，当期保费收入全部计入营业收入，未严格遵循权责发生制。 在新会计准则下，保险服务收入的数值会显著小于已赚保费，但是这不代表保险业景气度的降低，只是收 入的会计确认方式不同。

2）保险服务业绩和投资业绩分开列示。保险服务业绩相当于承保利润，是在假设保险合同负债和分出 再保险资产均会计息增值的条件下，保险公司因提供当期保险服务而实现的当期利润。投资业绩主要为保险公司所有投资收益之和减去承保财务损益，承保财务损益相当于开展保险业务的资金成本。分开列示有 助于投资者区分保险公司的真正利源，保险服务业绩较投资业绩更加稳定，保险服务业绩占比较高的险企 或可据此获得更高估值。

4.重点企业分析

展望 2023 年，我们认为保险股或将呈现负债端虽有改善但仍较弱、利率上行和股市有望上行的情景， 这与 2020 年 4 月至 11 月有些类似，彼时保险股呈现出较为明显的贝塔行情，中国人寿股价涨幅领先。与 彼时不同的是：1）当前新华的负债端经营压力较大，明显弱于上市同业；2）当前各险企负债端是由弱转 强逐步改善，而彼时是由强转弱。

4.1、中国人寿：负债端优于同业，资产端弹性较足

根据我们此前对 2023 年各上市险企 NBV 的预测，国寿的表现在同业中领先。同时，在利率上行、股 市有望上行的情景下，国寿资产端的弹性较充足，在以前年度的类似情景中，国寿的股价涨幅也领先同业。 预计公司 2022-24E 归母净利润 350.97、426.39、494.54 亿元，同比-31.08%、+21.49%、+15.98%。公司 1 月 20 日股价对应 2023E P/EV 0.71x，仍处合理区间。考虑到公司人力队伍稳固程度优于同业、新单增长 稳健和资产端弹性较足。

4.2、中国平安：负债端压力缓解，涉房投资资产质量&收益率改善

平安当前拥有上市同业中最高的 NBVM，显示平安对价值追求仍在，IFRS 17 执行后公司或可据此进一 步提升估值。伴随代理人流失减缓，公司负债端经营有望缓解压力。公司不动产投资规模最大，物权占比 最高，房地产预期改善将明显减轻公司估值压制。 预计公司 2022-24E 归母净利润 960.8、1108.6 和 1256.3 亿元，同比-5.45%、+15.39%、+13.32%。公司 1 月 20 日股价对应 2023E P/EV 0.57x，处近 5 年以来相对低位。考虑到公司坚定推进渠道&产品改革，且目 前产品结构好转、代理人虽规模流失但质量提升，我们认为公司业绩或将渐入佳境。

4.3、中国太保：负债端明显改善

太保实行的是价值银保战略，前三季度在实现新单保费高增的同时，NBVM 还实现了逆势提升（H122 为 10.7%，1-3Q22 为 11.9%）。根据我们的预测，2023 年太保负债端的表现或将在上市同业中领先。 预计公司 2022-24E 归母净利润 246.56、286.43、334.25 亿元，同比-8.12%、+16.17%、+16.70%。公司 1 月 20 日股价对应 2023E P/EV 0.43x，处于近 5 年以来较低位置。考虑到公司新单增速快，对个险&银保渠 道改革推进落地执行情况良好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）